無論在理論上或是實踐上，以上市公司為核心的資產重組都是股東在追逐企業(yè)價值最大化過程中推動社會資源向優(yōu)勢企業(yè)正向配置的一個過程。有關研究表明，1997至2000年間深滬兩市全部重組個案中夾雜著大量的套利性重組，其結果導致了資源流向了低效企業(yè)，增加了證券市場的系統(tǒng)性風險；從2001年開始，套利性重組逐步減少，實質性重組正在成為重大資產重組的主流。

　　為避免概念模糊，作者在此對套利性重組和實質性重組加以區(qū)別。在套利性重組中企業(yè)以追求短期利益為目的，包括“報表重組”、“資格重組”、“信用重組”以及“題材重組”。而在實質性重組中企業(yè)以追求長期利益為目的，包括“產業(yè)重組”和以置換上市公司原有資產、主營為特征的“主業(yè)創(chuàng)新型重組”。

　　一、1997～2000年資產重組的性質分析

　�。ㄒ唬�1997～2000年資產重組的套利性特征

　　自1993年深圳寶安收購延中實業(yè)以來，在經歷過1994、1995、1996三年的短暫平穩(wěn)發(fā)展后，1997年以后每年重組的個案都迅速增加，同期發(fā)生重組的上市公司與當年上市公司的比例也由1996年的不超過8％攀升至25％以上�？紤]到1996年以前的樣本較少，本文選取1997～2000年作為第一個研究階段。在此階段內雖然我們很難指出哪個樣本屬于套利性重組，但卻可通過宏觀上的特征研究來加以解決。從以下三個非正常的資產重組特征，我們發(fā)現(xiàn)上述時期套利性重組的存在及其發(fā)生的規(guī)模。

　　1.資產重組頻發(fā)于關聯(lián)方之間。表1是根據(jù)兩市1997～2000年資料所做的關聯(lián)程度統(tǒng)計。以表1中的。1997年為例，當年幾乎所有的資產置換，以及近2/3的資產出售和并購事件都發(fā)生于與其母公司等主要關聯(lián)方之間。此外，在這些關聯(lián)重組中存在著大量的為了單方面增加上市公司會計收益而違背市場原則的非正常關聯(lián)交易。

　　2.重組時間帶有明顯的季節(jié)性。季節(jié)性是指1997—2000年期間發(fā)生的資產重組在整體時間分布上，下半年要明顯多于上半年，如四年間下半年重組發(fā)生數(shù)占全年比重的算術平均數(shù)為70％；其中第四季度又明顯多于第三季度，相應統(tǒng)計比重的算術平均數(shù)為41％。這說明，上述時期兩市發(fā)生的重組帶有濃厚的突擊色彩。

　　3.凈資產收益率（ROE）頻數(shù)分布背離數(shù)理規(guī)律。根據(jù)中心極限定理，在樣本足夠大且不存在誤差的條件下，ROE頻數(shù)的分布應服從正態(tài)分布。

　　如1976～1994年美國上市公司ROE的頻數(shù)分布除了在微利和微虧分布異常外，其他領域分布平滑，接近于正態(tài)分布。但對國內的有關研究卻表明，1997—2000年兩市重組公司ROE的頻數(shù)卻呈三峰分布，峰值由高到低依次為10％、6％與0，且在略大于峰值的右側要明顯的密集過左側。重組公司ROE頻數(shù)的這一非正常分布使人很容易聯(lián)想起1999年3月中國證監(jiān)會在配股政策上的調整，即將配股底線由年凈資產收益率。10％調減為6％�？梢钥闯觯�上述時期的資產重組和ROE管理中含有明顯的以迎合政策為目的的人為操縱成分。

　　從以上非正常特征來看，我國1997—2000年間的上市公司資產重組具有明顯的虛假性和投機性。

　　（二）2001年前的重組制度背景與評價

　　2001年以前除《公司法》、《證券法》兩部主體法律以及《國有資產評估管理辦法》等七部配套法規(guī)和部門規(guī)章外，具有針對性的資產重組專項規(guī)章僅有五部。與監(jiān)管需要相比，這一時期我國上市公司資產重組的外圍制度供給存在若干重大缺陷和漏洞。其具體表現(xiàn)在下述方面：

　　1.在重組監(jiān)管的內容上局限于程序監(jiān)管，對關聯(lián)交易、信息披露方面所做的要求過于籠統(tǒng)，對應有的資產重組會計處理準則沒有給出具體的規(guī)定。

　　2.在監(jiān)管重點上突出強調國有資產在重組中的保值增值，對連續(xù)出現(xiàn)的虛假重組沒有做出具有前瞻性的預見和有效監(jiān)管。

　　3.在監(jiān)管方式上過多依賴行政監(jiān)管，沒有形成以法律作為監(jiān)管依據(jù)的局面。

　　4.在監(jiān)管機構上存在嚴重的多頭管理。

　　總體而言，2001年之前我國資產重組的存量制度滯后于重組實踐的發(fā)展需要，無論是監(jiān)管內容、監(jiān)管重點還是監(jiān)管依據(jù)與監(jiān)管需要相比都顯得藥不對癥。

　　（三）1997～2000年套利性重組的手段分析

　　1.通過資產剝離與資產置換實施。1997—2000年我國上市公司資產剝離與置換的動機并非出于公司戰(zhàn)略的改變，而主要出于如何在短期內使公司整體財務狀況得到改善。運用“交易比價”（交易比價=實際成交價格/交易標的賬面價值）指標對1998年的118個重組樣本研究后發(fā)現(xiàn)（見表2），通過剝離，上市公司平均可以獲得107％的會計利潤，通過置換可獲得32％的會計利潤。

　　2.利用會計盲區(qū)進行財務重組和利潤操縱。對會計盲區(qū)的利用一方面表現(xiàn)在對重組合并會計處理方法的選擇上，雖然從1997年頒布的《企業(yè)兼并有關會計處理問題暫行規(guī)定》能夠推敲出允許采用的實際上是購買法而非權益合并法，但對如此重大的會計處理準則當時政府并未做出明確規(guī)定；另一方面，對會計盲區(qū)的利用還表現(xiàn)在對調賬基準日的隨意前置上，實際上根據(jù)《公司法》規(guī)定只能以股東大會批準日作為購買日（置換日）和調賬基準日，重組方不能將調賬基準日隨意提前。

　　3.通過不良實物資產對外投資實施財務性重組。這種方法通常由上市公司利用不良實物資產與其母公司合資成立公司開始，隨后由母公司溢價回購合資公司的應收賬款、存貨以及其滯銷產品；上市公司干脆將其在合資公司中的股權托管給母公司管理，自己坐收托管費，如此不僅可把“包袱”甩的干干凈凈，而且每年都還能收取不菲的托管費。從同期股價的普遍反映來看，部分上市公司的這種以高投資收益掩蓋主營業(yè)務虛弱的手法在資本市場尚未成熟的背景下具有很強的迷惑性。

　　通過上述分析可見，1997至2000年我國資產重組存量法規(guī)的針對性較差，可操作不強，明顯的呈現(xiàn)出實踐在前、規(guī)范在后。同期制度漏洞與虛假重組手段之間呈現(xiàn)出強烈的互補性和相關性，部分財務性重組之所以能夠發(fā)生正是因為鉆了制度漏洞的空子。

　　二、2001年后資產重組的性質分析

　　（一）2001年后的制度建設與要點評價

　　首先，政府加強了對關聯(lián)交易會計處理盲區(qū)的建設力度。在財政部新修訂的《企業(yè)會計準則》（2001）中突出強調了關聯(lián)重組中的公允價值原則和因關聯(lián)交易產生的非正常利潤的正確處理。同年12月21日財政部又在頒布的《關聯(lián)方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規(guī)定》中首次將關聯(lián)交易劃分為公允和非公允，并指出凡是通過轉移應收債權、出售其它資產、關聯(lián)方承擔債務、關聯(lián)方承擔費用、受托經營資產以及受托經營企業(yè)等關聯(lián)交易環(huán)節(jié)產生的非正常損益一律不得確認為當期利潤，只能做資本公積處理，“資本公積”科目下單獨設置“關聯(lián)交易差價”明細科目進行核算且該部分差價不得用于轉增資本和彌補虧損。

　　其次，加大了信息披露方面的公開化程度。根據(jù)《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（以下簡稱《通知》）的有關精神，政府對2002年1月1日后的重大資產重組監(jiān)管由備案制轉向審批制，要求上市公司必須根據(jù)證監(jiān)會所提意見對重組方案進行修改并做出補充公告，這一監(jiān)管方式變革的實質在于它強調上市公司實施重組前必須使市場了解上市公司重組的基本情況。與《通知》相比，2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》將信息披露的時點向前做了進一步的延伸（因為持股的變動往往是上市公司實際控制權發(fā)生轉移的前奏），規(guī)范了信息披露的主體、時點、內容和格式，強化了持有、控制大額股份股東的信息披露義務，對因股權轉讓內幕交易而對中小投資者的權益侵害起到了有效的預防作用。

　　第三，加快了資產重組程序公正的建設步伐。

　　《通知》頒布前監(jiān)管機構強調的是充分信息披露前提下的重組程序規(guī)范，但實踐證明問題不少，因為履行了規(guī)定的信息披露并不意味著就做到了程序規(guī)范�！锻ㄖ�》頒布后，審批制的實施要求上市公司在董事會形成決議后必須上報證監(jiān)會進行審批，其意味著上市公司單方面拋出的重組公告最終是否可行是不確定的，能否履行協(xié)議有待中國證監(jiān)會的批復。如此以來，希望利用資產重組炒作二級市場已經不具備環(huán)境基礎了。2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》在立法的價值取向上更加強調程序公正，設法通過收購程序的規(guī)范建設，消除公眾對收購行為合法性產生的疑問，防止收購人因感到收購行為的不確定而產生掏空上市公司或轉移財富的短期行為。此外，通過《收購管理辦法》對收購流程的明晰，客觀上也同時削減了公司收購成本和過程中的不確定性。

　　（二）制度完善背景下的資產重組走勢

　　1.產業(yè)并購逐漸成為大趨勢。2001年以來，以收購方與被收購方主營業(yè)務相同，或收購完成后繼續(xù)發(fā)展上市公司原有主營業(yè)務為特征的產業(yè)并購逐漸成為大的趨勢。2002年的產業(yè)并購（25％）在2001年之前10％至13％的基礎上明顯提速，到了2003、2004年產業(yè)并購發(fā)生的比重分別已占當年上市公司全部并購總量的50％和51％，并繼續(xù)呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢。

　　2.買“殼”重組占相當比重。所謂買“殼”重組是指資產重組過程中第一大股東同時或即將發(fā)生變更的重組。發(fā)生股權上的這一重大調整往往是上市公司進行實質性重組之前的“熱身”。2000年下半年至2002年的歷次重大資產重組中有40％左右的公司都進行了與重組有關的股權變更，其中第一大股東的變更占據(jù)了絕對比例。新股東以股權作為謀求控制權的出發(fā)點，無非是改善原有管理，強化主營業(yè)務；是實現(xiàn)完整的買殼過程，即借“殼”公司發(fā)展自身業(yè)務。

　　3.績差公司淡出重組主體。在1997～2000年的重組樣本中，ST公司與績差公司占據(jù)相當比重。與以往不同的是2001年以來，這兩類公司所占比例明顯減少，2002年下半年發(fā)生重組的15家ST公司僅占當期全部重組樣本的15％。相比之下，經營業(yè)績良好的公司成為資產重組的主流，如2002年全部重組樣本中連虧兩年的公司為5家，連虧三年的公司僅為2家。究其原因除ST公司本身質量過差造成重組成本攀升外，外圍制度監(jiān)管的強化對報表重組、資格重組等起到了有效遏止。

　　4.關聯(lián)重組比例逐步降低。在上市公司治理結構依然不完善的環(huán)境下，雖然關聯(lián)重組依然占據(jù)絕對的比重且仍要延續(xù)一段時間，但其中已反映出關聯(lián)重組比重逐步降低而非關聯(lián)重組比重逐步升高的趨勢（與大股東、潛在大股東或間接控股股東間的關聯(lián)關系已由2000年下半年的82.61％降至2004年的51％）。這一變化的結果折射出上市公司正在一個更加寬泛的視野內實現(xiàn)真正的資源配置。

　　5.民營企業(yè)、外資漸成并購主力。隨著《上市公司收購管理辦法》及《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的頒布，政府解除了民營企業(yè)、外資企業(yè)在收購主體資格上的限制，加強了股權多元化實現(xiàn)過程中的法律保護。而實際上，民營企業(yè)參與上市公司的并購相當超前，早在2002年兩辦法頒布前民營企業(yè)就已經成為事實上的并購主力。相對于民營企業(yè)，外資對上市公司的并購也正在發(fā)生著從觀望到參與的改變。據(jù)統(tǒng)計，從2001至2004年，外資并購額平均以每年70％的幅度增長。

　　6.重組業(yè)績得到明顯改善。2004年對2001年發(fā)生的71家上市公司的重組樣本進行了跟蹤研究，對比了重組后2年（2002年和2003年）和重組前2年（1999年和2000年）的經營業(yè)績變化。研究發(fā)現(xiàn)，與重組前相比，企業(yè)的盈利能力明顯提高，不僅高于行業(yè)平均水平而且不存在“年末效應”，表明我國2001年的重大資產重組是以實質性重組為主。

　　從2001年以后上市公司重組的整體走勢來看，對這一階段的資產重組不能再籠統(tǒng)的歸為套利性重組，最起碼它是一個由套利性重組向實質性重組演變的過渡。

　　通過對兩階段內制度與重組實踐的攻守分析，雖然我們無法將重組轉型單純歸因于制度建設，但從制度漏洞到套利性重組的發(fā)生，從制度完善到重組轉型的聯(lián)系來看，我國證券市場制度建設與重組轉型之間確實存在著極強的相關性。對這一事實可以通過深入到上市公司內部治理、外部制度環(huán)境及其動因演變的層面來做以解釋。

　　三、經濟轉軌、內部治理與動因演化

　　我國是一個正在進行經濟轉軌的新興市場國家。所謂“轉軌”是指在對宏觀經濟的調節(jié)上，計劃正在讓位于市場；所謂“新興市場”是指雖然擁有廣闊的經濟發(fā)展前景，但又不具備成熟市場所具有的完備的制度，客觀上存在利用制度漏洞進行虛假重組套利的外在條件。在企業(yè)內部，股權結構的不合理所造成的治理機制的不完善決定中小股東無法否決大股東的利己圖謀。當來自企業(yè)內外約束都不存在的條件下，指導企業(yè)重組的企業(yè)價值最大化目標很正常的會演變成為大股東價值的最大化。大股東精心策劃的重組可能并沒有帶來新的財富創(chuàng)造，發(fā)生的僅是通過對中小股民的“巧取豪奪”而向大股東進行的財富轉移。在此大的制度背景下，1997至2000年上市公司套利性重組的出現(xiàn)也就不再難以理解。大量以“圈錢”為目的的“報表重組”、以保留上市資格為目的的“資格重組”，以上市公司提供“回報”為目的的“信用重組”以及利用市場的不成熟所進行的“題材重組”就是在這種條件下發(fā)生的。

　　從2001年開始，政府在有關資產重組的政策上出現(xiàn)了兩個重大的變化：一方面，政府對重組的態(tài)度逐步明朗積極，鼓勵通過資產重組實施國有企業(yè)的戰(zhàn)略性改組和宏觀產業(yè)結構調整，鼓勵通過資產重組提高上市公司質量，解除了在收購主體、支付手段方面的諸多限制。另一方面，強化了依法監(jiān)管，加大了對會計規(guī)范、信息披露、關聯(lián)交易的監(jiān)管處罰力度，提高了虛假重組的作弊成本。理論上，這一政策的調整使得套利性重組成本逐步超過套利性重組收益，相反卻使實質性重組變的越來越有利可圖。實際上，正如本文第三部分分析的那樣，套利性重組越來越難以獲利，ST、PT公司逃避摘牌下市的難度也越來越大，股民投資心理趨向成熟，二級市場對資產重組不再象2000年以前那樣會預期有短期的大幅度升值效應產生�？傊�，最根本的一點是政府在加強制度監(jiān)管和開放并購主體上的有“收”有“放”非但沒有將市場管死，反而一定程度上推動了套利性重組向實質性重組的轉變。之所以如此，不僅因為轉型期的中國經濟還有廣闊的發(fā)展前景，更為重要的是與成熟資本市場相比我們還有相當一批價值低估企業(yè)有待被挖掘，進行實質性重組也有相當大的獲利空間。

　　最后需要提出的是，雖然及時的制度建設對虛假重組起到了有效遏止與防范。但與歐美等成熟市場國家相比，“新興市場”的特點決定了我國在產業(yè)成熟、法制健全和公民教育方面仍有相當多的監(jiān)管漏洞有待彌補，如美國在對中小投資人保護方面有《證券投資者保護法》（1970），在反壟斷方面有《克萊頓法》（1914）、《瑞歐法》（1970）、《哈特一斯科特一羅迪奧法》�。�1976）、《謝爾曼法》（1980）等，而國內在上述領域至今仍是空白。特別是隨著民營企業(yè)、外資等加入，國有（企業(yè)）對國有（企業(yè)）的重組正在演變?yōu)槊駹I對國有、外資對國有以及國有對國有的多樣化重組，資產重組的復雜性空前提高�？傮w而言，健全內部治理雖然是規(guī)范上市公司重組行為的第一道防線，但立足于現(xiàn)實國情，企業(yè)改制進而外部投資者真正參與治理將是一個相對長期化的過程，在上市公司內部制衡機制難以在短期內從根本上有所改變的情況下，政府既要為營建科學的內部治理結構積極創(chuàng)造條件，更為重要的是應通過強化制度建設和外部監(jiān)管來推動套利性重組向實質性重組的轉變。

　　四、結論

　　第一，我國是一個由計劃經濟轉向市場經濟的新興市場國家，擁有廣闊的市場發(fā)展前景，但在產業(yè)成熟、法制健全和公民教育等方面還存在相當大的差距，客觀上存在利用制度漏洞進行虛假重組套利的外在條件。

　　第二，在大股東具有超強控制權的股權結構中，如果缺乏政府對市場的外在監(jiān)管和對投資者的法律保護，大股東及其代理人存在通過資產重組謀求控制權收益以實現(xiàn)自身利益最大化的動機和條件。

　　第三，1997至2000年間套利性重組的集中爆發(fā)源于短期收益與違規(guī)成本的巨大反差，源于因經濟轉型、資產重組制度供給斷裂而帶來的監(jiān)管真空，同期制度漏洞與虛假重組手段表現(xiàn)出極大的互補性。

　　第四，從2001年開始，政府在會計準則、信息披露、關聯(lián)交易方面陸續(xù)頒布的制度對虛假重組的預防起到了有效的遏止作用。但在產權改革尚未完成、企業(yè)內部缺乏制衡，重組收益與違規(guī)成本之間依然有較大空間的情況下，現(xiàn)有制度并不能完全杜絕虛假重組，其反而會有更強的隱蔽性。

　　第五，優(yōu)化上市公司股權結構，逐步實現(xiàn)股權結構的多元化、合理化，削弱大股東對上市公司的超強控制權，建立企業(yè)內部有效的治理機制是我國發(fā)展證券市場必須面對的一項重要工作。但在一股獨大的超強控制權結構難以在短期內從根本上改變的情況下，應借助于外部的制度監(jiān)管來維系一個公平、競爭、透明的資產重組環(huán)境。

　　第六，證券市場的活力不會因為不斷的制度建設而受到削減，強調規(guī)范重組和對投資者的保護有利于更有效的資源配置。民營、外資經濟成分參與上市公司并購有利于提高上市公司的整體質量，推動資產重組由套利性向實質性的真正轉變。

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