資本運營的3種戰(zhàn)略模式

　　德隆模式：資本運營模式之一

　　實踐證明，資本運營確實已經成為許多企業(yè)由小到大、迅速發(fā)展的基本工具。從目前的現(xiàn)狀看，中國企業(yè)的資本運營基本上可以分為三種模式：

　　第一種是海爾模式。其突出的特點是運營主體擁有強大的產業(yè)基礎，并圍繞自己的產業(yè)擴展進行資本運營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產業(yè)的“聯(lián)合艦隊”是主要特點。這就是我們常說的低成本擴張。主要手段是：

　　整體兼并，也就是依托政府的行政劃撥實現(xiàn)企業(yè)的合并，比如對紅星電器公司的兼并。

　　品牌運作。海爾很擅長品牌游戲，以無形資產作為擴張手段是海爾的特色。所謂虛擬經營，既是品牌運作的一種高級形式，又是海爾“先開市場，后建工廠”經營理念的具體體現(xiàn)。這種資本運營方式已經超越了“吃休克魚”的模式，而是通過強強聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補，新造一條“活魚”。與杭州西湖電子集團的合作就是海爾虛擬經營的成功嘗試。

　　可見，海爾模式的資本運營走的是一條圍繞產業(yè)以企業(yè)的低成本運作為基礎實現(xiàn)資本擴張的道路。這是我國大多數(shù)企業(yè)（如我國的家電企業(yè)）模仿的榜樣。

　　第二種是德隆模式。其基本特色是充分利用了資本市場：首先通過買殼上市，改變上市公司的股權結構；通過注入優(yōu)質資產調整產品結構，使上市公司的主業(yè)結構發(fā)生變化；進而，通過并購、托管、委托加工等形式，對上市公司所處產業(yè)進行整合，優(yōu)化產業(yè)結構；最后，通過對銷售網絡和銷售渠道的整合，擴大上市公司產品在國內外市場的占有率，形成規(guī)?；?、壟斷性經營。對此，德隆決策者認為，戰(zhàn)略投資管理可以更快捷地樹立企業(yè)的市場優(yōu)勢，事半功倍地強化其核心競爭力。

　　同時，德隆通過整合產業(yè)和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，形成良好業(yè)績，從而給公司的相關利益者帶來回報，實現(xiàn)大小股東的“共贏”。

　　第三種模式為億安科技模式。這是中國典型股市炒家的方式，目的是從股市圈錢，其主要手法是，通過受讓或二級市場收購等手段掌握一個上市公司的大量股權，然后進行所謂的資產重組，進行項目包裝，形成一個成長型或績優(yōu)型公眾公司的形象，通過各種手段把股價拉高后迅速出手，在股價高位上把大批股民套牢，將股權變現(xiàn)，獲取暴利。這是典型的“零和游戲”。對于他們來說，股市是一個大賭場，是將眾多散戶的錢迅速集中在少數(shù)莊家手中的聚財器。億安科技事件不折不扣地向人們展示了這種模式的災難性后果。

　　我們無意評價哪種資本運營模式的優(yōu)劣，但大量事實證明了億安科技模式的災難性影響，這不僅牽涉到大量的違規(guī)操作，更嚴重地是它極大地損害了中小投資者的利益，破壞了市場經濟的正常秩序和誠信準則，給資本市場造成毀滅性的影響。

　　資本運營模式的四個特點

　　上述模式的沉浮說明，在我國，一種有效的資本運營模式有這樣幾個基本特點：

　　一是都有強大的產業(yè)支撐，不是完全的股市操作。從現(xiàn)實來看，我國企業(yè)的資本運營要獲得成功并給企業(yè)帶來可持續(xù)性的效益，須與產業(yè)支撐有緊密的有機聯(lián)系。無論是海爾的以產業(yè)擴張為核心的資本運營還是德隆的以資本市場整合傳統(tǒng)產業(yè)，都是把資本運營作為一個戰(zhàn)略手段，而億安則明顯缺乏產業(yè)的基礎，所謂的投資項目還遠沒有產業(yè)化或根本不具有多少技術含量。最主要的是，在億安模式里，產業(yè)僅僅成了一個“圈錢”的“故事背景”。我國許多進行資本運營的企業(yè)也同樣患有億安模式病癥，在這些資本運營的運作主體眼中，資本運營就是炒股票和圈錢。

　　二是具有整體的戰(zhàn)略設計，不是為了短期的股市炒作。海爾與德隆模式盡管具有非常鮮明的不同特征，但卻有突出的共同特點，那就是資本運營都是在長遠的戰(zhàn)略設計下進行的，整個資本運營戰(zhàn)略的進行有著長遠的戰(zhàn)略目標和長期的設計和整體的規(guī)劃，而且這種戰(zhàn)略設計不僅僅著眼于國內的發(fā)展而是放眼于全球化的比較優(yōu)勢和全球性的發(fā)展趨勢，是公司整體戰(zhàn)略和盈利模式的一個組成部分和手段；而億安模式則以短期炒作從股市獲利為目的，不僅繼承了前幾年許多企業(yè)熱衷“造名”的“傳統(tǒng)”，為了出名，大放“炮竹”，而且更具危害性的是它是損人利己的行為，它的發(fā)展會導致資本市場的巨大風險。

　　三是注重資金鏈條的完整性和現(xiàn)金流的通暢，不是依靠股市的冒險行為。盡管德隆、海爾的資本擴張是迅速的，但也是相對穩(wěn)健的，其突出的表現(xiàn)就是注意打造穩(wěn)固的資金鏈條，不僅注意項目的選擇和科學的論證以及長時期的考察，而且注意培育多元化的融資途徑和風險防范機制，形成了中國產業(yè)資本與金融資本的新型結合模式，從而保證了資本擴張中現(xiàn)金流的通暢和資金鏈條的完整性。億安科技“百元神話”破滅的直接原因就是炒作機構現(xiàn)金鏈條的斷裂。

　　四是強調資本運營過程中的并購整合策略，不是僅僅關注并購行為本身。資本運營的一個重要手段就是并購，并購成功的關鍵在于整合。許多并購行為的失敗不在于并購本身的技術問題（包括價格問題），往往是在并購后的整合出了問題，甚至遲遲不能形成有效的整合。而德隆、海爾在資本運營過程中都把整合視為非常重要的環(huán)節(jié)，甚至認為整合比并購本身更重要，海爾強調企業(yè)文化整合的重要性，而德隆則重視人力資本的整合與產業(yè)結構的整合。正是這種對整合的無比重視造就了海爾的持續(xù)發(fā)展和德隆的擴張奇跡。

　　德隆模式：用資本運營進行戰(zhàn)略性的產業(yè)整合

　　德隆的資本運營主要有以下幾個方面的特征和內容：

　　一是充分利用財務杠桿進行廣泛融資，注重建立金融資本與產業(yè)資本的有機結合體，既確保資金鏈條的健康，又可規(guī)避資本市場風險。

　　德隆的成功很大程度上源于其對資本運營的深層認識，源于其對資本風險的關注以及對融資環(huán)節(jié)的重視，他們知道，沒有通暢的資金鏈條和健康的現(xiàn)金流，一切資本運營手段只能是幻想，只能是巨大風險的代名詞。因此，從介入資本市場的那天起，德隆就著意打造流暢的資金鏈條，就把持續(xù)的融資能力視為發(fā)展的引擎，以一個民營企業(yè)的身份建立了金融資本與產業(yè)資本的結合體。

　　德隆的融資模式可簡單地歸納為：一類是資產抵押-銀行貸款-投資-再抵押-再投資的循環(huán)融資模式；另一類是資產擔保（子公司之間的擔保、母子公司之間的擔保）-融資-投資-再擔保-再融資-再投資的連環(huán)模式。

　　通過兩類方式的連鎖運用，初始資金釋放出了強大的“核聚變”能力，推動了德隆的大規(guī)模資本流動。

　　歷來的經濟學都強調要用最小的投入去取得最大的產出，從來也沒有哪種經濟學說過不投入就會有產出。現(xiàn)在中國的問題是除了我們國家的民營企業(yè)融資途徑十分狹窄外，許多企業(yè)并沒有創(chuàng)新性地充分運用金融杠桿，這也是一個重大的遺憾。在資本的來源上，就其大類來看可以分為兩種：一是企業(yè)募集的資本；一是企業(yè)借入的資本。資本與債務的關系形成了資本的組合，因而，任何企業(yè)都會遇到這一對關系。盡管中國目前在資本與債務的關系上遇到了很大的困難，尤其是許多國有企業(yè)都出現(xiàn)了資不抵債的困難，但我們還是要說，現(xiàn)代市場經濟，是信用高度發(fā)達的經濟，一個成熟的企業(yè)必須學會充分利用債權債務實現(xiàn)自己的經營目標。完全沒有債務或不會利用債務就是對資本運作沒有真正把握。而德隆作為一家民營企業(yè)則是在創(chuàng)業(yè)時期便懂得了合法合理利用債務這一財務杠桿進行融資迅速發(fā)展自己的極具金融意識的企業(yè)。

　　當?shù)侣“l(fā)展成為一個龐大的企業(yè)體系后，德隆又充分利用自身龐大的資本實力通過各類擔保方式為德隆體系的發(fā)展提供了源源不斷的資金，其中既有子公司之間的擔保，也包括母子公司之間的擔保。如通過合金股份、湘火炬的共同擔保，合金股份所屬的上海星特浩集團公司獲得了共計4億元貸款，確保了星特浩并購活動與整合產業(yè)的發(fā)展資金。

　　最大限度地發(fā)揮財務杠桿作用進行廣泛融資是德隆資本運作模式的主要特色之一，從而為德隆的發(fā)展提供了源源不斷的資金支持。

　　二是利用強大的融資能力通過一級半市場以股權轉讓方式連續(xù)并購上市公司。

　　許多人問，德隆拿了那么多錢干什么？總裁唐萬里說：“拿了錢干什么？我們都買了企業(yè)。從德隆創(chuàng)立那天起，我們這幾個創(chuàng)業(yè)者從來沒有分過一次紅，我們把應該分的紅利也都投入到企業(yè)里去了”

　　那么，德隆是如何購買企業(yè)的呢？我們發(fā)現(xiàn)，德隆的并購模式主要有兩類：

　　一類是收購上市公司母公司的大部分股權，從而達到間接控制上市公司的目的，如對新疆屯河、天山水泥、重慶實業(yè)三家上市公司母公司股權的收購。收購者可能是德隆總部本身，也可能是德隆旗下的上市公司或非上市公司。

　　一類是直接受讓上市公司大股東的股權，從而達到直接控制上市公司的目的，如對沈陽合金、湘火炬的并購。

　　與不少企業(yè)直接在二級市場收購股權從而達到控制目標企業(yè)的目的不同。德隆則主要是在一級半市場上尋找合作伙伴，通過談判方式受讓股權。這種作法的明顯特點就是并購的直接成本比較低、比較穩(wěn)妥，而且不容易出現(xiàn)違規(guī)操作的問題。

　　事實表明，德隆的并購策略是比較穩(wěn)妥有效的。德隆并購數(shù)家上市公司均在“靜悄悄”的過程中就完成了，而且結果也令股權轉讓者、中小股東等所有相關者獲得了滿意的效益。

　　通過收購國有股權，德隆相繼入主新疆屯河、沈陽合金和湘火炬，被證券市場上稱為“德隆系”，因為德隆控股的這三家上市公司的股價出現(xiàn)了神奇的飆升。三年多的時間里，屯河、合金、火炬的股價分別上漲了1100%、1500%和1100%，以至股市出現(xiàn)了“有德則靈”的傳說，哪支股票被認為與德隆有關，股民就蜂擁而至。這種現(xiàn)象被稱為中國股市上的“德隆現(xiàn)象”。

　　這種少有的增幅究竟依靠什么來支撐呢？如果德隆是通過把一些所謂的優(yōu)質資產裝進這些上市公司，將股價拉升到高位后套現(xiàn)，我們就要理由說它炒作。然而，隨著股價的平穩(wěn)走強，我們發(fā)現(xiàn)德隆并沒有套現(xiàn)，而是利用這些上市公司展開了更大規(guī)模的產業(yè)整合行動，使得這些上市公司相繼成了產業(yè)整合的樞紐。從這里，我們可以發(fā)現(xiàn)了德隆資本運營的深層目的，而這個深層目的也恰恰就是德隆與其他企業(yè)在資本運營模式上的實質差異。

　　三是以并購后的上市公司為核心，通過充分發(fā)揮其強有力的融資功能，對其所在的傳統(tǒng)產業(yè)進行全球范圍的大規(guī)模整合，形成了一個強大的戰(zhàn)略投資體系。

　　德隆融資的目的是為了投資。

　　投資什么？投資于成熟產業(yè)。

　　德隆的產業(yè)戰(zhàn)略思路是：以資本運作為紐帶，通過企業(yè)并購，整合傳統(tǒng)產業(yè)，為傳統(tǒng)產業(yè)引進新技術、新產品，增強其核心競爭能力；同時在全球范圍內整合傳統(tǒng)產業(yè)市場與銷售通道，積極尋求戰(zhàn)略合作，提高中國傳統(tǒng)產業(yè)產品的市場占有率和市場份額，以此重新配置資源，謀求成為中國傳統(tǒng)產業(yè)新價值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者。

　　根據這一戰(zhàn)略思路，德隆主要的投資力量在于成熟產業(yè)，如農業(yè)、制造業(yè)、金融業(yè)和旅游業(yè)，很少投資高科技產業(yè)。他們認為高科技風險大，是風險投資的對象，但不是現(xiàn)金流的提供者和強大產業(yè)體系的支撐者，進行整合的空間較小。

　　德隆進行產業(yè)發(fā)展決策的一個基本依據就是站在全球化的角度看問題。他們選擇一個產業(yè)、投資一個項目，首先從國際市場的需求和供應來思考項目的可行性，時時刻刻著眼于國際分工。這種全球化觀念不同于我們許多企業(yè)“走向國際市場”的“平面”概念，而是一種俯視市場的“立體”概念，不僅僅是把國內的產品輸出國外或把國外產品輸入國內，而是從全球的角度選擇市場切入點、選擇生產基地、選擇合作伙伴。比如有的產品是把技術和配方輸入美國，并購美國知名品牌公司，在美國生產，用美國的品牌；有的產品則在中國生產，在歐洲銷售，用美國的品牌。

　　唐萬新一再強調：“德隆不僅是做企業(yè)，更是做產業(yè)；做產業(yè)，關鍵在于做市場”。而德隆做產業(yè)的方式就是運用他們擅長的資本運作方式對現(xiàn)有產業(yè)的整合。

　　“整合”這個詞在德隆的文件中和德隆人的口中出現(xiàn)的次數(shù)最多——整合生產，整合銷售，整合人才。而整合的利器就是并購。而并購又是資本擴張的主要手段和形式。

　　從前述的整合行動可以看出德隆資本運營的內在特點：與我國大多數(shù)制造企業(yè)（如我國的家電企業(yè)）在國內到處建廠做起，一點一點打品牌、搶市場、滾動發(fā)展的做法明顯不同，德隆的做法充分利用了資本市場：首先通過買殼上市，改變上市公司的股權結構；通過注入優(yōu)質資產調整產品結構，使上市公司的主業(yè)結構發(fā)生變化；進而，通過并購、托管、委托加工等形式，對上市公司所處產業(yè)進行整合，優(yōu)化產業(yè)結構；通過對銷售網絡和銷售渠道的整合，擴大上市公司產品在國內外市場的占有率，形成規(guī)?；?、壟斷性經營；同時，通過在全球范圍整合傳統(tǒng)產業(yè)獲得長遠利潤，實現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

　　如上這種集中體現(xiàn)戰(zhàn)略投資管理思想的資本運作模式，或許正是德隆體系從容應對加入WTO后激烈國際競爭的信心之源。

　　對于像德隆這種戰(zhàn)略投資企業(yè)來說，股市則是產業(yè)整合的工具。德隆正是通過資本市場迅速獲得了產業(yè)整合的資金，使自己整合產業(yè)的宏圖得以實現(xiàn)；德隆正是以資本資本運作為杠桿，采用四兩撥千斤的原理，通過層層并購，迅速取得了產業(yè)整合的控制權和操作權，在不投資、不建廠的前提下，達到了產業(yè)整合乃至行業(yè)整合的目的。

　　從這些意義上講，德隆不同于我國傳統(tǒng)的企業(yè)，也不同于我國股市中的一般莊家和炒家，它已經具有中國戰(zhàn)略投資者的雛形。

　　2000年，湘火炬、新疆屯河、合金股份同時更名為投資股份有限公司。按照國家有關規(guī)定，這是上市公司主業(yè)變化后必須履行的手續(xù)，但它仍然不失為一個有意思的信號：隨著產業(yè)重組與整合的不斷深化，德隆也有意將它的戰(zhàn)略投資管理理念和模式逐漸向下滲透，孵化出一批小德隆來。

　　應該說，德隆產業(yè)整合經營理念，為新疆乃至中國的產業(yè)結構調整提供了新思路，即在市場經濟條件下，政府不再充當經濟結構調整的主角，而是以一個企業(yè)的重組為起點，培養(yǎng)龍頭企業(yè)，進行滾動兼并，從而突破市場割據局面，帶動全行業(yè)健康有序發(fā)展。

　　德隆模式：戰(zhàn)略投資者的雛形

　　通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，與海爾、春蘭等以產業(yè)經營為主企業(yè)的資本運營模式不同，德隆是從資本市場入手進入某個產業(yè)并該產業(yè)進行整合。前者往往是從強化產業(yè)優(yōu)勢入手借助于資本市場進行產業(yè)整合，后者則是以資本市場為工具進入傳統(tǒng)產業(yè)并通過整合形成新的產業(yè)優(yōu)勢。因此，德隆不是普通意義上的產業(yè)經營者，很可能是中國戰(zhàn)略投資者的一個雛形。

　　從目前的現(xiàn)狀看，德隆所做的無論是“紅色產業(yè)”還是機電制造業(yè)或金融業(yè)基本上都是長線投資，中短期的項目也就是德隆所謂的“財務型項目”將全部轉讓出去。一個戰(zhàn)略型投資者的雛形已經形成。

　　此可謂典型的戰(zhàn)略投資。德隆要做的是發(fā)展產業(yè)，通過產業(yè)的發(fā)展支持公司業(yè)績。

　　從德隆公司經濟表現(xiàn)形式上來講，它是一個投資控股公司，德隆公司走的一條路就是進行戰(zhàn)略管理。德隆公司對上市公司要用戰(zhàn)略家的眼光來進行長遠的投入，只有這樣才能最大化地享有投資帶來的收益。只有業(yè)績的增長才能使入主企業(yè)和德隆雙雙受益。

　　德隆公司在經過了14年風雨歷程之后，已基本解決了制約發(fā)展的三個瓶頸，即人力資源、國內市場的品牌和國際市場的份額問題，銷售現(xiàn)已突破了百億大關，今后德隆國際戰(zhàn)略投資有限公司的定位就是“戰(zhàn)略管理”，具體地講就是投資大方向是對行業(yè)而不是對項目，爭取在3～5年內，使銷售額突破千億元大關。“戰(zhàn)略管理”這一戰(zhàn)略定位體現(xiàn)了德隆與其它公司不同之處和德隆公司有別于其它公司的獨特性。