執(zhí)行成本是由股票成交過程中市場因素的影響所產(chǎn)生的成本，由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。如何有效地控制執(zhí)行成本就成為一個(gè)重要的課題，對(duì)執(zhí)行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。

　　論股票交易中的執(zhí)行成本問題

　　投資領(lǐng)域中激烈的競爭，使得投資管理中如何最大限度地節(jié)約有關(guān)投資方案實(shí)施的交易成本，就成為投資者增強(qiáng)其競爭能力的源泉。證券投資活動(dòng)中的交易成本，可分為確定性成本和執(zhí)行成本兩大類。確定性成本由交易手續(xù)費(fèi)和交易稅構(gòu)成，按手續(xù)費(fèi)和交易稅占交易金額的一定比率來計(jì)算，無論手續(xù)費(fèi)的確定是否自由化，都可以在股票實(shí)際交易之前確定其大小。而執(zhí)行成本則是由股票成交過程中市場因素的影響所產(chǎn)生的成本，由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。 在我國，股票買賣手續(xù)費(fèi)的收取實(shí)施的是固定手續(xù)費(fèi)制度，投資者每一筆交易所需的這一部分成本是非常明確的。由于執(zhí)行成本的隱含性性質(zhì)，許多投資者在觀念上及實(shí)際操作過程中，往往忽視這一部分成本的存在。但是，隨著我國投資者隊(duì)伍的逐漸發(fā)展和成熟，尤其是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者加盟股票市場，投資活動(dòng)中投資組合形式的擴(kuò)大，如何有效地控制執(zhí)行成本就成為一個(gè)重要的課題，對(duì)執(zhí)行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。 根據(jù)成本最小化原則，一個(gè)具有獨(dú)特優(yōu)勢的投資方案，如果在執(zhí)行過程中成本過高，也不一定能獲得較高的收益。

　　執(zhí)行成本問題的提出及分析方法的形成

　　60年代以前，世界主要證券市場上，一直維持的是以個(gè)人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)。而60年代末期以后，由于銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金及各種投資公司等大金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券市場，不僅打破了原有投資者隊(duì)伍的關(guān)系結(jié)構(gòu)，而且也帶來了投資交易策略等方面的深刻變化。機(jī)構(gòu)投資者不同于個(gè)人投資者，他們一般都具有資金力量雄厚、買賣交易量大、要求投資收益相對(duì)穩(wěn)定等特點(diǎn)，在投資策略上，注重組合投資形式，即把資金分散地投入多種證券，利用各證券間收益變動(dòng)的不相關(guān)性，達(dá)到回避風(fēng)險(xiǎn)、增加收益的目的。一個(gè)優(yōu)秀的組合投資方案，不僅要求選股精良，而且各證券間的投資比例是否合適也直接影響最終投資收益，所以，適時(shí)地調(diào)整總資產(chǎn)中的投資比例，就成為資金管理者一項(xiàng)重要的日常管理工作。但是，在組合投資的具體操作過程中，頻繁地調(diào)整組合權(quán)數(shù)，又引起了新的問題。如在美國，許多養(yǎng)老基金在資金運(yùn)用過程中，過高的交易周轉(zhuǎn)率引起交易費(fèi)用（包括手續(xù)費(fèi)）增加，成為影響投資成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易費(fèi)用，就對(duì)基金的管理者們提出了新的要求。 關(guān)于執(zhí)行成本的定義，可以追溯到1971 年，美國證券交易委員會(huì)在其“機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查報(bào)告”中，有關(guān)股票大額交易的擴(kuò)大對(duì)股票價(jià)格形成影響的分析。這個(gè)報(bào)告將投資者買賣成交的即時(shí)價(jià)格稱作執(zhí)行價(jià)格，并以“上升刻度”（執(zhí)行價(jià)格大于收盤價(jià)）和“下降刻度”（即執(zhí)行價(jià)格小于收盤價(jià)）相區(qū)別，來表示前日收盤價(jià)和執(zhí)行價(jià)格之間的變化。從當(dāng)時(shí)調(diào)查的結(jié)果看，具有下降刻度特征的賣出委托要比具有上升刻度特征的買入委托對(duì)股票價(jià)格形成的影響大。之后，80年代美國勞工部在實(shí)施的雇員退休收入保險(xiǎn)計(jì)劃的投資成果的調(diào)查中，對(duì)年金資產(chǎn)運(yùn)用中的交易成本也進(jìn)行了分析。 

　　當(dāng)時(shí)，對(duì)執(zhí)行成本的分析，基本方法有兩種，其一是將投資者的成交價(jià)格與當(dāng)日股價(jià)指標(biāo)進(jìn)行比較。這種方法以開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)或最低價(jià)，作為評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)，把投資者不同時(shí)點(diǎn)上股票買賣的實(shí)際價(jià)格與所選擇的水準(zhǔn)基點(diǎn)價(jià)格之間的差作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，以此來評(píng)價(jià)投資者的投資成果。其二是美國勞工部在進(jìn)行的有關(guān)調(diào)查中，所采用的以交易量加權(quán)平均股價(jià)為水準(zhǔn)基點(diǎn)的方法。所謂交易量加權(quán)平均股價(jià)( VWAP: Volume Weighted Average Price) 是以交易量為權(quán)數(shù)對(duì)每日?qǐng)?zhí)行價(jià)格進(jìn)行平均，而計(jì)算出的當(dāng)日平均執(zhí)行價(jià)格，即： 交易量加權(quán)平均股價(jià)＝Σ（執(zhí)行價(jià)格×交易股數(shù)）／Σ（交易股數(shù)）＝買賣總額／交易股數(shù) 由于交易量加權(quán)平均股價(jià)考慮了各價(jià)格的成交量，所以與由收盤價(jià)、開盤價(jià)、最高價(jià)和最低價(jià)平均的股價(jià)指標(biāo)相比，是更加合理的價(jià)格水準(zhǔn)基點(diǎn)。 但上述兩種方法中都有一個(gè)共同的困難所在，即交易成本評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)，對(duì)于投資者來說較難掌握。如果評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)選擇不合理，就會(huì)誘導(dǎo)交易活動(dòng)在策略上發(fā)生偏離，對(duì)交易者的買賣決策生產(chǎn)惡劣影響。這之中存在兩個(gè)問題： 第一，有些股票的交易，雖然整個(gè)市場的交易量不大，但由于有幾個(gè)特定的交易者，只要進(jìn)行幾筆特別大的買賣，就會(huì)對(duì)交易量加權(quán)平均股價(jià)產(chǎn)生影響。如果據(jù)此來確定買賣價(jià)格，很有可能導(dǎo)致價(jià)格的偏離，引起交易成本上升。 第二，水準(zhǔn)基點(diǎn)的游戲可能性。如以開盤價(jià)作水準(zhǔn)基點(diǎn)評(píng)價(jià)執(zhí)行價(jià)格的方法，其問題點(diǎn)在于，如果交易者知道評(píng)價(jià)開盤價(jià)的基準(zhǔn)，就可在價(jià)格略比開盤價(jià)低的時(shí)點(diǎn)上發(fā)出買進(jìn)指令，而使執(zhí)行成本為負(fù)。但是，在價(jià)格一路看漲的情況下，這種方案很難被執(zhí)行，買入失敗直接增加交易成本。相反，在預(yù)期價(jià)格下降的情況下，雖然也可依據(jù)開盤價(jià)確定其指令價(jià)格，但同樣也會(huì)落入由開盤價(jià)進(jìn)行評(píng)價(jià)的陷阱。而利用收盤價(jià)作為水準(zhǔn)基點(diǎn)的評(píng)價(jià)方法，交易者雖可盡量地采取在接近收盤價(jià)的時(shí)點(diǎn)上執(zhí)行買賣指令，但是與開盤價(jià)一樣，具有“指標(biāo)游戲可能性”的問題。 因此，為避免這種可能性，投資分析家們繼續(xù)尋找和研究新的方法，促進(jìn)了交易成本分析方法的發(fā)展。

　　投資者的投資執(zhí)行方案與執(zhí)行成本

　　90 年代以后，美國的機(jī)構(gòu)投資者又采用了一種新的分析組合投資綜合執(zhí)行成本的方法，這種方法將交易成本為零而又無時(shí)間損失的票面組合投資收益作為比較的標(biāo)準(zhǔn)，通過監(jiān)測股票投資組合的實(shí)際收益與標(biāo)準(zhǔn)收益的差，來評(píng)價(jià)投資者的投資成果。也就是說，所選擇的評(píng)價(jià)水準(zhǔn)基點(diǎn)是票面組合（Paper Portfolio）投資收益率，且該投資組合的交易成本為零。 在以票面組合投資收益與現(xiàn)實(shí)的組合投資收益進(jìn)行比較中，票面組合投資收益是在假定其所選擇的股票與現(xiàn)實(shí)組合完全相同，并且同時(shí)可與現(xiàn)實(shí)組合中的股票進(jìn)行替換的情況下，計(jì)算出來的收益，它與現(xiàn)實(shí)投資組合收益的差就可以看成是交易執(zhí)行時(shí)的成本。票面組合投資收益與實(shí)際組合投資收益間之所以會(huì)存在有差額，是因?yàn)榻灰走^程中，除了有手續(xù)費(fèi)那么明確的成本以外，還會(huì)因交易時(shí)間的推遲，而產(chǎn)生價(jià)格變化、市場變動(dòng)、買賣價(jià)差等。通過對(duì)此進(jìn)行合適的定義，就可分析出投資方案與執(zhí)行方案間的有機(jī)聯(lián)系。 現(xiàn)實(shí)組合投資中，總成本是以開始選擇股票的時(shí)點(diǎn)為基點(diǎn)計(jì)算的，因?yàn)閺睦碚撋峡矗@應(yīng)該是在已獲得充分信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資抉擇的時(shí)點(diǎn)。但實(shí)際上投資活動(dòng)中信息的獲得并非易事，決策者往往都利用前日收盤價(jià)作為投資決策的依據(jù)，這是因?yàn)槭毡P價(jià)具有與投資組合的清算價(jià)格或平衡價(jià)格一致性的特點(diǎn)，且可以與投資評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)指數(shù)進(jìn)行比較。 任何投資活動(dòng)的開展，都是按股票選擇、指令下達(dá)與交易成交等幾個(gè)階段進(jìn)行，那么，由此所產(chǎn)生的執(zhí)行成本可以分解為由指令下達(dá)時(shí)間的選擇為起因所構(gòu)成的交易時(shí)間成本和由委托金額大小及委托指令流動(dòng)性關(guān)系決定的市場效果成本。 執(zhí)行方案的總成本＝交易時(shí)間成本＋市場效果成本表現(xiàn)的就是買賣某股票時(shí)執(zhí)行成本與交易時(shí)間的相關(guān)性。

　?、沤灰讜r(shí)間成本 交易時(shí)間成本是指投資者從選擇股票等決策活動(dòng)開始，到在市場上開出實(shí)際買賣指令為止的時(shí)間內(nèi)該種股票的價(jià)格變化。作為投資決策基礎(chǔ)的前日收盤價(jià)(14.50 ) ，與指令下達(dá)時(shí)價(jià)格14.80之間的差0.30，就是交易時(shí)間成本。它又可以分成隔夜成本(Overnight cost) （14.70-14.50＝0.20）與指令下達(dá)時(shí)間成本(Timing cost) (14.80-14.70＝0.10) 。 交易時(shí)間成本＝隔夜成本＋指令下達(dá)時(shí)間成本＝0.20 + 0.10 = 0.30 隔夜成本在實(shí)際投資操作過程中，是無交易時(shí)間帶中所發(fā)生的價(jià)格變化，即是在交易者責(zé)任范圍以外發(fā)生的。但是，這種成本的大小既能反映投資者的信息收集能力，也能反映投資者在投資管理和決策上的競爭力，所以，其成本的大小應(yīng)該作為基礎(chǔ)分析的一項(xiàng)內(nèi)容。當(dāng)某投資者根據(jù)其最新研究報(bào)告以及上市公司的業(yè)績調(diào)整情況等信息進(jìn)行投資決策時(shí)，市場上其他的投資者也都會(huì)有采取同樣行動(dòng)的傾向。由于股票的價(jià)格是在同一時(shí)間由市場集中決定，如果這種信息集中反映在開盤價(jià)上，那么，隔夜成本就會(huì)很高。所以，根據(jù)任何新信息所作出的投資決策方案，即使是非常好的方案，如果它只能反映一時(shí)性的股價(jià)的話，就不可能對(duì)實(shí)際投資組合收益造成很大影響。 另一方面，投資者在制定具體的買賣價(jià)格時(shí)，可以說是被動(dòng)的，因?yàn)樗x擇的股票個(gè)別信息的變動(dòng)，很難準(zhǔn)確地預(yù)計(jì)，通常根據(jù)指數(shù)變動(dòng)程度來確定。但是，指數(shù)在交易時(shí)間里是變化無常的，由于買賣指令下達(dá)時(shí)間遲早不一，在具體買賣操作過程中，投資者是否能適時(shí)調(diào)整買賣價(jià)格的能力存在很大差異。所以，指令下達(dá)時(shí)間成本就是指由開盤價(jià)開始，到指令下達(dá)時(shí)止的股票價(jià)格變化。開盤時(shí)流動(dòng)性越高，價(jià)格的易變性就越大。很多投資者為了盡量回避這種風(fēng)險(xiǎn)，常常推遲指令下達(dá)時(shí)間，因此，這一時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)就構(gòu)成整個(gè)投資組合的成本。該成本的大小也可以測定出交易者指令下達(dá)的時(shí)間效果。

　?、剖袌鲂Ч杀荆∕arket Impact Cost） 市場效果成本在此是指指令下達(dá)時(shí)間點(diǎn)到執(zhí)行價(jià)格的價(jià)格差。如圖1所示，由14.80 到15.10的價(jià)格變化就是市場效果成本。它又可以分解為買賣出要價(jià)價(jià)差（14.80與14.90 的差額）、撮合成交時(shí)產(chǎn)生的撮合成本（14.90向15.00的價(jià)格變化）、由交易量大小決定的自有因素成本（15.00到15.10的變化）三個(gè)部分。 市場效果成本＝出要價(jià)差＋撮合成本＋自有因素成本 出要價(jià)差（Bid Ask Spread）是指賣出要價(jià)與買進(jìn)出價(jià)之間的差額， 它是從預(yù)計(jì)與監(jiān)測角度提出來的計(jì)量問題。因?yàn)樵谀壳暗氖袌鲂星榧磿r(shí)報(bào)告系統(tǒng)下，投資者無法知道各種股票的出要價(jià)行情，所以，買賣指令下達(dá)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格就成為即時(shí)的股票買賣執(zhí)行價(jià)格。也就是說，執(zhí)行價(jià)格既有按那時(shí)點(diǎn)的賣出要價(jià)執(zhí)行的情況，也有按那時(shí)點(diǎn)的買進(jìn)出價(jià)執(zhí)行的情況。撮合成本是由流動(dòng)性股票即買賣非常活躍的股票產(chǎn)生的。證券交易所中的交易委托系統(tǒng)，根據(jù)價(jià)格與時(shí)間優(yōu)先的原則，以撮合成交的方式處理交易日中的大小交易。在指令撮合過程中，投資者的買賣委托指令經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)不按指令下達(dá)時(shí)所確定的價(jià)格執(zhí)行的情況，使得委托指令價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間存在差異，這就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了執(zhí)行價(jià)格的不確定性。 自有因素成本是由市場流動(dòng)性引起的價(jià)格變動(dòng)成本，具體地說是指投資者所欲買賣的量與所能成交的量偏離，也就是說，投資者一次期望成交的量，由于市場上沒有相應(yīng)的對(duì)手，而很難全部成交，或者需要分多次完成。由此所形成的成本與指令交易量大小有著密切的關(guān)系，通過在事前調(diào)整指令交易量的大小，就有可能對(duì)此進(jìn)行控制。但是，值得注意的是，當(dāng)要執(zhí)行的交易數(shù)量大于其股票的流動(dòng)性時(shí)，一旦將指令分割得很小，交易所需時(shí)間就會(huì)隨之增加，從而此次交易的時(shí)間成本也會(huì)增加，所以，如何合理地處理兩者之間的平衡，也是一個(gè)重要的問題。