中國證券市場發(fā)展了十幾年，投資理念也處于一個培養(yǎng)及嬗變的過程中。目前市場已由散戶跟風(fēng)逐步向機構(gòu)投資者之間的博弈轉(zhuǎn)化。機構(gòu)投資者正統(tǒng)的投資理念大部分都是價值型，因此如何從不同角度衡量上市公司的投資價值，如何控制市場風(fēng)險，是機構(gòu)投資者和普通投資者所共同面臨的問題。本文試從市場中常用的指標(biāo)著手，根據(jù)國內(nèi)上市公司目前財務(wù)特點，創(chuàng)造出一些新的財務(wù)指標(biāo)，力圖對上市公司的投資價值作出更加公允的衡量。

    由于我國證券市場的制度性缺陷，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，財務(wù)管理目標(biāo)不是股東權(quán)益最大化，而是大股東利益最大化，這使得上市公司的利潤操縱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，利潤操縱包括利潤的浮夸和打壓，因此國內(nèi)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)自有一些特點。筆者認(rèn)為有必要設(shè)立一些新的指標(biāo)從更真實、更可靠、更具可比性的角度來評判上市公司的投資價值。

    1、每股市價/每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量

    由于會計意義的利潤是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制、配比原則等會計原則計算得來，人為估計性較強。而根據(jù)收付實現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表可以幫助了解上市公司真實的盈利情況，投資者往往用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率來甄別利潤的含金量。

    用每股市價與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的比率可以較為真實地評判股票投資價值，每股價格與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的比值越小，表明股票的價值越高。該比率的意義實際與市盈率指標(biāo)相同，都是市價與有關(guān)盈利能力指標(biāo)的比，但是前者是從現(xiàn)金的角度出發(fā)，更可靠?？梢哉f，現(xiàn)金短缺已成為國內(nèi)許多上市公司的極大隱患，其較高的每股收益、凈資產(chǎn)收益率很多是“紙上富貴”。缺少現(xiàn)金，就是缺少“血液”，這些企業(yè)就不能正常運轉(zhuǎn)。所以，該比率的排序大小，更能揭示出潛在投資機會。同時，也可以剔除一些市盈率較低但該比值卻很高甚至為負(fù)的個股，以回避虛假業(yè)績的風(fēng)險。

    2、每股市價/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金

    銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金反映的是企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)實際收到的現(xiàn)金，包括本期銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金，以及前期銷售和前期提供勞務(wù)本期收到的現(xiàn)金和本期預(yù)收的賬款。這個科目常常與損益表上的主營業(yè)務(wù)收入相比，兩者之比稱之為現(xiàn)款銷售率，高收現(xiàn)率是企業(yè)經(jīng)營成功的結(jié)果，也表明企業(yè)產(chǎn)品適銷對路。而目前國內(nèi)有的上市公司關(guān)聯(lián)購銷比例較多，銷售收入較高卻無對應(yīng)的現(xiàn)金流入。所以每股市價/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金的比率實質(zhì)意義是與市銷率一樣的，只不過前者是從現(xiàn)金角度出發(fā)。這對一些關(guān)聯(lián)銷售比例高但現(xiàn)金流入少的上市公司是一個很好的驗證指標(biāo)，比市銷率更為謹(jǐn)慎。另外利用這個指標(biāo)還可以挖掘潛力股。有的上市公司銷售收入并不高，但現(xiàn)金流入很高　?。ㄓ捎跁嬛贫鹊脑?，不能確認(rèn)為收入），意味著后期銷售收入存在著暴增的可能性。

    以小商品城的半年報為例，2002上半年主營業(yè)務(wù)收入18435萬元，同比增長11.97％，而同期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金比主營業(yè)務(wù)收入足足多了37212萬元，為55647萬元，比去年同期的17544萬元同比增長217.18％。從資產(chǎn)負(fù)債表上發(fā)現(xiàn)，小商品城2002年上半年末預(yù)收帳款為57556萬元，比去年同期多39395萬元。預(yù)收帳款的增長是因為福田市場招商預(yù)收商位款3.33億元。按照工程投入占預(yù)算比例來看，福田市場完工率已達(dá)46.48％，尚不能確認(rèn)為收入，預(yù)計2002年10月下旬即可開業(yè)。因此這筆預(yù)收帳款對小商品城業(yè)績的影響將會很大，業(yè)績存在增長的可能性。

    同樣該項指標(biāo)在驗證房地產(chǎn)上市公司的投資價值時有更大的作用。房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周期長，有時候前期投入多，報告期房款現(xiàn)金回籠多，但由于房地產(chǎn)企業(yè)會計制度的規(guī)定，工程沒有竣工，回籠的現(xiàn)金卻不能確認(rèn)收入，在帳上往往體現(xiàn)為銷售收入少甚至虧損，但現(xiàn)金流入?yún)s較多。在2002年6、7月份有眾多的房地產(chǎn)上市公司發(fā)布預(yù)虧、預(yù)警公告即說明該現(xiàn)象的普遍性。市場主力正好借此來打壓二級市場股價。用此指標(biāo)排序并與市銷率、市盈率排序?qū)Ρ?，往往可以發(fā)現(xiàn)一些股價被低估的潛力股。

    3、每股市價/每股主營業(yè)務(wù)利潤

    主營業(yè)務(wù)利潤是損益表利潤結(jié)構(gòu)的第一層次，主營業(yè)務(wù)利潤=主營業(yè)務(wù)收入—主營業(yè)務(wù)成本—主營業(yè)務(wù)稅金及附加。前面談到，市銷率只能在同行業(yè)進行相互比較，因為各個行業(yè)的利潤率是不一樣的。如果從毛利的角度出發(fā)，每股市價/每股主營業(yè)務(wù)利潤可能最有意義，特別是對于一些處于開創(chuàng)期的高新技術(shù)上市公司是很有意義的。因為一些高新技術(shù)公司期初研發(fā)支出、市場開拓支出會較多，如果用凈利潤的指標(biāo)或用現(xiàn)金指標(biāo)來評價，將使這些有潛在成長性的公司“潛龍入?！?，埋沒“真金”。目前新發(fā)行的融通新藍(lán)籌基金以處于成長階級和成熟階段早期的“新藍(lán)籌”上市公司作為其成長型投資的主要切入點，該項比率應(yīng)該符合該種投資理念，并能選出一些潛在的高成長性股票；另外2001年度實行新的企業(yè)會計制度，四項計提增加到八項計提，使得公司的管理費用、營業(yè)外支出大幅增加，造成大量巨虧公司出現(xiàn)，而有的巨虧公司主營業(yè)務(wù)十分的正常。如實達(dá)電腦1998、1999年、2000年的凈利潤分別為8487萬元、－5497萬元，－26017萬元，表面上看，盈利指標(biāo)慘不忍睹，但主營業(yè)務(wù)利潤卻呈遞增的趨勢，三年分別實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤32154、41480、38052萬元。該公司虧損只是因為計提有關(guān)的減值準(zhǔn)備。2001年沒有減值的因素，扭虧自然是水到渠成。所以利用該項指標(biāo)排序與市盈率對比，同樣可以發(fā)現(xiàn)“垃圾”中的“金子”。

    4、 每股市價/每股營業(yè)利潤（或是每股市價/每股扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤）

    營業(yè)利潤是損益表的第二層次，營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤＋其他業(yè)務(wù)利潤—存貨跌價損失—三項費用。對于正常的非投資管理型的企業(yè)來講，營業(yè)利潤占利潤總額的比例幾近百分百，即營業(yè)利潤是利潤的主要來源。對于財務(wù)知識比較豐富的投資者來講，看損益表首先是看營業(yè)利潤是正還是負(fù)，假如為負(fù)，說明主營虧損，假如營業(yè)利潤為負(fù)或很低但凈利潤卻為正或較高，說明有靠投資收益、營業(yè)外收支或補貼收入操縱利潤的可能性。所以營業(yè)利潤能代表一家公司主營業(yè)務(wù)盈利能力和盈利成果。

    每股市價/每股營業(yè)利潤的指標(biāo)可以剔除一些非經(jīng)常性損益的成分，即使一些不屬于非經(jīng)常性損益的投資收益（成本法核算的參股子公司分紅所得或權(quán)益法核算的所享的參股子公司權(quán)益）加入到利潤中也毫無意義，因為不能反映公司主營情況，該項比率可以從主營的角度反映股票的投資價值。

    另外目前國內(nèi)上市公司利潤中非經(jīng)常性損益成分較大，用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤可以較為真實地反映公司盈利情況，用每股市價/每股扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤來代替市盈率也許意義更大。但扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤一般是公司自己披露的，有可能存在著隱而不報的情況。

    5、 每股市價/每股可供投資者分配利潤

    市盈率的指標(biāo)實質(zhì)是一個投資回收期的概念，假設(shè)每股盈利都?xì)w股東所有，并全部分紅，市盈率的數(shù)字就是一個靜態(tài)投資回收期。但實際上，公司的利潤繳稅之后，還需按照《公司法》的規(guī)定，提取相關(guān)法定的公益金、法定的公積金，然后才考慮利潤分配情況。可供投資者分配的利潤金額可從利潤分配表上得到，可供投資者分配的利潤金額=當(dāng)年的凈利潤＋年初未分配利潤—提取金額。該項指標(biāo)可衡量上市公司歷年來的利潤儲備情況，如果從分紅的角度衡量投資價值，該項指標(biāo)可作參考。投資者買股票獲利無非是二級市場差價或分紅所得，像國外投資者一般都比較重視分紅所得。在我國股票市場發(fā)展日益成熟、股價波動越來越平穩(wěn)的情況下，該指標(biāo)也將會越來越受到重視。

    6、每股市價/調(diào)整后每股凈資產(chǎn)

    財政部從2001年頒布新的企業(yè)會計制度，四項計提增加到八項計提，這也從另外一個角度說明了目前上市公司資產(chǎn)還是存在著一定的泡沫。在2001年中，神馬實業(yè)的股價一度跌至7.10元，而2001年報的每股凈資產(chǎn)6.035元，市凈率約為1.17倍，但若扣除有關(guān)不良資產(chǎn)的話，每股凈資產(chǎn)就約為1.6元，而不是帳面的6.035元了。目前上市公司半年報、年報中都有披露調(diào)整后每股凈資產(chǎn)的金額，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)=（年度末股東權(quán)益—三年以上的應(yīng)收款項—待攤費用—長期待攤費用）/每股年度末普通股股份總數(shù)。該項指標(biāo)比市凈率更謹(jǐn)慎。

    7、每股市價/每股EVA

    EVA（經(jīng)濟增加值）實際上也是一個衡量公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)，與傳統(tǒng)的財務(wù)分析工具相比，它考慮了權(quán)益資本的機會成本，是對一個企業(yè)真實經(jīng)濟利潤的判斷，其理念符合現(xiàn)代財務(wù)管理的核心——股東價值最大化。南方開放式基金稱其投資組合將投資于價值型股票和成長型股票投資組合。價值型股票主要通過代表股東真實價值的經(jīng)濟增加值（EVA）指標(biāo)體系進行選擇，以EVA為基礎(chǔ)，建立一個上市公司投資價值評分體系，并重點選擇連續(xù)兩年EVA排名靠前的公司進行投資。并選取排名前300名的上市公司作為價值型股票投資的主要范圍。但筆者認(rèn)為，除了關(guān)注其公司EVA的排名位置外，也應(yīng)注意到其股價是否已透支，每股市價/每股EVA可以解決該項問題，把該指標(biāo)排序還可以從股東價值最大化的角度來選股。

    常用指標(biāo)分析

    如果單純評價上市公司某個財務(wù)指標(biāo)（與市場價格無關(guān)的財務(wù)指標(biāo)），而不與其市場價格聯(lián)系，那只是評價一個企業(yè)的實力和業(yè)績，而不是評價股票的投資價值。最理想的情形是對每一只股票都進行內(nèi)在價值的評估，然后與市場價格相比較，得出該股票是否有被高估或低估的可能。該種方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估價模型。

    但該種方法的假設(shè)條件太多，與現(xiàn)實情況相距太遠(yuǎn)，操作性不強。更具操作性的方法是類比估價法，以相同的指標(biāo)排序從某一角度來衡量股票投資價值的大小，這也許更符合目前國內(nèi)股票市場只具有相對投資價值的市況。本文試從市場中常用的指標(biāo)著手，根據(jù)國內(nèi)上市公司目前財務(wù)特點從新的角度再創(chuàng)造出一些新的財務(wù)指標(biāo)。

    目前大部分基金公司的投資理念，也即正統(tǒng)的投資理念是價值型、成長型和居于兩者之間的平衡型。價值型和成長型的投資理念也就是企業(yè)的盈利能力、盈利的可持續(xù)性及增長幅度的問題。因此以下幾個指標(biāo)是目前最常用的指標(biāo)。

    1、市盈率

    市盈率=每股市價/每股收益。這個指標(biāo)可能是廣大的投資者最耳熟能詳?shù)?，股市中最常用的東西往往成了最無用的“雞肋”。每股收益的指標(biāo)是凈利潤的派生指標(biāo)，而凈利潤受上市公司不同會計政策、會計估計等方法的影響，每股收益的可比性減弱；另外國內(nèi)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，受圈錢、做莊的影響，凈利潤摻雜不少的水分，也使得每股收益指標(biāo)失真；對于一些盈利指標(biāo)為負(fù)數(shù)的股票來講，該指標(biāo)也無法計算。所以市盈率在國內(nèi)的適用性受到局限。

    2、市凈率

    市凈率=每股市價/最近的每股凈資產(chǎn)，也叫托賓q指標(biāo)。美國經(jīng)濟學(xué)家安德魯。史密瑟斯認(rèn)為，q值就像彈簧，將股市拉向它的內(nèi)在價值位置。該項指標(biāo)代表股票的價格與其賬面值的背離程度，市凈率過高可能反映了公司的價值被市場過高估計。所以該項指標(biāo)常用來控制風(fēng)險。在2001年大盤從2245點位飛流直下1339點時，很多股票跌到地板價，市場曾經(jīng)掀起了一段市凈率的熱潮。神馬實業(yè)、四川長虹等市凈率較低的股票率先止跌企穩(wěn)，走起了一波小行情。該項指標(biāo)在市場處于清淡時較為常用，但偏于保守，可用來作控制風(fēng)險的參考。

    3、市銷率

    市銷率=每股價格/每股銷售收入。收入分析是評估企業(yè)經(jīng)營前景至關(guān)重要的一步。沒有銷售，就不可能有收益。這也是最近兩年在國際資本市場新興起來的市場比率，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業(yè)績，因此無法用市盈率對股票投資的價值或風(fēng)險進行判斷，而用該指標(biāo)進行評判。同時，在國內(nèi)證券市場運用這一指標(biāo)來選股可以剔除那些市盈率很低但主營又沒有核心競爭力而主要是依靠非經(jīng)常性損益而增加利潤的股票（上市公司）。因此該項指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。同時與凈利潤相比，主營業(yè)務(wù)收入的形成是比較直接的，避免了凈利潤復(fù)雜、曲折的形成過程，可比性也大幅提高（僅限于同一行業(yè)的公司）。該項指標(biāo)最適用于一些毛利率比較穩(wěn)定的行業(yè)，如公用事業(yè)、商品零售業(yè)。國外大多數(shù)價值導(dǎo)向型的基金經(jīng)理選擇的范圍都是“每股價格/每股收入<1”之類的股票。若這一比例超過10時，認(rèn)為風(fēng)險過大。如今，標(biāo)準(zhǔn)普爾500這一比例的平均值為1.7左右。這一比率也隨著行業(yè)的不同而不同，軟件公司由于其利潤率相對較高，他們這一比例為10左右；而食品零售商則僅為0.5左右。而目前我國商品零售業(yè)類上市公司市銷率約為2.13，四川長虹約為2.82，新大陸約為5.74.但市銷率的缺點只能用于同行業(yè)對比，不同行業(yè)的市銷率對比沒有意義，另外目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標(biāo)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。應(yīng)用中的問題

    1、財務(wù)指標(biāo)只是投資參考

    財務(wù)報表是了解公司價值的基礎(chǔ)，但決不可以把公司價值等同于財務(wù)報表。財務(wù)指標(biāo)只能作為選股參考，上市公司的價值往往是體現(xiàn)在一些定性的因素上，財務(wù)報表是無法完全反映出公司經(jīng)營的全部信息的。因此，有效的財務(wù)報表分析是非常有價值的，但分析公司的投資價值（內(nèi)在價值）僅僅靠分析財務(wù)數(shù)據(jù)是不夠的。我們認(rèn)為，用財務(wù)指標(biāo)來選股可以選定一個類似基金公司“股票池”，然后再考慮其他的因素進行篩選，另外財務(wù)指標(biāo)選股在控制風(fēng)險或者在選擇一些潛力股方面會有所幫助。

    2、常用指標(biāo)存在先天的缺陷

    由于我國證券市場發(fā)展帶有先天性的缺陷，市場上流通股和非流通股并存，光非流通股就有國有股、國有法人股、法人股等，流通股有A股、B股，各種市場的存在造成同股不同價的局面。而上述財務(wù)指標(biāo)的計算公式從統(tǒng)計上講是不合邏輯的。分子是A股的價格，而分母是總股本的財務(wù)數(shù)據(jù)。這就造成了分子分母的口徑不一致，也使得價格財務(wù)數(shù)據(jù)比只能適用于相類似股本結(jié)構(gòu)的公司中。這也是小流通盤價位高、大流通盤價位低的原因。筆者認(rèn)為解決的辦法之一可以把非流通股的價格以每股凈資產(chǎn)折算，這符合目前市場狀況，然后再把非流通股總價格加上流通股的總價格除以總股本，得出一個平均價格，再除以有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，就可以解決口徑不一致的問題。

    3、各種比值應(yīng)相互對比

    各種價格財務(wù)數(shù)據(jù)比應(yīng)相互對比更有利于選出質(zhì)優(yōu)股。因為國內(nèi)上市公司利潤操縱現(xiàn)象嚴(yán)重，而由于會計科目相互之間具有勾稽性，往往存在著“西墻”完美無缺、“東墻”又有“大洞”的現(xiàn)象。有的上市公司利用非經(jīng)常損益操縱利潤造成市盈率很低，表面上投資價值很高，但是從市價/每股營業(yè)利潤的比率就可以看出漏洞；有的上市公司市銷率的指標(biāo)很好看，但有可能是關(guān)聯(lián)交易帶來的虛假的銷售收入，而從市價/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金的指標(biāo)就可以找出問題。同樣市盈率的排序與市價/每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的排序相對比也很有意義；市盈率與市價/每股主營業(yè)務(wù)利潤相對比可以找出一些潛在的成長股。

    評價方法

    前面所述的指標(biāo)都是從財務(wù)的某一角度來選股，沒有考慮一個綜合性的因素。而實際上股票投資的選擇是一項很復(fù)雜的事情，全面考慮將較為妥當(dāng)。這里就有一個綜合評價的方法問題。

    1、簡單的統(tǒng)計加權(quán)法

    綜合評價的指標(biāo)選擇也是一個比較宏大的課題，篇幅所限，這里我們只討論綜合評價的方法問題。假設(shè)綜合評價指標(biāo)選擇市盈率、市銷率與市凈率三個指標(biāo)。這里先把每個評價指標(biāo)進行分檔評分，然后每個指標(biāo)賦予一定的權(quán)數(shù)，最后把三個評價指標(biāo)的得分進行加權(quán)加總。以市盈率為例，最高分為100分，最低分0分，分十檔，15倍以下100分，15－20之間90分……，同理分別計算出市凈率和市銷率的分?jǐn)?shù)。假設(shè)市盈率權(quán)數(shù)為40％，市凈率權(quán)數(shù)為30％，市銷率的權(quán)數(shù)為30％。根據(jù)綜合性的分?jǐn)?shù)，再進行排序就可以得出投資價值的大小。

    2、統(tǒng)計模型法

    簡單的算術(shù)加權(quán)法是比較粗糙的，權(quán)數(shù)是人為估計的，假如評價指標(biāo)比較多的話，往往又有個信息重疊的問題。用多元統(tǒng)計上的因子分析或主成份分析可以解決該項問題。因子分析實際上是一種客觀賦權(quán)法，其主要內(nèi)容就是把相關(guān)矩陣通過一系列的數(shù)學(xué)處理，得出一個較易揭示事物內(nèi)部聯(lián)系的因子負(fù)荷矩陣，從而確定具體的因子模型。同時，可以確定公共因子在全部變量變差中所起作用的大小，也即客觀權(quán)數(shù)，以及各個變量變差的公共因子，并用少量的幾個公共因子有效地代替原來多個變量來說明樣本，并解決了有關(guān)評價指標(biāo)信息重復(fù)的問題。比如想用每股凈資產(chǎn)、每股盈利、每股銷售收入、每股現(xiàn)金流量等來評價股票的投資價值，那么每股盈利和每股現(xiàn)金流量往往相關(guān)性較強，信息有重疊。

    我們可以把樣本中上市公司不同性質(zhì)的指標(biāo)用統(tǒng)計軟件（如SPSS）進行統(tǒng)計處理，無量綱化，進行因子分析，最終會得到一個因子模型，各家上市公司模型得分實際上就是一個內(nèi)在價值的衡量，再把這得分同時轉(zhuǎn)化一定的恰當(dāng)數(shù)值，與市價相除，排序，就可以得到投資價值的排序。