2004-10-07 08:59 來源：姜霞
次級債券是近來新興的債券品種。本文詳細介紹了次級債券的定義、分類及在計入資本金中的規(guī)定，并從商業(yè)銀行資本金構成、存款者擠提風險及國際趨勢三方面來分析發(fā)行次級債券在現(xiàn)階段的意義。最后，本文還討論了發(fā)行次級債券的難點——定價問題。
一、次級債券的定義及計入資本金的要求
據(jù)《金融時報》2004年6月24日報道：中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》日前公布實施。
次級債券（Subordinated Debtor Mezzanine Debt），是指償還次序優(yōu)于公司股本權益、但低于公司一般債務（包括高級債務和擔保債務）的一種特殊的債務形式。目前國際上次級債券多為商業(yè)銀行所發(fā)行，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會制定的《巴塞爾協(xié)議》是國際銀行業(yè)公認的監(jiān)管標準，在協(xié)議中規(guī)定的銀行的資本充足率必須至少達到8%，資本充足率=資本額/經風險加權的資產額。
要達到這一目標，一是通過增加資本金來提高分子值；二是通過調整資產組合，選擇風險權數(shù)較小的資產或減少資產總規(guī)模來降低分母值。而要在短期內提高銀行的資本充足率，最有效的做法就是通過補充資本金來提高資本充足率。根據(jù)該協(xié)議規(guī)定，銀行資本金由一級資本和二級資本構成。一級資本即核心資本，由實收股本/普通股和公開儲備構成；一級資本必須占銀行資本總額的50%以上。二級資本也稱附屬資本，由非公開儲備、資產重估儲備、普通準備金、（債權/股權）混合資本工具和次級長期債券構成。由于清償風險的存在，次級債券的信用評級要比同一發(fā)行體發(fā)行的高級債券低一到兩個級別。
次級債券屬于附屬資本的范疇。作為附屬資本，次級債券不得超過核心資本的50%，銀行可以發(fā)行不超過其核心資本總額50%的次級債券和有償還期的優(yōu)先股，超出部分不能記入資本金。在利息和本金的償付順序上，次級債券位于高級債務之后、股權之前；次級債券的期限不得少于五年，且不能加速償還；次級債券必須是未經擔保的。次級債券在最后五年的存續(xù)期間內，其資本額須每年累計折扣（或攤提）20%，已攤銷部分用于反映資本價值縮減情況且不能再作為銀行資本金，其作用只相當于銀行的高級負債，而高級負債的融資成本要低于次級債券。這就產生了一個所謂的利差支出，對于銀行來說，可能會是一筆相當大的費用。為消除（部分消除）次級債券非資本處理帶來的額外成本，市場上較為通用的次級債券工具結構為10年期債券5年內不可贖（10-Year Non-call 5-Year），并附有一個附加（Step_up）條款，具體情況為：10年期債券，前5年發(fā)行銀行不得贖回，前5年結束后，銀行有權購回該次級債券。如果屆時銀行放棄行使該權利，則在其余5年內，銀行須對次級債券持有者支付較原定利率更高的票息。
對于發(fā)行銀行來說，這一結構賦予它更大的選擇權，在前5年到期時，銀行行使贖回權可避免在剩余5年內資本攤銷的發(fā)生，也消除了由此產生的利差成本。如果屆時市場融資成本高于此類資本工具的發(fā)行成本，或銀行難以在市場上籌集資本金，則銀行也可選擇不贖回該次級債券。對于投資者而言，附帶優(yōu)惠附加條款（Coupon Step-up）結構的債券通常意味著銀行會在5年期的時候贖回該債券。這樣，名義上10年期債券的實際期限變成了5年，迎合了多數(shù)投資者對期限較短、票息較高的債券的偏好。即使銀行到時未將債券贖回，投資者也可享受更高的票息。
作為附屬資本的次級債券根據(jù)有無償還期限還可分為高級附屬資本（Upper TierⅡ）和低級附屬資本（Lower TierⅡ）兩類。高級附屬資本為無規(guī)定償還期限、可累積的次級債券，具體包括可累積優(yōu)先股、次級可轉換債券和永久次級債券。低級附屬資本指次級長期債務，包括普通的、無擔保的、最初期限至少五年以上的次級債券資本工具和到期可贖回優(yōu)先股。由于長期次級債券工具有固定償還期限，而且除非銀行倒閉清盤，長期次級債券工具是不能用來沖銷損失的，因此，有必要對列入二級資本的此類債務進行數(shù)額限制。巴塞爾協(xié)議規(guī)定，長期次級債券最多只能相當于核心資本的50%，而且在最后的五年期間，須每年累計折扣（或攤提）20%，以反映資本價值縮減情況。在銀行發(fā)生破產和清償時，高級附屬資本工具（Upper TierⅡ）的償付次序位于高級債權人和低級附屬資本工具持有人之后，且銀行有權推遲支付此類資本工具的利息，并且可以無限期暫停支付所有本息，高級附屬資本工具的最低期限為10年或為永久性。與此相對的是低級附屬資本工具（Lower TierⅡ），在銀行發(fā)生破產和清償時，其償付順序僅僅位于高級債權人之后，此類資本工具的最低期限為5年。銀行通常是在市場狀況不適宜發(fā)行股票的時候發(fā)行低級附屬資本工具，用以提高銀行的資本充足率。
二、次級債券在商業(yè)銀行風險管理中的意義
�。ㄒ唬┐渭墏茄a充商業(yè)銀行資本充足率的加速器
我國四大國有商業(yè)銀行補充資本金的主要來源是每年的稅后利潤留成。但近年來，國有商業(yè)銀行改制以及為國企改革承擔的巨額成本使銀行自身的經營效益不斷下滑，自我補充資本金的能力削弱，資本充足率水平普遍偏低。為了達到巴塞爾資本協(xié)議8%的資本充足率要求，國家采取了一系列的措施：1.下調四大銀行所得稅稅率；2.財政部定向發(fā)行2700億元的特別國債以籌資撥補四大銀行的資本金；3.成立四家資產管理公司，接受四大銀行相當一部分由于政策性貸款及在轉軌期間形成的不良資產。這些措施提高了四大銀行的資本充足率，增強了自我積累和核銷不良資產的能力。但由于四大銀行的資產規(guī)模增長速度遠高于同期資本金的增幅，并且資產結構單一，風險權重較高的信貸資產占總資產的比重相當高，其中又存在大量不良貸款，尤其是被直接作為資本扣減項的呆賬貸款的比例上升，因此，經過1998年注資達到的8%的水平后，資本充足率持續(xù)下跌，到2000年，四大銀行的平均資本充足率僅僅達到5%，遠低于同期國際上著名的大銀行。從我國四大銀行的資本結構來看（見下表）。
核心資本在銀行的資本總額中占有絕大比例，為85.76%，附屬資本占比是14.24%.即僅有按規(guī)定提取的三項普通準備金，既沒有資產重估儲備，也沒有資本性債券。而從國際銀行業(yè)的情況看，附屬資本及扣除項占總資本的比重是比較高的，例如渣打銀行為49.81%.單一性的資本結構不僅降低了四大國有商業(yè)銀行的資本金充足率，難以達到巴塞爾資本協(xié)議的要求，而且，這種資本結構表明了融資渠道的狹窄，不利于風險的分散，是我國商業(yè)銀行脆弱性的體現(xiàn)。次級債券的發(fā)行拓寬了我國商業(yè)銀行的資本金籌集渠道，有利于提高資本充足率，緩解銀行經營的風險。
�。ǘ┌l(fā)行次級債券是分流居民存款、降低擠提風險的需要
據(jù)統(tǒng)計，我國居民存款在2003年9月底已突破10萬億大關，個人、機構和企業(yè)的銀行存款余額加總已達20萬億元，我國商業(yè)銀行存在潛在擠提風險，特別是那些并沒有得到中央財政和地方財政隱性擔保的股份制銀行更是如此。由于我國并未建立存款保險機構，一旦這些銀行因經營失誤而出現(xiàn)支付危機，則銀行存在發(fā)生擠提的風險。
目前，銀行業(yè)并未對內和對外完全開放，利率也未完全放開，所以，銀行業(yè)的競爭還不是很強，擠提風險并未充分暴露。但是，我們應該未雨綢繆，提早采取措施來分流銀行潛在的擠提風險。由于資本型金融債券期限都在5年以上，并且規(guī)定不得提前贖回，所以，金融債券負債基本上不存在擠提問題。如果將銀行的一部分存款負債轉換成金融債券負債，則一方面可大大降低銀行尤其是股份制銀行的擠提風險；另一方面，也可以豐富個人和機構的投資品種。
（三）通過發(fā)行次級債券來補充資本金也是國際大銀行通用的做法
一方面，由于銀行在一國經濟中占有較特殊的地位，政府對其運營進行嚴格的監(jiān)管，因此，金融債券的資信通常高于其他非金融機構債券，違約風險相對較小，具有較高的安全性。另一方面，雖然金融債券的利率通常低于一般的企業(yè)債券，但要高于國債和銀行儲蓄存款利率，因此在市場上金融債券也易于被投資者接受。由于近幾年歐美、日本股市不景氣，利率水平也普遍走低，所以一些大銀行更愿意通過發(fā)行次級債券來補充資本金。
根據(jù)美林證券的分析，在國際大銀行的資本結構中，普通股所占比重平均為69%，次級債券所占比重達到25%，優(yōu)先股、少數(shù)股東權益和其他形式的資本占15%.1998年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會對十國集團的一些國際性業(yè)務較為活躍的大銀行作了資本金構成的抽樣調查，結果表明，附屬資本中最重大的變化是次級債券份額的快速增長。到1998年底，德國、日本、瑞典次級債券占附屬資本的比例已超過40%，英國該比例達50%，美國、法國、意大利、比利時這一比例約為70%，而在加拿大、盧森堡和荷蘭，這一比例高達80%以上。美國最大的10家銀行控股公司在1998年的資本金構成中，通過發(fā)行長期次級債券所籌集的附屬資本大致為核心資本的40.6%.近幾年，次級債券的發(fā)行在世界范圍內仍呈現(xiàn)不斷增長的趨勢。
三、次級債券發(fā)行中需要解決的重要問題——定價問題
�。ㄒ唬┐渭墏▋r——案例分析
銀行次級債券的金融特性與一般債券及可轉換債券具有明顯差異。與一般的金融債券相比，發(fā)行一般債券的主要目的是為滿足特定投資項目的資金需求，而發(fā)行次級債券的主要目的則是為彌補金融機構資本不足。正是由于次級債券具有某種資本特性，因此其在原始期限、償付順序、擔保設置方面具有較多限制，并比一般金融債券的清償風險要高出較多。因此，次級債券定價可首先類比“國開債”等金融債券，并按信用差別、受償?shù)燃壊顒e及流動性差別進行差別化定價。
自2003年以來，已有興業(yè)銀行、招商銀行和浦東發(fā)展銀行率先發(fā)行次級債券。其中興業(yè)銀行于2003年年底發(fā)行30億元次級債券，期限為5年零一個月，采取浮動利率計息方式，年利率為一年定期存款利率加2.01%，當前年利率為3.99%，發(fā)行對象為3家保險公司及國家郵政儲匯局；招商銀行于2004年4月發(fā)行35億元次級債券，期限為5年零一個月，每年固定利率為4.59%，發(fā)行對象為太平洋保險公司單一買家；浦東發(fā)展銀行于2004年6月發(fā)行60億元次級債券，期限同為5年零一個月，采取浮動利率計息方式，年利率為一年定期存款利率加2.62%，當前年利率為4.6%，發(fā)行對象為“中國人�！钡�8家機構。
從以上已有發(fā)行案例來看，次級債券期限集中在5年期的下限區(qū)間，發(fā)行利率則明顯高于當期可比“國開債”。如“招商固息次級債券”的發(fā)行利率比期限略短“國開固息品種”的當月市場收益率要高出約80個基點，而“浦發(fā)浮息次級債券”的發(fā)行利率比稍前一月招標但期限更長的浮息品種04國開08要高出約110個基點，比同期定價發(fā)行并由建行江蘇分行擔保的10年期“長航浮息企業(yè)債”也要高出60余個基點。可見，商業(yè)銀行不同信用水平次級債券的發(fā)行利率水平較高。預計銀行次級債券的定價區(qū)間應在期限相近的“國開債”品種收益率基礎上上浮100個基點左右，并視發(fā)行人的具體信用狀況而有所差異，其總體高息特征將較為明顯。
�。ǘ┐渭墏▋r還需考慮的因素在銀行次級金融債發(fā)行條款設計與定價時，發(fā)行人需要考慮多方面因素，其中發(fā)行銀行的財務狀況、融資成本及資本充足是較為重要的。同時，次級金融債投資者對產品結構的喜好也是發(fā)行條款設計的關鍵。發(fā)行規(guī)模、發(fā)行頻率、期限結構、贖回條款、目標市場、發(fā)行方式、利息結構等眾多因素都對銀行次級金融債定價產生影響。
此外，銀行次級金融債的定價與其他信用產品相似，除利率風險外，信用風險的分析十分重要。從國際銀行業(yè)的發(fā)展情況來看，銀行業(yè)倒閉的事件時有發(fā)生，因此在定價時須將銀行的信用風險考慮進去，還要考慮到次級債券的流動性風險及市場供求等因素。
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�。ㄗ髡呦抵心县斀浾ù髮W金融學專業(yè)研究生）
