公用事業(yè)是非常巨大的產(chǎn)業(yè)，而且增長非常迅速。如何進行金融創(chuàng)新滿足公用事業(yè)的融資需求已成為社會普遍關(guān)心的問題。江南證券、華一律師事務(wù)所和北京天則經(jīng)濟研究所聯(lián)合舉辦的“資本市場論壇”于3月23日就此題目進行了熱烈的討論。全國社�；�金理事會副理事長高西慶、清華大學(xué)金融系教授朱武祥、國家開發(fā)銀行分析與金融產(chǎn)品局局長王大用、天則經(jīng)濟研究所所長盛洪等從不同的角度進行了深入的探討。

　　從去年經(jīng)濟形勢看，中國可能在進入一個新的發(fā)展階段，汽車、住宅、旅游這幾塊出現(xiàn)了迅速的增長，它們將帶動對廣義或狹義的公用事業(yè)的巨大需求，這是城市內(nèi)部的對公用事業(yè)的需求。從農(nóng)村看，大家都會同意農(nóng)村問題的解決就是城市化，城市化就是公用事業(yè)加基礎(chǔ)設(shè)施加交通通訊。城市化必將在未來二三十年加速，數(shù)以億計的農(nóng)民將遷入城市，這是城市化導(dǎo)致的對公用事業(yè)的需求。

　　同極其巨大并迅猛增長的公用事業(yè)的需求相比，公用事業(yè)的供給體制還是國有的事業(yè)單位的體制。這個體制有兩個特點，一是效率很差，一是融資渠道狹窄，從而導(dǎo)致供給和需求之間的強烈的反差。要滿足需求，就需要重新組織生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，需要資源的重新配置，需要金融把資源調(diào)過去，需要新的金融工具。調(diào)不過去的結(jié)果是需求巨大但供給不足，導(dǎo)致物價上升和結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹，這將是重大的戰(zhàn)略失誤。

　　公用事業(yè)在歷史上主要有兩種融資模式。第一種采取固定投資回報率的方式。地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營權(quán)的收費型公用事業(yè)項目向外商招商，承諾14%-18%的投資收益率。主要是以出讓經(jīng)營權(quán)、投資為名，行融資之實。外資與政府組成的合資公司不進行實體運作，外資只管收錢。

　　第二種方式是上市。很多公用事業(yè)公司采用上市方式來融資。但是按照公司財務(wù)的最基本的道理，企業(yè)比較多的是用債務(wù)、即固定收益融資來支持收益風(fēng)險比較低的項目，用股權(quán)融資來支持收益風(fēng)險比較高的項目。公用事業(yè)一次性投資大，后續(xù)投資少，基本不存在研發(fā)、更新?lián)Q代、營銷等問題，區(qū)域相對壟斷，自由現(xiàn)金流（經(jīng)營-投資現(xiàn)金流）比較充裕，應(yīng)該用長期債務(wù)而不是用股權(quán)來融資。公用事業(yè)上市公司在主營業(yè)務(wù)走上正軌后，與主業(yè)相關(guān)的投資活動現(xiàn)金流減少，即將成為現(xiàn)金牛，對非主營業(yè)務(wù)投資活躍，特別熱衷于市場上流行的生物醫(yī)藥等概念，大大增加了經(jīng)營風(fēng)險，背離了投資者追求低風(fēng)險的初衷。33家公用事業(yè)樣本公司中，投資不相關(guān)行業(yè)（如參股證券公司）比較普遍，共有16家。2000年尤為明顯，非主營業(yè)務(wù)投資數(shù)額巨大。這些現(xiàn)象的背后就是公用事業(yè)融資模式不當(dāng)，采取了股權(quán)融資方式。

　　公用事業(yè)采用債權(quán)融資方式不僅符合公司財務(wù)的原理，也能促進我國資金的風(fēng)險配置效率，即什么樣的風(fēng)險配置給什么樣的資本。風(fēng)險配置效率是金融市場的五大功能之一，和現(xiàn)在討論比較多的信息反映效率不同，后者是市場對公司宣布的信息的反映，觀察有沒有超額回報。

　　我國目前的絕大多數(shù)資金是風(fēng)險厭惡型的，有幾個現(xiàn)象可以作為例證。一是連續(xù)8次降息居民儲蓄不減反增，目前已達(dá)到10萬億；一是國債持續(xù)熱銷，即使是收入、文化程度比較高的清華大學(xué)老師也是寧愿早起取錢買國債；一是公用事業(yè)債券受追捧，比如近期上海軌道建設(shè)債券認(rèn)購倍數(shù)達(dá)42倍，吸引資金1600億元。這些資金，包括社會公眾儲蓄資金、保險資金和社保資金，追求安全前提下的高收益，所以它們進入資本市場的領(lǐng)域首先應(yīng)該是AA級以上的高資信等級債券市場，而不是風(fēng)險較高的股票市場和條款比較復(fù)雜的債券，例如，可轉(zhuǎn)換債券。非流通股等因素導(dǎo)致股票市場系統(tǒng)風(fēng)險比較大，上市公司資本配置短期行為使公司內(nèi)在價值不穩(wěn)定，這些都加大了投資股票市場的風(fēng)險，強化了對高等級債券的需求。

　　10萬億儲蓄既然已經(jīng)成了儲蓄，就意味著這些儲蓄型投資者已經(jīng)選擇了安全的投資方式，可以在與銀行儲蓄相當(dāng)?shù)陌踩�投資工具中轉(zhuǎn)換，但要想讓這部分資金輕易進入股票市場不太現(xiàn)實，從風(fēng)險收益配置來看也是不適合的。降息只能使儲蓄型投資者處于儲蓄痛苦狀態(tài)，但難以改變其風(fēng)險回避偏好。希望儲蓄資金、保險資金進入股票市場，實際上是以風(fēng)險回避的投資者替代風(fēng)險偏好的投機者，比較危險。

　　為公用事業(yè)融資而發(fā)行的長期債券可以滿足風(fēng)險厭惡型資金的需求，但也面臨很多問題。其中最大的一個問題是公用事業(yè)債券的發(fā)行主體，在中國現(xiàn)在實際上都是地方政府，能不能成為可以承擔(dān)民事責(zé)任的政府法人。一旦允許地方政府發(fā)債券，會不會亂？正是出于這些方面的擔(dān)心，我國《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不能發(fā)行債券，《擔(dān)保法》規(guī)定政府不能提供擔(dān)保，這又給下一步發(fā)展地方政府債券時造成了法律障礙。要發(fā)展地方政府債券為公用事業(yè)融資，中國就要有鼓勵金融創(chuàng)新的機制，要從批機構(gòu)批業(yè)務(wù)批人的審批型的監(jiān)管轉(zhuǎn)向市場化的監(jiān)管。早在十多年前，中國早就承認(rèn)只要法律沒有禁止的都是可以做的，但在市場經(jīng)濟最活躍的地方，金融市場，恰恰是法律沒有允許的都是不可以做的。比如證券法、公司法明確規(guī)定“股票交易必須是現(xiàn)券交易”，從而任何期權(quán)、期貨等衍生品都是不可以的。把市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)元素都拿到法律去定，國務(wù)院、證監(jiān)會是否同意發(fā)展都沒有意義，必須修改法律。

　　但有人認(rèn)為現(xiàn)在法律上并沒有障礙，而是實施上有障礙。《預(yù)算法》只是規(guī)定“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，并沒有完全堵死�！稉�(dān)保法》也只是規(guī)定“國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進行轉(zhuǎn)貸的除外”，但地方財政是否屬于國家機關(guān)還是可以討論的。條文這么規(guī)定是因為國家機關(guān)依靠財政撥款，在支出上比較固定，所以沒有資金可以用于擔(dān)保，但地方財政的性質(zhì)不同。必須注意，地方財政和地方財政局不是一回事，后者的預(yù)算只是用于支付財政局人員工資、活動等的財政撥款，和地方政府一年的財政收入是天差地別。

　　要讓發(fā)債的地方政府承擔(dān)責(zé)任就需要在制度設(shè)計上在這方面有相當(dāng)?shù)目紤]。從歷史上看，只要給一點余地，地方政府就會想盡辦法去籌資，因為這錢我不拿，其它地方就拿走了，干嗎不拿，不管拿來干什么用，只要到我口袋就行。這不是某個個人的事，而是整個地方政府憑借強大的財力、物力甚至軍力、法院的支持到其它地方政府撈錢，整個經(jīng)濟很容易亂。

　　要對之進行約束，有兩個思路可以選擇，一是讓批準(zhǔn)亂發(fā)債的官員個人承擔(dān)責(zé)任，一是讓地方財政承擔(dān)責(zé)任。實際上，后者才能真正解決問題，讓個人痛是沒有意義的。發(fā)行的債券基本都是五年以上的，出現(xiàn)問題時當(dāng)初的決策者很可能已經(jīng)離開了原來的職位，甚至退休了，只有很少的退休金，根本無法承擔(dān)責(zé)任。離任審計或許是個解決方案，但流于形式。最重要的是，現(xiàn)在的決策體制是集體負(fù)責(zé)制，即使是個人拍板，但在最后形成的文件、決議也都是集體的。出了事情，也找不到個人頭上。

　　作為讓地方財政承擔(dān)責(zé)任的前提，地方財政要有獨立的收入和資產(chǎn)。現(xiàn)在國有資產(chǎn)管理體制的變革，雖然沒說分級所有，但已經(jīng)有了很大的進步。待其真正建立后，才能發(fā)行收入債券�，F(xiàn)在中央政府對于地方政府也缺乏制裁的措施，對于欠債不還的地方政府，中央政府只能在轉(zhuǎn)移支付上做文章，但地方政府又可借此推卸提供公共服務(wù)的義務(wù)，最終是中央政府的威脅不可信。

　　在現(xiàn)在的體制下，讓地方財政承擔(dān)責(zé)任也有問題。中國不是聯(lián)邦制，而是單一制國家，地方政府是中央政府的派出機構(gòu)，省委書記由中央派出，不需要經(jīng)過地方人大選舉，省長要向省委書記負(fù)責(zé)，省委書記是一把手。地方政府是對上負(fù)責(zé)，不是對老百姓負(fù)責(zé)，老百姓沒有辦法約束地方政府的錢怎么用，錢還不了，要納稅人掏錢，這是不公平的。但除了讓地方財政承擔(dān)責(zé)任，其它也沒有好的辦法，否則只能是不讓地方政府發(fā)債。

　　發(fā)展地方政府債券，還要有公正獨立的評級機構(gòu)。在這方面我們可以樂觀一點。不到十年以前，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾對中國政府或中國主要銀行的任何一個評級都引起中國的很大震動，馬上覺得這是政治上的態(tài)度，是侮辱我們，而現(xiàn)在沒有這個問題了，說明中國整個層次在提高，大家對于經(jīng)濟社會和政治層次的區(qū)別越看越清晰。地方政府債券的發(fā)展也應(yīng)會這樣，比如一開始進行評級，地方政府也會做工作，但只要不是只有一家評級機構(gòu)，一定很快大家就會看到評級的作用，接受或好或壞的評級。

　　公用事業(yè)的融資也可以采取非地方政府債券的方式，一些民間資本完全可以通過民營化等方式經(jīng)營公用事業(yè)，為其發(fā)展作出自己的貢獻。這時一個關(guān)鍵的問題是政府不能在公用事業(yè)特許經(jīng)營權(quán)方面出爾反爾，隨意改變收費政策等，否則在計算金融資產(chǎn)凈現(xiàn)值時就面臨未來收益不穩(wěn)定的問題。所以公用事業(yè)特許權(quán)的授予的層次要相當(dāng)高，不能隨便推翻，地方政府的級別還不夠，應(yīng)該是地方人大授權(quán)，這樣才能穩(wěn)定。

　　對于地方政府債券或市政債券，現(xiàn)在還有很多爭論。但如果把國情好好了解的話，就會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在的問題恐怕不是慢慢研究或試點的問題，而是呼之欲出的問題。