國債是以國家為主體籌集財政資金的一種有償信用形式，其目的是利用舉債的形式把社會上暫時閑置的資金集中到中央財政，用于彌補財政赤字、增加社會投資以及對國民經濟進行宏觀調控。憑證式國債目前已成為我國國債發(fā)行市場上的主要品種之一，由于它兼具了儲蓄和國債二者的優(yōu)勢，自1994年首次發(fā)行以來，深受承銷機構和個人投資者的青睞。但隨著我國加入世貿和財稅、金融體制改革的不斷深入，憑證式國債在品種結構、發(fā)行管理方式等方面也存在一些問題，需要探討改進。

　　1　憑證式國債發(fā)展的歷史回顧

　　從1994年開始，財政預算出現(xiàn)赤字不再向中央銀行貸款，財政籌集資金只能通過發(fā)行債券的形式解決。而在此之前發(fā)行的國債大多為實物形態(tài)的無記名國庫券，不僅印刷、調運、保管、反假成本過高，而且不能滿足城鄉(xiāng)居民大量購買的需要，記賬式國債也因當時債券市場的建設還在初級階段，機構投資群體遠未形成等因素，不能在財政籌資過程中承擔主渠道作用，在此背景下，憑證式國債誕生了。

　　憑證式國債自1994年4月1日發(fā)行以來，經歷了初創(chuàng)、調整、完善三個階段。經過10年的探索與實踐，我國已逐步理順了憑證式國債的承銷和管理機制，憑證式國債的發(fā)行機構由最初的幾家銀行發(fā)展到今天的幾十家金融機構；管理方式由最初的中國人民銀行根據承銷機構的儲蓄存款新增部分所占份額確定發(fā)行任務，發(fā)展到目前的組建憑證式國債承銷團并簽訂全年承銷協(xié)議的方式；憑證式國債的發(fā)行品種也由最初的只有三年期一種，發(fā)展到現(xiàn)在短、中、長期等多種，基本上滿足了不同投資者的要求。

　　2　憑證式國債發(fā)行中存在的不足

　　憑證式國債從無到有，直至當前成為我國國債市場上的重要品種，這是一個較大的進步，是對國債市場的有力推動，也為國債二級市場的發(fā)展奠定了基礎。但任何新生事物的起步和發(fā)展都必然地伴隨著矛盾和問題。

　　2.1　憑證式國債結構不合理

　　2.1.1　期限結構不合理。在市場經濟發(fā)達的國家，國債的短、中、長期結構比較合理，對于政府預算收支有著非常重要的意義。其中，短期國債可以用于經常性的財政支出和短期資金調劑，中長期國債可以彌補年度預算赤字，因此，發(fā)達國家國債的發(fā)行都有短、中、長期合理的搭配。而我國目前市場上的憑證式國債以二年、三年、五年的中期國債為主，短期國債（一年以下）和長期國債（十年以上）的比重過小。以2000年為例，一年期國債發(fā)行量僅占當年國債發(fā)行總量的4%；2001年國內首次發(fā)行十五年和二十年期長期國債，當年長期憑證式國債的發(fā)行量僅占國債發(fā)行總量8.19%，這種短期、長期國債比重過低的狀況，不利于豐富國債期限結構，也難以滿足投資者對國債持有期限多樣化的需求2.1.2　時間結構不合理。憑證式國債發(fā)行時間過于集中，缺乏均衡性，使國債發(fā)行規(guī)模在短時期內急劇膨脹，國家還本付息時間也過于集中，客觀上不但影響了國債資金的有效使用，而且成為進一步擴大國債規(guī)模的障礙。同時，還會導致社會現(xiàn)金流量突變，使國債發(fā)行與投資者的閑置資金在時間、數(shù)量上不相適應，給金融機構的流動性管理帶來沖擊。

　　2.1.3　持有者結構不合理。我國憑證式國債持有者大多是個人投資者，個人持有的國債比例約為國債發(fā)行量的60%，大大高于西方國家，機構投資者相對缺乏，而且機構投資者無論從構成、分布和資源配置上都很薄弱，不便于國債集中托管進行交易。

　　2.2　憑證式國債利率機制不合理

　　在西方市場經濟國家，國債利率和公債利率實際上已經成為短期利率和長期利率的基準利率之一，中央銀行的利率政策要以它們來制定和調整。而我國尚未實現(xiàn)國債利率市場化化，憑證式國債的利率變動取決于銀行存款利率，目前我國銀行存款利率體制還是一種行政色彩較濃的利率體制，這種利率體制下憑證式國債的利率很難反映市場的實際需要。此外，我國憑證式國債和定期存款的利率結構也不合理，商業(yè)銀行定期存款的風險高于國債，在流動性相似的情況下，國債利率將會低于存款利率。而我國憑證式國債的安全性比銀行定期存款好，流動性不比銀行存款遜色，收益率卻比銀行存款高，顯然，這種國債利率結構欠合理。

　　2.3　還本付息方式單一

　　目前，我國憑證式國債采取的是一次性還本付息，對于大額長期投資憑證式國債者需要將所得收益用于補充生活或急需資金投入到生產中去時，因為在短時間內得不到按年或按一定期限的返息資金的補充，使得國債持有者不得不進行提前兌付或辦理質壓貸款，這在一定程度上影響了投資者購買憑證式國債的積極性。

　　2.4　憑證式國債流動性有待提高

　　盡管憑證式國債可以提前兌付，但也只能是一次性全額兌取，而且是只能在原購買網點辦理，當持券人身在異地時，憑證式國債就無法變現(xiàn)。隨著經濟的發(fā)展，經濟的流動性將日趨頻繁，如果不盡快建立憑證式國債的流動市場，將對憑證式國債的發(fā)行產生不利的影響。

　　2.5　憑證式國債發(fā)行過程缺乏有效的監(jiān)管手段

　　現(xiàn)在國債發(fā)行市場上僅僅依靠一些條例、制度、文件和領導講話來加以約束，缺乏法律約束力，對出現(xiàn)的問題沒有明確的處理手段和管理措施，尤其在承購包銷方式發(fā)行國債時，管理難度更大，有些金融機構從業(yè)人員發(fā)售行為不規(guī)范，甚至出現(xiàn)“暗箱操作”現(xiàn)象，造成大量“人情國債”、“內部國債”的產生，嚴重侵害了普通投資者的合法權益，阻礙了正常銷售。由于現(xiàn)有的國債發(fā)行主要是采取由各金融機構包銷的方式，所以中央銀行對國債的具體銷售過程，很難直接介入和進行有效監(jiān)督。

　　3　改進政策及建議

　　3.1　改善憑證式國債的期限結構

　　憑證式國債期限結構的缺陷，嚴重影響了國債投資者對金融資產期限多樣化的需要。財政部應根據各種資金的需要，增設一年期以下、十年期以上的憑證式國債品種，同時設立常年發(fā)行網點、適時發(fā)行，使短、中、長各種期限的憑證式國債合理搭配，滿足各種資金的投資需求，同時可以降低國債的發(fā)行成本。

　　3.2　調整憑證式國債持有者結構

　　為了改變憑證式國債主要由個人持有的現(xiàn)狀，應盡快改變憑證式國債的發(fā)行辦法，擴大憑證式國債應債資金來源，培育成熟的機構投資者，培養(yǎng)有理性的投資理念、熟練的投資技巧和獨立的投資取向。機構投資者實行多種國債投資品種的組合，將促使國債流通市場結構的合理和穩(wěn)定。有機構投資者的參與，能防范市場的大起大落，促進國債市場趨于成熟。機構投資者的成長和成熟，必將帶來投資技術和技巧的不斷提高與投資戰(zhàn)略的多樣化，并由此促進國債市場發(fā)生質的飛躍和量的拓展。

　　3.3　逐步實現(xiàn)憑證式國債利率市場化，完善國債利率機制

　　目前，憑證式國債利率設計的主要依據是銀行儲蓄存款利率，而較少考慮發(fā)行時的資金供給狀況和商業(yè)銀行的承銷意愿，存在較濃的行政色彩。建議盡快引進憑證式國債競標性招標式發(fā)行方式，理順國債與存款利率結構，由市場決定國債的價格。隨著利率市場化改革的深入，國債利率客觀上將成為中國市場經濟條件下的市場基準利率。

　　3.4　建立國債償債基金制度

　　憑證式國債是一種儲蓄類債券，在還本付息方式上應滿足不同投資者的要求。不同期限的憑證式國債，采取不同的付息方式。對一年期以下的短期憑證式國債可采取一次性還本付息方式；對二年期以上的中長期國債可以采取按年付息或貼現(xiàn)發(fā)行。同時，隨著我國每年償債支出的增加，為避免出現(xiàn)債務危機，均衡債務負擔，應建立償債基金制度。

　　3.5　加快憑證式國債市場化培育，提高國債流動性

　　近幾年，我國國債市場建設有了一定的發(fā)展，相繼在一些中大城市建立了國債流通市場，開辦國債交易業(yè)務。國債流通市場的建立和發(fā)展，不僅有利于國債的發(fā)行，而且促進了國債二級市場收益率的產生。但是，目前國債二級市場把占國債發(fā)行量60%以上的憑證式國債排除在外，這樣極大的限制了憑證式國債的流動性。因此，當前應盡快建立憑證式國債二級市場，才能適應市場經濟條件下財政政策運行與貨幣政策運作的要求，才能有利于國債投資資金的有序流動。

　　3.6　完善憑證式國債監(jiān)督機制，加強發(fā)行市場管理

　　為保證憑證式國債市場的健康發(fā)展，防止發(fā)行、交易等方面出現(xiàn)違法、違紀問題，國家應出臺國債發(fā)行、交易方面的法律、法規(guī)，財政部和人民銀行應制定具體管理辦法，用法律、法規(guī)規(guī)范國債市場秩序。