在銀行利潤來源單一、風(fēng)險(xiǎn)較高且過于集中的情況下，有限制地允許商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)，將有利于銀行擴(kuò)大收入來源，提高盈利能力，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　銀行業(yè)在各國都是受到嚴(yán)格管制的行業(yè)，是否放松對(duì)銀行業(yè)務(wù)范圍的限制是一個(gè)飽受爭議的話題，爭論的焦點(diǎn)主要集中在是否允許商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)上。為論述方便，在不加說明的情況下，本文中混業(yè)經(jīng)營的概念，是特指商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)的相互融合�；鞓I(yè)經(jīng)營，是指在金融監(jiān)管當(dāng)局的許可下，金融機(jī)構(gòu)同時(shí)經(jīng)營銀行、證券、保險(xiǎn)等項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，有的國家還允許銀行參股非金融企業(yè)�；鞓I(yè)經(jīng)營對(duì)銀行業(yè)的影響是多方面的，本文主要探討混業(yè)經(jīng)營下銀行的風(fēng)險(xiǎn)問題。

　　混業(yè)經(jīng)營是否增大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)

　　通常認(rèn)為，投資銀行業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)在基本流程、利潤來源和經(jīng)營風(fēng)格等各方面都存在重大差別，前者的收益水平較高但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高。事實(shí)上，投資銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)相比，并沒有人們想象中那么高。而且，不同的投資銀行業(yè)務(wù)所涉及的風(fēng)險(xiǎn)大小和風(fēng)險(xiǎn)種類都不盡相同，不可一概而論。例如，對(duì)美國銀行的實(shí)證研究表明，1990——1997年間，銀行通過其子公司從事的證券自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和盈利水平都顯著高于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)；證券承銷業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)高于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，但盈利水平低于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)（Kwan， 1997）。1999年，歐洲中央銀行（ECB）的報(bào)告列示了包括投資銀行業(yè)務(wù)收入在內(nèi)的非利息收入的來源、規(guī)模、盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明，資產(chǎn)證券化、證券托管、證券經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)低于證券承銷和證券自營業(yè)務(wù)；一些投資銀行業(yè)務(wù)（如證券承銷）的風(fēng)險(xiǎn)低于一些商業(yè)銀行傳統(tǒng)收費(fèi)業(yè)務(wù)（如貸款承諾）。即使銀行經(jīng)營的投資銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)高于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，也不能簡單地認(rèn)為混業(yè)經(jīng)營會(huì)增加銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，如果滿足一定條件，混業(yè)經(jīng)營不但不會(huì)增大銀行風(fēng)險(xiǎn)，還有助于降低和分散其整體風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果把投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)分別視為銀行投資組合（portfolio）中的兩項(xiàng)單獨(dú)資產(chǎn)，設(shè)其收益率和收益方差分別為ri和σi （當(dāng)i =s時(shí)，代表投資銀行業(yè)務(wù)；當(dāng)i=b時(shí)，代表商業(yè)銀行業(yè)務(wù)）。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory），銀行整體收益率rp和收益方差σp分別為：

　　rp＝wrb ＋（1－w）rs （1）

　　σp＝w σb＋（1－w） σs＋2w（1-w）ρσbσs （2）

　　其中，w為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)所占比重，ρ為rs和rb的相關(guān)系數(shù)。

　　如果通過混業(yè)經(jīng)營能達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，就意味著要使當(dāng)w取某些值時(shí)，σp <σb.設(shè)投資銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較高，即 σp>σb，則σp<σb的必要條件為ρ<1.此外，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)所占比重w不能太小，否則（2）中第二項(xiàng)就會(huì)偏大，可能導(dǎo)致σp>σb .

　　因此，在投資銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的假定下，若兩種業(yè)務(wù)收益之間的相關(guān)系數(shù)較低，且投資銀行業(yè)務(wù)所占比重相對(duì)較低，則銀行可以通過混業(yè)經(jīng)營分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)美國銀行業(yè)的實(shí)證研究表明，銀行通過成立銀行控股公司（BHC）開展證券業(yè)務(wù)并沒有增大其整體風(fēng)險(xiǎn)（Wall， 1987），銀行控股公司證券子公司的自營和承銷收益和商業(yè)銀行子公司業(yè)務(wù)收益的相關(guān)系數(shù)很低，說明銀行通過控股公司開展混業(yè)經(jīng)營可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的（Kwan， 1997）。

　　混業(yè)經(jīng)營是否會(huì)引發(fā)銀行危機(jī)

　　從理論上說，如銀行大規(guī)模開展那些風(fēng)險(xiǎn)較高的投資銀行業(yè)務(wù)，就可能威脅銀行體系的穩(wěn)定。但實(shí)證研究表明，混業(yè)經(jīng)營和銀行危機(jī)之間沒有必然聯(lián)系，對(duì)銀行經(jīng)營范圍的限制反而容易使銀行收入來源過于單一，風(fēng)險(xiǎn)過于集中，增大危機(jī)發(fā)生的概率。

　　對(duì)混業(yè)經(jīng)營持反對(duì)意見者常以1929～1933年美國銀行危機(jī)為例，說明混業(yè)經(jīng)營對(duì)銀行體系穩(wěn)定性的潛在危害。但是對(duì)當(dāng)年美國銀行的實(shí)證研究顯示，銀行混業(yè)經(jīng)營和銀行危機(jī)之間并沒有必然聯(lián)系。在1930～1933年的銀行危機(jī)中，活躍在證券領(lǐng)域的207家國民銀行中只有15家倒閉，比例大約為7.3%；而在這3年間倒閉的國民銀行占全部國民銀行的26%.這15家銀行的倒閉不可能是當(dāng)時(shí)發(fā)生銀行危機(jī)的主要原因（White， 1986）。

　　對(duì)其他國家的研究也說明了這一點(diǎn)。例如，對(duì)20世紀(jì)德國經(jīng)歷的3次銀行危機(jī)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其全能型銀行體制和銀行危機(jī)之間并沒有必然聯(lián)系（Canals， 1997）。Barth和Caprio等學(xué)者（2000）選取經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政府質(zhì)量作為控制變量，采用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)1970～1999年間60個(gè)發(fā)生銀行危機(jī)的國家進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)銀行經(jīng)營范圍的管制越嚴(yán)，發(fā)生銀行危機(jī)的概率越高。學(xué)者們還對(duì)樣本區(qū)間涉及的250個(gè)銀行危機(jī)案例進(jìn)行個(gè)案研究，觀察危機(jī)發(fā)生后監(jiān)管當(dāng)局是否加強(qiáng)對(duì)銀行經(jīng)營范圍的管制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在141個(gè)案例中，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行經(jīng)營范圍的管制沒有變化，在14個(gè)案例中，監(jiān)管當(dāng)局放松了對(duì)銀行經(jīng)營范圍的管制，只在3個(gè)案例中監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)了對(duì)銀行經(jīng)營范圍的管制（另外92個(gè)案例由于缺乏數(shù)據(jù)，無法判斷）；銀行危機(jī)發(fā)生后，監(jiān)管當(dāng)局通常會(huì)采取措施限制安全網(wǎng)（safety net） 的范圍及加大對(duì)銀行冒險(xiǎn)經(jīng)營的懲罰，而不是加強(qiáng)對(duì)銀行經(jīng)營范圍的限制。

　　混業(yè)經(jīng)營有利于分散銀行風(fēng)險(xiǎn)

　　一、我國投資銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

　　目前我國投資銀行業(yè)務(wù) 可分為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)和投資自營業(yè)務(wù)。不同種類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)——收益特征不同。

　　1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屬低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)，收益較穩(wěn)定。該業(yè)務(wù)有規(guī)模效益問題，并要求定期投入、更新、擴(kuò)充，但受大勢(shì)影響較大。收購兼并、資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)顧問等資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)是有一定收益、風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)。

　　2.證券承銷業(yè)務(wù)是有一定風(fēng)險(xiǎn)、又有一定收益的業(yè)務(wù)。目前我國股票首次發(fā)行主要采取發(fā)行人與主承銷商協(xié)商，向機(jī)構(gòu)投資者尋價(jià)的定價(jià)方式。與過去采用的按固定市盈率定價(jià)方法相比，新股市盈率更高，但對(duì)一級(jí)市場申購收益率影響不大。在這種情況下，一級(jí)市場申購踴躍。對(duì)于承銷商而言，承銷股票既可以獲得較高的手續(xù)費(fèi)，又幾乎不存在發(fā)行不出去的風(fēng)險(xiǎn)。但隨著核準(zhǔn)制下新股發(fā)行制度市場化進(jìn)程的加快，一級(jí)市場與二級(jí)市場的價(jià)差將越來越小，這也意味著券商將不可避免地面臨承銷風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.證券自營業(yè)務(wù)是高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，特點(diǎn)是收益大起大落，而且一旦投資決策失誤或受大勢(shì)影響很可能虧損。我國投資銀行的自營業(yè)務(wù)的操作理念目前主要仍以大自營投資“坐莊”為主。其基本操作策略是：自營商利用其資金優(yōu)勢(shì)、持倉賬戶分散隱蔽、研究宣傳機(jī)構(gòu)等對(duì)某些個(gè)股進(jìn)行深度投資操作（“坐莊”），促使中小投資者跟風(fēng)買進(jìn)。在各種題材的促成下價(jià)位達(dá)到市場認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)后，大、中、小投資者根據(jù)內(nèi)幕信息外傳的順序以及對(duì)價(jià)位控制力度的差異，分層次賣出。操作結(jié)果一般是自營商獲取高額壟斷利潤，中小投資者利潤有限甚至發(fā)生虧損。隨著我國證券市場的發(fā)展和完善，未來中國股票市場的暴利機(jī)會(huì)會(huì)逐漸消失，繼續(xù)玩高倉位持股“游戲”的自營商將面臨“殺機(jī)四伏”。事實(shí)上，目前已有許多自營商開始重新調(diào)整投資理念，將投資方向重新定位在股票的內(nèi)在價(jià)值上。

　　證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)和投資自營業(yè)務(wù)上的不同風(fēng)險(xiǎn)——收益特征說明，以投資銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)高為由，對(duì)銀行經(jīng)營范圍進(jìn)行全面管制的理由并不充分。

　　二、有限制地允許混業(yè)經(jīng)營有利于分散銀行風(fēng)險(xiǎn)

　　目前我國銀行資金來源以存款為主，資金運(yùn)用以貸款為主，存貸款利差收入構(gòu)成我國銀行的主要利潤來源。在經(jīng)營范圍過窄、收入來源單一的情況下，銀行承擔(dān)了較大的信貸風(fēng)險(xiǎn)。以四大國有商業(yè)銀行為例，與西方主要國家開展混業(yè)經(jīng)營的銀行相比，我國商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)狀況令人擔(dān)憂，在資金實(shí)力和盈利能力方面都存在相當(dāng)大的差距。這種狀況，極大地影響了我國銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，在銀行利潤來源單一、風(fēng)險(xiǎn)較高且過于集中的情況下，有限制地允許商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)，將有利于銀行擴(kuò)大收入來源，提高盈利能力，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　之所以建議“有限制地允許商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)”，是因?yàn)樵诂F(xiàn)有制度條件下，如允許銀行直接或間接參與高風(fēng)險(xiǎn)的投行業(yè)務(wù)（如證券自營業(yè)務(wù)），將可能不利于銀行業(yè)的安全和穩(wěn)定。這是因?yàn)椋?/P>

　　1.追逐價(jià)差是投資我國股市的主要?jiǎng)恿�。股市兼具投資和投機(jī)的雙重功能，但中國股市投資價(jià)值低下。以國外的股票市場市盈率為參照系，美國除了網(wǎng)絡(luò)股、高科技股在40～50倍左右，生物科技股在23倍左右，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股沒有超過16倍的。香港股市市盈率通常在20倍以下。然而我國深滬股市在2000年底的市盈率一般是60多倍，有的達(dá)到百倍甚至上千倍。過高的市盈率說明，從投資價(jià)值來看投資股票所得到的分紅派息相對(duì)于投資成本而言遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏低（遠(yuǎn)低于儲(chǔ)蓄存款，大體只有一年期儲(chǔ)蓄存款利息的1/5）。

　　2.銀行直接開展證券自營業(yè)務(wù)將增大其風(fēng)險(xiǎn)。我國銀行體系受到了政府有形或無形的擔(dān)保（胡祖六，1998），因此存在較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)盈不負(fù)虧的銀行往往有強(qiáng)烈的投機(jī)動(dòng)機(jī)，加上銀行內(nèi)控制度不健全，允許它們直接參與證券交易，必然導(dǎo)致大量銀行資金涌入股市，進(jìn)而引起股票供求關(guān)系的嚴(yán)重失衡，增大股市泡沫。一旦泡沫增長破滅，銀行資產(chǎn)必將大幅縮水，引發(fā)銀行流動(dòng)性危機(jī)，直接危及銀行體系的安全和穩(wěn)定。

　　近年來，我國一直禁止信貸資金流入股市，但由于股市的高投機(jī)性，能獲得暴利，已經(jīng)有大量銀行信貸資金通過各種渠道間接流入股市。有學(xué)者（劉邦馳、耿虹等，2000）對(duì)1997年國家《嚴(yán)禁國有企業(yè)和上市公司炒作股票的通知》和《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所從事證券回購和現(xiàn)券交易的通知》兩項(xiàng)法令出臺(tái)之前信貸資金流入股市的情況進(jìn)行了實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)1996年我國股市資金結(jié)構(gòu)中個(gè)人投資者資金只占39%，機(jī)構(gòu)信貸融資占47%，國債回購市場融資占14%.國債融資是我國證券公司融資的主要渠道，其實(shí)質(zhì)是證券公司以國債為抵押向銀行借款，是信貸資金流入股市的一種渠道。國債回購市場與股市的資金活動(dòng)聯(lián)系密切。對(duì)1995年1月到1996年12月間每月股市成交額和每月國債回購交易量進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)前者是后者的1.6倍，且后者對(duì)前者影響顯著。國債回購市場對(duì)股價(jià)上漲有明顯的推進(jìn)作用。選取個(gè)人開戶數(shù)、股市成交額和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為控制變量，對(duì)同一樣本期內(nèi)深圳成分股指數(shù)和國債回購交易量進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)全國國債回購市場月累計(jì)交易額每增加10億元，深成指增長140點(diǎn)左右。

　　以上分析說明，在不允許銀行資金流入股市的情況下，信貸融資都可以暗渡陳倉，推動(dòng)股價(jià)上漲。不難預(yù)見，如果允許銀行直接或間接參與證券交易，必然導(dǎo)致銀行將更多的短期儲(chǔ)蓄資金用于高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營，從而增加股市泡沫，危及銀行體系穩(wěn)定，影響實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至可能重蹈東南亞國家發(fā)生金融危機(jī)覆轍。