自去年人民幣對美元匯率升至8.11以來，人民幣匯率一直在8左右徘徊，當前仍維持在7.95%上下的水平。為避免加大人民幣升值壓力，央行在應對固定資產投資增長過快、貨幣信貸投放過多、對外貿易順差過大等一系列經濟運行中存在的突出問題時，央行采取了再度上調存款準備金率0.5個百分點和加息等措施。但減少壓力并不能消除壓力，人民幣升值已勢不可擋。關于人民幣升值趨勢及其對股市影響的研判，已成為了證券業(yè)必須面對的現實問題。在此，我想就這個問題談談自己的看法。

　　一、人民幣匯率走勢的理論分析

　　匯率決定理論主要是購買力平價理論、國際收支理論和資產市場理論。購買力平價理論認為，匯率主要是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，即兩種貨幣購買力之比決定兩國貨幣的交換比率。國際收支理論認為匯率決定于外匯的供給與需求，當一國的國際收支順差時，外匯供大于求，因而匯率下降；當國際收支逆差時，外匯的需求大于供給，因而匯率上升；如果外匯收支相等，匯率處于均衡狀態(tài)不會發(fā)生變動。資產市場理論認為各國貨幣的比價決定于各種外幣資產的增減，各種外幣資產的增減是由于投資者調整其外幣資產的比例關系造成的，這種調整往往引起資金在國際間的大量流動，對匯率發(fā)生影響，而相對利率水平是資金在國際間的大量流動的原因。我們用上述理論對人民幣匯率予以分析如下：

　　首先，從購買力平價看，自1994年以來，人民幣就一直釘住美元，兌美元匯率在8.3人民幣元/美元上下小幅波動。十多年來，中國經濟增長速度約為9%，是美國的3倍，通貨膨脹率和美國基本一致，工資和生產率增長率大大高于美國，這意味著和美元相比，人民幣的購買力已大大提高，中美之間的相對購買力需要調整，盡管去年7月人民幣匯率已經調整，但迄今（2006-7-26）僅升值了1.6%左右，還遠沒有達到均衡匯率的水平，中國社科院趙志君和亞洲開發(fā)銀行研究所金森俊樹的一般均衡模型表明，2000年以來按名義有效匯率計算的人民幣幣值低估了7%到25%，平均低估了17%.這個低估幅度與2005年7月21日對人民幣做的2%的向上調整相比，顯然2%的向上調整不足以消除進一步的升值預期，人民幣將不可避免地要經歷一個漸進的升值過程。

　　其次，從資產市場理論看，美國已進入一輪加息周期之中，人民幣兌美元升值壓力有所緩解。美國房地產市場價格上升和國際石油價格大幅上漲帶來的通貨膨脹，促使美聯(lián)儲堅定地執(zhí)行穩(wěn)步小幅升息的政策。今年6月29日美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率上調25個基點至5.25%.這是自2004年6月以來，美聯(lián)儲連續(xù)第17次加息，考慮到經濟增速放慢與潛在通脹壓力加大兩種現象并存，此輪持續(xù)了近兩年的加息周期有望終結。美國升息，美元和人民幣的利差加大，對短期資本流入我國有一定的抑制作用，有利于緩解人民幣兌美元的升值壓力。美元對歐元、日元等其他貨幣的弱勢地位會有所改善，在人民幣對美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動以及非美元貨幣對人民幣的交易價在該貨幣交易中間價上下3%幅度內浮動的機制下，人民幣對歐元、日元等升值的幅度可能加大。如果美元加息周期結束，那人民幣升值壓力會重新加大。

　　第三，從國際收支看，國內外匯明顯供大于求，外匯儲備規(guī)模過大。從出口方面看，全球經濟穩(wěn)步發(fā)展對我國產品的需求依然強勁，國內經濟高增長推動跨國集團的產業(yè)轉移進一步深化，在外商投資企業(yè)的影響下國內企業(yè)的對外競爭力進一步增強，中國外貿經營權完全放開和配套政策逐步落實。雖然，去年7月21日匯率調整會消弱出口產品的價格競爭優(yōu)勢，貿易摩擦更加頻繁和貿易競爭日益激烈，國外企業(yè)針對中國產品的反傾銷的調查和訴訟增多，對高耗能產品出口退稅政策的調整等也在一定程度上影響外貿出口，但總體來看，由于世界經濟穩(wěn)步增長（根據國際貨幣基金組織的最新預測，2006年世界經濟增長速度將達到4.9%）、國際市場需求旺盛，出口仍將繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢。從進口方面看，國內經濟高速增長必然刺激進口需求；按照加入世貿組織承諾，關稅將進一步削減，而且逐步調整到位；利用外資的快速發(fā)展和石油價格的上漲直接導致進口增加。但發(fā)達國家對高新技術設備的出口限制將繼續(xù)存在，國內以抑制投資增長為主要目標的宏觀調控政策將繼續(xù)維持，進口增長會受到一定的限制，但增長勢頭不減。此外，隨著中國入世承諾的逐步兌現，外商投資領域進一步擴大。雖然印度、越南等國家利用外資的發(fā)展勢頭良好，直接投資分流的競爭將進一步加劇，中國直接投資流入難于實現快速增長，但伴隨著國內基礎設施和制度環(huán)境的不斷完善，外資流入中國的趨勢將依然十分強勁。當然，由于中國投資政策和外匯管制的逐步放松和配套措施開始落實，國內企業(yè)的境外投資也將會出現一定的增長，所以中國直接投資項目在較長時期內仍將保持較大順差。在經常項目和資本金融項目“雙順差”的推動下，預計中國外匯儲備仍將保持增長勢頭。

　　可見，上述三種匯率決定理論的分析表明，人民幣升值壓力仍然存在，人民幣仍將維持升值趨勢。根據國家統(tǒng)計局數據，2005年我國通貨膨脹率為1.8%，美國的通貨膨脹率為12.7%，按照購買力評價模型，我國人民幣有約10%的升值空間。又根據人民銀行數據，我國當前一年期央行票據利率為2.7961%（2006年7月26日），而美聯(lián)儲最新的基準利率為5.25%，根據資產市場理論，今年人民幣約有2.5%的升值空間。因此，從匯率決定的中長期模型和短期影響模型來分析，考慮到我國在人民幣升值上會吸收日元升值過快的教訓，會采取臺灣式的漸進升值方式（1986-1992年平均每年升6%），剔除今年以來已有的1.6%升幅，預計今年人民幣還會有2%左右的升值空間，全年升值幅度在4%左右，上限為10%.

　　二、人民幣升值的背后推動力量

　　由于世界三大經濟主體長期的低利率政策，特別是替代“金本位”的“美元本位”的世界貨幣體系，創(chuàng)造全球過剩的流動性，推動全球資產價格上漲，也推動過剩流動性向中國流入。2004年中國外匯儲備增長2100億美元，是增長幅度最大的一年。其中350億美元來自貿易順差，其余1750億美元都是資本流入。資本流入中500億來自外國直接投資，200億來自外債增加和海外證券投資，剩下1050億美元可能來自各種名目的尋找投資機會的國際資本。

　　流動性過剩的輸入不能等同于正常的由于需求引進的資本輸入。最關鍵的是這種輸入是強行的推門而入，本國被動地沒有獨立性地被制造流動性過剩，特別是對中國目前的過度的投資更是火上澆油。中國外匯積累的大幅增加，全球過剩的流動性的輸入占到半壁江山。

　　尤其值得注意的是， 2001年，由于9.11事件和科技股泡沫破滅，為刺激美國經濟復蘇，美聯(lián)儲開始實施了長達兩年多的1%低利率政策。2001年，中國資本賬戶開始從逆差變成順差并持續(xù)增長，2004年達到高峰，人民幣升值的國際壓力也從2001年開始。這些事情與美國寬松的貨幣政策同步應該不是巧合。

　　8月8日，美聯(lián)儲決定暫停加息，仍將聯(lián)邦基金目標利率維持在5.25%的水平。美國基準利率維持不變，極可能導致美元走弱。若人民幣兌美元不能進一步大幅上升，人民幣兌一籃子掛鉤貨幣將持續(xù)走弱。這將導致貿易盈余進一步擴大以及投機性資本大量涌入，從而令貨幣環(huán)境更加寬松，同時亦將限制中國通過貨幣政策解決流動資金過剩問題的能力。

　　金本位時代，貨幣供給受到相應的制約，其多寡很大程度上取決于黃金的采掘數量。而今天美元本位時代，貨幣過量供給成為可能。本輪美元升息前，利率降到了40多年的新低，美元供給因而過剩；而大量國家與美元掛鉤的固定匯率機制，則作為杠桿進一步放大了相關國家的貨幣供給。以中國為例，外匯占款成為我國貨幣供給的主渠道。與此相對應的是，各國利率、匯率機制高度不均衡，借入低利率、弱勢貨幣，投資高利率、強勢貨幣表示的資產成為多數對沖基金的基本操作手法，助推了全球貨幣泛濫。如果各國機會均等，人民幣升值壓力還不是很大，當別國機會減少，而中國機會凸顯時，人民幣升值壓力將是持續(xù)的、巨大的。

　　在這種情況下，加快升值是不可避免的。拒絕升值將導致通貨膨脹和資產泡沫。大規(guī)模的對沖是難以長期維持的，對沖將使銀行體系的運轉發(fā)生嚴重問題。看來，逐漸升值是一種可行的選擇。在目前，由于中美之間仍存在3%左右的利差，在參考一籃子貨幣的匯率制度下人民幣具有雙向浮動性，中國的資本管制也并非完全無效。因而，漸進性升值下，投機資本流入和套匯活動所造成的損失可以控制在最低限度。

　　中國的經濟、貿易結構決定了人民幣升值屬于結構性問題。我國以加工貿易為主，占總的出口貿易額的一半以上。而加工貿易天然地會產生順差。貿易的順差又往往引致資本項目的順差。因此，升值并不一定會減少順差。換言之，匯率變化對于貿易的調整矯正效應在我國不會太明顯。事實上，日元持續(xù)升值過程中，并沒有改變其貿易順差的基本態(tài)勢。

　　升值并非像人們所想象的那么可怕。升值并不一定導致大量企業(yè)倒閉，相反，由于升值，高價值增值企業(yè)得到長足進步，國際競爭力得到大大提升。從根本上說，決策者須在長痛和短痛之間做出選擇。

　　三、人民幣長期升值趨勢助推并演繹一輪比較大的牛市

　　研究經濟發(fā)展史發(fā)現，股市的大牛市，往往產生于技術革命，或者因本幣升值等因素提振國民自信心、自豪感，并吸引國際資本之時。盡管我國“十一五”規(guī)劃中大力倡導自主創(chuàng)新，然而，技術創(chuàng)新斷非朝夕，缺乏創(chuàng)新土壤，就很難產生系統(tǒng)性的技術革命。換言之，技術革命很難在當前成為推升股市大牛市的基礎。相反，人民幣長期升值趨勢則可能助推并演繹一輪比較大的牛市。

　　1、人民幣升值將使我國股票市場較長時期內處于良好的低利率環(huán)境中，因為國內的高儲蓄率以及賭人民幣升值的投機資金不斷進入我國，使得國內資金充裕，而國內普遍的生產能力過剩又使國內物價上漲不具備可持續(xù)性，此外，人民銀行為防止更多的投機資金進入國內，也會傾向于保持低利率。因此，可以推斷，我國在較長時期內仍將維持在較低的利率水平上。這種低利率環(huán)境的存在，將為我國股市發(fā)展提供較為寬松的的壞境。

　　2、人民幣升值會通過影響國內外資本的流動，影響股票價格。外匯市場對人民幣形成升值預期，將在短期內吸引國際資本流入，以獲得以人民幣計值資產升值的收益，就會導致相關資產價格上漲，并通過預期的增強，吸引更多國際資本流入，進一步加大升值壓力，推動股價上漲。

　　3、人民幣升值會影響上市公司進出口及收益水平，從而影響股票價格及價格構成。人民幣升值可提高本幣購買力，降低進口成本，可以較低價格收購國外企業(yè)，擴大對外投資；同時，也會抑制出口。相關上市公司的業(yè)績將因此受到影響，資產價值會發(fā)生變化，投資者會相應調整投資策略，從而影響股票市場價格及其構成。

　　可以預見，在相當長時期內，只要人民幣升值預期不發(fā)生變化，國際資本持續(xù)流入我國股票市場的動力就不會減小，它對于股市的影響就會大于經濟增長與公司業(yè)績因素帶來的影響，從而對我國證券市場走強形成強有力的推動力。

　　從我國的實際情況看，本輪行情上漲的主因在人民幣升值。早期地產股、銀行股大幅上漲就是明證。從資金角度看，我們同樣可以發(fā)現，推動股指上漲的資金來源，顯然不是國內基金，也絕非券商，這些機構在本輪上漲之前并沒有足夠的閑余資金；真正的資金力量可能來源于國際資本，在這些資本的誘導下，國內私募資金、普通投資者，以及國內基金蜂擁而上。

　　20世紀90年代以來，技術進步之快令人瞠目，而經濟全球化使得資源配置全球化，交通和通信的改善，使得中國通過加工貿易方式實現了全球化輸出廉價勞動力和土地。于是，技術、勞動力、土地均對全球資本產生了替代作用，資本的稀缺性弱化，資本的實際利率相應降低。由于貨幣過量供給，名義利率可能更低。盡管美國、歐洲，甚至于日本均醞釀升息，然而，在經濟增長要素結構不發(fā)生大的變化前，全球的資本價格就不可能有大的上漲。作為金融資產最終價值參照坐標的利率低企，意味著全球資產價格可能一直處于高位。

　　當前推動中國股市上漲的真正動力是人民幣升值，加之人民幣過量供給，而相關市場對于資金的吸引力下降，因此，我們有理由推斷，未來兩到三年內中國股市有可能演繹像樣的行情。此間，決定上漲幅度和上漲速度的有可能是中國匯率機制的改革進程。這一進程高度影響外資涌入的程度。

　　四、人民幣升值對指數推動的彈性分析

　　由于我國人民幣升值與日元和臺幣的升值具有大相似性，因此，日元臺幣升值與股市的關系可以作為我國人民幣升值對指數作用的參考。

　　由于人民幣升值對指數的影響力取決于人民幣要升值的幅度，因此，人民幣均衡匯率應該多少是問題的關鍵。但關于人民幣均衡匯率應為多少沒有定論，銀河證券首席經濟學家左小蕾博士認為：沒有人知道人民幣的均衡匯率水平，因為誰都不能預測資金供求的變化。美聯(lián)儲主席格林斯潘在2004年G20國財長會議上專門強調這一觀點。

　　事實上，不同的模型有不同的結果，2005年人民幣升值前，根據一些均衡匯率根據的計算，包括一般均衡或局部均衡，美國政府認為人民幣人為貶值了30%，其他一些機構也認為人民幣低估了15%到20%左右。2006年5月8日美國馬里蘭大學教授彼得。莫里奇認為，人民幣貶值了40%，我國社科院趙志君與亞洲開發(fā)銀行研究所金森俊樹先生所做的一般均衡模型分析結果表明，2000年以來，按名義有效匯率計算的人民幣幣值低估了7%到25%，平均低估了17%.

　　綜合判斷，我們認為，人民幣可能低估了20%左右。結合臺灣經驗，以人民幣升值20%估計，每年升幅4%，以復利公式（其中m為本金，a為年利率，n為年數）計算，我國人民幣升值時長約為5年左右，期間估計有3年左右的牛市和2年左右的調整，根據臺幣1989年升值34%時指數達9624.2點推算，人民幣升值18%左右時指數將達高點，以上證指數度量，上證指數可達6900點左右，考慮今年股改等因素，上證指數有望達7000多點。若人民幣升值幅度達40%，每年升幅4%，那么，估計人民幣升值時長約為10年左右，上證指數可達15000多點左右。目前人民幣升值基本上處于類似于日元和臺幣貨幣升值的第一階段末第二階段初。

　　根據計算（見表1、表2），臺幣在升值的第一階段末第二階段初即1986年，臺幣升值5%，指數對匯率的彈性系數為4.89，相應地，日本在第一階段，升值了16.88%，指數對匯率的彈性系數為2.53，當然如果我國采取日本式大幅升值的方式，那么日本指數彈性系數更適合我們參考。但我國采取的是臺灣式的漸進升值方式，臺灣的指數彈性系數更適合我們參照。因此，本文采用臺灣的指數彈性系數推算。基于以下事實：2005年7月21日，人民幣匯率升為8.11，當日上證指數為1020.63點，2006年7月26日，人民幣匯率7.9877，升值1.5%，當日上證指數為1686.65點，按照4.89的彈性進行推算，匯率導致的指數上升值約為75點，股權分置等其它因素導致的指數上漲值約為591點，兩者比例為1：7.88.因此，若今年人民幣匯率在8.11的基礎上升4%，那么將推動上證指數上升約200點，加上股權分置等其它因素對指數的推動，上證指數可達2700多點。但值得關注的是，股市的不斷擴容不可避免地會壓制指數的上漲速度和上漲幅度，從而會使上述指數點位打折。

表1. 臺幣升值期間股指對匯率的彈性系數表

資料來源：根據比利時BVD公司數據庫資料計算整理
表2.日元升值期間股指對匯率的彈性系數表

　　五、結論與建議

　　日元臺幣升值的經驗表明，貨幣升值是出口導向型的經濟發(fā)展發(fā)展到一定階段的必然產物，我國改革開放后借鑒了它們的做法，采用了相同的經濟發(fā)展戰(zhàn)略，因而不可避免地也會產生相似的結果：經濟在低通貨膨脹下高速發(fā)展，外貿順差持續(xù)擴大，貿易摩擦加劇，最終貨幣升值、股市走牛。因此，人民幣升值、股市走牛是必然現象。

　　當前，我國人民幣正步入中長期的升值軌道，股市也正處于牛市的初級階段。因此，投資者應積極投資股市，根據上市公司產品的是否可貿易性及產品的進出口匯率彈性，選取相關的行業(yè)和公司進行投資。另外，對外摩擦的加劇和升值壓力的存在，也將迫使我國經濟發(fā)展戰(zhàn)略從“出口導向”向“擴大內需”轉變，與消費需求相關的行業(yè)和公司將從中受益，這些行業(yè)和公司也同樣值得關注。具體而言，在人民幣升值下值得關注的行業(yè)主要有：

　　1、房地產和基礎設施類行業(yè)：屬非貿易的不動產行業(yè)，升值將全面提升國內地產資產價值，同時提高具有資源有限、壟斷性或建設周期較長而供給彈性較小的特點的機場、港口、鐵路、高速公路這類基礎設施、基礎產業(yè)的投資價值；

　　2、金融行業(yè)，特別是銀行業(yè)和證券業(yè)：屬于經營貨幣和資本業(yè)務的資金密集型行業(yè)，由于具有較好變現能力和流動性，屬于高人民幣資產的行業(yè)，因此將吸引國際資金大量流入，從而受益；

　　3、航空、電力、煉油、造紙、工程機械等行業(yè)：這些行業(yè)收益于原材料或設備依賴外國采購為主而導致的成本降低，或大額外債而導致的還本付息所產生的匯兌損益方面的收益，對國內市場擁有壟斷優(yōu)勢的航空業(yè)更為明顯；

　　4、技術進口依賴型的高科技類行業(yè)，在關鍵科技知識產權上還不具有優(yōu)勢，在一定時期內還將保持著大量進口的勢頭，在匯率升值的前提下，能保持自己在成本方面的優(yōu)勢。

　　5、采掘業(yè)、石化業(yè)、有色金屬行業(yè)：理論而言，該行業(yè)由于產品定價的國際化將受到人民幣升值的一定沖擊，但由于其國際產品價格呈上升趨勢，其產品的國際價格的上漲速度高于人民幣的升值速度，因此，近期也值得關注。

　　6、商業(yè)零售、旅游、醫(yī)藥行業(yè)等：該行業(yè)將從我國經濟發(fā)展戰(zhàn)略轉型中受益，隨著我國經濟發(fā)展和人均可支配收入的提高，國民的消費需求層次也在不斷擴展和提高，尤其是社會主義新農村的建設，將大大提高我國廣大農民的消費能力。

　　不過，值得指出的是，根據不可能三角定理（impossible trinity  proposition），我國當前的貨幣政策正處于經濟可能過熱與人民幣升值的兩難境地，是否繼續(xù)加息尚不確定。盡管大幅加息的可能性不大，但一旦大幅加息，也會對股市帶來一定的影響。還有，股市的不斷大規(guī)模擴容，也會對指數的上行構成壓力，部分地沖消人民幣升值給指數帶來的推動作用。