摘要：作為一種新興的投資工具，衍生權(quán)證已被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)和接納，并在香港逐漸形成一個(gè)頗具規(guī)模且交易蓬勃的市場(chǎng)。香港市場(chǎng)在過(guò)去一年內(nèi)引入了許多附帶特別條款的特種衍生權(quán)證 （exotic warrants） 供投資者買(mǎi)賣(mài)。本文分析了這些新產(chǎn)品的特性，以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范架構(gòu)，并探討中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新問(wèn)題。

　　認(rèn)股權(quán)證（ Warrants ）是 由 發(fā) 行人 （ I ssuer ） 發(fā) 行 的一種有價(jià)證券，投資人在 給付權(quán)利金 （ Premium ），即權(quán)證價(jià)格 （ Warrant price ）持有 該證券后，有權(quán) 在某一特定 期間（ 或特定 時(shí)點(diǎn) ） ， 按 事先約定的行使價(jià)格 （ Exercise price ）向 發(fā)行人買(mǎi)進(jìn) （ call ）或 賣(mài)出 （ put ）一定 數(shù)量的 特定 標(biāo) 的（ Underlying ）證券或結(jié)算差價(jià)。簡(jiǎn)而言之，認(rèn)股權(quán)證的持有者有權(quán)視市場(chǎng)狀況 是否有利于己而向發(fā)行人提出履約要求，除給付權(quán)利金外并無(wú)履約義務(wù)。

　　香港聯(lián)合交易所習(xí)慣上 按發(fā)行人的不同 將 認(rèn)股權(quán)證區(qū)分為股權(quán)權(quán)證 （Equity Warrant） 與衍生權(quán)證 （Derivative Warrant） .前者是上市公司自己發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證，而后者是證券發(fā)行商所發(fā)行的、非自己公司的認(rèn)股權(quán)證 .

　　從香港發(fā)行權(quán)證的歷史來(lái)看， 最初由大型上市公司發(fā)行股權(quán)權(quán)證，主要目的是籌集資金。 1986 年香港聯(lián)交所成立后， 投資者批評(píng)上市公司自身發(fā)行股權(quán)權(quán)證會(huì)與上市公司經(jīng)營(yíng)階層有利害沖突（由于有較多的內(nèi)幕消息），所以發(fā)行公司自行發(fā)行權(quán)證的情況逐漸減少。取而代之， 1988 年發(fā)行公司之外的第三者（一般為 投資銀行）開(kāi)始發(fā)行衍生權(quán)證。隨著國(guó)際基金經(jīng)理投資香港股市，利用衍生權(quán)證對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的投資策略逐漸流行。 另外，衍生權(quán)證還為受法令限制不可購(gòu)買(mǎi)上市股權(quán)的投資機(jī)構(gòu)提供了額外選擇， 再加上持有人僅與發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)系，并不涉及標(biāo)的公司等好處，衍生權(quán)證市場(chǎng) 逐漸形成一個(gè)頗具規(guī)模和交易蓬勃的市場(chǎng)， 日益壯大 . 2001 年 11 月底，聯(lián)交所正式頒布修訂后的衍生權(quán)證《交易所上市規(guī)則》， 香港已成為全球最大的認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)。截至 2003 年 5 月底，認(rèn)股權(quán)證在聯(lián)交所的成交額達(dá) 593 億港元，而衍生權(quán)證在其中的比例超過(guò)了 99% ，一舉躍升為香港股市投資“明星”。

　　1. 香港衍生權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展的新動(dòng)向

　　在香港交易所權(quán)證市場(chǎng)上交易的衍生權(quán)證 可以是買(mǎi)入權(quán)證，也可以是賣(mài)出權(quán)證。 截至 2003 年5月底，可供買(mǎi)賣(mài)的衍生權(quán)證共283 張， 幾乎一半是單一股票的衍生權(quán)證。

　　與衍生產(chǎn)品的多元化創(chuàng)新趨勢(shì)相一致，衍生權(quán)證的種類(lèi)也日益多元化，除了一般衍生權(quán)證外， 發(fā)行機(jī)構(gòu)可以為市場(chǎng)投資者量身訂做，發(fā)行特定標(biāo)的、特定履約價(jià)格及特定到期日 （ 一至兩年 ） 的權(quán)證產(chǎn)品。香港市場(chǎng)在過(guò)去一年內(nèi)引入了許多附帶特別條款的特種衍生權(quán)證 （ exotic warrants ） 供投資者買(mǎi)賣(mài)，主要品種包括：（ 1 ）盈息買(mǎi)入權(quán)證（ dividend accumulator call warrants ）；（ 2 ）鎖定回報(bào)買(mǎi)入權(quán)證（ locked-in return call warrants ）；（ 3 ）鎖定回報(bào)指數(shù)買(mǎi)入權(quán)證（ locked-in return index call warrants ）；（ 4 ）一籃子買(mǎi)入權(quán)證（ basket warrants ）；（ 5 ）設(shè)定回報(bào)上限買(mǎi)入（賣(mài)出）權(quán)證（ capped call and put warrants ）；（ 6 ）定點(diǎn)買(mǎi)入及賣(mài)出權(quán)證（ digital call and put warrants ）。這些特種衍生權(quán)證專(zhuān)為 不同投資人士和不同投資目的設(shè)立。

　　1.1 投資者

　　發(fā)行衍生權(quán)證所需的時(shí)間與基金等其它金融商品不同。衍生權(quán)證從發(fā)行申請(qǐng)至核準(zhǔn)，依相關(guān)規(guī)定必須在兩天內(nèi) （ 隔天收盤(pán)前 ） 完成，并在兩星期左右上市交易，深具發(fā)行效率，故可充分滿(mǎn)足投資者適應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)、調(diào)整投資組合的需求。衍生權(quán)證是高財(cái)務(wù)杠桿的投資工具，投資者只需動(dòng)用較少的資金調(diào)度，即可達(dá)到靈活調(diào)整其投資組合的目的，若對(duì)標(biāo)的證券的價(jià)格走勢(shì)判斷正確，利用衍生權(quán)證比直接投資標(biāo)的證券獲得更大的投資報(bào)酬。例如 A 公司股票市價(jià) 80 元，買(mǎi)入權(quán)證的權(quán)利金設(shè)為 8 元，權(quán)證認(rèn)購(gòu)價(jià)為 90 元，當(dāng)股價(jià)上漲到 120 元時(shí)，投資股票之報(bào)酬率為（ 120 － 80 ）÷ 80=50% ，但權(quán)證的報(bào)酬率竟達(dá) 400% （ = （ 120 － 90 － 8 ）÷ 8 ）之多。從理論上說(shuō)，因標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲的幅度無(wú)限，故權(quán)證購(gòu)買(mǎi)者的獲利空間也將無(wú)限。且按照現(xiàn)行的權(quán)證課稅規(guī)定，權(quán)證具有較低的交易稅負(fù)。相對(duì)在股票下跌時(shí)，權(quán)證跌得更兇，但權(quán)證可發(fā)揮停損功能，投資人不論是購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)入權(quán)證作多，或購(gòu)買(mǎi)賣(mài)出權(quán)證作空，若看錯(cuò)未來(lái)行情時(shí)，所需付出的最大損失，即是購(gòu)買(mǎi)權(quán)證時(shí)所付出的權(quán)利金。如將衍生權(quán)證的履約價(jià)格記為 P 、權(quán)利費(fèi)記為 X ，則行使價(jià)格為 （P ＋ X）  .

　　投資者可利用衍生權(quán)證的上述特點(diǎn)規(guī)避多種風(fēng)險(xiǎn)。如當(dāng)市場(chǎng)變動(dòng)不利其正股作多 （ 放空 ） 時(shí)，在不易或不打算立即處理正股的情況下，可利用相關(guān)衍生權(quán)證進(jìn)行避險(xiǎn)，因?yàn)檠苌鷻?quán)證是具有選擇性質(zhì)的金融商品，可用來(lái)規(guī)避標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)率及價(jià)格波動(dòng)性改變等風(fēng)險(xiǎn)，這是其他非選擇權(quán)商品所無(wú)法有效提供的。

　　1.2 標(biāo)的證券發(fā)行公司

　　由第三人發(fā)行數(shù)量較大、能在二級(jí)市場(chǎng)上迅速流通的衍生權(quán)證，對(duì)公司股東而言，改持認(rèn)股權(quán)證并將手上部分股票賣(mài)出，可以降低公司的控股成本。例如 A 公司資本額 100 億元，某股東持股 20% ，則意味要 20 億元的資金成本，若第三人對(duì)該標(biāo)的證券（ A 公司股票）發(fā)行 5 年期認(rèn)股權(quán)證，該股東得以股票價(jià)值 1/5 ～ 1/10 之資金購(gòu)入權(quán)證，并同時(shí)可賣(mài)出 5% 股票，相當(dāng)于 1 億元成本就可買(mǎi)到相當(dāng)于 5% 的股權(quán)，等到期或開(kāi)股東會(huì)改選需動(dòng)用投票權(quán)時(shí)，再執(zhí)行轉(zhuǎn)換成股票即可，即上市公司大股東若平時(shí)持股不高，面對(duì)董事改選需要的大量委托書(shū)時(shí)，可發(fā)行權(quán)證借助券商或銀行資金買(mǎi)進(jìn)該股票。

　　1.3 證券市場(chǎng)

　　衍生權(quán)證的推出豐富了市場(chǎng)投資品種，為證券市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模。衍生權(quán)證的 杠桿效果性質(zhì)上與融資融券類(lèi)似，能輔助信用市場(chǎng)交易功能，促使交易市場(chǎng)效率達(dá)到最大。由于衍生權(quán)證具有低交易成本以及高財(cái)務(wù)杠桿的特性，使得擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者有可能會(huì)先在買(mǎi)入權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行交易，同時(shí)因?yàn)橘I(mǎi)入權(quán)證具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，額外的信息將被釋放出來(lái)，并且很快被吸收到標(biāo)的股票中去，從而增加股票市場(chǎng)的效率。

　　2. 香港衍生權(quán)證市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析及其防范架構(gòu)

　　2.1 香港衍生權(quán)證市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析

　　2.1.1 影響衍生權(quán)證價(jià)值的因素

　　除了股價(jià) （ 基本面、技術(shù)面及資金面等 ） 走勢(shì)外，按照 Black— Sholes 資產(chǎn)定價(jià)公式，直接影響衍生權(quán)證的其它因素包括標(biāo)的證券目前價(jià)格、履約價(jià)格、距到期日時(shí)間、標(biāo)的證券價(jià)格波動(dòng)性、利率水平及現(xiàn)金股利等六項(xiàng)。這些因素的變動(dòng)對(duì)衍生權(quán)證價(jià)值的影響：

　　2.1.2 衍生權(quán)證市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)

　�。� 1 ）發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　�、� 發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)：指能否順利完成衍生權(quán)證發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　② 執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)：在有效期內(nèi)，發(fā)行人必須有足夠的股票庫(kù)存應(yīng)付權(quán)證執(zhí)行要求，由于執(zhí)行者執(zhí)行其權(quán)利時(shí)，一般是正股價(jià)格高于約定的行使價(jià)格，一旦發(fā)行人需要從二級(jí)市場(chǎng)補(bǔ)倉(cāng)以履約，定會(huì)使股價(jià)上漲，蒙受虧損。

　　③ 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：如在有效期內(nèi)，正股價(jià)格不能高于行使價(jià)，持有者將承受所有購(gòu)買(mǎi)衍生權(quán)證的損失，對(duì)發(fā)行人的聲譽(yù)將有不利影響，同時(shí)可能會(huì)使持有的股票庫(kù)存損失，發(fā)行人的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)都會(huì)有所損失。

　�。�2）投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　�、� 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自衍生權(quán)證市場(chǎng)和正股公司兩方面。一方面，衍生權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)性一般大于正股市場(chǎng)；另一方面，在衍生權(quán)證交易過(guò)程中可能出現(xiàn)正股公司退市、最終發(fā)行人無(wú)標(biāo)的股票兌付的情況，這樣衍生權(quán)證持有人將面臨因無(wú)法行權(quán)而完全損失買(mǎi)入衍生權(quán)證的成本。

　�、� 信用風(fēng)險(xiǎn)：投資者要求執(zhí)行時(shí)，發(fā)行人無(wú)足夠的正股履約產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　�、� 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：衍生權(quán)證市場(chǎng)的流動(dòng)性不足產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　�。�3）市場(chǎng)監(jiān)管者面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　�、� 市場(chǎng)波動(dòng)幅度大，容易暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　�、� 利用聯(lián)動(dòng)和杠桿效應(yīng)進(jìn)行市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.2 香港衍生權(quán)證市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管架構(gòu)

　　2.2.1 發(fā)行人

　　香港證券市場(chǎng)的發(fā)展，主要在于吸引外資參與該市場(chǎng)，在衍生權(quán)證的規(guī)定方面，更能凸顯該特色。

　�。�1）發(fā)行人的主體資格

　　衍生權(quán)證的發(fā)行人是上市公司之外的第三人，包括大股東、券商及其他金融機(jī)構(gòu)等。由于上市公司的大股東通常掌握較多的上市公司內(nèi)幕消息，其發(fā)行衍生權(quán)證可能會(huì)出現(xiàn)利益沖突，因此，香港聯(lián)交所原來(lái)允許大股東或控股股東發(fā)行衍生權(quán)證，后在修訂的上市規(guī)則中做出了限制規(guī)定，即“衍生權(quán)證標(biāo)的證券上市發(fā)行人的控股股東或擁有實(shí)際管理權(quán)人士所直接或間接發(fā)行的衍生權(quán)證不適合上市”。

　�。�2）發(fā)行人的適合能力

　　衍生權(quán)證作為衍生產(chǎn)品，其發(fā)行和管理對(duì)發(fā)行人的資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)管理水平均提出了較高要求。香港對(duì)衍生權(quán)證發(fā)行人的嚴(yán)格規(guī)定主要集中于財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)控制兩方面。評(píng)審時(shí)，香港交易所看重發(fā)行人過(guò)去在發(fā)行及管理其他類(lèi)似衍生金融工具方面的經(jīng)驗(yàn)，以及在處理其可能必須就買(mǎi)入（賣(mài)出）權(quán)證承擔(dān)的責(zé)任方面，是否具備充足經(jīng)驗(yàn)�！鞍l(fā)行人必須為適宜處理或有能力發(fā)行并管理認(rèn)購(gòu)（沽）權(quán)證的發(fā)行及上市事宜者”，這相對(duì)限制了無(wú)該經(jīng)驗(yàn)者的發(fā)行資格。發(fā)行人可憑借幾種不同的標(biāo)準(zhǔn)證明具備有“適當(dāng)?shù)呢?cái)力資源”，包括該發(fā)行人由香港金融管理局或有關(guān)海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)所監(jiān)管，或“最近年度已公告且經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核驗(yàn)證的財(cái)務(wù)報(bào)告及半年度財(cái)務(wù)報(bào)告中所記載的凈值不得低于 20 億港元”。而香港本地券商的最低資本額限制僅為五百萬(wàn)港元，故香港本地券商大部分均無(wú)法申請(qǐng)成為衍生權(quán)證的發(fā)行人。

　　在現(xiàn)行法規(guī)架構(gòu)下，目前發(fā)行衍生權(quán)證在聯(lián)交所掛牌買(mǎi)賣(mài)的機(jī)構(gòu)，均為國(guó)際知名的投資銀行，規(guī)模大且具有多年從事衍生產(chǎn)品的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，均獲得權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) （ 截止目前，香港交易所僅認(rèn)可 Moody 和 Standard & Poor） 較高的信用評(píng)級(jí)。因此香港證券管理當(dāng)局認(rèn)為，發(fā)行人可以依據(jù)豐富的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和內(nèi)部控制制度健全運(yùn)作，而未就發(fā)行人后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等規(guī)定具體措施，由發(fā)行人自行操作。由于發(fā)行人均有能力，依其風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)管控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以香港證券管理當(dāng)局僅須針對(duì)發(fā)行人整體財(cái)務(wù)狀況加以管控，而不須對(duì)每一只權(quán)證監(jiān)控其風(fēng)險(xiǎn)及管理。

　�。�3）流通量提供者

　　根據(jù) 2001 年 12 月生效的經(jīng)修訂的《上市規(guī)則》，發(fā)行人需要委任 1 名流通量提供者，為其發(fā)行的衍生權(quán)證提供流通量。發(fā)行人可就每項(xiàng)權(quán)證發(fā)行委任不同的流通量提供者，流通量提供者可代表多于一名發(fā)行人，但每項(xiàng)衍生權(quán)證發(fā)行只可有一名流通量提供者。流通量提供者均會(huì)以代號(hào) 95xx ，以識(shí)別其身份，聯(lián)交所準(zhǔn)許流通量提供者通過(guò)“持續(xù)報(bào)價(jià)”或“回應(yīng)報(bào)價(jià)要求”的方式提供流通量，但其須在衍生權(quán)證上市文件中列明所選的報(bào)價(jià)方式。

　　衍生權(quán)證上市文件中也會(huì)列明在何種情況下流通量提供者將會(huì)提供流通量。一般情況下，聯(lián)交所規(guī)定流通量提供者須在市場(chǎng)開(kāi)市后 5 分鐘直至收市期間提供衍生權(quán)證流通量，衍生權(quán)證的正股暫停交易時(shí)，有關(guān)衍生權(quán)證流通量提供者將停止提供流通量。發(fā)行人再?zèng)]有充足數(shù)量的衍生權(quán)證可供發(fā)售時(shí)，流通量提供者只提供權(quán)證的買(mǎi)入報(bào)價(jià)，而當(dāng)衍生權(quán)證的理論價(jià)值低于 0.01 港元時(shí)，流通量提供者一般不會(huì)提供買(mǎi)入報(bào)價(jià)。另外，在處于速動(dòng)市場(chǎng) （fast markets） 狀況時(shí)或衍生權(quán)證到期前 5 個(gè)營(yíng)業(yè)日期間，一般都不會(huì)提供流通量。

　　2.2.2 標(biāo)的證券

　　（1）防范衍生權(quán)證影響標(biāo)的證券價(jià)格的措施

　�、� 標(biāo)的證券種類(lèi)限制：標(biāo)的證券可以分為以下幾種：個(gè)股型，標(biāo)的證券為單一上市個(gè)股；組合型或類(lèi)股型，標(biāo)的證券為四種以上上市個(gè)股的組合，或?yàn)橥�一行業(yè)或類(lèi)別股票的組合；指數(shù)型，標(biāo)的證券為恒生指數(shù) （ 或其他權(quán)威機(jī)構(gòu)所制定的指數(shù) ） .

　�、� 標(biāo)的股票資格要求：主要體現(xiàn)在股票的規(guī)模和流動(dòng)性?xún)煞矫�。《香港�?lián)交所上市規(guī)則》第 15A.30 規(guī)定標(biāo)的證券應(yīng)有較大的規(guī)模，如標(biāo)的證券為單一證券，則該標(biāo)的證券流通在外的市值至少為 40 億港元；如標(biāo)的證券為組合證券，則標(biāo)的證券內(nèi)每支證券流通在外市值不得低于 10 億港元，且每只標(biāo)的證券有最低比例要求。

　�、� 權(quán)證發(fā)行數(shù)額限制：為了防止操縱股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，《香港聯(lián)交所上市規(guī)則》第 15A.34 規(guī)定，每一標(biāo)的證券可發(fā)行買(mǎi)入（賣(mài)出）權(quán)證的數(shù)量，為下列兩項(xiàng)中較低者：占該標(biāo)的證券已發(fā)行股份總額的 20% 或占該標(biāo)的證券流通在外股份總額的 30% .

　　④ 權(quán) 證到期日的限制 ： 對(duì)于履約標(biāo)的及履約價(jià)格相同的權(quán)證，香港交易所盡量安排，不讓其于同一時(shí)期到期。另外香港交易所并未限制發(fā)行人該采取何種避險(xiǎn)方式、或避險(xiǎn)資產(chǎn)的種類(lèi)，故發(fā)行人可使用避險(xiǎn)工具廣泛，不限定于標(biāo)的證券，因此香港權(quán)證發(fā)行人在操作避險(xiǎn)策略時(shí)，對(duì)標(biāo)的證券的股價(jià)影響較小。

　　⑤ 存續(xù)期間：從目前的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，衍生權(quán)證的存續(xù)期間呈縮短的趨勢(shì)，香港交易所原規(guī)定權(quán)證的存續(xù)期間為 9 個(gè)月至 2 年，目前已縮短為 6 個(gè)月至 2 年，并明確表示未來(lái)可能應(yīng)發(fā)行人的要求，再將存續(xù)期間縮短為 3 個(gè)月至二年。

　�。�2）組合型權(quán)證 （ 又稱(chēng) — 籃子權(quán)證 ） 對(duì)多種標(biāo)的證券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

　�、� 每支標(biāo)的證券流通在外市值不得少于 10 億港元，并須符合《上市規(guī)則》第 15A.33 條所記載，標(biāo)的證券須連續(xù)一段時(shí)間內(nèi)維持流通在外市值 10 億港元至 40 億元的規(guī)定，且連續(xù) 60 個(gè)營(yíng)業(yè)日，該期間標(biāo)的證券未有被暫停買(mǎi)賣(mài)，或不超過(guò)連續(xù) 70 個(gè)營(yíng)業(yè)日的時(shí)間，該期間標(biāo)的證券未有被暫停買(mǎi)賣(mài)的時(shí)間占 60 個(gè)營(yíng)業(yè)日，被暫停買(mǎi)賣(mài)的時(shí)間不多于 10 個(gè)營(yíng)業(yè)日。

　　② 組合型權(quán)證中每只標(biāo)的證券股份比重至少須達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)：

　　另外，組合型權(quán)證如為不在香港交易所上市的股份、其他證券、指數(shù)或資產(chǎn)，則須先經(jīng)香港交易所批準(zhǔn)。

　�。� 3 ）同一種標(biāo)的證券發(fā)行多只權(quán)證的監(jiān)管。 依《上市規(guī)則》第 15A.34 條規(guī)定，若標(biāo)的證券在香港交易所上市，而所發(fā)行的股數(shù)與已在香港交易所上市的既有權(quán)證所涉及的同一證券股份之?dāng)?shù)目相加后，超過(guò)下列兩項(xiàng)中較低者，則該權(quán)證不獲核準(zhǔn)為上市 （ 不適合上市 ） ：

　�、� 占該支證券已發(fā)行股份總額的 20 ％；

　�、� 占在外流通該支證券已發(fā)行股份總額的 30 ％。

　　當(dāng)可供發(fā)行權(quán)證的股數(shù)量不足以滿(mǎn)足所有擬發(fā)行權(quán)證的發(fā)行人所需時(shí)，香港交易所會(huì)采取抽簽或其他公平的方法，以決定有關(guān)股份的分配。

　　3. 對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新的啟示

　　多年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)金融品種十分單一，這種情況如果繼續(xù)下去，勢(shì)必影響市場(chǎng)的成熟和發(fā)展。在此背景下，市場(chǎng)本身進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，建立市場(chǎng)創(chuàng)新機(jī)制的愿望正變得日益迫切。

　　衍生權(quán)證具有消化證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)、活躍市場(chǎng)、增加投資工具三大功能，對(duì)國(guó)有股減持市場(chǎng)化定價(jià)、改善市場(chǎng)再融資機(jī)制等具有重要現(xiàn)實(shí)意義。衍生權(quán)證除了具有衍生產(chǎn)品共有的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能外，還可以為上市公司提供靈活的籌資機(jī)制，將發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)有效地連接起來(lái)。從交割方式來(lái)看，大部分衍生產(chǎn)品都是以現(xiàn)金進(jìn)行交割，而認(rèn)股權(quán)證還可以用標(biāo)的證券進(jìn)行實(shí)物交割，更符合衍生產(chǎn)品發(fā)展初期投資者的交易習(xí)慣。產(chǎn)品創(chuàng)新的推進(jìn)應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，由簡(jiǎn)單向復(fù)雜，由風(fēng)險(xiǎn)低到風(fēng)險(xiǎn)高。認(rèn)股權(quán)證具有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、易于運(yùn)作的特點(diǎn)，正是在這一意義上，認(rèn)股權(quán)證被認(rèn)為是衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，可以作為我國(guó)證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的起步產(chǎn)品，為進(jìn)一步發(fā)展金融衍生產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。

　　香港衍生權(quán)證發(fā)行人均為國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)，所以香港證券管理當(dāng)局僅在上市規(guī)則中，加以規(guī)定衍生權(quán)證發(fā)行的相關(guān)要件，對(duì)于其發(fā)行權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)控制及管理，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)，并未加以規(guī)范。反之，我國(guó)證券市場(chǎng)效率低，透明度不強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，以本地券商為主。現(xiàn)階段，應(yīng)加強(qiáng)研究工作，深入透徹理解衍生權(quán)證市場(chǎng)各環(huán)節(jié)的問(wèn)題，著手進(jìn)行相關(guān)法規(guī)、規(guī)則和技術(shù)的準(zhǔn)備，以便做好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　參考文獻(xiàn)

　　呂弦音等：《香港權(quán)證市場(chǎng)之風(fēng)險(xiǎn)控管相關(guān)議題討論》，臺(tái)灣《證交資料》 2001 年第 6 期。

　　何杰：《開(kāi)發(fā)備兌認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》 2003 年 3 月。

　　麥萃才、鄭漢杰：《衍生權(quán)證的投資用途》，香港聯(lián)交所刊物《交易所》 2003 年 7 月。

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