第三篇 證券市場

　　2002年，是證券市場建立以來最迷茫的調整市；是量變向質變轉換的開始；是我國的證券市場發(fā)展的重要轉折點。

　　一、基本面分析

　　由于加入WTO后與國際接軌，股市向投資價值回歸已是大勢所趨，另外如國際經濟形勢、國有股減持、股指期貨推出等因素蘊含著極大的不確定性，其潛在的利空影響隨時可能兌現(xiàn)。從技術上看，滬市從1994年低點333點以來的運行達7年的牛市已經終結，無論從時間還是從空間延續(xù)上都意味著一輪大調整正在進行，未來的調整可能有2－3年，調整的底線在1200點一線，由于1500點既有政策意義，又有技術特征，更是心理關口，2002年1500點關前反復爭奪恐怕不可避免。很多確定的、不確定的因素將直接影響2002年證券市場的走勢。然而，更多不確定因素的存在將會使市場的走勢更加撲溯迷離。而從2001年7月以來的下跌來看，深市在下跌中屢屢率先破位，其在調整中的走勢更具有預見性。

　�。ㄒ唬┐_定因素分析

　　1、非經濟因素。十六大將于9月份召開、政府即將換屆等非經濟因素的存在，適應WTO條款，在制定政策方面符合國際慣例，消化WTO加入所帶來的不利因素影響會成為政府在制定經濟政策中出發(fā)點，這將制約2002年市場通過政策支持走出反轉行情的可能。

　　2、好的國民經濟增長態(tài)勢、積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。2002年我國將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，國民經濟將保持7％左右的高增長，這為股市在大調整中保持相對的穩(wěn)定狀態(tài)，不至于出現(xiàn)災難性后果，打下了基礎。而積極的財政政策會使國債市場的發(fā)展，無論在規(guī)模，還是在品種、結構方面，會有較大提升。相對于低迷的股市，債券市場在2002年會有表現(xiàn)。

　　3、穩(wěn)定的匯率政策。我國匯率政策的核心是維持穩(wěn)定，我國政府也一再保證匯率的穩(wěn)定，但是隨著日圓近期的大幅度貶值，我國商品在國際市場的競爭力會下降，出口貿易形勢變得嚴峻。

　　4、金融體制改革。商業(yè)銀行的改革被推到了前沿，這一方面是由于我國加入WTO后對外開放金融業(yè)的客觀需要，同時也是國內經濟發(fā)展的內在需要，只有深化對商業(yè)銀行的改革使其實現(xiàn)由政府主導變?yōu)橐在A利為目的的企業(yè)，我國金融體制才能夠逐步到位。證券市場為這一改革提供了可能的場所。因此，更多的銀行上市，金融業(yè)向證券業(yè)業(yè)務的延伸將是今年的特點。金融業(yè)向證券業(yè)提供更多的融資平臺的同時，與證券業(yè)在經紀業(yè)務、投行業(yè)務（財務顧問）方面的競爭會展開。

　　5、遵循WTO的相關條款，改革國內的稅費制度，實施國民待遇。WTO的加入，對國內企業(yè)的沖擊不可忽視。首先是進口稅率的下調和出口退稅的逐步取消使國內很多企業(yè)的利潤空間被大大壓縮。其次，內外稅收的統(tǒng)一，稅率整體下調的同時，很多變相的稅收優(yōu)惠被取消。特別是企業(yè)所得稅，估計降到24%左右。而絕大多數(shù)上市公司實際的所得稅率是17%，因此，上市公司的業(yè)績會受負面影響。 最后，國民待遇的實施，政府會逐步取消對上市公司項目的補貼和無償?shù)呢斦С�，上市公司的項目成本會增加，從而影響利潤。顯然，即使國民經濟保持7%的增長，上市公司在2002年的業(yè)績也很難有較大的增長。

　　6、監(jiān)管的強化。信息披露的進一步規(guī)范，對關聯(lián)交易的監(jiān)督，稽查的強化，對操縱股價的查處等等，會使上市公司的利潤更趨真實化，資產重組類股票會開始發(fā)生兩極分化。具有實質性的重組的上市公司會在二級市場有良好表現(xiàn)，而非實質性重組的上市公司的股價會持續(xù)回落，跌破凈資產。在弱市中的監(jiān)管強化，也會使市場的心態(tài)變的更不穩(wěn)定，稍微的風吹草動就會引起市場的反應。監(jiān)管的強化也使得很多“做莊”行為的風險放大，個股的運作變得緩慢，過去的“莊股”在2002的“跳水”行為會繼續(xù)延續(xù)。

　　7、成立合資基金管理公司、合資券商提上議事日程。合資合作不僅可帶來一部分增量資金，更重要的是可引進先進的管理經驗、金融產品，引導新的投資理念，競爭的加劇也在所難免。

　�。ǘ┎淮_定因素估計

　　1、國際經濟環(huán)境。 美國經濟能否好轉？日圓是否持續(xù)貶值？目前國際經濟的環(huán)境的變化還很難確定。而這些不確定因素不僅影響國內的積極政策，而且會影響國內的一些上市公司，如IT類公司、主要市場在國外的公司、石油開采類公司等。

　　2、國有股減持。顯然，市場各方正在努力尋找一個多贏方案。但也有人士指出，多贏方案實際上很難存在。國有股減持價格高了，投資者難以接受，減持價格低了，國家難以實現(xiàn)利益最大化，最后很可能是一個妥協(xié)的產物，即在國家利益與投資者利益間尋找一個平衡點。無論怎樣，國有股減持辦法仍存在著很大的變數(shù)，對于市場中期走向也將產生決定性影響。若方案為國家向投資者大幅讓利，如確按市場所愿，按凈資產價格配售，市場平均市盈率將大幅降低，市場頹勢也將根本扭轉。但若方案為中性或偏淡，則對市場的中長期壓力顯而易見，畢竟減持即意味著增加股市供給，會加劇供求失衡，這對本已走弱的股市無疑是雪上加霜。

　　3、創(chuàng)業(yè)板。朱镕基總理在2001年11月初表示，創(chuàng)業(yè)板只會在主板市場秩序正常之后，才考慮設立。另外，由于國有股減持與推出創(chuàng)業(yè)板都會分流市場資金，而國有股減持具有迫切性，出于利弊權衡，創(chuàng)業(yè)板也會被暫時擱置。綜合來看，2002年創(chuàng)業(yè)板仍可能難以出臺，而高新技術板塊有可能在下半年于深市亮相，給市場帶來一定機會。

　　4、股指期貨。實際上，股指期貨的推出將意味著市場格局的一次徹底變革，當市場下跌時，有關方面再無很大必要“迫”于各種壓力去“救市”，因為市場機制可以自行調節(jié)；過去一路做多的做莊模式將一去不復返，股市震蕩幅度有加大可能，特別是向下空間已不能用原來的思維定勢來判斷，捂股將面臨很大風險，所有的投資者必須采取全新的思維面對新的市場。股指期貨將給市場提供全新機會，但與之伴隨的風險也十分巨大，就目前的監(jiān)管水平和二板市場的不斷延遲推出，估計2002年股指期貨的推出可能性很小。在股指期貨推出前，會先推出統(tǒng)一指數(shù)，統(tǒng)一指數(shù)如何制定將對股指期貨的運行產生重要影響。統(tǒng)一指數(shù)推出的過程中大盤指標股會有一段行情，但由于為概念炒作，因而估計行情不會很大。

　　5、減息。有專家指出，若通貨緊縮進一步加劇，如物價指數(shù)連續(xù)兩個月以上為負數(shù)，減息的可能性仍不能排除。 國家統(tǒng)計局副局長邱曉華也表示，一方面經濟減速為利率的調整提供了動力，另一方面，物價走低的新情況也為利率調整提供了一些空間。央行根據(jù)經濟運行的狀況在適當時候對利率作出一些新的安排也是必要的。 而央行行長戴相龍在2002年1月中旬的講話也暗示了減息的可能性很大。減息無疑是對證券市場的一大利好，但在市場主基調為調整的情況下，減息不可能對證券市場產生很大的作用。

　　6、開放CDR（存托憑證）和雙Q（合格的國內機構投資者、合格的境外機構投資者）。有消息說在內地發(fā)行CDR和建立QDII（QFII）機制已經進入實質性研究階段，并有望在春節(jié)后推出。如果那樣的話，政策將對香港市場和內地證券市場都產生重大影響。CDR這一證券交易創(chuàng)新制度中有幾個關鍵點：首先，發(fā)行CDR的公司范圍問題，是否僅限于內地在香港的上市公司，還是同時包括主要業(yè)務在香港的上市公司，這個問題涉及到國內資金是否會大規(guī)模流出問題。其次，CDR境外的投資者是否可以將其股票同上市公司發(fā)行的CDR一樣托管到中國銀行進行交易。如果回答是肯定的話，涉及的外匯流失問題將更加明顯。因此，過渡期將兩者分割的可能性較大。第三，發(fā)行CDR對兩地證券市場的影響問題。由于兩地市場市盈率差別較大，在內地發(fā)行CDR受到歡迎的同時也必然會引起市場資金向這里集中，這樣對國內證券市場肯定會產生一定影響。CDR最終以什么樣的面目出現(xiàn)，直接關系到是否真正能夠實現(xiàn)雙贏局面。QDII是在特殊的外匯管理制度下，允許本國居民進行境外投資的機制。在這種機制下，管理層可以通過規(guī)定資金流出的額度等來加強對本國外匯的制度的管理。許多發(fā)展中國家都采用這一制度管理資本項目下的境內外投資規(guī)模和方式。在我國證券市場沒有對外開放，境內人民幣在資本項目下不能夠自由兌換時采用這種制度，可以拓寬國內投資者的投資渠道，逐步實現(xiàn)資本市場的國際化進程。

　　從目前市場需求上看，QDII顯得較QFII更加迫切，主要是因為國內證券市場市盈率相對較高，而香港等市場明顯較低，因此，對國內投資者設立QDII機制，可以拓寬投資渠道，逐步調節(jié)兩地市場的差距的目的。這種機制更受香港和內地投資者的歡迎。但是，政府主要擔心的是國內資金流失和對證券市場的影響問題。種種跡象顯示，要建立中港自由貿易區(qū)，發(fā)行CDR和建立QDII機制在近期實現(xiàn)的可能性明顯加大。這兩種制度的推出對國內證券市場的影響明顯更趨于負面。場沒有對外開放，境內人民幣在資本項目下不能夠自由兌換時采用這種制度，可以拓寬國內投資者的投資渠道，逐步實現(xiàn)資本市場的國際化進程。從目前市場需求上看，QDII顯得較QFII更加迫切，主要是因為國內證券市場市盈率相對較高，而香港等市場明顯較低，因此，對國內投資者設立QDII機制，可以拓寬投資渠道，逐步調節(jié)兩地市場的差距的目的。這種機制更受香港和內地投資者的歡迎。但是，政府主要擔心的是國內資金流失和對證券市場的影響問題。種種跡象顯示，要建立中港自由貿易區(qū)，發(fā)行CDR和建立QDII機制在近期實現(xiàn)的可能性明顯加大。這兩種制度的推出對國內證券市場的影響明顯更趨于負面。\場沒有對外開放，境內人民幣在資本項目下不能夠自由兌換時采用這種制度，可以拓寬國內投資者的投資渠道，逐步實現(xiàn)資本市場的國際化進程。從目前市場需求上看，QDII顯得較QFII更加迫切，主要是因為國內證券市場市盈率相對較高，而香港等市場明顯較低，因此，對國內投資者設立QDII機制，可以拓寬投資渠道，逐步調節(jié)兩地市場的差距的目的。這種機制更受香港和內地投資者的歡迎。但是，政府主要擔心的是國內資金流失和對證券市場的影響問題。種種跡象顯示，要建立中港自由貿易區(qū)，發(fā)行CDR和建立QDII機制在近期實現(xiàn)的可能性明顯加大。這兩種制度的推出對國內證券市場的影響明顯更趨于負面。場沒有對外開放，境內人民幣在資本項目下不能夠自由兌換時采用這種制度，可以拓寬國內投資者的投資渠道，

　　二、 證券市場主體（一）上市公司2002年上市公司面臨的環(huán)境較以往復雜，不利因素居多。

　　1、總體經濟增長速度回落。由于世界經濟增長速度放緩和我國總體經濟增長呈現(xiàn)逐漸走低的趨勢，2002年上市公司的外部宏觀經濟環(huán)境趨于不利，直接影響到上市公司的經營業(yè)績。

　　2、府監(jiān)管加強，在信息披露、關聯(lián)交易、行業(yè)監(jiān)管細則、會計制度、上市公司治理結構方面進一步規(guī)范、細化，將會深入壓縮上市公司業(yè)績的水份，業(yè)績的真實性將繼續(xù)提高。

　　3、加入WTO后的影響。WTO的加入，使我國的的上市公司面對國外的競爭有不同的優(yōu)劣勢，例如，對港口、紡織品等是利好；對貿易、金融服務業(yè)是沖擊。但是，這種影響目前還很難具體評估出來。更令人擔憂的恐怕不僅僅在此。WTO的條款的重要原則之一是國民待遇原則，即國內各種所有制企業(yè)和國外企業(yè)享受同一的政策。而我國的上市公司絕大部分是國有企業(yè)，他們一直享有稅收、財政支持、信貸等多方面的政府的特殊照顧。WTO的加入，國家政策的調整，使這些上市公司與私營、外資企業(yè)在同一層面上公平競爭，而國有企業(yè)本身的運作機制、治理結構一直難有改變。顯而易見，國內多種所有制企業(yè)之間的競爭會比外來者的競爭更激烈。

　　4、稅收政策。我國的內外資企業(yè)的所得稅率將要進行統(tǒng)一，很多地方自主制定的稅收優(yōu)惠將被取消。假如把所得稅率統(tǒng)一至24%的話，上市公司的名義稅率雖然降低了，但是實際所得稅率卻調高了（目前，大部分上市公司的實際所得稅率在17%左右），因為稅收優(yōu)惠的取消。另一方面，如果增值稅由生產型向消費型轉變，會降低企業(yè)的稅負。消費型增值稅準予增值稅一般納稅人抵扣購進的固定資產所含的進項稅額，而生產型增值稅卻不允許。這一政策變更意味著企業(yè)的生產成本將下降，企業(yè)的利潤增加。由于交通運輸業(yè)、建筑業(yè)、金融保險業(yè)、郵電通信業(yè)、文化體育業(yè)、娛樂業(yè)、服務業(yè)等行業(yè)繳納的是營業(yè)稅而非增值稅，而種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、林業(yè)、牧業(yè)、水產業(yè)等又享受免增值稅的優(yōu)惠，去除這些行業(yè)公司的影響，我們推算上市公司的總體業(yè)績由于這一政策的變更增加幅度大約在7%左右。這一政策的轉變也能夠增加上市公司對固定資產的投資需求，從而進一步帶動上市公司的整體業(yè)績。

　　5、公司治理結構。2002年公司治理結構會因為監(jiān)管機構的強化要求、國有股減持和國外投資對中國市場的滲透等多方面的壓力，有所改善，股權的轉讓會頻繁發(fā)生。“一股獨大”的局面從根本上雖然很難有改變，但是對關聯(lián)交易的監(jiān)控加強、輿論監(jiān)督的深入、稽查制度的建立會弱化大股東的操作地位。

　　從以上分析不難看出，2002年上市公司的業(yè)績很難有較高增長。如果退市制度和對中小投資者保護的措施在2002年被進一步強化，上市公司的壓力會更大，但公司的業(yè)績會真實，公司管理層的經營壓力會加大，這些有利于公司的長遠發(fā)展。2002年會有更多的民營企業(yè)、合資公司上市，股權轉讓會更多，CDR有可能實施，這些會為市場注入活力�？儍�(yōu)概念的興起、再融資的限制趨于嚴格，股民狀告上市公司案件的數(shù)量增多，這些都會提升上市公司經營者對投資者的重視。2002年我國的上市公司將在運作機制、觀念等方面開始前所未有的轉變。

　�。ǘ┍O(jiān)管機構2001年是中國證監(jiān)會確定的“證券監(jiān)管年”，證監(jiān)會推出了一系列重大舉措，例如開展“投資者教育”活動、加大對內幕交易、操縱市場和其它欺詐行為的查處力度、查處違規(guī)資金、加強基金交易行為監(jiān)控、大力發(fā)展證券投資基金、推行上市公司治理準則、國有股減持及其暫停、加強客戶交易結算資金管理、規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務、印花稅降低、券商增資擴股放寬限制、建立退市機制等等。

　　根據(jù)證券監(jiān)管部門的工作思路，2002年和以后實施的具體措施還將主要包括建成以《公司法》、《證券法》為核心的證券期貨市場法律法規(guī)體系；積極穩(wěn)妥地解決歷史遺留問題；規(guī)范證券公司的經營行為，督促其健全內控機制，完善法人治理結構；進一步擴大基金規(guī)模，著手進行設立中外合資基金管理公司的工作，積極推動養(yǎng)老基金進入證券市場，逐步形成以證券投資基金、保險基金、養(yǎng)老基金等長期、穩(wěn)定的資金運作機構為主體的機構投資者隊伍，改善投資者隊伍結構；逐步建立保護投資者權益的教育機制、訴訟機制和賠償機制；強化稽查手段，加強市場監(jiān)管和稽查力量；推進會計標準和信息披露準則的國際化，不斷敦促上市公司完善其法人治理結構；抓緊研究開發(fā)包括債券品種、指數(shù)品種及其他證券衍生產品等多種證券市場產品，促進證券市場的改革和創(chuàng)新；加強監(jiān)管隊伍建設，培養(yǎng)適應新監(jiān)管形勢需要的專業(yè)監(jiān)管人員。而打擊非法操縱股價、信息披露的違規(guī)，化解金融的系統(tǒng)風險，保護中小投資者利益將成為2002年監(jiān)管機構的工作重點。轉可能性明顯加大。這兩種制度的推出對國內證券市場的影響明顯更趨于負面。場沒有對外開放，境內人民幣在資本項目下不能夠自由兌換時采用這種制度，可以拓寬國內投資者的投資渠道，逐步實現(xiàn)。

　　這些具體的監(jiān)管措施和思路提倡運用市場的辦法，倡導符合市場規(guī)律的監(jiān)管理念、監(jiān)管制度，借鑒和吸收世界成熟證券市場的先進成果，主動迎接加入WTO以后對證券市場帶來的挑戰(zhàn)，充分體現(xiàn)了我國證券市場監(jiān)管政策以及今后政策趨向中培育與規(guī)范并重、市場化監(jiān)管、制度改革創(chuàng)新和適應國際化的思想。從這些監(jiān)管措施的相互配套情況來看，從嚴厲打擊內幕交易、操縱市場行為、查處違規(guī)資金、推出退市機制、規(guī)范受托投資管理業(yè)務到大力發(fā)展證券投資基金、國有股減持暫停、降低印花稅、放寬券商增資擴股，體現(xiàn)了管理層加強市場培育發(fā)展和加強市場規(guī)范力度相并重的原則，一方面加強市場監(jiān)管，另一方面下大力氣進一步發(fā)展和培育市場主體和市場。在決策路徑上，在穩(wěn)定和規(guī)范中發(fā)展成為決策的基本思路，而決策中的令出多門現(xiàn)象會由于國家金融工作小組的建立而減少，決策的科學性和效率會提高，更多更細的監(jiān)管條例會不斷出來。

　�。ㄈ┳C券公司2002年中國證券公司將開始面臨前所未有的嚴峻挑戰(zhàn)。第一、市場進入調整狀態(tài)，使券商的收入來源變得艱難。如果這種調整的市場狀態(tài)持續(xù)2年左右，絕大多數(shù)證券公司會舉步艱難，有的甚至破產。第二，市場化步伐加快，競爭更激烈。隨著市場化步伐的加快和WTO加入后市場運作透明度的增加，很多證券公司依靠特殊資源或違規(guī)而獲利的路徑越來越少，證券公司之間的競爭會加劇。競爭加劇主要來源于四個方面，一是通過增資擴股壯大實力的現(xiàn)有證券公司；二是新成立的規(guī)模較大的證券公司；三是新加盟的實力雄厚的中外合資證券公司，如中金公司、中銀國際；四是針對市場細分的專業(yè)證券公司，如只做投行業(yè)務的投資銀行公司。第三，治理結構的轉變。股份制的實行，不僅使公司的治理制度化、法制化，也使證券公司不得不面臨來之股東的紅利要求壓力。第四，本身管理的問題。中國的證券公司在運作的規(guī)范化、科學化方面很薄弱，尤其是在風險控制和對研發(fā)的重視和運作方面更為薄弱，這使得我國的證券公司在弱市中舉步維艱。

　　在傳統(tǒng)業(yè)務方面，證券公司遭遇到前所未有的打擊。下面分別論述：

　　1、投行業(yè)務。

　　截至2001年12月31日，2001年度首次公開發(fā)行A股的公司共有67家，全部在滬市發(fā)行，募集資金總額約542.6億元。這是繼1998年821.31億元、1999年878.38億元、2000年1498.27億元之后的首次出現(xiàn)發(fā)行大幅回落。發(fā)行數(shù)量的大幅減少和發(fā)行價格的深幅度降低（發(fā)行價格在20倍市盈率以內）使很多公司的投行業(yè)務難有起色。隨著中外合資券商的可以承銷B股、H股和一些具有特殊背景的大券商（如中金公司、中銀國際）的加盟A股承銷業(yè)務，2002年國內的投行業(yè)務的競爭更趨激烈。2002年如果按發(fā)行100只新股計算，平均每個券商只能承銷3只股票，而投行業(yè)務的集中趨勢又是在所難免，因此，不排除很多投行部門出現(xiàn)虧損。而核準制的正式實施、市場化步伐的加快、承銷風險的上升、加入WTO后的挑戰(zhàn)等等，使投行業(yè)務不得不面臨深層次的調整。

　�。�1）、服務理念由“單邊市場”向“雙邊市場”轉變。在額度制的發(fā)行體制下，投行業(yè)務人員將眼光局限于具有指標的企業(yè)上，公關成了投行工作的一個重要內容，投行人員可以提供的服務也僅僅是局限于幫助企業(yè)融資，至于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、投資咨詢等需求則很難滿足。證券市場市場化進程加速，競爭加劇以后，“單邊市場”已經向“雙邊市場”轉變，投資銀行業(yè)從理念到技術，從運作方式到市場定位發(fā)生全面而深刻的變化。未來的投資銀行將要在資本品市場的供需雙邊之間、在融資和投資之間建立均衡。這涉及到發(fā)行方式和定價方式等一系列技術環(huán)節(jié)的變革。

　�。�2）、組織模式由扁平式走向層次遞進式、從傳統(tǒng)的投行組織模式向“大投行”組織模式轉變。具體來說，過去那種以地域分工為主的扁平式的投行部門管理體制向分工專業(yè)化轉變，發(fā)行業(yè)務風險控制成為券商投行管理體制變革的核心。預選企業(yè)的篩選、項目前期的立項考核、項目全程風險監(jiān)測與項目事后的跟蹤考評，定價研究、企業(yè)價值評估和風險監(jiān)測到內部風險監(jiān)控，各個業(yè)務部門間形成相互關聯(lián)的上下游，風險監(jiān)控貫穿全過程。

　�。�3）、業(yè)務模式在定價環(huán)節(jié)和業(yè)務品種雙重創(chuàng)新。投行業(yè)務不得不面對市場，遵循市場的定價原則，通過定價和業(yè)務品種創(chuàng)新獲得較高回報。如小折扣快速配售方式，網上累計投標詢價2、經紀業(yè)務。

　　2002年經紀業(yè)務開始面臨新的發(fā)展態(tài)勢，如果2002年市場繼續(xù)是弱勢調整，證券營業(yè)部的大面積虧損、關閉在所難免。

　　（1）、產業(yè)組織正由自由競爭階段向壟斷競爭階段演變。 我國證券經紀業(yè)務市場整體集中度開始不斷提高，CR5（行業(yè)內前五家企業(yè)的市場占有率之和）從1999年的46.47%上升到2001年11月的53.03%；而CR10（行業(yè)內前十家企業(yè)的市場占有率之和）則從1999年的65.16%上升到2001年11月的77.82%.這說明證券經紀業(yè)已開始向大公司集中，品牌效應開始有所顯現(xiàn)。在集中度提高的背后是證券業(yè)重組不斷，從事證券經紀業(yè)務的證券公司（包括綜合券商、經紀類券商和信托投資公司）的數(shù)量一直在減少，已從1997年的318家，降到2001年10月底的257家。盡管從事證券經紀業(yè)務公司的數(shù)量不斷減少，但證券營業(yè)部數(shù)量卻一直在不斷增加，已從1997年的1129個，增加到了2001年11月的2079個。這就是說，證券經紀業(yè)的微觀基礎正變得越來越不利。

　�。�2）、股票換手率急速下降。近幾年來我國滬深兩市的換手率總體呈下降趨勢，但絕對水平仍遠高于其它國家的股票換手率。不過2001年A股流通股換手率下降速度加快，月?lián)Q手率已從1997年的50%下降到2001年的20%左右。根據(jù)我國證券經紀業(yè)的發(fā)展態(tài)勢分析，股票換手率的下降是必然趨勢。理由有三：一是我國證券市場中股票稀缺程度不斷下降，股票供求關系由原來的賣方市場向買方市場轉變決定了股票換手率的下降。從宏觀上分析，我國上市公司總家數(shù)已達1200多家，流通市值約占GDP的50%.這就說明，中國證券市場的稀缺時代已一去不復返了，證券業(yè)高速發(fā)展時期已基本結束，未來將是供需基本均衡的平衡市道。在平衡市道下，股票換手率必將向成熟證券市場的水平靠攏，這一特征在2001年下半年基本上體現(xiàn)出來了。二是越來越多的開放式基金的面市和上市公司的“優(yōu)勝劣汰”機制引導了價值投資理念，投資者投資理念向價值回歸也將使股票換手率下降。三是股票的運作模式復雜化，運作周期延長導致短期獲利可能大幅降低，很多投資者被迫長期持股，這也降低了換手率。

　�。�3）、利潤平均化的微利時代成為主基調。眾所周知，我國證券經紀業(yè)一直是在制度壁壘（嚴格的市場準入制度、營業(yè)網點的“配額”制和固定傭金制）的層層保護下生存的。行業(yè)壁壘帶來了高額的行業(yè)壟斷利潤。然而，自2001年下半年以來，我國證券市場由持續(xù)走牛的勢頭陷入了低迷的平衡市道，市場交易量大幅萎縮，經紀業(yè)遇到越來越大的困難。下半年滬深兩市日交易量約100億元左右，平均每個營業(yè)部的日交易量約350萬元，營業(yè)部的月均收入只有27萬元，已到了入不敷出的窘境，整個經紀業(yè)務已出現(xiàn)了行業(yè)性的虧損。證券經紀業(yè)已完全告別了高盈利的壟斷時代。從目前及將來發(fā)展趨勢來看，證券經紀業(yè)的行業(yè)進入壁壘已越來越低，而行業(yè)集中度也未達到寡頭壟斷的水平，仍然呈現(xiàn)出零散產業(yè)的特征。而且可以預見，隨著銀行混業(yè)經營實施以及外資券商的進入，證券經紀業(yè)的產業(yè)集中度將會有擴散化的趨勢。因此，在以平衡市道為主基調的未來證券市場中，證券經紀業(yè)將以微利為主。

　　隨著加入世貿，經紀業(yè)務可能成為券商受到沖擊最大的業(yè)務。根據(jù)我國對WTO的承諾，入世后外國證券公司可以直接從事B股交易，加入WTO后3年內，允許外國證券公司設立合營公司，并從事A股、B股、H股和債券的承銷和交易。由此可知，加入WTO對我國證券業(yè)的沖擊主要在券商，受沖擊最大的業(yè)務是經紀業(yè)務。因為：第一，證券經紀業(yè)本身是品牌效應非常顯著的業(yè)務。經紀業(yè)務的服務對象是極為分散的投資者，服務質量和券商信譽在客戶爭奪中起著決定性作用。與國際知名券商相比，我國券商的服務質量、信譽、營銷手段、客戶關系管理等相差很遠，不可同日而語。沒有吸引力的品牌是我國券商在與外資券商爭奪經紀業(yè)務中的最大不足。第二，經紀業(yè)務是證券業(yè)全部業(yè)務的平臺，行業(yè)競爭最激烈。經紀業(yè)務不但收入穩(wěn)定，規(guī)模經濟效益顯著，而且也是券商的其它業(yè)務如承銷、理財、資產管理和資產證券化的運作平臺。因而一旦允許外資進入證券業(yè)，首先爭奪的領域必定是證券經紀業(yè)務；第三，國外大券商具有成本優(yōu)勢。由于我國的證券業(yè)是在政府的保護下成長起來的，缺乏參與市場競爭的核心競爭能力，加之銀行、證券和保險等分業(yè)經營，經紀業(yè)務基本上是靠天吃飯，經紀業(yè)務運作成本較高，缺乏在低迷市道或熊市中的生存能力，相反外資券商則有這方面的優(yōu)勢，并熟諳競爭之道。因而，在證券業(yè)的開放過程中，競爭最激烈的無疑是證券經紀業(yè)。

　　3、自營和資產管理業(yè)務券商的資產管理業(yè)務在2001年上半年以前，由于行情持續(xù)高漲，取得了不俗的業(yè)績。但2001年6月中旬以來，不少券商的資產管理業(yè)務出現(xiàn)了較大的虧損，除了因為大盤的深度下挫外，一級市場申購新股收益率的降低，也是一個主要的原因，往年一級市場的收益率可以高達15—20%，而今年上半年新股發(fā)行價普遍較高，中簽率反而較低，申購新股的收益率只有不到5%.由于國內券商的資產管理業(yè)務由于起步較晚，具體的管理方式和運作模式仍處于摸索之中，因此出現(xiàn)了一些問題，蘊藏了較大的風險，因此，控制風險，合規(guī)操作，科學投資成為2002年自營和資產管理業(yè)務的主基調。

　�。�1）、風險控制。在風險控制的組織形式上，集中控制為主是市場發(fā)展的必然趨勢。過去，有的券商采取分散管理的方式，將資產管理業(yè)務的權限下放到各地營業(yè)部和地區(qū)管理總部，容易出現(xiàn)管理漏洞和債務窟窿，更不利于風險的統(tǒng)一控制。今后集中業(yè)務由某一個部門統(tǒng)一控制投資風險，使投資決策者和實際操作者相分離，在投資決策、執(zhí)行和調整中進行全程風險監(jiān)控成為自營和資產管理業(yè)務的主要模式。

　�。�2）、合規(guī)操作。過去有的券商客戶資產沒有與自有資產分別管理，關聯(lián)風險很高。監(jiān)管機構一系列關于自營和資產管理業(yè)務規(guī)定的出臺，對操縱股價查處的展開，迫使合規(guī)操作成為市場的共識。

　�。�3）、科學投資。無論是風險的控制，投資風險和收益的科學組合，還是投資品種的多樣化，向國外市場的拓展，科學化投資已是必然的趨勢。金融工程理論的運用，對投資市場、環(huán)境、投資品種等研究成為自營和資產管理的基礎。自營和資產管理業(yè)務的取勝之道在于研究成果與實際運用的有效結合。而目前研究隊伍與投資隊伍的分離作業(yè)將開始逐步被集研究與投資于一體的復合型人才隊伍取代。

　　在上述分析判斷的基礎之上，綜觀國外大券商的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)我國的證券公司的發(fā)展正面臨新的趨勢。

　　（1）、通過收購兼并、合資合作拓展生存空間。運用收購兼并壯大實力，形成規(guī)模效益，減少環(huán)節(jié)、降低成本；通過合資合作，學習西方先進的管理經驗和投資藝術將成為國內券商拓展發(fā)展空間，提升水平的重要方式。

　�。�2）、立足國內，放眼世界，開始著眼全球戰(zhàn)略。國外券商首先在本國金融中心確立地位，通過內部發(fā)展和外部戰(zhàn)略性收購建立起強大的服務能力，增強公司綜合實力；然后以國際金融中心或區(qū)域性金融中心為重點，設立境外分支機構，實施全球化發(fā)展戰(zhàn)略。而公司的各業(yè)務機構和各業(yè)務層次也都服從于該戰(zhàn)略，相互配合與協(xié)調，達到資源配置的優(yōu)化，這對我國券商的發(fā)展無疑有有益的啟示。

　　（3）、業(yè)務拓展，研究先行。中國證券公司正在從早先的粗放式經營向集約式的科學化經營轉變。擁有一支強大的研究隊伍，并以某個領域獨具一格的研究特色而知名將成為證券公司發(fā)展的極其重要因素。例如美林證券在全美證券公司研究力量的排名中位居首位；投資研究則是高盛公司增長最快的業(yè)務，來自證券分析師、經濟學家、戰(zhàn)略家的意見賦予了公司巨大的銷售力；摩根斯坦利同樣具有獨立和優(yōu)秀的研究力量。券商的專業(yè)研究機構的研究成果反映了券商的專業(yè)水準。

　�。�4）、創(chuàng)新貫穿始終。各大券商在拓展業(yè)務時，無論在初期還是后期，無論是開展業(yè)務的方式、策略，還是在具體的運作過程中，都滲透著業(yè)務創(chuàng)新與產品創(chuàng)新；而業(yè)務創(chuàng)新與產品創(chuàng)新提高了服務客戶的質量，擴大了服務客戶群體，也就往往導致業(yè)務范圍的擴大與程度的加深。

　�。�5）、發(fā)展核心競爭力。在激烈的市場競爭中，保持自身的鮮明特色，形成核心競爭力是制勝的法寶。比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業(yè)務領域保持領先地位，美林證券以研究與資產管理最為見長，而高盛證券的企業(yè)并購獨占鰲頭。在此意義而言，很多綜合類券商會像大鵬證券一樣，通過消減不具有競爭優(yōu)勢的業(yè)務，如經紀業(yè)務、投行業(yè)務，重點發(fā)展核心業(yè)務，提升市場競爭力，謀求在未來的市場競爭中擁有一席之地。

　�。ㄋ模C構投資者據(jù)《新證券》在2001年底對一些機構的調查，發(fā)現(xiàn)機構投資者在以下觀點上有共同的認識：

　　1、總體經濟形勢不樂觀，2002年世界經濟進入蕭條，對中國的出口產生巨大的負面作用，連年擴張的財政政策對經濟的拉動效應遞減。體現(xiàn)在上市公司方面，能保持高速增長的行業(yè)不多，而稅收優(yōu)惠取消以及監(jiān)管加強，中介機構自律加強令上市公司整體業(yè)績不容樂觀。

　　2、市場建設方面都有很大的預期：加入WTO后，歷史遺留問題的解決和繼續(xù)發(fā)展市場的要求都十分迫切，國有股減持和指數(shù)期貨的推出都是市場建設的大課題，它們將極大的影響今后的市場結構。

　　3、國有股減持問題成為牛熊分水嶺：2001年年末新股超低價發(fā)行，并有輿論導向提出，新股上市應該全流通，以杜絕產生更多的歷史遺留問題。因此，國有股減持流通的問題如何解決，成為牛熊的分水嶺。

　　4、機構博弈時代到來：市場波動的周期、幅度，投資理念等都將有很大的變化。 降低盈利預期，進行組合投資，加強風險控制和流動性管理。

　　5、行業(yè)與板塊方面：多數(shù)機構看好與WTO有關的概念和外資并購板塊。

　　很明顯，機構投資者在經歷分散投資、重倉集中投資（做莊）后，開始向科學化的投資組合理念轉變。在對2002年的證券市場研判上，比較悲觀。從基金2001年第三季度公布的組合情況看，基金的平均持倉量創(chuàng)出了歷史新低，結合A股市場在三季度的大幅調整走勢，我們基本可以確定基金集中性減倉的時間應該在三季度。四季度新股的恢復發(fā)行以及債券市場的活躍，使現(xiàn)金持有量較高的基金重新找到了投資重點，在二級市場增倉的欲望并不強烈。由于沒有采取在低位補倉的方式，大部分基金并未產生新的浮盈或浮虧，大量前期已經實現(xiàn)的收益被完整的保留下來，這直接導致了2001年底的基金絕對分紅比例較高。透過2001年基金預分紅方案，我們注意到，基金管理人在2002年，特別是上半年投資策略的變化。自98年投資基金成立以來，在絕大部分時間內都采取了重倉持有的策略，以期充分分享牛市的成果，期間很少有基金將股票倉位長期保持在50%以下。但是如果我們對于基金倉位判斷的分析成立，以2001年上證綜指收盤的點位1645點為標準，那么我們可以得出這樣一個結論：基金管理人普遍認為，2002年A股二級市場的機會較為有限。顯然，基金經理對于市場中期走勢的預期并不樂觀。另一個對上述觀點有力的佐證，是近期頻頻引起市場爭議的基金新股申購策略。通過各基金對成發(fā)科技、深圳高速等品種的申購，我們可以發(fā)現(xiàn)，基金組合中現(xiàn)金的比例相當之高。開放式基金更是如此，一貫謹小慎微的華安創(chuàng)新之所以能夠始終維持1元的凈值，股票倉位非常有限當是最重要的原因。

　　在2002年，機構投資者在市場上的活躍程度會降低，主要原因就是監(jiān)管的加強和機構投資者早先被賦予的特權，如配售，被逐步取消。按市場化方式，公平競爭將是機構投資者不得不面對的事實。