20世紀(jì)80年代初，歐美國(guó)家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場(chǎng)，在稅種搭配、稅率設(shè)計(jì)方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控，又有利于長(zhǎng)期投資和抑制短期投資的特點(diǎn)。

　　我國(guó)證券交易印花稅在股市上名為憑證稅，但實(shí)際上等同于國(guó)外的證券交易稅（Securities Transaction 　Taxes， STTs），也是對(duì)證券交易行為征收的一種稅。從表面上看，證券交易印花稅能減少投機(jī)引起的市場(chǎng)波動(dòng)，防止過(guò)度投機(jī)和金融危機(jī)，從而調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)定價(jià)，但國(guó)外越來(lái)越多的研究結(jié)果表明，該稅種并不像原先設(shè)想的那么有效。目前世界許多國(guó)家和地區(qū)趨向于減少或廢除對(duì)證券交易行為征稅。德國(guó)于1991年已廢除了股票周轉(zhuǎn)稅及中短期債券的交易稅，新加坡于2001年6月30日開(kāi)始取消所有股票交易的印花稅，瑞典的證券交易稅也經(jīng)歷了“先征后廢”的歷史，而加拿大和荷蘭根本沒(méi)有開(kāi)征過(guò)此稅種。那么，證券交易稅的有效性如何？本文將從引入證券交易稅前后證券市場(chǎng)上資產(chǎn)組合的變化、對(duì)不同資產(chǎn)征稅所取得的稅收收入的變化以及該稅種的長(zhǎng)期時(shí)效三方面進(jìn)行具體分析，得出相應(yīng)結(jié)論，并延伸到我國(guó)證券交易印花稅改革的制度設(shè)計(jì)和政策取向。

　　從引入證券交易稅前后資產(chǎn)組合的變化方面分析

　　假設(shè)市場(chǎng)上有三種兩期（t0，t1）資產(chǎn)：股票、債券和看漲期權(quán)。股票的初始價(jià)格S0=20元，三個(gè)月后，在狀況U下，其價(jià)格S0u=22元，在狀況D下，價(jià)格S0d=18元，狀況U和狀況D 的概率均為0.5，該股票不支付股利。而且，三個(gè)月后，一個(gè)歐式看漲期權(quán)的到期價(jià)格為21元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的年利率為12%.

　　不考慮證券交易稅，3個(gè)月后該股票的市場(chǎng)價(jià)為22元時(shí)，投資者將以21元買進(jìn)期權(quán)，到期時(shí)以22元賣出去，賺取差價(jià)1元。同樣，股票的市場(chǎng)價(jià)為18元時(shí)，投資者將不行使該期權(quán)。設(shè)股票數(shù)量為Q，那么如果一個(gè)Q份股票與一個(gè)空頭在未來(lái)有同樣的收益，則：

　　22Q－（22－21）=18Q

　　得Q=0.25，投資組合的價(jià)值為18Q=18×0.25=4.5元。

　　為得到同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資于債券的價(jià)值應(yīng)為4.5e-012×（3/12）=4.37元。

　　假設(shè)無(wú)套利行為，在期初時(shí)，看漲期權(quán)的價(jià)值必須使投資組合的價(jià)值等于債券的價(jià)值，即

　　4.37=0.25×20－C0

　　得C0=0.63.C0×1/Q＋4.37×1/Q×e0=20，即C0×1/Q的多頭看漲期權(quán)與4.37×1/Q=17.47的債券的組合在期初時(shí)的價(jià)值將等同于股票的初始價(jià)值。在狀態(tài)U下，該投資組合的價(jià)值為1/Q×1+17.47e-0.12×（3/12）=22元，狀態(tài)D下價(jià)值為18元。

　　其他條件相同，現(xiàn)在將對(duì)交易雙方的資產(chǎn)交易各征收1%的證券交易稅，那么在買進(jìn)股票期權(quán)時(shí)，投資者實(shí)際支付21×（1＋1%）＝21.21元，賣出股票期權(quán)時(shí)，僅收到22×（1－1%）＝21.78元。此時(shí)，3個(gè)月后看漲期權(quán)的收益在狀態(tài)U下是21.78－21.21＝0.57，在狀態(tài)D下為0.

　　按上面程序，分別得Q＝0.144，投資組合的價(jià)值為18×（1－1%）×Q＝2.57，C0＝0.39，即一個(gè)包含0.39×1/Q＝2.72的多頭看漲期權(quán)與1/Q×2.57e＝17.28的債券的投資組合將等同于支付了證券交易稅后的股票資產(chǎn)，該投資組合的期初價(jià)值也是20.

　　可以看出，在引入證券交易稅后，投資者對(duì)衍生金融工具（看漲期權(quán)）的需求會(huì)增加，而對(duì)固定收入證券（債券）的需求則相對(duì)減少。

　　從對(duì)不同資產(chǎn)征稅所取得的稅收收入方面分析

　　現(xiàn)在假設(shè)僅對(duì)股票期權(quán)這一資產(chǎn)征收1%的交易稅，該期權(quán)的稅后價(jià)值在狀態(tài)U下是0.57×（1－1%）＝0.56，在狀態(tài)D下是0.依次用同樣的計(jì)算，可得Q、C0和B0分別為0.143，0.386和17.293.從期權(quán)交易中征得的全部稅收即為（1/0.143）×0.386×1%＝0.03，這樣國(guó)家征得的稅僅相當(dāng)于原稅收收入的10%.

　　現(xiàn)在繼續(xù)延伸，對(duì)債券也征收1%的證券交易稅。該稅將直接作用于利率（假定為12%），使收益率僅為原來(lái)的99%.運(yùn)用前面的公式，為與股票得到同樣的收益率，期權(quán)與債券的數(shù)量都必須增加，而期權(quán)這種衍生金融工具的增加量會(huì)更多。對(duì)債券征稅所得的稅收只有0.005，而總稅收收入則增加到0.035，仍舊低于原稅收收入。在對(duì)所有的資產(chǎn)都征收1%的稅之后，實(shí)現(xiàn)的稅收收入也僅占預(yù)期收入的11%.當(dāng)然，對(duì)所有資產(chǎn)均征收統(tǒng)一稅率（如1%）的交易稅不是支付中性（payoff-neutral）的，在1%的交易稅下，對(duì)股票征稅的稅收收入大約是從與該股票有同樣支付的投資組合所得稅收收入的10倍。

　　從證券交易稅的時(shí)效方面分析——以瑞典為例

　　一、瑞典開(kāi)征證券交易稅的實(shí)踐

　　瑞典的證券交易稅從1983年10月起開(kāi)征，到1991年12月廢除，共經(jīng)歷了8年，大致分為三個(gè)階段：

　　1.開(kāi)征階段：1984年1月至1986年6月。從1983年起，瑞典的工會(huì)組織基于社會(huì)公平的原因就強(qiáng)烈要求政府開(kāi)征證券交易稅。工會(huì)認(rèn)為證券交易是一種非生產(chǎn)性的活動(dòng)，而一個(gè)給予從事這種活動(dòng)的人高收入的社會(huì)是不公平的。因此，他們建議政府對(duì)直接從事國(guó)內(nèi)證券經(jīng)紀(jì)的機(jī)構(gòu)征稅。雖然瑞典財(cái)政部和商業(yè)部門反對(duì)征稅，但國(guó)會(huì)最終同意于1984年1月1日正式實(shí)施證券交易稅。征稅范圍為國(guó)內(nèi)股票及其衍生金融工具的交易，實(shí)行雙向征收，買賣國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的稅率為5‰，也即一次交易對(duì)雙方的總稅負(fù)為1%，而股票期權(quán)交易是在基礎(chǔ)股票交易1%的稅率上額外增加1%，達(dá)到2%.開(kāi)征初期，證券交易稅征稅范圍和稅率的設(shè)計(jì)反映了當(dāng)時(shí)對(duì)于不同金融工具有用性的認(rèn)識(shí)，人們普遍認(rèn)為稅率越高的金融工具有用性越低。

　　2.修改階段：1986年7月至1990年3月。從1984年征收開(kāi)始，證券交易稅的稅收收入情況總是令人不滿意，證券交易稅稅收收入占總稅收收入的比重比較低。

　　鑒于工會(huì)組織的進(jìn)一步要求，國(guó)會(huì)對(duì)證券交易稅做了兩方面的修改：（1）擴(kuò)大征稅范圍。由于1986年大部分投資者在利率期貨和期權(quán)交易中遭受巨額損失，1987年國(guó)會(huì)決定將征稅范圍擴(kuò)大到固定收入證券，1989年又進(jìn)一步擴(kuò)大到政府債券及其衍生工具。（2）提高稅率。本著收益中性的原則，1986年7月國(guó)會(huì)將原征稅范圍內(nèi)的交易稅稅率翻倍，而期限越長(zhǎng)的金融工具稅率越高。此次修訂的主要目的是增加稅收收入。

　　3.廢除階段：1990年4月至1991年12月。稅制修訂后，證券交易稅稅收收入有了明顯的增加，1987年為37.4億瑞典克朗，1988年達(dá)到40.1億瑞典克朗。但據(jù)瑞典財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，稅率提高100%僅能夠增加22%的收入，征稅效率十分低下。造成這種狀況的原因可歸納為兩方面：其一，國(guó)內(nèi)外投資者通過(guò)離岸賬戶大量避稅。外國(guó)投資者直接轉(zhuǎn)移到倫敦或紐約證券交易所進(jìn)行交易；國(guó)內(nèi)投資者則在國(guó)內(nèi)先建立一個(gè)離岸賬戶，建立時(shí)支付相當(dāng)于一次證券買賣所納證券交易稅3倍的稅收，之后所有的交易均通過(guò)國(guó)外證券交易所買賣，不再征稅。1986年提高稅率后，瑞典國(guó)內(nèi)11只最活躍股票的60%的交易量主要集中在倫敦證券交易所，而這些交易額約占瑞典全國(guó)證券總市值的30%.其二，對(duì)固定收入債券征稅使政府債券及其衍生工具的交易量銳減。據(jù)估計(jì)，對(duì)固定收入債券征稅的第一個(gè)星期，長(zhǎng)期債券的交易量就減少到1987年平均水平的25%.這種情況嚴(yán)重影響到政府貨幣政策的實(shí)施效果 .于是，1990年4月，政府不得不停征政府債券及其衍生工具的交易稅。到1991年12月，瑞典的證券交易稅全部停征。

　　二、證券交易稅的時(shí)效性

　　瑞典的實(shí)踐如果延伸到世界范圍，從一個(gè)側(cè)面反映了證券交易稅并不是長(zhǎng)期有效的稅種，它不僅取決于資本控制的有效性，還取決于金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于市場(chǎng)上投機(jī)盛行，征收證券交易稅對(duì)其有一定調(diào)節(jié)作用。例如，股票交易的投機(jī)性比債券交易大，收益相對(duì)也大，對(duì)股票交易征收較高的稅率，可在一定程度上抑制股票交易的投機(jī)行為。但是，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券交易稅并不是必要的稅種。從美國(guó)國(guó)際稅收網(wǎng)提供的95個(gè)國(guó)家的稅收情況看，開(kāi)征證券交易稅的國(guó)家和地區(qū)僅有27個(gè)。而且，越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)正在對(duì)證券交易稅進(jìn)行改革 .

　　總之，證券交易稅的功能有兩個(gè)：一是增加財(cái)政收入，二是實(shí)施宏觀調(diào)控。證券市場(chǎng)發(fā)展初期，政府一般側(cè)重于增加財(cái)政收入的職能。瑞典征收證券交易稅的最初目的是維護(hù)社會(huì)公平，調(diào)節(jié)貧富差距。雖然征收證券交易稅能夠抑制交易頻率、引導(dǎo)資金流向、減少短線投機(jī)，但在維護(hù)社會(huì)公平方面效果較差，導(dǎo)致了證券交易稅調(diào)節(jié)功能在瑞典的失效，因此，其保證財(cái)政收入的功能也不能很好地得以實(shí)現(xiàn)。這種財(cái)政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨以效率的損失。由于征稅，提高了資金成本而減少了真正意義上的生產(chǎn)和投資，降低了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，造成了證券市場(chǎng)上價(jià)格調(diào)節(jié)失靈和資源配置紊亂。

　　我國(guó)證券交易印花稅改革的取向

　　結(jié)合證券交易稅有效性的分析，我國(guó)證券交易印花稅在改革過(guò)程中不能僅考慮稅收收入問(wèn)題，還要考慮到征稅的效率。

　　一、從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)效率看，證券交易稅收的改革應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能

　　自1990年深圳開(kāi)征股票交易稅以來(lái)，我國(guó)證券稅收的聚財(cái)功能得到充分體現(xiàn)。但在世界范圍，宏觀調(diào)控是征收證券交易稅的首要目標(biāo)。20世紀(jì)80年代初，歐美國(guó)家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場(chǎng)，在稅種搭配、稅率設(shè)計(jì)方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控，又有利于長(zhǎng)期投資和抑制短期投資的特點(diǎn)。因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，證券交易稅收的改革還應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能的發(fā)揮。

　　1.我國(guó)證券交易印花稅稅收收入將缺乏繼續(xù)增長(zhǎng)的可能。證券交易印花稅是我國(guó)證券市場(chǎng)的主體稅種，曾是我國(guó)稅收收入中最強(qiáng)勁的增長(zhǎng)點(diǎn)。從今后發(fā)展看，證券交易稅并不能一直保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。目前我國(guó)證券交易成本非常高，僅次于丹麥，居世界第二；同時(shí)，由于受市場(chǎng)走弱的影響，2001年前5個(gè)月證券交易印花稅收入僅為136.7億元，比去年同期累計(jì)減收78.2億元，減少了36.4%；2002年1～9月證券交易印花稅收入完成92億元，比去年同期下降62.3%，減收152億元 .隨著證券市場(chǎng)的成熟、證券法規(guī)的完善，以及證券稅收體系的不斷健全，證券交易稅的收入功能必將大打折扣。

　　2.證券交易稅的宏觀調(diào)控職能越來(lái)越重要。以我國(guó)臺(tái)灣為例，1990年證券交易稅稅率上調(diào)至6‰，幾天之內(nèi)股票指數(shù)從12000多點(diǎn)下跌到2500點(diǎn)；1993年下調(diào)證券交易稅稅率至3‰后，股市連續(xù)4天上揚(yáng)，反應(yīng)十分迅速。我國(guó)證券交易印花稅作為政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段，也發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。證券交易印花稅最早于1990年7月1日在深圳證券市場(chǎng)開(kāi)征，當(dāng)時(shí)試行“對(duì)賣方征收0.6%”的稅率，此后經(jīng)過(guò)3‰—6‰—3‰—5‰—4‰幾次稅率調(diào)整，證券交易印花稅在不同的階段起到了不同的作用。

　　鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)處于初期發(fā)展階段，證券交易印花稅的改革方向應(yīng)該是有利于宏觀調(diào)控，有利于證券市場(chǎng)高效、平穩(wěn)和有序運(yùn)行。

　　二、從征稅效率的角度看，證券交易印花稅的改革應(yīng)致力于稅種的設(shè)計(jì)

　　首先，在引入證券交易稅后，有兩點(diǎn)應(yīng)引起重視：（1）投資組合中衍生金融工具的比例會(huì)有所增加。在上文的例子中，歐式看漲期權(quán)由4增加到6.94，而衍生金融工具的數(shù)量或比例則下降，如債券的數(shù)量由17.47降到17.28.（2）征稅前后金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益不變。在市場(chǎng)出清的狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格能夠?qū)π畔⒀杆僮龀龇磻?yīng)，投資組合及其價(jià)格會(huì)隨著信息的不同而一直變化。存在交易成本時(shí)，很少的交易成本也會(huì)導(dǎo)致投資組合的一系列變化。綜合起來(lái)看，從收益的角度，一個(gè)投資組合完全能替代稅后的衍生金融工具。但如果對(duì)一種資產(chǎn)的交易課稅而對(duì)其他資產(chǎn)的交易不課稅，交易將會(huì)從征稅的金融工具轉(zhuǎn)移到未征稅的金融工具。繼續(xù)擴(kuò)展，如果僅對(duì)一個(gè)市場(chǎng)征稅，而對(duì)其他的市場(chǎng)不征稅，交易也會(huì)從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)。因此，一個(gè)有效的證券交易稅體系要么需要跨市場(chǎng)甚至在全球范圍內(nèi)征收，要么需要有效的措施來(lái)相互隔離市場(chǎng)。典型的反例就是瑞典投資者通過(guò)離岸交易大量避稅，這主要是因?yàn)檎�府沒(méi)有能夠?qū)�跨�?guó)金融交易實(shí)施有效控制，使得國(guó)內(nèi)交易減少。

　　其次，對(duì)不同的金融工具征稅所取得的稅收收入是不同的。在1%的交易稅下，對(duì)股票征稅的稅收收入大約是從與該股票有同樣收益的投資組合所得稅收收入的10倍，可見(jiàn)對(duì)股票征稅更有效率。