國家開發(fā)銀行（以下簡稱“國開行”）是我國人民幣債券市場上僅次于財政部的的第二大發(fā)行體。從1998年起，國開行開始采用市場化招投標方式發(fā)行人民幣金融債，不斷進行債券品種和發(fā)行方式的創(chuàng)新探索。例如，國開行率先在國內(nèi)推出20年期和30年期長期品種，形成了時間跨度從3個月到30年的銀行間市場收益率曲線；在招標方式上，當預(yù)測市場對當期債券需求較小時，采用荷蘭式招標，而當預(yù)測市場需求較大時采用美國式招標，以減少利率被聯(lián)手操縱的可能性，使中標利率盡可能反映債券的真實價值。

　　一、國開行近年來引入的主要創(chuàng)新品種

　�。ㄒ唬└�動利率債券

　　國開行自1999年3月在銀行間債券市場推出國內(nèi)首支浮動利率債券以來，至今已發(fā)行23期，期限為10年和7年兩種。在1999年和2000年，浮息債是國開行的主要發(fā)行品種。

　　國開行浮息債的利率按年浮動，各計息年度票面利率以該年度首日金融機構(gòu)一年期定期存款利率為基準加上固定的基本利差。當預(yù)期未來利率將下調(diào)時，發(fā)行浮動利率債能使發(fā)行人節(jié)約成本，例如當金融機構(gòu)一年期存款利率由1998年12月的3.78%降到1999年6月的2.25%后，國開行1999年3月發(fā)行的第一期浮息債的票面利率就由第一年的4.945%降低到第二年的3.415%，僅第二年就減少利息支付1.53億元。同時，浮動利率債券也使投資者在利率上升階段的收益增加。

　　（二）投資人選擇權(quán)債券

　　國開行于2002年4月首次招標發(fā)行了20年期固定利率投資人選擇權(quán)債券，債券持有人可選擇在第10年首日由發(fā)行人以本金全部或部分贖回債券。

　　當在持有期內(nèi)市場利率大幅上升，或投資人找到更好的投資機會時，投資人可要求發(fā)行人將債券按面值提前贖回，因此這種債券給予投資人一個歐式期權(quán)，使投資人在對其資產(chǎn)的期限管理上更加靈活。顯然，投資人需為這個期權(quán)支付成本，例如國開行該期投資人選擇權(quán)債券的中標利率比當時20年期普通金融債的二級市場收益率低85個基點，比10年期普通金融債的收益率還低15個基點。

　　（三）發(fā)行人選擇權(quán)債券

　　自2002年6月首次推出以來，國開行至今已發(fā)行了三期10年期發(fā)行人普通選擇權(quán)金融債（02國開06、02國開15和02國開18）。這三期債券都規(guī)定發(fā)行人可選擇在發(fā)行后的第5年首日以面值全部贖回債券，且償還次序在一般債券之后，即性質(zhì)相當于次級債。國開行發(fā)行此種債券的目的除品種創(chuàng)新外，主要還在于在央行尚未對銀行發(fā)行次級債以補充資本金作出明確規(guī)定之前，以發(fā)行人選擇權(quán)債券的名義發(fā)行實際意義上的次級債。那么，為什么要將次級債和發(fā)行人選擇權(quán)捆綁在一起呢？因為根據(jù)巴塞爾協(xié)議關(guān)于次級債的規(guī)定，次級債的資本效率將隨著時間推移遞減，因而10年期次級債作為核心資本的成本在第5年后開始遞增，因此國開行希望在5年后當市場利率不發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)的前提下，能將這批次級債性質(zhì)的債券贖回以節(jié)約資本成本。對此，在02國開06發(fā)行之前國開行曾作過較明確的暗示。

　　據(jù)此，國開行規(guī)定這三期債券的招標標的為前五年的票面利率，即投資人在投標時需考慮的是5年期普通金融債的收益率和發(fā)行人期權(quán)的價格。在實際的中標結(jié)果中，02國開06占此品種創(chuàng)新的先機，且當時市場整體向好，中標利率2.1466%與5年期普通金融債的收益率幾乎相當；02國開15和02國開18的中標利率都比發(fā)行時5年期普通金融債的收益率高出40個基點左右，此利差體現(xiàn)了發(fā)行人選擇權(quán)的成本。

　　（四）相同期限規(guī)模的固定、浮動利率債券組合

　　2001年8月，國開行在同一天發(fā)行了7年期固定利率和浮動利率金融債各75億，9月再次同時發(fā)行10年期固定和浮動利率債券各100億。由此，市場上就出現(xiàn)了兩組發(fā)行日、期限和發(fā)行量完全一致，只是利率結(jié)構(gòu)不同的債券組合。

　　國開行發(fā)行這種債券組合的目的，主要是希望通過這些債券在二級市場的交易，產(chǎn)生一系列掉期利率及相應(yīng)的固定、浮動利率債券之間的利差，從而為進行利率互換的交易雙方提供利差參考。

　�。ㄎ澹┰霭l(fā)債券

　　2001年12月國開行以利率招標方式發(fā)行了30年期固定利率金融債（01國開21）50億元，年利率為4.52%；2002年3月，國開行又以價格招標方式發(fā)行了與上述債券的基本要素（期限、品種、利率和起息日）完全一致的債券100億元，中標價格為110元，這新一期債券被稱為01國開21券的增發(fā)債券。該增發(fā)債券的發(fā)行價與發(fā)行當時01國開21券的二級市場價格基本一致，因此增發(fā)對投資者而言就等于在二級市場上按市價直接購買初始債券。

　　增發(fā)債券的目的主要是為了擴大債券的流通總量，提高二級市場流動性。

　　（六）本息分離債券

　　本息分離債券（STRIPS）是美國財政部1985年為滿足對零息債券的需求而設(shè)計的，實質(zhì)是依據(jù)原附息債券的每期息票收入和到期本金發(fā)行相應(yīng)期限的零息債券。國開行2002年10月和12月推出了兩期本息分離債券（期限分別為10年和7年），這兩期債券可按照各筆本息拆分為若干支單筆的零息債券，每筆都有單獨的代碼，可獨立交易和持有；付息日相同的本息分離債券，剩余期限相同的利息部分可以使用同一個債券代碼，合并交易或持有。例如，國開行這兩期債券的付息日都是10月26日，因此這兩支本息分離債券前7年的利息可分別合并，作為同一支零息債券交易或持有。

　　本息分離債券的引入有利于實現(xiàn)債券期限多樣化，擴大市場規(guī)模和提高市場流動性，形成更精確反映市場收益率水平的零息債券收益率曲線，并有利于推動我國債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　二、創(chuàng)新品種在債券市場實踐中存在的主要問題

　　目前浮動利率債的利率基準采用的是金融機構(gòu)一年期定期存款利率，而該利率調(diào)整的頻率很少，不能及時反映市場利率水平的波動。因此，國開行在考慮是否將利率基準改為銀行間市場7天回購利率，但7天回購利率除了與央行政策性利率同向變動外，還受央行公開市場業(yè)務(wù)、市場短期資金供求變化及主力資金聯(lián)手操作的影響，因此以7天回購利率作為基準是否更合適仍值得探討。

　　對于投資人選擇權(quán)債券，由于目前市場上僅有一支該品種債券，因此該債券發(fā)行時市場無可比收益率作參照，而國內(nèi)對選擇權(quán)價值的計算尚無廣泛認可的模型，因此對該債券價值是否被高估也難以做出精確的判斷。

　　國開行發(fā)行的這三期發(fā)行人選擇權(quán)債券并不能歸為完全意義上的發(fā)行人選擇權(quán)債券，因為發(fā)行人的贖回在發(fā)行時就已基本確定；同時，以5年期金融債收益率為基礎(chǔ)產(chǎn)生的票面利率也使投資者面臨潛在的利率風(fēng)險，因為誰也無法預(yù)知5年后的市場利率與現(xiàn)在到底相差多大。當國開行次級債的發(fā)行不需要依附在發(fā)行人選擇權(quán)之上時，市場才能準確評估出發(fā)行人選擇權(quán)的實際價值。

　　在通過固定、浮動利率債券組合產(chǎn)生利差基準方面，由于我國銀行間市場浮息債券的交易非常不活躍，由此產(chǎn)生的利差不具備足夠的參考價值。由于缺乏充分的市場需求，且未達到品種設(shè)計時預(yù)期的應(yīng)用效果，國開行在發(fā)行了兩期組合債券之后，暫停了此品種的發(fā)行計劃，但這并不意味著該品種的設(shè)計不合理。

　　本息分離債券和相對應(yīng)的零息債券的發(fā)展需要規(guī)模的支持，而按照我國債券市場附息債券的發(fā)行規(guī)模，分離出來的零息債券規(guī)模將十分有限。該品種創(chuàng)新對市場的長遠意義要高于當前的實際效果。

　　三、對未來創(chuàng)新的展望

　　據(jù)悉，由于2003年是國開行的償債高峰年，預(yù)計將比正常年份多償還700億元左右，因此2003年國開行的發(fā)債計劃可能超過3000億。在債券市場，創(chuàng)新是永恒的主題，國開行2003年將有更大的空間在人民幣金融債的品種設(shè)計、發(fā)行和交易方式等方面不斷進行創(chuàng)新。在品種設(shè)計方面，反向浮動債券等品種可能會引入國內(nèi)債券市場，作為銀行核心資本有益補充的各類次級債也可望最終明確化；在二級市場建設(shè)方面，由本息分離債券拆分而成的零息債券的合并交易和重整組合（Reconstitution），以及固定利率債和浮動利率債之間的互換交易都是在現(xiàn)有市場存量下進行金融創(chuàng)新和深化的有效途徑。