一、20世紀(jì)前期的匯率理論（布雷頓森林體系形成之前）

　　1913年第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，導(dǎo)致各國終止銀行券與黃金的兌換，禁止黃金的出口，這也標(biāo)志著盛行了約 30年的國際金本位制的瓦解。此后直到1944年的布雷頓森林體系形成的這一段時(shí)間內(nèi)，國際貨幣體系處于無序階段，浮動匯率制度居于主導(dǎo)地位，匯率波動頻繁，各國爭相實(shí)行競爭性匯率貶值政策。這一期間，最具代表性和最具影響力的匯率理論就是紙幣本位下的國際平價(jià)理論——購買力平價(jià)理論（The Theory Of Purchasing Power Parity）和利率平價(jià)理論（The Theory Of Interest Rate Parity）。

　　雖然購買力平價(jià)理論的淵源可追溯到16世紀(jì)西班牙的Salamanca學(xué)派，但直到20世紀(jì)20年代瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾（G.Cassel）才對匯率與價(jià)格水平之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)和深入地闡述。這一理論基本解釋了當(dāng)時(shí)由于第一次世界大戰(zhàn)所導(dǎo)致的通貨膨脹而引起匯率的變動，并且為各國在戰(zhàn)后確定均衡匯率水平提供了理論根據(jù)。

　　但是，隨著20世紀(jì)30年代大蕭條的到來，這一時(shí)期除價(jià)格水平外，各國的生產(chǎn)、就業(yè)和資本流動的波動都對匯率和國際收支產(chǎn)生了很大影響，購買力平價(jià)理論就很難對該期的匯率波動進(jìn)行解釋。人們認(rèn)為各國的匯率水平偏離購買力平價(jià)的原因是多種多樣的，既有實(shí)際因素，也有名義因素。此外，由于統(tǒng)計(jì)方面的原因，購買力平價(jià)的檢驗(yàn)也很困難，如價(jià)格指數(shù)的選擇就難以做出。而且，如果各國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，則其所對應(yīng)的購買力平價(jià)的本質(zhì)也就不同。例如，美國的經(jīng)濟(jì)主要是建立在知識信息產(chǎn)業(yè)上，它的購買力平價(jià)（ppp）值和通貨膨脹率與宏觀經(jīng)濟(jì)量的相關(guān)性就比其他國家，尤其是發(fā)展中國家小。

　　在上個(gè)世紀(jì)七八十年代以來，大量研究表明，匯率服從隨機(jī)游走，從而進(jìn)一步導(dǎo)致對購買力平價(jià)的否定。而在最近的研究中，許多研究者對均值回復(fù)、實(shí)際匯率的穩(wěn)定性或購買力平價(jià)估計(jì)方程的殘值穩(wěn)定性進(jìn)行了廣泛的檢驗(yàn)，但是其結(jié)論各有不同。不過，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，在短期內(nèi)，絕對購買力平價(jià)和相對購買力平價(jià)都不成立。許多學(xué)者使用一個(gè)長期的樣本數(shù)據(jù)（同時(shí)包括固定匯率制期間和浮動匯率制期間，有的甚至追溯到金本位制期間）和平行數(shù)據(jù)（panel data），得出的結(jié)果支持相對購買力平價(jià)在長期內(nèi)是成立的。隨著匯率理論和計(jì)量方法研究的繼續(xù)發(fā)展，對購買力平價(jià)的理論和實(shí)證的研究還會繼續(xù)進(jìn)行下去。

　　早在1889年，勞茲（Lotz）在觀察維也納遠(yuǎn)期外匯市場的交易時(shí)就考慮到用利率差來解釋即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。但是直到1923年，凱恩斯（J.M.Keynes）在其著作《論貨幣改革》中第一次系統(tǒng)地闡述了利率和匯率之間的關(guān)系，即利率平價(jià)理論。該理論認(rèn)為兩國間的利差導(dǎo)致資本的國際間流動，其對匯率，尤其是短期匯率具有決定性的作用。利率平價(jià)包括所謂非抵補(bǔ)利率平價(jià) （UIRP，uncovered interest rate parity）和抵補(bǔ)利率平價(jià)（CIRP，covered interest rate parity）。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家們（如Frenkel和Levich）用各種方法對利率平價(jià)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)果表明對于CIRP，無論是長期還是短期，基本上都是成立的。Clinton對 CIRP與交易成本進(jìn)行了檢測，也得出了相似的結(jié)論。而對于UIRP，通過理性預(yù)期來解決即期匯率的預(yù)期數(shù)據(jù)無法得到的問題，然后進(jìn)行回歸分析驗(yàn)證，但大多數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果并不支持UIRP.例如，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾采用所謂時(shí)間域向量自回歸技術(shù)（time—domain vector autore- gression techniques）對UCIRP進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但其結(jié)果是拒絕UCIRP.而通過CIRP和UCIRP模型，可直接推導(dǎo)出遠(yuǎn)期匯率是預(yù)期的未來的即期匯率的無偏估計(jì)的假設(shè)，即無偏性假設(shè)（Unhiasedness Hypothesis），但是大量針對無偏假設(shè)進(jìn)行的實(shí)證研究的結(jié)論是拒絕它。

　　盡管購買力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論的正確性和合理性一直備受爭議，但是人們對它們的論證和改進(jìn)從來沒有停止過。正是在對它們的論證和改進(jìn)過程中，產(chǎn)生了新的匯率理論。因此，購買力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)，是新的理論的思想基礎(chǔ)。

　　二 、20世紀(jì)中期的匯率理論（布雷頓森林體系成立期間）

　　匯率的決定問題是這一時(shí)期匯率研究的重點(diǎn)問題，它主要是研究國際收支的失衡是怎樣通過匯率調(diào)整來實(shí)現(xiàn)均衡的。

　　在上個(gè)世紀(jì)四五十年代，匯率和國際收支的主要模型只涉及到經(jīng)常賬戶，同時(shí)匯率被看作是外生給定的一個(gè)固定參數(shù)，不考慮預(yù)期因素。最早的經(jīng)常賬戶和匯率的模型是局部均衡分析的彈性論，主要由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓊·羅賓遜（Joan Robinson）在馬歇爾微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和局部均衡分析方法的基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的，它主要是研究貨幣貶值取得成功的條件及其對貿(mào)易收支和貿(mào)易條件的影響，如馬歇爾——勒納條件（Marshall Lerner Condi- tions）和J曲線效應(yīng)（J Curve Effect）等。

　　由于彈性分析方法的局限性，1952年，就職于國際貨幣基金組織（IMF）的亞歷山大（Sidney Alexander）在凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上提出吸收論，該理論從凱恩斯的國民收入方程式入手，著重考察總收入和總支出對國際收支的影響，并在此基礎(chǔ)上提出國際收支調(diào)節(jié)的相應(yīng)政策主張。

　　在20世紀(jì)60年代，蒙代爾——弗萊明模型（Mull- dell—Flemin gModel）研究了貨幣政策和財(cái)政政策對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的效果，強(qiáng)調(diào)一國怎樣通過貨幣政策和財(cái)政政策的搭配來實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，這一思想是在凱恩斯的收入——支出模型和米德（Meade）的政策搭配思想的基礎(chǔ)上形成的，研究的是包括商品市場、貨幣市場和資產(chǎn)市場的三市場經(jīng)濟(jì)。

　　而建立在貨幣主義學(xué)說和購買力平價(jià)基礎(chǔ)上的貨幣論，最早是由卡根（Cagan）于上世紀(jì)50年代中期提出，認(rèn)為匯率是兩國貨幣的相對價(jià)格，而不是兩國商品的相對價(jià)格，強(qiáng)調(diào)貨幣供求在匯率決定過程中的重要作用，并且認(rèn)為貨幣的供求狀況是引起國際收支失衡的原因，它把貨幣供給分為國內(nèi)和國外兩部分，在貨幣需求穩(wěn)定的條件下，國際收支的逆差就是國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量超過了貨幣的需求量，因此，國際收支的不均衡可以通過國內(nèi)貨幣政策來解決。

　　三、20世紀(jì)后期的匯率理論（布雷頓森林體系之后）

　　布雷頓森林體系解體之后，主要的西方發(fā)達(dá)國家均采用了管理浮動匯率制度。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對匯率進(jìn)行理論分析的重點(diǎn)從固定匯率制下國際收支的決定或由于匯率調(diào)整而導(dǎo)致國際交易的調(diào)整開始轉(zhuǎn)移到匯率的短期和長期的均衡的決定方面。

　　在這幾十年里，國際金融環(huán)境發(fā)生了很大的變化，資本賬戶的交易遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過了經(jīng)常賬戶的交易，經(jīng)常賬戶的模型不再適合國際環(huán)境的實(shí)際情況，無法解釋匯率的短期波動，且傳統(tǒng)的自主性交易和補(bǔ)償性的定義不再適用。資本流動在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看作資產(chǎn)的價(jià)格，由資產(chǎn)的供給和需求決定。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這方面的研究成果主要有：彈性價(jià)格的匯率貨幣模型 （Flexihie—price Monetary Model）、粘性價(jià)格的匯率貨幣模型（Sticky—Price Monetary Model）、資產(chǎn)組合平衡模型（Portfolio Balance Model）和貨幣替代模型 （Currency Substitution Model）。

　　彈性價(jià)格的匯率貨幣模型依賴于購買力平價(jià)條件，假定充分就業(yè)，工資和價(jià)格完全彈性，在兩國既定的貨幣需求函數(shù)的條件下，匯率由兩國貨幣的相對需求和供給來決定。

　　但是，根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)，購買力平價(jià)在短期內(nèi)很難成立。因此，多恩布什（Dornbusch）提出了粘性價(jià)格貨幣模型，它修正和擴(kuò)展了購買力平價(jià)理論和傳統(tǒng)的彈性貨幣模型，解釋了匯率超調(diào)現(xiàn)象。

　　以布朗森（Branson）為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為在兩國資產(chǎn)不滿足完全替代的情況下，由于兩國資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不同，匯率受貨幣和債券市場的共同影響，故不能忽略國內(nèi)外債券市場的均衡的調(diào)節(jié)。因此，他們提出了資產(chǎn)組合平衡模型，以進(jìn)一步修正貨幣模型。

　　而貨幣替代模型則從另一個(gè)角度修正了彈性價(jià)格貨幣模型，它假定國內(nèi)和國外貨幣不完全替代，貨幣替代導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定，影響匯率的波動。

　　由于匯率的劇烈波動導(dǎo)致對世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的不利影響，到了20世紀(jì)80年代中期，政策決策者們積極討論在主要貨幣之間確定匯率目標(biāo)區(qū)以代替浮動匯率體系，由此產(chǎn)生了匯率目標(biāo)區(qū)理論。對匯率目標(biāo)區(qū)理論做出重要貢獻(xiàn)的是以克魯格曼（Krugman）為代表的一群經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，他們系統(tǒng)地研究了匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)的變化，指出目標(biāo)區(qū)內(nèi)變動的兩個(gè)特征：一是蜜月效應(yīng)（honeymoon effect）；二是平滑移動條件（smooth—pasting conditions）。由于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果較差，克魯格曼和斯文森 （Svensson）等又進(jìn)一步擴(kuò)展了匯率目標(biāo)區(qū)模型。

　　從20世紀(jì)70年代末和80年代初的拉美國家的金融危機(jī)開始，以克魯格曼、奧布斯特弗爾德（Obstfeld）等為主的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對固定匯率制度下貨幣危機(jī)的爆發(fā)原因和傳播、擴(kuò)散機(jī)制進(jìn)行了研究。其中以克魯格曼1979年闡述的由于基本因素而導(dǎo)致的貨幣危機(jī)理論、奧布斯特弗爾德1986年的預(yù)期自發(fā)引致的貨幣危機(jī)理論和最近對東南亞貨幣危機(jī)的有關(guān)理論解釋最具代表性。

　　作為現(xiàn)代匯率理論，市場有效與理性預(yù)期理論與以上的理論不同。其特點(diǎn)在于它不是從決定匯率的根本因素出發(fā)，而是從引起市場波動的直接原因——新聞消息入手。假設(shè)投資者的主觀預(yù)期與以一組含有所有可公開得到的信息為條件的數(shù)學(xué)期望相同，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的手段，對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而來解釋外匯市場即期匯率的波動原因和規(guī)律，以及預(yù)測即期匯率。

　　有效市場的最初概念是由法瑪（Fama）于1965年提出的，用于商品市場和資本市場的研究，后來又由被其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家引入外匯市場。在一個(gè)有效的外匯市場上，匯率 （即期匯率和遠(yuǎn)期匯率）必須充分地反映所有相關(guān)和可能得到的信息，投資者不可能賺得超額利潤，均衡價(jià)格是在完全信息條件下形成的，市場是所有信息的敏感器，調(diào)節(jié)著價(jià)格的變動。但是，實(shí)證檢驗(yàn)拒絕了有效市場的假說，學(xué)者們從外匯市場的“投機(jī)泡沫（speculative buhbles）”、“比索問題（peso problem）”、“風(fēng)險(xiǎn)貼水（risk premi-um）”和“新聞模型（flews model）”等來解釋檢驗(yàn)外匯市場的有效性的失敗。投機(jī)泡沫是由于初期匯率偏離基本因素所決定的水平，在理性預(yù)期的條件下導(dǎo)致匯率泡沫進(jìn)一步成長；比索問題實(shí)際上是如果有導(dǎo)致匯率大幅度波動的小概率事件存在，樣本分布不可能是正態(tài)分布，對外匯市場進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)就否定外匯市場的有效性；風(fēng)險(xiǎn)貼水是遠(yuǎn)期匯率并不是將來的即期匯率的無偏估計(jì)，它是對外匯市場有效性假設(shè)前提的否定；新聞模型則是指在預(yù)期的期間內(nèi)有宏觀基本因素非預(yù)期因素的出現(xiàn)，這些未預(yù)期到的新聞導(dǎo)致匯率變化莫測。

　　四 、匯率研究的未來展望

　　“混沌模型（Chaos Model）”是最近發(fā)展起來的對匯率進(jìn)行解釋的新的方式，它是由自然科學(xué)中的混沌現(xiàn)象引入到匯率理論的研究中來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過混沌理論模擬匯率走勢。但是，通過實(shí)證檢驗(yàn)，該理論對匯率的解釋仍然是有限的。

　　對外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)，即從市場特征和市場交易者的實(shí)際行為出發(fā)，包括交易量、交易者的異質(zhì)性的行為、交易的時(shí)間和地點(diǎn)、競價(jià)價(jià)差、匯率波動的幅度，同時(shí)也考慮到市場結(jié)構(gòu)的分析是當(dāng)今匯率研究的另一個(gè)新的發(fā)展方向。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已對此進(jìn)行了嘗試，F(xiàn)rankel and Rose就建立了一個(gè)關(guān)于以圖表分析為基礎(chǔ)進(jìn)行交易的交易者與基本經(jīng)濟(jì)因素分析為基礎(chǔ)進(jìn)行交易的交易者相互作用的理論模型，但實(shí)證結(jié)果還不理想。

　　此外，博弈論（Game Theory）也是匯率理論新興的發(fā)展方向，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對匯率的研究不再拘于價(jià)格制度領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而研究人與人之間（如相同或不同的投資者之間，主導(dǎo)者與跟隨者之間，風(fēng)險(xiǎn)中性者之間，風(fēng)險(xiǎn)偏好者與風(fēng)險(xiǎn)厭惡者之間）、政府與政府之間、政府與居民之間的相互反應(yīng)和相互影響的關(guān)系。博弈論被用于對貨幣危機(jī)理論、中央銀行外匯市場的干預(yù)和國際匯率政策協(xié)調(diào)等的研究中，國內(nèi)和國際貨幣領(lǐng)域中的博弈均衡是政策制定者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同追求的目標(biāo)。

　　隨著統(tǒng)計(jì)學(xué)發(fā)展，數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性得到了提高，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展則為匯率的研究提供了先進(jìn)快捷的數(shù)據(jù)處理手段。例如，在對匯率問題的實(shí)證研究中，人們采用協(xié)整（cointegration）和自回歸條件異方差模型（ARCH，autoregressive conditionally het- eroskedastic model）、普通最小二乘法（OLS，ordinary least squares）、廣義最小二乘法（GLS，generalized least squares）等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來驗(yàn)證理論的真實(shí)性與準(zhǔn)確性。

　　在對匯率的預(yù)測中，采用了隨機(jī)游走模型（Random Walk Model），指數(shù)平滑模型（Exponential Smoothing Model），自回歸條件異方差模型（Autoregressive Conditional Heteroscedasticity Model），廣義自回歸條件異方差模型（Generalized Autoregressive Conditional Het·eroscedffstidity Model），滑動平均模型（Moving—Average Model），多元適應(yīng)性回歸樣條模型（Multivariate Adaptive Regression Splines Model），時(shí)間序列多元適應(yīng)性回歸樣條模型（Time Series Multivariate Adaptive Regression Splines Model），閾值模型（Self—Exciting Threshold Autoregressive Model）等。

　　由于影響匯率的因素相當(dāng)多，既有一國本身經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在因素，也有外在的非經(jīng)濟(jì)因素，如政治因素、心理預(yù)期因素、中央銀行的直接干預(yù)以及國際炒家的投機(jī)操作等。而這些因素之間又相互影響、相互作用，因此，對匯率的內(nèi)在規(guī)律進(jìn)行準(zhǔn)確地把握是很困難的。尤其是布雷頓森林體系崩潰后，世界主要的發(fā)達(dá)國家的貨幣實(shí)行浮動匯率以來，世界匯率頻繁波動，且幅度很大，使得以前的匯率理論受到挑戰(zhàn)。鑒于匯率作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對國家經(jīng)濟(jì)的影響，世界各國無論實(shí)行的是固定匯率制，貨幣局制度，還是浮動匯率制，政府都會對本國匯率進(jìn)行或多或少的干預(yù)。而只有合理的匯率理論才能給政府的政策制定提供好的指導(dǎo)和建議，因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不斷地致力于完善已有的理論和提出新的理論。雖然到目前為止，還沒有哪一種理論是完美的，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策制定者也還沒有就匯率理論、匯率政策及其有效性達(dá)成一致的意見。但是，隨著研究的不斷深入，以及相關(guān)學(xué)科的不斷發(fā)展，匯率理論山會不斷發(fā)展和完善。