機(jī)構(gòu)投資者通常是指從事證券投資活動(dòng)的各種金融中介機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資公司（共同基金）和商業(yè)銀行信托機(jī)構(gòu)等。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)是基于克服信息不全面及信息不對(duì)稱(chēng)的需要，而產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為是基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和規(guī)模效應(yīng)的需要，巨量的資金組成的投資組合可以有效地降低管理費(fèi)用，提高投資組合的效益，并通過(guò)多樣化的投資降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　直接得益于管理層采取的大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的積極政策，在我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展和日益國(guó)際化的大背景下，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模由小至大，種類(lèi)由少而多，目前已形成包括證券投資基金、證券公司、社保基金、保險(xiǎn)基金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、三類(lèi)企業(yè)、QFII機(jī)構(gòu)、私募基金等各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者多元并存、齊頭并進(jìn)的格局，中國(guó)證券市場(chǎng)迅速進(jìn)入機(jī)構(gòu)主導(dǎo)時(shí)代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998～1999年間我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者僅占滬深兩市總流通市值20～30%.而2001～2002年我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的總資產(chǎn)規(guī)模約為1.98萬(wàn)億元，其中人市資金的規(guī)模為8300億元左右，約占滬深兩市總流通市值（取2003年上半年的最高流通市值1 489萬(wàn)億元）的55.7%。

　　一、關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的特征

　　關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的特征，尚無(wú)全面系統(tǒng)的看法，誠(chéng)為憾事，筆者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有如下特征：

　　1.機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者擁有資金或信息或人才等優(yōu)勢(shì)，具有專(zhuān)業(yè)化理財(cái)能力，有比較周密的投資計(jì)劃、目標(biāo)、手段和操作方式。在采取投資行動(dòng)時(shí)，一般能遵循嚴(yán)格的分析框架與投資紀(jì)律，對(duì)法律、法規(guī)、政策很敏感。但這并不能保證其在操作中穩(wěn)賺不賠。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者在投資過(guò)程中面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，如違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。其中主要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榉窍到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合予以最大限度消除。

　　2.機(jī)構(gòu)投資者的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者扮演的是受托人的角色，他們?cè)谕顿Y決策時(shí)首先考慮的是資產(chǎn)的安全性。其中銀行在所有機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中是最注重資產(chǎn)安全性的，為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)，銀行除了自覺(jué)遵守有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制的法律、法規(guī)，自覺(jué)接受監(jiān)管外，還實(shí)施著更加嚴(yán)格的自律。謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)一般要考慮如下因素：（1）上市時(shí)間。一般說(shuō)來(lái)，上市時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)就越可靠，破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)就越小，尤其是那些久經(jīng)考驗(yàn)的“百年老店”。（2）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，特別是股息率（紅利/股價(jià)）。業(yè)績(jī)?cè)胶霉上⒙试礁�，該股票就越有投資價(jià)值，投資風(fēng)險(xiǎn)越小。（3）市凈率（每股股價(jià)/凈資產(chǎn)）。市凈率越低，越有投資價(jià)值。（4）是否屬于成份股。通常人選成份股指數(shù)的上市公司，都是業(yè)績(jī)良好、行業(yè)地位突出者，投資這些股票風(fēng)險(xiǎn)較小。（5）股價(jià)波動(dòng)程度。謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)投資者將選擇波動(dòng)程度較低的股票。

　　3.機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性偏好與成本動(dòng)機(jī)。由于機(jī)構(gòu)投資者持有某一股票的數(shù)量往往很大，因此其買(mǎi)賣(mài)行為往往會(huì)引起股價(jià)的大幅波動(dòng)。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的一份研究報(bào)告，每2000萬(wàn)美元的現(xiàn)貨交易將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生0.27%的影響，而一筆1.2億美元的交易由于價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的成本在52萬(wàn)美元左右。再加上傭金成本，機(jī)構(gòu)投資者的交易成本相對(duì)較高。因此，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更加注重交易成本和流動(dòng)性。從流動(dòng)性和成本角度考慮，機(jī)構(gòu)投資者擇股時(shí)將考慮以下因素：（1）公司規(guī)模。規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)賣(mài)該股票時(shí)對(duì)價(jià)格的影響越小。（2）股價(jià)。在美國(guó)，低價(jià)股的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差高于高價(jià)股，因此從成本角度考慮，高價(jià)股更加吸引機(jī)構(gòu)投資者。（3）交易量。交易量越大，表明交易越活躍，流動(dòng)性越強(qiáng)，成本越低。

　　4.機(jī)構(gòu)投資者的逆趨勢(shì)追蹤行為。所謂趨勢(shì)追蹤，是指投資者追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，買(mǎi)入處于上漲趨勢(shì)的股票，賣(mài)出處于下跌趨勢(shì)的股票。機(jī)構(gòu)投資者往往是逆向的趨勢(shì)追蹤者或負(fù)反饋交易者，即買(mǎi)入急速下跌的股票，賣(mài)出快速上漲的股票，從而矯正股市中經(jīng)常出現(xiàn)的過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致股市的穩(wěn)定。

　　5.大部分機(jī)構(gòu)投資者都具有典型的委托——代理關(guān)系，存在不同程度的代理風(fēng)險(xiǎn)。以基金公司為例，基金管理公司和基金持有人之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，由于基金持有人不能直接觀測(cè)到基金管理人的行為和行為的結(jié)果，這種不完全可觀察性可能導(dǎo)致基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。基金管理公司在掌握了基金資產(chǎn)的實(shí)際使用權(quán)后，可能通過(guò)一些不正當(dāng)或不合理的關(guān)聯(lián)交易、市場(chǎng)操縱等利益輸送行為獲得自身利益，損害持有人利益。但由于基金投資者比較分散，對(duì)基金管理人的監(jiān)督屬于準(zhǔn)公共物品，投資者都希望“搭便車(chē)”，由此造成基金管理人監(jiān)督主體缺位、基金持有人淪為“弱勢(shì)群體”、基金公司道德風(fēng)險(xiǎn)叢生等問(wèn)題，這就需要通過(guò)某種制度安排來(lái)制約基金公司的“敗德行為”，保護(hù)基金持有人的利益，獨(dú)立董事制度遂應(yīng)運(yùn)而生。

　　二、機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)穩(wěn)定

　　機(jī)構(gòu)投資者的行為與市場(chǎng)穩(wěn)定有著密切關(guān)系。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)者、引導(dǎo)者甚至主導(dǎo)者。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者凈賣(mài)出股票時(shí)，將導(dǎo)致這些股票價(jià)格出現(xiàn)下跌，而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者凈買(mǎi)入股票時(shí)，將導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)較大幅度的上漲。我國(guó)股市存在的“年末效應(yīng)”即機(jī)構(gòu)為做賬對(duì)其重倉(cāng)股在年末的拉抬行為，說(shuō)明機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)具有很大影響。

　　機(jī)構(gòu)投資者是否具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問(wèn)題。多數(shù)人表示認(rèn)同，也有人認(rèn)為是一個(gè)未經(jīng)證實(shí)的命題。贊成者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量，理由是：第一，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更有理性，其投資行為較少依賴(lài)“噪音”或“市場(chǎng)情緒”，從而可以抵消個(gè)人投資者的非理性行為，降低股價(jià)波動(dòng)性。加之機(jī)構(gòu)投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，其發(fā)展能為市場(chǎng)帶來(lái)更大的穩(wěn)定性和規(guī)范性。第二，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇波動(dòng)性低、風(fēng)險(xiǎn)小的股票，且作為逆向的趨勢(shì)追蹤者或負(fù)反饋交易者，其交易活動(dòng)將矯正股市中經(jīng)常出現(xiàn)的過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致股市的穩(wěn)定。第三，由于機(jī)構(gòu)投資者持有股票的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于一般投資者，因此他們不會(huì)很頻繁地改變投資組合，否則會(huì)引起股價(jià)的較大波動(dòng)，增加交易成本。因此，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常采取買(mǎi)入并持有策略，該策略顯然有利于股價(jià)的穩(wěn)定。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持有較高比例股票后，將拓寬該股票的信息收集和分析渠道，從而降低信息評(píng)估誤差，最終降低股價(jià)波動(dòng)性。大部分實(shí)證分析表明，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)并沒(méi)有加劇股市的震蕩，機(jī)構(gòu)投資者有利于股市的穩(wěn)定。

　　反對(duì)者則對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定作用提出置疑，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者非但無(wú)助于市場(chǎng)穩(wěn)定，反而會(huì)加劇動(dòng)蕩。理由是：第一，機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)可能更甚于個(gè)人投資者，這就使羊群行為所導(dǎo)致的助漲助跌、加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。之所以認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有更明顯的羊群行為傾向，是因?yàn)椋海?）機(jī)構(gòu)投資者相互了解的程度比個(gè)人投資者相互了解的程度要深得多，因此機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常從其他機(jī)構(gòu)投資者的投資決策中來(lái)獲取信息，作為自己投資決策的參考；（2）評(píng)價(jià)基金經(jīng)理工作的方法通常是與其他基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)相比較，為了不落后于同行，基金經(jīng)理有追隨其他基金經(jīng)理投資決策的動(dòng)機(jī)；（3）機(jī)構(gòu)投資者大多面臨相同的信息，如盈利能力的變化、分析師的投資建議等。盡管個(gè)人投資者同樣有信息趨同問(wèn)題，但機(jī)構(gòu)投資者信息趨同的程度要高于個(gè)人投資者，因此有可能加劇羊群效應(yīng)。第二，機(jī)構(gòu)投資者過(guò)分追求短期股價(jià)上升的“短視”行為，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不斷改變投資組合，加大市場(chǎng)的波動(dòng)程度。典型的短視行為是“趨勢(shì)追蹤”、“勢(shì)頭投資”或“正反饋交易”，即追隨市場(chǎng)熱點(diǎn)，賣(mài)出表現(xiàn)不佳、虧錢(qián)的股票，買(mǎi)入表現(xiàn)強(qiáng)勁、賺錢(qián)的股票。盡管羊群效應(yīng)和正反饋交易并不意味著必然會(huì)加劇股市的波動(dòng)，但大家普遍的觀點(diǎn)是，這兩種行為是導(dǎo)致股市波動(dòng)的重要因素。

　　國(guó)內(nèi)有人指出，中國(guó)股市的非理性波動(dòng)，實(shí)際不是由個(gè)人投資者引起的，而恰恰是那些在股市興風(fēng)作浪的“莊家”所引起，他們利用信息、資金和持股優(yōu)勢(shì)，在股市翻云覆雨。也有人指出，由于制度缺陷，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展并不能促進(jìn)股市的穩(wěn)定。

　　一種折衷的觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者既非穩(wěn)定市場(chǎng)的力量，也非破壞市場(chǎng)穩(wěn)定的力量，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者遵循著不同的操作策略和投資理念，既不會(huì)出現(xiàn)羊群效應(yīng)，也不是正向或反向的趨勢(shì)追蹤者，因此對(duì)市場(chǎng)的影響是中性的。

　　筆者的觀點(diǎn)是：（1）機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的作用是客觀的，而非主觀的。機(jī)構(gòu)投資者并不天然具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，也無(wú)穩(wěn)定市場(chǎng)的責(zé)任和義務(wù)。（2）不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，資產(chǎn)負(fù)債性質(zhì)不同，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的態(tài)度不同，行為方式、目標(biāo)偏好、持股周期等頗多差異，在市場(chǎng)穩(wěn)定中所起的作用可能完全不同。如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者將風(fēng)險(xiǎn)控制和安全性放在第一位，它們被稱(chēng)為長(zhǎng)期投資者（或保守投資者），因?yàn)樗鼈兺ǔ＞哂谐止芍芷陂L(zhǎng)、追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的特征，這是由其營(yíng)運(yùn)資金的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性所決定的。例如，加利福尼亞公共雇員退休基金20世紀(jì)90年代初持股平均周轉(zhuǎn)率為10%，對(duì)特殊股份的平均持有期為6～10年。它們是市場(chǎng)的穩(wěn)定力量。而那些投機(jī)性甚強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者如對(duì)沖基金，不僅不能維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，而且正是從市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩中牟利。再以日本為例，銀行和企業(yè)法人是股市中的絕對(duì)主力，由于銀行和企業(yè)法人持股的主要目的是控制和強(qiáng)化聯(lián)系而非獲取投資或投機(jī)收益，因而持股穩(wěn)定性強(qiáng)，通常是一經(jīng)買(mǎi)入即長(zhǎng)期持有，這是日本股市超安定性的根源所在（當(dāng)然，過(guò)度安定會(huì)走向反面）。

　　（3）與機(jī)構(gòu)投資者的行為是否規(guī)范有密切關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者具有內(nèi)在的投機(jī)性，如果放松監(jiān)管，很容易蛻變?yōu)椴倏v市場(chǎng)的莊家。從我國(guó)的情況看，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者行為規(guī)范時(shí)，客觀上有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，而如果行為欠規(guī)范、甚至莊家行為猖獗時(shí)，則扮演了推高砸盤(pán)、興風(fēng)作浪、破壞市場(chǎng)穩(wěn)定的角色。我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性差，客觀上與機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力不足有關(guān)，而主觀上機(jī)構(gòu)投資者的行為不規(guī)范亦難辭其咎。但是，過(guò)分指責(zé)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者也是不公平的。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者行為的規(guī)范化程度取決于市場(chǎng)內(nèi)外環(huán)境，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的不規(guī)范是由特殊的原因造成的：

　　長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者（最典型的是券商）在一種非主流、受擠壓的金融空間中艱難生存，自有資金嚴(yán)重匱乏，對(duì)外融資又無(wú)合法渠道，融資受限。前幾年中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要是由證券公司、信托投資公司、私募基金等構(gòu)成，而在成熟市場(chǎng)作為主力的具有長(zhǎng)期投資傾向、因而對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)居功至偉的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金人市規(guī)模很小，證券投資基金也未能主導(dǎo)市場(chǎng)。至于過(guò)江龍性質(zhì)的社會(huì)游資，其對(duì)市場(chǎng)助漲助跌、推高砸盤(pán)的擾亂作用更甚。證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中一般都要經(jīng)歷投機(jī)操縱、亂而后治的階段。中國(guó)作為一個(gè)新興資本市場(chǎng)也難超越這樣一個(gè)階段。上市公司質(zhì)量不高，股市缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值。此外，法制滯后、監(jiān)管不力、自律性差、缺乏社會(huì)責(zé)任感和道德意識(shí)等，也是機(jī)構(gòu)投資者行為不規(guī)范的重要成因。

　�。�4）股票市場(chǎng)作為政治經(jīng)濟(jì)晴雨表，影響其穩(wěn)定性的因素是復(fù)雜的和多方面的，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)育狀況是影響股市穩(wěn)定的重要因素，但不是決定因素，更不是惟一因素。成熟市場(chǎng)的穩(wěn)定性實(shí)際上并不像人們想象的那樣“成熟”，其波動(dòng)幅度有時(shí)甚至超過(guò)不成熟市場(chǎng)。以最成熟的美國(guó)證券市場(chǎng)為例，其N(xiāo)ASDQ市場(chǎng)，從2000年到2002年短短兩年時(shí)間從5000點(diǎn)高點(diǎn)跌到1300點(diǎn)，可謂上天入地，波幅、振幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新興市場(chǎng)。香港股市亦然，短時(shí)間內(nèi)從18000點(diǎn)下跌到1998年的6000多點(diǎn)。日本股市從1989年的38000點(diǎn)到2003年7000多點(diǎn)。大盤(pán)如此，個(gè)股的震蕩幅度更大，包括那些市場(chǎng)公認(rèn)的好公司股票也會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈震蕩�？梢�(jiàn)，影響股市的變量很多，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)育狀況只是諸多變量之一。

　　當(dāng)然，與成熟市場(chǎng)相比，新興市場(chǎng)大起大落、巨幅震蕩的特征更加明顯，究其原因，機(jī)構(gòu)投資者不夠發(fā)育固然難辭其咎，但更與新興市場(chǎng)規(guī)模小、流動(dòng)性差、市場(chǎng)主體不成熟、上市公司素質(zhì)不高、信息披露不規(guī)范、市場(chǎng)機(jī)制不健全、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變數(shù)較多、非經(jīng)濟(jì)因素影響過(guò)大密切相關(guān)。

　　三、機(jī)構(gòu)投資者與公司治理

　　一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展將推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的完善。但機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理經(jīng)歷了一個(gè)由淺入深、從外向內(nèi)、從消極到積極、從不重要到重要的過(guò)程。

　　美英等國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者曾長(zhǎng)期奉行華爾街原則，即主要通過(guò)證券市場(chǎng)上的股票交易活動(dòng)所謂“用腳投票”來(lái)監(jiān)督公司與公司管理層的活動(dòng)，因而持股周期較短，流動(dòng)性高，安定性差，在公司治理中發(fā)揮的作用很小。這一方面與大公司股權(quán)高度分散、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低有關(guān)，另一方面，與法律限制有關(guān)。例如，美國(guó)1974年通過(guò)的雇員退休收入保障法規(guī)定，養(yǎng)老金不得將10%以上的資產(chǎn)投向繳納養(yǎng)老費(fèi)的公司；保險(xiǎn)公司在任何一個(gè)公司所持股票不能超過(guò)公司總股本的5%；資產(chǎn)應(yīng)分散化、多樣化；如果基金試圖控制工業(yè)公司，將失去免稅待遇。

　　但20世紀(jì)90年代以來(lái)限制機(jī)構(gòu)投資者的政策、法律出現(xiàn)了新的變化，華爾街原則受到動(dòng)搖。在政策上，美國(guó)勞工部裁定基金受托人應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)效益原則，在股東大會(huì)上認(rèn)真行使投票權(quán)，切實(shí)履行信托責(zé)任。在法律上，1991年、1992年美國(guó)證券交易委員會(huì)連續(xù)修改有關(guān)規(guī)則，以使股東更容易在投票中形成能約束經(jīng)理人員的決議。

　　在政策、法律開(kāi)禁的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比重不斷上升。持股比重的上升，一方面提高了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的控制力和影響力，另一方面使機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”的成本大增，持倉(cāng)量巨大的機(jī)構(gòu)投資者一旦決定“用腳投票”即“出貨”，不可避免地會(huì)對(duì)上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響，伴隨股價(jià)大幅下挫的是其嚴(yán)重的投資損失。與其頻繁操作、忙進(jìn)忙出，何如長(zhǎng)期持有、參與公司治理、轉(zhuǎn)向主動(dòng)投資，這樣有可能獲得機(jī)構(gòu)投資者投資收益與上市公司業(yè)績(jī)的“雙贏”。因此，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越傾向于采取長(zhǎng)期投資策略，監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，在公司治理中發(fā)揮積極作用。目前，西方國(guó)家的企業(yè)越來(lái)越重視加強(qiáng)與投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)系和溝通，增加公司經(jīng)營(yíng)的透明度，改善公司在資本市場(chǎng)上的形象。而機(jī)構(gòu)投資者也希望與企業(yè)建立一種長(zhǎng)期信任合作的關(guān)系。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很不合理，國(guó)有股權(quán)高度集中，流通股權(quán)極為分散，缺乏穩(wěn)定的核心股東。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了大股東一手遮天，小股東用腳投票，公司治理淪為形式的結(jié)局。隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者種類(lèi)的增加和規(guī)模的擴(kuò)大，各類(lèi)基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中所持有的股份逐漸增加，使上市公司流通股權(quán)過(guò)于分散、缺乏穩(wěn)定的核心股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)開(kāi)始得以改善；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始通過(guò)多種方式積極參與公司治理。比如，在中興通訊擬發(fā)行H股及招商銀行擬發(fā)行100億元轉(zhuǎn)債過(guò)程中，作為大股東的幾家基金公司先是“用手投票”，繼而“用腳投票”表示反對(duì)。

　　但總的來(lái)說(shuō)，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)我國(guó)上市公司治理方面所起的作用還很有限。這是由于：第一，在股權(quán)過(guò)于集中甚至一股獨(dú)大的情況下，僅擁有少量流通股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者所能發(fā)揮的作用微乎其微。第二，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模還不夠大，也不成熟，在資本市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)有限。

　　四、機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管與規(guī)范

　　2000年管理部門(mén)提出超常規(guī)培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)加快我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展起了重要作用。但在一段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)了急于求成、甚至拔苗助長(zhǎng)的傾向，在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者呵護(hù)有加、捧之上天，賦予配售新股等特權(quán)或優(yōu)惠政策的同時(shí)，卻放松了監(jiān)管，結(jié)果出現(xiàn)了始料不及的機(jī)構(gòu)投機(jī)、操縱市場(chǎng)、肆無(wú)忌憚地做莊等問(wèn)題和弊端，如億安科技事件、中科事件、基金黑幕等集中爆發(fā)，導(dǎo)致物議沸騰、怨言四起。

　　2000年10月某雜志撰文曝光了基金“對(duì)倒”、“倒倉(cāng)”、“輸送利益”、“高位接盤(pán)”、“凈值游戲”等“黑幕”。①該文導(dǎo)致中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)基金異常交易行為的調(diào)查，2001年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱(chēng)，10家基金管理公司中有8家在股票買(mǎi)賣(mài)中存在異常交易行為，其中某基金管理公司格外突出，“在股票買(mǎi)賣(mài)中采用的異常操作手法與法律、法規(guī)所禁止的交易手段極為類(lèi)似”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，使用如此不正當(dāng)?shù)慕灰资侄芜M(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)，隨時(shí)可能導(dǎo)致有關(guān)股票成交量的持續(xù)虛假放大，扭曲有關(guān)股票買(mǎi)賣(mài)的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)，破壞其他投資者做出投資判斷的真實(shí)客觀基礎(chǔ)，造成證券市場(chǎng)假象，誘導(dǎo)或者致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下做出證券投資決定。

　　基金黑幕暴露出我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管、制度等種種問(wèn)題，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者不是萬(wàn)能的，更不是完美的，不能夸大甚至神化其作用。眾所周知，中國(guó)的基金陷入了“銀廣夏陷阱”，而國(guó)外基金則落進(jìn)“安然圈套”。在安然破產(chǎn)事件中，受到嚴(yán)重影響的有許多基金管理公司，例如英國(guó)巴克萊所管理的基金、美國(guó)Janus基金等，其中巴克萊所管理的基金在安然上虧損了8.6億美元，而Janus基金虧損高達(dá)2億美元。無(wú)數(shù)案例說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)犯錯(cuò)誤，甚至嚴(yán)重的錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者有其內(nèi)在的局限性，諸如短期性、投機(jī)性、暴利化特征等。在放松監(jiān)管的情況下，能量巨大的機(jī)構(gòu)投資者將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的破壞力。

　　因此，不能重發(fā)展輕監(jiān)管，不能以犧牲規(guī)范、犧牲中小投資者利益的方式來(lái)?yè)Q取虛假繁榮和機(jī)構(gòu)發(fā)展，不能照抄照搬某一模式，以至于食洋不化，不能片面地將某國(guó)模式（如美國(guó)）當(dāng)成惟一的和理想的模式，無(wú)條件地加以推崇和運(yùn)用，而不去深入分析其生成條件、適用條件和適用范圍，應(yīng)著力探討既適合我國(guó)國(guó)情又與國(guó)際規(guī)范接軌的發(fā)展模式。

　　注：

　�、佟痘�金黑幕——關(guān)于基金行為的研究報(bào)告解釋》，《財(cái)經(jīng)》2000年10月。