一、風(fēng)險投資的制度分析

　　制度是一套行為規(guī)則，用于支配特定的行為模式和相互關(guān)系，對付不確定性和增加個人效用的手段。風(fēng)險投資是一種對市場前景不明確、但有發(fā)展?jié)摿Α⒅档妹半U的企業(yè)或是對技術(shù)密集型和開發(fā)新思想、新技術(shù)的小企業(yè)進行的一種權(quán)益性或半權(quán)益性投資。社會上有一批很聰明能干的人（以下稱風(fēng)險企業(yè)家），他們手中有好的項目計劃，而他們的企業(yè)僅處于起步階段，他們急需資本發(fā)展手中的產(chǎn)業(yè)。他們首先想到向銀行貸款。然而，即便他們說得頭頭是道并將自己的房產(chǎn)全部抵押給銀行，也只能得到微不足道的一點抵押貸款。顯然，目前風(fēng)險企業(yè)家直接融資十分困難。由于匱乏資本，他們的企業(yè)陷入困境。

　　在資本市場較發(fā)達(dá)地區(qū)，就會有另外一類人（以下稱風(fēng)險投資家），他們不僅手中有多余的資本，而且還富有膽識和經(jīng)營謀略。風(fēng)險投資家十分關(guān)注高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，他們眼睛專門盯著那些有好項目但沒有資本的人。他們想投資于這些新興的企業(yè)，把“蛋糕”做大，自己做“買賣企業(yè)”的生意，從而獲取高額投資回報。風(fēng)險投資家特別注重項目的可行性和風(fēng)險企業(yè)家的經(jīng)營能力與個人素質(zhì)，因為企業(yè)的成功與否關(guān)鍵取決于項目的市場潛力和風(fēng)險企業(yè)家的努力。風(fēng)險資本絕非免費的午餐，交易雙方會簽訂一次或多次契約。作為回報，風(fēng)險企業(yè)家必須把企業(yè)的所有權(quán)交給風(fēng)險投資家，必須接受風(fēng)險資本企業(yè)的代表進入董事會。風(fēng)險資本企業(yè)當(dāng)然不一定要求在董事會中占絕對多數(shù)，這依賴于他們注入資金的多少和企業(yè)的成熟程度。風(fēng)險企業(yè)家變成董事會聘任的經(jīng)理（或董事會其他要職）。即使這樣，風(fēng)險投資家也很少會一次性地提供給風(fēng)險企業(yè)所需的全部資本。是否續(xù)約，完全取決于風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)家經(jīng)營業(yè)績的判斷。實際上，風(fēng)險投資家購買的是有投票權(quán)的優(yōu)先股，在風(fēng)險企業(yè)失敗的情況下剩余資產(chǎn)全歸風(fēng)險投資家所有，如果風(fēng)險企業(yè)成功地發(fā)展到公開上市，原來的風(fēng)險資本自動轉(zhuǎn)換為普通股，從而風(fēng)險投資家獲得高額回報。

　　在風(fēng)險投資市場，風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險投資家之間也存在著信息不對稱，包括風(fēng)險企業(yè)家能力信息的不對稱，投資項目質(zhì)量、市場前景信息的不對稱和有關(guān)風(fēng)險企業(yè)家行為選擇的不對稱。一般來說，與風(fēng)險投資家相比，風(fēng)險企業(yè)家具有信息優(yōu)勢。企業(yè)家能力信息不對稱，投資項目質(zhì)量、市場前景的信息不對稱通常導(dǎo)致逆向選擇，企業(yè)家行為選擇信息不對稱往往導(dǎo)致道德風(fēng)險。風(fēng)險投資具有其自身特有的運行機制，它包括：風(fēng)險投資家對風(fēng)險項目的甄別、評估；風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)者之間建立投資契約框架；風(fēng)險資本進入風(fēng)險企業(yè)后，風(fēng)險投資家參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營、管理和決策；風(fēng)險企業(yè)家為分散風(fēng)險進行的聯(lián)合風(fēng)險投資；風(fēng)險企業(yè)成熟后，風(fēng)險資本撤出風(fēng)險企業(yè)等過程。該機制和一般的投資制度不同，它用其特有的規(guī)則和手段以確保風(fēng)險投資能夠成功。該套規(guī)則被設(shè)計為風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資組織共同承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新過程中的不確定性風(fēng)險，從而提高雙方對技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險的承受能力，客觀上提高技術(shù)創(chuàng)新的成功率，以增加組織（指風(fēng)險投資組織和風(fēng)險企業(yè)）的效用。因而從這層意義上來說，風(fēng)險投資是一項制度。

　　風(fēng)險投資，或稱為風(fēng)險資本、創(chuàng)業(yè)資本，是指以股權(quán)、準(zhǔn)股權(quán)或具有附帶條件的債權(quán)形式投資于新穎或未經(jīng)試用技術(shù)項目或未來具有高度不確定性的項目，并愿意為所投資的項目或企業(yè)提供管理或經(jīng)營服務(wù)，期望通過項目的高成長率并最終以某種方式出售產(chǎn)權(quán)以取得高額中長期收益的一種投資方式。

　　風(fēng)險投資除了期望的高收益、高風(fēng)險和中長期限變現(xiàn)外，還具有風(fēng)險投資家在投資后參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理、不以持有風(fēng)險企業(yè)股份為最終目的而是在適當(dāng)時候出售股份使收益變現(xiàn)等特點。

　　二、我國風(fēng)險投資的發(fā)展現(xiàn)狀

　　1、社會中介機構(gòu)和風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)不健全。由于風(fēng)險資本投資中小科技企業(yè)時需要對多項技術(shù)和財務(wù)指標(biāo)進行評估，使得風(fēng)險投資活動中對于信息更為重視。因此，在風(fēng)險投資項目、風(fēng)險資金、股權(quán)三者之間，必須有專門的組織或機構(gòu)來提供大量的中介信息和中介服務(wù)。我國目前風(fēng)險投資的中介服務(wù)機構(gòu)還沒有真正形成，這些機構(gòu)的缺乏已經(jīng)對我國風(fēng)險投資的發(fā)展形成了一定的制約，如許多風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)常面臨投資項目信息不足的情況以及信息披露機制效率低下，造成對風(fēng)險投資項目的評估成本過高。同時，我國還缺乏大量的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)，不能很好地進行信息的交流。

　　2、專業(yè)人才的缺乏。雖然80年代以來，我國就有了風(fēng)險投資。但近一輪的風(fēng)險投資熱也是在幾年前開始的。由于我國風(fēng)險投資起步晚，投資經(jīng)驗不足，加上大多數(shù)的投資人員又沒有專業(yè)知識，使得我國目前的風(fēng)險投資業(yè)嚴(yán)重缺乏真正意義上的風(fēng)險投資家和戰(zhàn)略投資家。這種情況一方面導(dǎo)致了風(fēng)險投資領(lǐng)域過于集中，風(fēng)險投資機構(gòu)短期行為加劇；另一方面可能忽視了一大批具有投資價值的中小科技企業(yè)，沒有真正地起到風(fēng)險投資應(yīng)起到的作用。

　　3、相關(guān)法律法規(guī)不完善。目前我國有一些法律法規(guī)涉及到風(fēng)險投資領(lǐng)域，如《公司法》、《合伙企業(yè)法》等。但這些法律法規(guī)在制訂的時候大都沒有考慮到風(fēng)險投資業(yè)，一些條款現(xiàn)在看來卻成為制約風(fēng)險投資發(fā)展的障礙。應(yīng)該注意到與風(fēng)險投資的發(fā)展息息相關(guān)的風(fēng)險資本形成機制、風(fēng)險資本運作機制、風(fēng)險資本與中小科技企業(yè)的結(jié)合機制以及風(fēng)險資本的退出機制無不需要相應(yīng)的法律法規(guī)來規(guī)范和保護。而我國目前在這些方面的立法還相當(dāng)不完善，有些甚至處于空白。從法律環(huán)境而言，這不利于我國風(fēng)險投資的發(fā)展。

　　4、政策扶植力度不夠。與風(fēng)險投資較為發(fā)達(dá)的國家相比，盡管政府在促進科技成果轉(zhuǎn)化方面做了許多工作，出臺了許多有關(guān)政策，但在風(fēng)險投資活動方面，幾乎沒有實質(zhì)性的優(yōu)惠政策，中國現(xiàn)行的稅收政策不利于風(fēng)險投資及高科技企業(yè)的發(fā)展。在對風(fēng)險投資收益的征稅、風(fēng)險投資者的地位、國家作為所有者對國有風(fēng)險投資公司的監(jiān)督管理等方面，均沒有考慮風(fēng)險投資的高風(fēng)險特性，加以必要的保護政策，而視同普通金融公司或?qū)崢I(yè)公司，使風(fēng)險投資活動難以有所作為。

　　5、投資主體結(jié)構(gòu)單一�，F(xiàn)有的幾十家風(fēng)險投資公司或創(chuàng)業(yè)基金，其資金來源基本上由各級財政安排，或者“民辦官助”，向社會募集基金的機制尚未建立。政府投資約占總投資的80%，渠道單一、資金規(guī)模小，民間資金不能動員出來，風(fēng)險都由政府承擔(dān)，限制了其在發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)中的作用，加大了國內(nèi)風(fēng)險資本的風(fēng)險。

　　6、退出渠道不健全。由于我國主板市場的上市“門檻”過高，基本上將中小科技企業(yè)拒之門外，加之我國創(chuàng)業(yè)板還未設(shè)立，嚴(yán)重地限制了風(fēng)險投資的順利退出，阻礙了風(fēng)險投資的滾動式投資。

　　三、我國風(fēng)險投資的制度創(chuàng)新

　　1、構(gòu)建多元化風(fēng)險投資體系。多元化風(fēng)險投資體系應(yīng)主要表現(xiàn)為風(fēng)險資本來源的多元化、風(fēng)險投資主體的多元化、風(fēng)險投資組織形式的多元化、風(fēng)險資本退出方式的多元化。這四個方面是構(gòu)建多元化風(fēng)險投資體系的重要內(nèi)容。為了達(dá)到這一目標(biāo)，要實現(xiàn)兩個轉(zhuǎn)變：

　�。�1）加快由單一的政府主導(dǎo)型向民間資金為主的多元化來源轉(zhuǎn)變。從我國的實際出發(fā)，可積極拓展的風(fēng)險資本來源渠道主要有：一是上市公司。鼓勵上市公司組建風(fēng)險投資公司是目前啟動產(chǎn)業(yè)資本的最有效途徑。二是證券公司。證券公司擁有比較充足的資金和多種融資渠道，還擁有大量熟悉風(fēng)險投資和精通資本運營的人才；券商介入風(fēng)險投資，對于吸引其他投資者，設(shè)計退出渠道有“近水樓臺”的優(yōu)勢。三是居民個人存款。可積極鼓勵居民個人以入股風(fēng)險投資公司、投資風(fēng)險投資基金等形式參與風(fēng)險投資活動，這是目前啟動社會資本的有效途徑。四是銀行、保險公司等金融機構(gòu)。風(fēng)險投資作為一種金融創(chuàng)新工具，是實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的有效手段。

　　（2）加快由單一的公司制向有限合伙制、信托制、公司制等多樣化組織形式轉(zhuǎn)變。風(fēng)險投資的發(fā)展，關(guān)鍵在于機制，而機制的核心在于制度�？茖W(xué)的組織制度是保障風(fēng)險投資主體高效運行的關(guān)鍵。風(fēng)險投資主體采用何種組織制度及組織形式，主要取決于所處的制度環(huán)境、公司自身特點及內(nèi)在治理結(jié)構(gòu)要求，千篇一律的組織形式不可取。即使是在美國應(yīng)用最廣泛的有限合伙制，也不一定適合所有的投資主體。因此，組織形式多樣化是風(fēng)險投資主體多元化的客觀要求，是建立多元化風(fēng)險投資體制的必然選擇。

　　2、構(gòu)建多元化的風(fēng)險退出機制。一個健全有效的退出機制是風(fēng)險投資走上良性循環(huán)的重要保證。目前那斯達(dá)克市場崛起為與紐約證券交易所比肩的世界性的大證券市場就證明了風(fēng)險投資與證券市場之間的這種良性循環(huán)關(guān)系。對第二板市場的啟動雖然也有一些困難因素，但是我們對此應(yīng)從這么一個角度提高認(rèn)識。即10年前的國企股份制改造與國有大中型企業(yè)的籌資需要催生了我國股票市場，而事實證明了股票市場對我國國企改革甚至經(jīng)濟發(fā)展已承擔(dān)和發(fā)揮著越來越不可替代的作用，而目前高科技發(fā)展的需要及其對整個經(jīng)濟增長與國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)化的升級所產(chǎn)生的作用，也足以催生出它所急需的第二板市場，況且目前發(fā)展第二板市場的難度尤其是思想觀念、理論難度要比當(dāng)時發(fā)展股票市場要小得多得多了。此外，我們應(yīng)該看到，我國的風(fēng)險投資畢竟剛剛起步，我們知道風(fēng)險投資的投入與退出按企業(yè)生命周期理論有一個較長的時間段（一般7～10年），這樣，實際上風(fēng)險投資退出機制的完善其實是容有一個時滯的，因為風(fēng)險投資如果現(xiàn)在投的不可能馬上就要借助諸如第二板市場這樣的退出機制。但是，政策的導(dǎo)向應(yīng)該是有的，因為這樣才能使風(fēng)險投資產(chǎn)生一個政策預(yù)期，進而誘導(dǎo)目前風(fēng)險投資的起步，況且，目前也存在如買殼上市或利用海外二板市場等退出機制，只不過它們不能成為主渠道罷了。

　　3、培養(yǎng)合格的風(fēng)險投資家。風(fēng)險投資對于風(fēng)險投資家的素質(zhì)要求是很高的：首先，要有強烈的投資意識，能對市場進行理性判斷，果斷、有效地作出投資決策，并對此抱有必勝的信念；其次，要有明確的規(guī)避、鎖定風(fēng)險意識，處理好大膽選項與謹(jǐn)慎求證的關(guān)系，形成對投資運作過程中每一個環(huán)節(jié)的準(zhǔn)確判斷；再次，要有豐富的知識和管理才能，很強的社會協(xié)調(diào)能力，和較強的人格魅力。這就要求我們完善風(fēng)險投資家的人員結(jié)構(gòu)和知識結(jié)構(gòu)，并且探索建立并有效發(fā)揮對風(fēng)險投資人的激勵與約束機制。