[摘要]現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束來確定最佳的融資結(jié)構(gòu)。對(duì)照現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，筆者分析了我國(guó)上市公司、非上市國(guó)有企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，進(jìn)而從金融制度的角度進(jìn)行分析指出，金融制度二元化特征、資本市場(chǎng)的體制性缺陷以及國(guó)有商業(yè)銀行信貸機(jī)制的約束等因素嚴(yán)重制約著我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，筆者提出相應(yīng)的改革建議。

　　[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu)；金融制度；資本市場(chǎng)；上市公司；非上市國(guó)企；非上市民營(yíng)企業(yè)；信貸機(jī)制；金融創(chuàng)新

　　各種融資方式在資本成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對(duì)企業(yè)所有權(quán)的認(rèn)可程度等方面都存在顯著差異，在給定投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束來選擇合適的融資方式，以確定最佳的融資結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化。

　　一、我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

　　為了便于分析，本文將我國(guó)企業(yè)分為三大類：上市公司（包括國(guó)有上市公司及民營(yíng)上市公司）、非上市國(guó)有企業(yè)及非上市民營(yíng)企業(yè)。

　　1、上市公司的融資結(jié)構(gòu)：內(nèi)源融資比例較低，外源融資中股權(quán)融資偏好明顯。

　　從上市公司來看，它們的融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資比例偏小，資產(chǎn)負(fù)債比率偏低，尤其是長(zhǎng)期負(fù)債比例極小，股權(quán)融資偏好明顯。黃少安、張崗（2001）分析認(rèn)為中國(guó)上市公司融資順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資。香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院課題組（2001）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：其一，所有者權(quán)益比重高，超過50%，而G-7國(guó)家都在42%以下，相應(yīng)地長(zhǎng)期負(fù)債水平相當(dāng)?shù)停黄涠�，偏愛股�?quán)融資。中國(guó)上市公司比大多數(shù)G-7國(guó)家更依賴于外部融資，加權(quán)外部融資比重為61%，比G-7中對(duì)外融資比重最高的日本還高（56%）。而且，更依賴股權(quán)融資而不是債務(wù)融資，股權(quán)融資占外部融資的73%.陸正飛、高強(qiáng)（2003）對(duì)其選擇的391家樣本企業(yè)問卷調(diào)查，約3/4樣本企業(yè)偏好股權(quán)融資。

　　2、非上市國(guó)有企業(yè)：內(nèi)源融資的比重較低，外源融資中銀行貸款比重過高。

　　未能上市的國(guó)有企業(yè)的內(nèi)源融資在整個(gè)資金來源中占有的比重普遍較低，在外源融資中銀行貸款占有過高比重。因?yàn)樗麄兇蠖嘈б孑^差，甚至無內(nèi)源資金可融，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和可用金融工具較少前提下，向銀行借貸幾乎成為僅有的融資渠道。資料表明，至2004年底，全國(guó)3 .17萬家國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到59. 17%，短期償債能力持續(xù)惡化。因此，其后續(xù)資金來源受阻。

　　3、非上市民營(yíng)企業(yè)：嚴(yán)重依賴內(nèi)源融資渠道。

　　所有制改革之后處于快速成長(zhǎng)期的民營(yíng)企業(yè)，融資需求極為旺盛，但由于金融制度因素的制約，它們受到嚴(yán)重的金融壓抑。除了極少數(shù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大的著名民營(yíng)企業(yè)既是銀行青睞的對(duì)象，在證券市場(chǎng)上融資也有機(jī)會(huì)之外，眾多中小民營(yíng)企業(yè)的融資狀況不容樂觀。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，在中小民營(yíng)企業(yè)的主要資金來源中內(nèi)源融資的比重平均約占90 .5%，而銀行貸款占4 .0%，非金融機(jī)構(gòu)融資占2 .6%，其他渠道占2. 9%.目前，中國(guó)股票市場(chǎng)上1400多家上市公司中民營(yíng)企業(yè)只占7%左右。所以，可見無論是初創(chuàng)時(shí)期還是發(fā)展時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)都嚴(yán)重依賴自我融資渠道�，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，在許多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)存在著民間借貸行為，許多民營(yíng)中小企業(yè)、地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展就是依賴這種融資方式發(fā)展起來的。這也是在這些地區(qū)缺乏外源性的融資渠道的情況下，大量的中小企業(yè)能夠健康、快速發(fā)展的重要原因。在浙江，民間融資的規(guī)模幾乎和銀行融資旗鼓相當(dāng)。雖然民間融資在企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段可以起到一定的作用，但難以成為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的主要融資渠道。中國(guó)的銀行在民營(yíng)企業(yè)融資方面發(fā)揮的作用還相當(dāng)�。ㄒ娤卤恚�。

表：國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)的短期貸款占全部銀行貸款的比例

　　二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的金融制度約束

　　1、金融制度二元化特征明顯，即金融制度安排具有內(nèi)在的排斥民有經(jīng)濟(jì)的特性

　　從金融制度的作用上看，現(xiàn)行的融資體制主要是為國(guó)有企業(yè)提供金融資源的特殊工具。從間接融資來看，大中城市的金融機(jī)構(gòu)有明顯的大企業(yè)信貸偏好理念，而地縣（市）一級(jí)的金融機(jī)構(gòu)主要支持的對(duì)象是中小國(guó)有企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)缺乏資金通道。從直接融資來看，資本市場(chǎng)最初目的是為了支持國(guó)有企業(yè)上市，增加外源融資的渠道，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革而建立起來的。而且，政府對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)程度較深，行政權(quán)力和行政機(jī)制的大規(guī)模介入甚至支配，必然限制民營(yíng)企業(yè)通過資本市場(chǎng)的渠道獲取資金。

　　2、資本市場(chǎng)體制性缺陷

　　（1）資本市場(chǎng)內(nèi)部的非均衡發(fā)展。中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在“強(qiáng)股市、弱債市；強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展具有不平衡性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2004年底，通過A股市場(chǎng)的融資額為10291億元，企業(yè)債券融資額卻只有1388億元。[5]另一方面，企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直很小。以2004年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例，國(guó)債融資達(dá)6923億元，企業(yè)債券融資為327億元，僅占國(guó)債融資總額的4 .7%.資本市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡，使資本市場(chǎng)發(fā)展不能很好地起到優(yōu)化資源配置的作用，無法解決企業(yè)長(zhǎng)期資金融通的問題，而且風(fēng)險(xiǎn)將過度集中到股票市場(chǎng)上。當(dāng)前中國(guó)股市長(zhǎng)達(dá)五年的持續(xù)低迷，已使企業(yè)長(zhǎng)期資金來源嚴(yán)重受阻。

　　（2）資本市場(chǎng)缺乏層次，必然導(dǎo)致大量的資源不能有效而迅速地配置。以美國(guó)為例，其資本市場(chǎng)至少包含全國(guó)性證交所、地方證交所、第三市場(chǎng)（上市股票的場(chǎng)外交易）、第四市場(chǎng)（大機(jī)構(gòu)和投資家之間直接交易）、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)、納斯達(dá)克小型市場(chǎng)、OTCBB（小額股票掛牌系統(tǒng)）、粉紅單市場(chǎng)（PinkSheets）等多個(gè)層次，其中后三個(gè)層次的市場(chǎng)是專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務(wù)的，入市標(biāo)準(zhǔn)也逐層降低�？梢哉f，美國(guó)的資本市場(chǎng)能夠在世界上保持最大的規(guī)模、最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和最高的市場(chǎng)效率，在一定意義上有賴于其多層次的資本市場(chǎng)體系。盡管我國(guó)在深交所開設(shè)了中小企業(yè)板，但證券交易仍被嚴(yán)格控制在證券交易所范圍之內(nèi)。

　　3、國(guó)有商業(yè)銀行信貸機(jī)制的約束。

　　近年來，國(guó)有銀行建立起了集中統(tǒng)一的授信管理體制，貸款審批權(quán)限上收，基層行貸款權(quán)限逐級(jí)減小，大額貸款基層行往往只有貸款實(shí)施權(quán)，而沒有決策權(quán)。商業(yè)銀行普遍推行了“信貸終身負(fù)責(zé)制”，卻沒有與之對(duì)應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，這種制度安排必然導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸人員投放貸款時(shí)小心謹(jǐn)慎，把降低資金風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)作銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要導(dǎo)向，從而加劇其惜貸慎貸現(xiàn)象。銀行信貸制度的不完善，致使政策指導(dǎo)效力不足；另外，信貸產(chǎn)品不充足，使政策指導(dǎo)缺乏有效的依托和支撐。這使得原本融資渠道單一的企業(yè)獲取資金難上加難，加大了發(fā)展難度。

　　三、優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的金融制度改革建議

　　最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)保持充分的可變性，并隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及企業(yè)自身?xiàng)l件的轉(zhuǎn)化而不斷得以優(yōu)化。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的完善和發(fā)展，今后中國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向必將是以內(nèi)源融資為主（提高企業(yè)的自我積累能力可以降低風(fēng)險(xiǎn)和融資成本），以外源融資為輔。在外源融資中銀行融資比重減少，證券融資逐漸增加并占據(jù)主要地位，且債券融資的地位又應(yīng)該高于股票融資，在形式上形成多元化融資格局。從金融制度的角度考慮，為了給企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供一個(gè)良好的金融環(huán)境，必須從以下三方面著手：

　　1、積極構(gòu)建多層次、多元化的資本市場(chǎng)

　　首先，資本市場(chǎng)體系至少應(yīng)包括三個(gè)層面：主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和區(qū)域性小額資本市場(chǎng)。就其分工來看，二板市場(chǎng)主要解決處于創(chuàng)業(yè)中后期階段的中小企業(yè)融資問題；區(qū)域性小額資本市場(chǎng)則主要為達(dá)不到二板市場(chǎng)準(zhǔn)入資格標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)提供私人權(quán)益性資本。在一定意義上，我國(guó)更需要后一層面的資本市場(chǎng)。我國(guó)生產(chǎn)要素稟賦結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)決定了勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)仍然占據(jù)絕大部分，所以說中小企業(yè)板乃至創(chuàng)業(yè)板不可能成為上千萬家中小企業(yè)的主要融資渠道。而區(qū)域性小額資本市場(chǎng)可以由原來證券交易中心、現(xiàn)有各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)改造而成。鑒于過去區(qū)域性證券市場(chǎng)的教訓(xùn)，建設(shè)這一市場(chǎng)要注意規(guī)范和強(qiáng)化監(jiān)管，如股票上市交易和信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則；股票托管清算系統(tǒng)；市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出規(guī)則；交易規(guī)則；信息披露等。

　　其次，加速企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展，并注重發(fā)行主體多元化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債融資的增加能夠增大企業(yè)總體的效應(yīng)水平。因此，作為企業(yè)長(zhǎng)期資本融資的主要途徑的企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展直接制約著我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題。同時(shí)，由于投資者購(gòu)買大企業(yè)發(fā)行債券時(shí)所面臨的信息不對(duì)稱問題較弱，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，會(huì)使大企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴性變小，迫使銀行在管理信貸資產(chǎn)時(shí)，調(diào)整其客戶對(duì)象，將目光更多的集中到中小企業(yè)上面。

　　2、推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行改革：強(qiáng)化信息評(píng)估體系，調(diào)整金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大金融創(chuàng)新力度

　　商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中必須考慮其“三性”的統(tǒng)一，因此我們似乎不應(yīng)該過分指責(zé)銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而惜貸。然而，作為主要的金融機(jī)構(gòu)，作為為企業(yè)提供資金融通的主要渠道，大量存款無法貸放出去，同樣會(huì)增加商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，無論向國(guó)有大中型企業(yè)還是民營(yíng)中小企業(yè)貸款，都將面臨風(fēng)險(xiǎn)，如果銀行業(yè)將客戶目標(biāo)過多定位在大企業(yè)身上，而不轉(zhuǎn)變觀念積極開發(fā)優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)客戶，則將難以適應(yīng)未來市場(chǎng)和制度變遷所帶來的挑戰(zhàn)。在2004年10月29日中央銀行取消貸款浮動(dòng)的上限之后，商業(yè)銀行完全可以強(qiáng)化信息評(píng)估體系，充分運(yùn)用利率浮動(dòng)手段對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的中小企業(yè)進(jìn)行貸款定價(jià)，開拓中小企業(yè)貸款市場(chǎng)。除此以外，還應(yīng)該大力開發(fā)多種衍生金融工具，創(chuàng)造眾多的避險(xiǎn)工具和技術(shù)使風(fēng)險(xiǎn)分散化。另外，國(guó)有商業(yè)銀行也要轉(zhuǎn)變觀念，積極扶持產(chǎn)品適銷對(duì)路、資金周轉(zhuǎn)速度快、在競(jìng)爭(zhēng)中具有明顯優(yōu)勢(shì)的中小民營(yíng)企業(yè)。

　　3、重視培育中小金融機(jī)構(gòu)

　　發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)，包括地方性商業(yè)銀行、民營(yíng)銀行和民間金融機(jī)構(gòu)。他們?cè)诮鉀Q小額信貸中信息不對(duì)稱問題方面具有先天性的優(yōu)勢(shì)，可有效解決民營(yíng)企業(yè)融資難的問題。由于市場(chǎng)定位較為靈活，與中小企業(yè)信息相通，對(duì)這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和背景信息較為熟悉，信用調(diào)查成本相對(duì)較低，因此有著國(guó)有商業(yè)銀行所不能替代的優(yōu)勢(shì)。另外，他們的發(fā)展同時(shí)可以增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

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