摘　要：美國風險投資業(yè)的發(fā)展可以分為以下幾個階段：萌芽與早期發(fā)展階段、低谷與調(diào)整階段、振興與萎縮階段、規(guī)范與有序發(fā)展階段。各階段風險投資的發(fā)展狀況既與美國的經(jīng)濟大環(huán)境密切相關(guān)，更與美國的立法與政府扶持政策緊密聯(lián)系。美國的立法與政府扶持政策對其風險投資業(yè)具有及其重要的意義。

　　關(guān)鍵詞：風險投資　歷史　立法　政策

　　美國是風險投資的發(fā)源地，也是當今世界上風險投資最為發(fā)達、相關(guān)法律制度最為完備的國家。本文將對美國風險投資業(yè)的歷史發(fā)展作一宏觀考察，并以此說明立法與政府政策的扶持對風險投資業(yè)發(fā)展的重要性。

　　一、風險投資的萌芽與早期發(fā)展階段———AR＆D的示范效應(yīng)和1958年《小企業(yè)投資公司法》的重要性（1970年前）

　　對風險投資的起源時間，不同學者有不同的看法。有的學者認為：“早在19世紀末20世紀初，美國的財團就將資金投向于鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)等領(lǐng)域，成為風險投資的雛型。1924年IBM公司的成立，是風險投資促進企業(yè)發(fā)展的典型案例�！雹僖灿械膶W者認為：“美國風險投資的起源可追溯到20世紀20—30年代，當時某些富裕的家族和個人投資者向他們認為較有發(fā)展前途的一些新辦公司提供啟動資金。如美國東方航空公司、施樂公司和IBM公司等，都是當時富有投資者投資過的企業(yè)。”②盡管如此，風險投資界和學界普遍認為，1946年在馬薩諸塞州波士頓成立的美國研究發(fā)展公司（AmericanResearchandDevelop mentCorp.，AR＆D）是現(xiàn)代意義上專業(yè)化與制度化的風險投資開始的標志，是風險投資發(fā)展史上的一個重要里程碑。

　　AR＆D的發(fā)起人是弗蘭德斯和多里奧特，他們和AR＆D的其他創(chuàng)始人都是經(jīng)驗豐富、享有盛名的杰出人才，他們具備技術(shù)、管理、財務(wù)、法律等各個方面的知識和能力。在當時美國的英格蘭地區(qū)，紡織業(yè)和傳統(tǒng)機械制造業(yè)出現(xiàn)了大面積的虧損，從而使該地區(qū)的經(jīng)濟處于衰退之中。弗蘭德斯和多里奧特經(jīng)過調(diào)查分析后認為，該地區(qū)經(jīng)濟困境產(chǎn)生的原因有兩個：老工業(yè)的虧損和新興工業(yè)的缺乏。他們發(fā)現(xiàn)，盡管該地區(qū)及周圍有很多著名的大學，如麻省理工學院（MIT，MassachusettsInstituteofTechnology）等，擁有巨大的技術(shù)和人才資源，但由于對新辦企業(yè)投資不足，以及缺乏優(yōu)秀的有經(jīng)驗的企業(yè)管理人才，導致該地區(qū)新辦企業(yè)成長艱難。AR＆D就是在這種歷史背景下誕生的。基于發(fā)起人的共同認識，AR＆D的宗旨是：募集資金；支持和促進該地區(qū)的科研成果向消費者所能接受的市場產(chǎn)品的盡快轉(zhuǎn)化。不言而喻其投資對象是那些科技型的新興企業(yè)。由于AR＆D的宗旨和對投資對象的選擇當時不為大多數(shù)公眾接受，并且處于當時股市低迷的大背景下，該公司想在公開股票市場上籌集500萬美元資金的目的沒有達到。但是由于創(chuàng)始人的聲譽和杰出才能，該公司還是籌到了350萬美元。從1946年AR＆D成立到1951年，AR＆D的業(yè)績不佳，股票一直在低位徘徊。這是因為它是一個全新理念的投資公司，很難被公眾接受，并且其管理層也在不斷地摸索管理方法，積累投資經(jīng)驗。從1951年底開始，AR＆D所投資的公司開始贏利，AR＆D公司漸漸受到投資業(yè)的矚目。

　　AR＆D的成功開啟了美國風險投資業(yè)的大門，面向既有巨大成長潛力、又有很高失敗風險的新興高科技企業(yè)的投資從此成為廣大投資者關(guān)注的焦點之一。AR＆D成為美國風險投資機構(gòu)的示范和鼻祖。

　　在AR＆D成立后，美國的一些富裕家族也開始創(chuàng)設(shè)私人基金，向有增長潛力的中小新興企業(yè)投資，但畢竟這種私人基金解決不了廣大中小新興企業(yè)的資本需求的困難，資本的供給遠遠小于對資本的需求。很多中小企業(yè)因此而被迫關(guān)閉，許多發(fā)明和創(chuàng)新也無法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的生產(chǎn)力。正是認識到這種困難，美國國會于1958年通過了《小企業(yè)投資公司法》（SmallBusinessInvestmentCompaniesAct），此法創(chuàng)立了小企業(yè)投資公司這種新的風險投資組織形式。

　　《小企業(yè)投資公司法》授權(quán)聯(lián)邦政府設(shè)立小企業(yè)管理局（SmallBusi nessAdministration，SBA），經(jīng)小企業(yè)管理局審查和核準許可的小企業(yè)投資公司（SmallBusinessInvestmentCompanies，SBICs）可以享受稅收優(yōu)惠和政府優(yōu)惠貸款，如SBIC的發(fā)起人每投入1美元便可以從政府得到4美元的低息貸款。但SBIC只能為小型的職工人數(shù)不超過500人的獨立企業(yè)提供資本，在投資的企業(yè)規(guī)模、投資行業(yè)、投資時間以及對所投企業(yè)擁有的控制權(quán)等方面要受到一定的限制，如它們不能永久地控制任何小企業(yè)，也不能與其他的小企業(yè)投資公司聯(lián)合起來控制一家企業(yè)。盡管如此，小企業(yè)投資公司的投資決策、經(jīng)營管理等都由自己決定。有了《小企業(yè)投資公司法》規(guī)定的多項優(yōu)惠條件，小企業(yè)投資公司在該法頒行之后就紛紛設(shè)立起來。據(jù)美國小企業(yè)管理局的統(tǒng)計，在1958年到1963年之間，有692家小企業(yè)投資公司成立，它們管理著4.64億美元的資金。美國的風險投資業(yè)在相關(guān)的法律扶持下迅速發(fā)展起來。但是，許多的小企業(yè)投資公司在設(shè)立后運營不久就破產(chǎn)倒閉了。在1966年至1967年一年的時間內(nèi)就有232家小企業(yè)投資公司宣布破產(chǎn)。③其原因在于小企業(yè)投資公司的設(shè)置存在著一些制度上的缺陷，許多小企業(yè)投資公司對高風險、多困難的小企業(yè)的投資缺少心理上和管理行為上的準備。小企業(yè)投資公司受挫的具體原因有：第一，整個經(jīng)濟形勢和市場狀況不景氣；第二，它們?nèi)狈��?jīng)驗豐富的職業(yè)金融家和高質(zhì)量的投資管理者；第三，它們吸引的資本主要來自于個人投資者而非機構(gòu)投資者，個人投資者往往對股市的漲跌過于敏感、投資期限不愿太長等弱點；第四，許多小企業(yè)投資公司得到政府的優(yōu)惠待遇后沒有將資本投向新興的高科技企業(yè)，而是投向成熟的低風險企業(yè)，違背了立法的宗旨和目的；第五，政府提供的貸款期限較短，不能滿足風險投資的長期股權(quán)性質(zhì)要求。

　　二、風險投資的低谷與調(diào)整時期（20世紀70年代）

　　有限合伙這一風險投資組織形式在20世紀70年代進行了有益的探索和嘗試。與公開上市的風險投資公司相比，有限合伙制不受1940年美國投資法的約束。有限合伙可以向普通合伙人提供與業(yè)績掛鉤的薪酬激勵，從而吸引了大量有企業(yè)管理經(jīng)驗和投融資經(jīng)驗的精英投身于風險投資業(yè)。有限合伙制由于有著內(nèi)在的管理和制度優(yōu)勢，從而吸引了大量的資本進入風險投資行業(yè)。從1969年到1973年，有29家風險投資有限合伙成立，總?cè)谫Y額達3.76億美元，平均每個有限合伙管理的風險資本達到近1300萬美元。這與小企業(yè)投資公司平均不足100萬美元的風險資本相比，在資本規(guī)模上已經(jīng)有了長足的進步。

　　對風險投資業(yè)影響最大的法律變革是1978年美國勞工部對《雇員退休收入保障法》（EnploymentRetirementIncomeSecurityAct，ERISA）中“謹慎人”（prudentman）規(guī)則解釋的決定。所謂“謹慎人”規(guī)則是指以養(yǎng)老基金投資時必須基于一個謹慎人的判斷，即投資的風險必須控制在相當?shù)姆秶鷥?nèi)。根據(jù)以前對此規(guī)則的解釋，養(yǎng)老基金是不能投資于新興小企業(yè)或風險投資公司的。1978年9月勞工部對“謹慎人”規(guī)則的重新解釋是，只要不危及整個養(yǎng)老基金的投資組合，養(yǎng)老基金是可以投資于風險資本市場的。1979年6月勞工部的這個決定開始生效，小企業(yè)股票和新股發(fā)行市場立即活躍起來，養(yǎng)老基金為風險投資機構(gòu)提供了巨大的資本來源。自此，養(yǎng)老基金成為風險資本的最大的提供者。

　　總體來看，70年代的美國風險投資業(yè)起伏很大。既有整體經(jīng)濟不景氣、資本收益稅率提高等不利因素，又有全美風險投資協(xié)會成立、Nas daq開始運行、資本收益稅率下調(diào)、勞工部對《雇員退休收入保障法》“謹慎人”規(guī)則的有利解釋等利好因素，這些不利因素與有利因素的交織造成了美國20世紀70年代風險投資業(yè)波浪起伏發(fā)展的獨特現(xiàn)象。

　　三、風險投資業(yè)的振興與萎縮階段（20世紀80年代）

　　1.稅收方面。1981年，資本收益稅率從28%進一步下調(diào)到20%.1986年，美國國會又頒發(fā)了《稅收改革法》，規(guī)定滿足條件的風險投資機構(gòu)投資額的60%免征收益稅，其余40%減半課稅。1981年的《股票期權(quán)鼓勵法》又重新允許采用以股票期權(quán)作為酬金的做法，并規(guī)定在實行股票期權(quán)時不征稅，只有在股票賣出后實行了價差收益時才征稅。

　　2.1980年《小企業(yè)投資促進法》。1980年的《小企業(yè)投資促進法》針對風險投資的特點，將符合有關(guān)規(guī)定要求的風險投資公司視為“企業(yè)發(fā)展公司”，以突破投資者人數(shù)超過14人就必須按投資顧問注冊并運作的法律限制。這樣，一流的風險投資家又紛紛回到投資者人數(shù)較多的大型風險投資公司，從而保證了風險投資業(yè)的人才資源。

　　3.1982年《小企業(yè)發(fā)展法》。該法規(guī)定，年研究開發(fā)經(jīng)費超過1億美元的聯(lián)邦機構(gòu)都要實施“小企業(yè)創(chuàng)新研究計劃”（SmallBusinessInno vationandResearch），每年得撥出其研究經(jīng)費的1.25%用于支持新興小企業(yè)的創(chuàng)新活動。

　　上述立法及相關(guān)政策的變化，以及70年代投入的風險資本在80年代初期所產(chǎn)生的巨額回報④，計算機、生物技術(shù)、醫(yī)療衛(wèi)生、電子和數(shù)據(jù)通訊等行業(yè)的迅猛發(fā)展，使得美國的風險投資業(yè)在20世紀80年代有了巨大的發(fā)展。在20世紀70年代中期，美國每年的風險資本流入量只有5000萬美元，到1980年為10億美元，1982年為20億美元，1983年超過了40億美元，到1989年美國的風險資本總額達334億美元。

　　風險資本的大幅增長使美國風險投資業(yè)發(fā)生了一些變化：第一，風險投資的重心發(fā)生了偏移，投資的主要對象從起步期企業(yè)轉(zhuǎn)向發(fā)展型的趨向成熟的企業(yè)。第二，風險資本的提供者，即投資者發(fā)生了很大的變化。在1978年美國勞工部對“謹慎人”規(guī)則的解釋生效后，以養(yǎng)老基金為主流的機構(gòu)投資者成為風險資本的主要供應(yīng)者。1978年個人投資者提供的風險資本占整個風險資本總額的32%，到1988年萎縮到只占8%，而機構(gòu)投資者從1978年的15%上升到1988年的46%.第三，風險投資機構(gòu)的專業(yè)化程度加深。以前的風險投資機構(gòu)一般都規(guī)模偏小，其投資理念、投資對象、投資規(guī)模大體相似，80年代以后，風險投資機構(gòu)在投資方向、投資理念等方面走向?qū)�業(yè)化，不同類型的風險投資機構(gòu)開始形成。風險投資業(yè)在經(jīng)過80年代早中期的急劇增長后，在80年代末期又開始萎縮。萎縮的主要原因是：第一，優(yōu)秀的、經(jīng)驗豐富的風險投資家沒有隨著資本的大幅增漲而隨之成比例地增加。投資與管理人才的緊缺使一些缺乏經(jīng)驗的、能力不足的人擠進了風險投資行業(yè)，整個行業(yè)的投資回報率隨之降低，對投資者的吸引力逐步減弱。第二，投資機會的相對缺乏。風險投資業(yè)同樣受到供求規(guī)律的約束，風險資本的大幅增長使得投資項目變得相對缺乏，投資機構(gòu)與接受投資的企業(yè)之間談判地位產(chǎn)生了有利于后者的變化，投資機構(gòu)的投資價格與成本隨之增長，從而降低投資的回報率。

　　四、風險投資業(yè)的規(guī)范與有序發(fā)展時期（20世紀90年代以來）

　　進入20世紀90年代以來，由于信息產(chǎn)業(yè)、生物工程、醫(yī)療保健等行業(yè)蓬勃發(fā)展，美國的經(jīng)濟呈現(xiàn)出極大的活力，得到了持續(xù)的增長，年均經(jīng)濟增長率達到3.2%.經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長帶動了股票市場，美國Nasdaq市場連創(chuàng)新高。美國的風險投資業(yè)除了得益于整個經(jīng)濟的強勁增長外，還得益于以下立法與政策制度扶持。

　　1.Nasdaq的新發(fā)展。1992年Nasdaq導入國際服務(wù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，使得全球的投資者可以參與泛太平洋Nasdaq交易網(wǎng)絡(luò)。同樣在1992年，Nasdaq小型資本市場（TheNasdaqSmallcapMarket，也稱小盤股市場）設(shè)立，其上市標準和業(yè)績要求更低，即時交易報價在Nasdaq小型資本市場啟用。Nasdaq為風險資本的退出提供了更為便捷的通道。

　　2.1992年《小企業(yè)股權(quán)投資促進法》。美國1958年的《小企業(yè)投資公司法》對風險投資的發(fā)展起過巨大的推動作用，但由于前述的種種原因，許多小企業(yè)投資公司在快速發(fā)展一段時間后即陷入困境。美國國會在總結(jié)了《小企業(yè)投資公司法》的不足，特別是政府短期貸款支持的缺陷的經(jīng)驗教訓，于1992年通過了《小企業(yè)股權(quán)投資促進法》，對小企業(yè)投資公司以“參與證券計劃”的方式給予金融支持。自該法實施后的四年多內(nèi)，新設(shè)立的小企業(yè)投資公司達138家，初始注冊資本達18億美元，平均每個小企業(yè)投資公司的注冊資本達1300多萬美元，較1958年《小企業(yè)投資公司法》實施后的小企業(yè)投資公司的規(guī)模擴大了十多倍。

　　3.稅法的新規(guī)定。1997年美國通過了《投資收益稅降低法案》，進一步對減稅額和適用范圍做出了明確規(guī)定，并進一步降低了投資收益稅稅率�！秶鴥�(nèi)收入法》第1224條允許向新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資達2.5萬美元的投資者從其一般收入中沖銷由此項投資帶來的任何資本損失。此外，所得稅法允許資本盈利和資本虧損相互沖抵，對于經(jīng)核準的風險投資公司，可以沖抵8年內(nèi)的一切資本收益。

　　4.小企業(yè)管理局于2001年頒布了《新市場風險投資計劃》（NewMarketsVentureCapitalProgram，NMVCprogram）。其目的是為了使低收入地區(qū)及其居民增長財富，增加就業(yè)機會，從而促進此類地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。依據(jù)該《計劃》，小企業(yè)管理局會選擇那些符合要求的新成立的風險投資機構(gòu)，與其簽訂參與協(xié)議，為向位于低收入地區(qū)的小企業(yè)做股權(quán)投資的風險投資機構(gòu)提供擔保。該《計劃》對美國低收入地區(qū)風險投資的促進作用是不可忽視的。

　　5.美國統(tǒng)一州法全國委員會（NationalConferenceofCommissionersonUniformStateLaws）分別于1997年和2001年修訂了《統(tǒng)一合伙法》（UniformPartnershipAct，UPA）和《統(tǒng)一有限合伙法》（UniformLimitedPartnershipAct，ULPA）。它們雖然沒有法律效力，但基本上反映了美國合伙法和有限合伙法的內(nèi)容和精神�！督y(tǒng)一有限合伙法》為風險投資有限合伙制的發(fā)展提供了組織形式上的保障。

　　6.由于近幾年來美國經(jīng)濟的衰退，美國國會于2003年通過了《就業(yè)與增長稅收減免協(xié)調(diào)法案》。該法案把資本利得稅從20%下降到15%，這對于風險投資業(yè)是一個利好舉措，風險投資的動力得以恢復并加強。

　　五、小結(jié)

　　美國是經(jīng)濟強國，也是風險投資業(yè)的領(lǐng)頭羊。風險投資業(yè)是經(jīng)濟整體的一個重要組成部分，由于它對科技成果的轉(zhuǎn)化、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有不可替代的重要作用。英國前首相撒切爾夫人曾經(jīng)說過：“歐洲在高科技及其產(chǎn)業(yè)方面落后于美國，并不是由于歐洲的科技水平低下，而是由于歐洲在風險投資方面落后于美國10年。”⑤美國許多著名的高科技企業(yè)如微軟、英特爾、蘋果、數(shù)字設(shè)備、雅虎、亞馬遜等公司發(fā)展的初期都有著風險資本的扶持，風險投資為這些企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展提供了巨大的推動力。除此之外，風險投資還可以促進科技創(chuàng)新體系的建立和完善、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、完善企業(yè)融資體系和優(yōu)化資本配置、提供大量的就業(yè)機會并增加國民財富。風險投資的重要作用，已經(jīng)被人們所普遍認同。在市場經(jīng)濟條件下，風險投資的發(fā)展主要依靠市場主體和市場力量的推動，但是，僅僅如此是不夠的。由于風險投資本身的特性以及“市場失靈”等現(xiàn)象的存在，需要政府在尊重市場規(guī)律的同時，采用一定的措施和手段，給風險投資提供一定的待遇和發(fā)展環(huán)境。美國風險投資業(yè)發(fā)展的歷史表明，美國政府根據(jù)各個經(jīng)濟發(fā)展階段的特點，結(jié)合風險投資本身的特有規(guī)律，為風險投資業(yè)的發(fā)展提供了許多有利的立法和扶持政策。應(yīng)該說，美國成為世界上風險投資業(yè)最為發(fā)達的國家，一方面得益于美國科學技術(shù)的先進性、整個經(jīng)濟水平的領(lǐng)先性、濃厚的創(chuàng)業(yè)傳統(tǒng)；另一方面也得益于美國自20世紀50年代開始陸續(xù)出臺的立法和政策扶持�？梢哉f，沒有立法與政策扶持，就沒有風險投資業(yè)的寬松的外部環(huán)境，也就不可能有美國風險投資業(yè)的今天。這一點，值得我國在制定發(fā)展風險投資業(yè)和發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的立法和政策時認真考量。

　　注釋：

　�、傩煊狼�，李宇龍。風險投資法律實務(wù)。企業(yè)管理出版社，2001

　�、冖蹖O淑紅編著。風險投資與融資。對外經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社，2002

　�、茉诠墒械兔浴⒔�(jīng)濟衰退時期所做的投資往往會在隨后的經(jīng)濟復蘇時期產(chǎn)生巨額的回報。

　�、堇钤缕剑�王增業(yè)。風險投資的機制和運作。經(jīng)濟科學出版社，2002