【摘 要】 企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略關系的研究是企業(yè)財務管理理論研究的一個重要領域。本文主要分析了企業(yè)的三種競爭戰(zhàn)略與資本結構的關系，以期為決策者正確匹配企業(yè)的資本結構和競爭戰(zhàn)略提供參考，以鞏固企業(yè)的競爭優(yōu)勢，有效地參與市場競爭。

　　【關鍵詞】 資本結構； 競爭戰(zhàn)略； 關系； 企業(yè)

　　1958年，莫迪格尼亞尼－米勒（Modigliani－Miller）發(fā)表的《資本成本、公司價值和資本結構》開創(chuàng)了資本結構理論研究的先河，后歷經權衡理論、信息不對稱理論、啄食次序理論、利益相關人理論而得到不斷的豐富和發(fā)展，成為現代財務理論的核心。自20世紀80年代以來，國內外一些學者開始借助于產業(yè)經濟理論和博弈論的工具和模型，對資本結構理論展開更深層次的研究。他們在研究中發(fā)現，企業(yè)的資本結構與市場競爭戰(zhàn)略之間存在互動關系。

　　一、企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略理論

　　企業(yè)的資本結構理論是現代企業(yè)財務管理理論的核心之一，主要研究資本結構的變動對企業(yè)價值的影響。企業(yè)的資本結構理論分析是以企業(yè)價值最大化或股東財富最大化為目標，以資本成本分析為基礎，從技術上講，最理想的資本結構應是綜合資本成本最低,并且，財務風險最小，只有這種資本結構才能夠實現企業(yè)價值最大化的目標。

　　企業(yè)的競爭戰(zhàn)略主要涉及企業(yè)如何在市場中競爭，其主要問題是開發(fā)哪些產品或服務以及將其提供給哪些市場；關心它們滿足顧客的程度，以達到企業(yè)的目標。

　　傳統(tǒng)理論認為,企業(yè)的財務管理作為現代企業(yè)的一種職能管理，只是企業(yè)管理的一個方面，不帶有全局性特征，沒有戰(zhàn)略成分可言。因而，以前的大多數文獻對于資本結構的研究僅僅停留在企業(yè)財務籌資方面，并沒有將其與企業(yè)的競爭戰(zhàn)略進行互動研究分析。事實上，資本結構是市場競爭戰(zhàn)略的一種手段，對企業(yè)的發(fā)展起著重要作用。一個企業(yè)的資本結構事關企業(yè)全局和長遠發(fā)展的內容，企業(yè)資本結構的調整不僅是企業(yè)的財務問題，而且關系到企業(yè)的競爭戰(zhàn)略。因而，在目前有關企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略關系問題研究中，戰(zhàn)略管理學家指出，企業(yè)的競爭戰(zhàn)略對公司資本結構有顯著影響，企業(yè)應根據不同競爭戰(zhàn)略來調整相應的資本結構。

　　莫迪格尼亞尼－米勒定理（Modigliani －Miller Theorem）在1958年指出，如果沒有交易成本，并且資本結構的選擇對企業(yè)分配給債權人和股東的總現金流量沒有影響，那么資本結構的選擇不會影響企業(yè)負債和所有者權益的總價值。

　　莫迪格尼亞尼－米勒定理的假設前提是在完全資本市場環(huán)境條件下，公司的市場價值與資本結構無關。但是，現實的資本市場顯然不具備完全市場的假設條件�？紤]到利息稅的影響，就有了莫迪格尼亞尼－米勒定理的推論：在確定企業(yè)的資本結構時，負債比率越高，稅后現金流量就會越多。考慮破產成本之后，就有了資本結構的權衡理論，認為企業(yè)追加的負債利息稅盾和相應增加的破產成本相抵銷時，負債水平就是理論上的最優(yōu)水平，也稱最佳目標負債比。

　　考慮到信息不對稱的影響，唐納德森（Donaldson）提出的融資決策的啄食次序理論認為：企業(yè)更傾向于通過保留盈余，而不是從外部融資；如果需要向外部融資，企業(yè)一般傾向于先發(fā)行最安全的證券。

　　進一步考慮到企業(yè)主體所處的整體經營環(huán)境，資本結構利益相關人的理論認為，企業(yè)與非財務利益相關人之間相互影響的方式是最佳資本結構的重要決定因素之一。

　　然而，上述理論都沒有考慮企業(yè)融資決策與投資決策、經營決策是相互聯系、相互影響的。直到上世紀80年代中期，Brander和Bolton等人把產業(yè)組織理論和博弈論等融合到資本結構的研究中，才開辟了資本結構與企業(yè)戰(zhàn)略關系研究的新領域。

　　1986年，Brander & Lewis借助于古諾模型得出如下分析結論：在雙寡頭壟斷市場上，企業(yè)的債務水平與其在產品市場上的競爭力呈正相關關系，一家企業(yè)債務水平的提高在增加自身產量水平的同時降低了競爭對手的產量水平。企業(yè)債務的增加使其在產品市場上相對于競爭企業(yè)來說更具有進攻性，這種進攻性的存在使其在產品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢。

　　Showalter在1986年對策略效應理論作了限定性補充。他指出，企業(yè)進行價格競爭時債務是否具有策略效應取決于產品市場上不確定因素的來源。若不確定性來源于市場對企業(yè)產品的需求方面，則企業(yè)債務的增加具有正的策略效應；若不確定性來源于企業(yè)自身的生產成本方面，則企業(yè)債務的增加并不會使其在產品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢。

　　二、企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略互動關系分析

　　企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應性，企業(yè)的戰(zhàn)略應隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，而企業(yè)的資本結構優(yōu)化應與企業(yè)戰(zhàn)略相適應，即與企業(yè)的財務成長戰(zhàn)略、產品市場競爭戰(zhàn)略、資產重組戰(zhàn)略相適應，其資本結構的調整也應是一個動態(tài)的過程。也就是說，企業(yè)的資本結構與競爭戰(zhàn)略存在著互動關系。

　　有關企業(yè)競爭戰(zhàn)略的類型，波特提出了差異化和成本領先兩種戰(zhàn)略。復旦大學的項保華教授在波特研究的基礎上，提出企業(yè)在構建市場競爭優(yōu)勢的過程中，主要有成本領先、標歧立異和目標集聚三種競爭戰(zhàn)略。筆者將依次分析這三種競爭戰(zhàn)略與資本結構的互動關系。

　�。ㄒ唬┏杀绢I先戰(zhàn)略與資本結構

　　企業(yè)的成本領先戰(zhàn)略往往是以大批量生產為基礎，獲取規(guī)模經濟優(yōu)勢，以低成本、低價格的手段滿足顧客需求。企業(yè)在執(zhí)行成本領先戰(zhàn)略，通常是依靠生產規(guī)模的擴張，如果企業(yè)債務的增加能夠使生產規(guī)模不斷擴大，能夠繼續(xù)帶來成本的不斷降低，進而將帶來利潤的大幅度提高。

　　因此，在企業(yè)的成本領先戰(zhàn)略下，財務高杠桿本身已經成為了一項競爭優(yōu)勢因素，這時企業(yè)應有意識地調整資本結構，在資本結構中增加負債比例，使其與企業(yè)的競爭戰(zhàn)略相匹配。

　　同時，由于企業(yè)實行成本領先戰(zhàn)略，相應所擁有的存貨、機器設備、房屋等有形資產較多，對資金提供者來說相對比較安全，他們更愿意接受以有形資產為抵押的借款條件，這也為企業(yè)增加負債帶來了便利，為企業(yè)采用高杠桿的資本結構打下了基礎。

　　然而，對企業(yè)最優(yōu)負債水平的選擇必須在增加負債以及規(guī)模經濟兩者之間進行權衡。雖然在企業(yè)成本領先戰(zhàn)略下，財務的高杠桿是一種企業(yè)競爭優(yōu)勢因素，但通過增加債務帶來規(guī)模的擴大，必須以規(guī)模經濟為前提。如果超越了規(guī)模經濟的界限，債務的增加反而會削弱企業(yè)的競爭優(yōu)勢。

　�。ǘ�）標歧立異戰(zhàn)略與資本結構

　　企業(yè)的標歧立異戰(zhàn)略指的是企業(yè)通過不斷地提高顧客的認知利益，以滿足顧客個性化的需求為目標，來構建企業(yè)競爭優(yōu)勢的一種市場競爭戰(zhàn)略。企業(yè)在執(zhí)行標歧立異戰(zhàn)略時，一般會從提高產品質量和改善服務這兩方面來構建競爭優(yōu)勢，而企業(yè)的產品質量和服務與資產負債率是呈反比例關系，亦即企業(yè)的產品質量越高、服務越好，企業(yè)的資產負債率就應該越低。另外，當企業(yè)要提高顧客的認知利益、滿足其個性化需求時，需要對企業(yè)獨有的、難以被對手模仿的專有資產進行投資，比如專有技術、企業(yè)形象、聲譽等。對這些資產投資時，出于對風險的控制和經營靈活性的需求，企業(yè)會優(yōu)先選擇留存收益或權益融資，而不會選擇負債投資。

　　對顧客而言，當面對的產品質量非常重要而又無法憑觀察判斷，或者產品將來需要提供服務，或者使用該產品后的轉換成本很高時，他就會選擇低杠桿資本結構的企業(yè)，并且愿意為這種低杠桿的資本結構付出溢價，以保證將來能夠繼續(xù)享受企業(yè)的產品和服務。例如，當年華爾街在評價王安電腦公司時指出，業(yè)務人員面臨的最大問題就是如何勸說顧客購買瀕臨破產公司的產品。又如，克萊斯勒在上世紀80年代初陷入財務困境時，顧客非常擔心購買該公司的汽車后是否能得到售后服務，這種心理恐慌導致其市場份額急速下滑。

　　通過以上分析可以看出，一方面，從企業(yè)和顧客兩方面來考慮，標歧立異戰(zhàn)略都要求企業(yè)選擇低杠桿的資本結構與之匹配；從另一方面來看，專有技術、企業(yè)形象、聲譽等專有資產在造就企業(yè)競爭優(yōu)勢的同時，也限制了企業(yè)的借款能力，使企業(yè)不能過多地負債。因此，企業(yè)在實行標歧立異戰(zhàn)略時采用低杠桿的資本結構是最有效的選擇。

　　（三）目標集聚戰(zhàn)略與資本結構

　　企業(yè)的目標集聚戰(zhàn)略分為集聚目標顧客戰(zhàn)略和集聚目標需求戰(zhàn)略。集聚目標顧客戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標顧客，盡可能地滿足其多方面的需求；集聚目標需求戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標需求，向更多的顧客提供專業(yè)化的服務。

　　企業(yè)在執(zhí)行集聚目標顧客戰(zhàn)略時，往往是以滿足目標顧客的某一項需求為主線，進而滿足由該主線需求所引發(fā)的其他相關需求。例如，GE在提供發(fā)電設備的同時，還向其客戶提供發(fā)電廠的設計和設備安裝工程服務，如果客戶資金有困難，GE還提供金融支持服務。由此可見，企業(yè)在執(zhí)行這一戰(zhàn)略時需要強大的資金作為后盾，對企業(yè)來講，這種資金最好是由權益資本來提供。另外，對顧客來講，如果選擇這樣的產品或服務，就意味著在一定程度上被企業(yè)套牢與鎖定，因而會非常審慎地選擇與實力強大的供應商合作。因此，企業(yè)實行集聚目標顧客戰(zhàn)略需要選擇低杠桿的資本結構與之匹配。

　　企業(yè)在執(zhí)行集聚目標需求戰(zhàn)略時，往往需要通過專業(yè)化的運作，向顧客提供專業(yè)化的產品和服務。當企業(yè)在提供專業(yè)化產品和服務時，如果是以大規(guī)模的生產為基礎的，就應該選擇高杠桿的資本結構；如果是以專業(yè)化服務為基礎的，就應該選擇低杠桿的資本結構。

　　綜上所述，企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略是一種動態(tài)的互動關系，它們事實上是彼此相互影響、互為因果的，考慮最佳資本結構的選擇時不能忽視企業(yè)的競爭戰(zhàn)略，同樣企業(yè)選擇競爭戰(zhàn)略時一定要考慮企業(yè)的資本結構。財務管理人員能意識到這點，將有助于企業(yè)在資本結構和競爭戰(zhàn)略的決策方面獲取、保持和鞏固自己的競爭優(yōu)勢，更有效地參與市場競爭。

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