2009-09-14 14:30 來源：王瑜
【摘要】在產品的整個生命周期里，經營風險都在降低，如果沒有股東和債權人完全不能接受的綜合風險產生的話，財務風險應該會不斷增加，那么可能增加的財務風險會給企業(yè)財務戰(zhàn)略帶來哪些影響？本文試圖通過運用經營風險與財務風險逆向搭配的原理，探討如何制定適應產品生命周期各個階段的財務戰(zhàn)略問題。
【關鍵詞】產品生命周期；經營風險；財務風險；逆向搭配；財務戰(zhàn)略
一、經營風險與財務風險
企業(yè)總是在不同風險環(huán)境下生存和發(fā)展的，經營企業(yè)就離不開風險。企業(yè)總體風險是由于企業(yè)存在固定成本引起的。固定成本又可以分為經營性固定成本和籌資性固定成本兩大類，因此，可以把企業(yè)經營面臨的各種風險，劃分為經營風險與財務風險。
經營風險是由于經營上的原因導致的風險，也可以理解為企業(yè)未來息稅前利潤的不確定性。經營風險因具體行業(yè)、具體企業(yè)以及具體時期而異。市場需求、銷售價格、成本水平、對價格的調整能力、固定成本等都是影響企業(yè)經營風險大小的主要因素。企業(yè)的經營風險部分取決于其利用固定成本的程度。在其他條件不變的情況下， 產銷量的增加雖然不會改變固定成本總額，但會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產銷量的增長率。反之，產銷量的減少會提高單位固定成本，降低單位利潤，使息稅前利潤下降率也大于產銷量下降率。一般來說，在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經營杠桿系數越大， 企業(yè)經營風險也就越大。
財務風險，是企業(yè)在經營活動中與籌資有關的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業(yè)權益資本收益下降，甚至可能導致企業(yè)破產的風險。財務風險主要表現(xiàn)為喪失償債能力的可能性和股東每股收益的不確定性。企業(yè)息稅前利潤、資金規(guī)模、資本結構、固定財務費用水平、管理者與債權人的態(tài)度等都是影響企業(yè)財務風險大小的主要因素。在資本總額及其結構既定的情況下，企業(yè)需要從息稅前利潤中支付的債務利息通常都是固定的。當息稅前利潤增大時，每一元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，就能給普通股股東帶來更多的盈余;反之，每一元盈余所負擔的固定財務費用就會相對增加，就會大幅度減少普通股的盈余。財務風險與經營風險不同，它不是企業(yè)本身所固有的，財務風險伴隨著企業(yè)舉債而產生，企業(yè)認清自身的風險承受能力，構建合理的資本結構，在必要的時候作適當調整，就能夠對財務風險加以控制。
二、產品的生命周期
產品的生命周期理論假設產品都要經過引入階段、成長階段、成熟階段和衰退階段（見圖1）。在產品生命周期的不同階段，競爭環(huán)境和采取的經營戰(zhàn)略不同，導致了不同的經營風險。
�。ㄒ唬┊a品引入期
在引入期，產品的用戶很少，只有高收入用戶在嘗試新產品。引入期的經營風險非常高，因為研制的產品能否成功，研制成功的產品能否被顧客接受，被顧客接受的產品能否達到適當的生產規(guī)模，可以規(guī)模生產的產品能否取得相應的市場份額等，都存在很大不確定性。
�。ǘ┊a品成長期
在成長期，產品的銷售量逐步增長，產品的客戶群已經擴大。成長期的經營風險有所下降，主要是因為產品本身的不確定性減少了。但是，經營風險仍然維持在較高的水平，因為競爭激烈了，市場的不確定性有所增加。
（三）產品成熟期
在成熟期，雖然市場巨大，但是已經基本飽和。新的客戶減少，主要靠老客戶的重復購買來支撐。成熟期的經營風險進一步降低，達到中等水平。經營風險主要是穩(wěn)定的銷售額可以持續(xù)多長時間，以及總盈利水平的高低。
�。ㄋ模┊a品衰退期
在衰退期，產品的客戶更為理性，對性能價格比要求高。各企業(yè)的產品差別小，因此價格差異也會縮小。產能嚴重過剩，只有大批量生產并有自己銷售渠道的企業(yè)具有競爭力。進入衰退期后，經營風險會進一步降低，主要的問題是產品什么時間完全退出市場。
三、經營風險和財務風險的逆向搭配原理
經營風險的大小是由特定的經營戰(zhàn)略決定的；財務風險的大小是由資本結構決定的。它們共同決定了企業(yè)的總風險。經營風險與財務風險的結合方式，主要有以下四種：
�。ㄒ唬└呓洜I風險與高財務風險搭配
這種搭配具有很高的總風險。符合風險投資者的要求，他們只需要投入很小的權益資本，就可以開始冒險活動。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高的收益；如果失敗了，他們只損失很小的權益資本。但是，這種搭配不符合債權人的要求。他們投入了絕大部分的資金，讓企業(yè)去從事風險巨大的投資。如果僥幸成功，他們只得到以利息為基礎的有限回報，大部分收益歸于權益投資人；如果失敗，他們將無法收回本金。因此，事實上這種搭配會因找不到債權人而無法實現(xiàn)。
�。ǘ└呓洜I風險與低財務風險搭配
這種搭配具有中等程度的總體風險。對于權益投資人有較高的風險，也會有較高的預期報酬，符合他們的要求。這種資本結構對于債權人來說風險很小。不超過清算資產價值的債務，債權人通常是可以接受的。因此，高經營風險與低財務風險搭配是一種可以同時符合股東和債權人期望的現(xiàn)實搭配。
（三）低經營風險與高財務風險搭配
這種搭配具有中等的總體風險。對于權益投資人來說經營風險低，投資資本回報率也低。如果不提高財務風險（充分利用財務杠桿），則權益報酬率也會較低。對于債權人來說，經營風險低的企業(yè)有穩(wěn)定的經營現(xiàn)金流入，可以為償債提供保障，可以為其提供較多的貸款。因此，低經營風險與高財務風險是一種可以同時符合股東和債權人期望的現(xiàn)實搭配。
（四）低經營風險與低財務風險搭配
這種搭配具有很低的總體風險。對于債權人來說，這是一個理想的資本結構，可以放心為它提供貸款。公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且債務不多，償還債務有較好的保障。對于權益投資人來說很難認同這種搭配，其投資資本報酬率和財務杠桿都較低，自然權益報酬率也不會高。因此，低經營風險與低財務風險搭配，不符合權益投資人的期望，不是一種現(xiàn)實的搭配。
由此可見，經營風險與財務風險逆向搭配是制定資本結構的一項戰(zhàn)略性原則。產品或企業(yè)的不同發(fā)展階段有不同的經營風險，企業(yè)應采用不同的財務戰(zhàn)略。
四、經營風險與財務風險逆向搭配對企業(yè)的啟示
處于不同發(fā)展階段的企業(yè)應采用不同的競爭戰(zhàn)略，不同的競爭戰(zhàn)略決定了不同的經營風險，經營風險的高低決定了利益相關者可以接受的財務風險的大小，利益相關者可以接受的財務風險大小決定了適宜的資本結構籌資來源和股利政策。因此，企業(yè)在制定財務戰(zhàn)略時，要考慮所處的不同發(fā)展階段。
�。ㄒ唬┊a品引入期
在產品開發(fā)與引入期的高風險階段，財務風險很低，對大多數公司而言，這時的經營風險比財務風險重要。畢竟，再好的融資方法也無法使不健全的經營戰(zhàn)略取得成功。權益融資具有低風險的特點，因此可以通過向專業(yè)投資發(fā)行股票的方式融資，因為他們了解公司所面臨的高經營風險。風險投資者要求的高回報只是由這類投資的高經營風險帶來的。
財務戰(zhàn)略建議：由于初創(chuàng)期的經營風險很高，因此應選擇低財務風險戰(zhàn)略，盡量使用權益籌資，避免使用負債。初創(chuàng)期企業(yè)存在很大違約風險，債權人會要求更高的利息率；初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損，不能從負債籌資中獲得節(jié)稅的好處。因此，使用負債也未必能降低資本成本。大眾投資者不是初創(chuàng)期企業(yè)籌集權益資本的主要目標。在籌集權益資本時，應尋找從事高風險投資、要求高回報的投資人。這些人被稱為風險投資者。他們知道投資可能完全失敗并為此準備了投資組合。初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損，沒有可供分配的利潤，支付股利會遇到法律障礙。由于凈現(xiàn)金量是負值，缺少支付股利的現(xiàn)金，初創(chuàng)期企業(yè)的股利支付率大多為零。
�。ǘ┊a品成長期
成長期支持股東回報的主要因素仍然是預期資本利得，需要較高的預期增長率，因此仍然需要較大的投資。
財務戰(zhàn)略建議：由于此時的經營風險雖然有所降低，但仍然維持較高水平，不宜大量增加負債比例。進入成長期以后，企業(yè)開始有了不多的盈利，具備了支付少量股利的一個條件。為了支持高速增長，需要擴大投資，大部分利潤應當再投資，通常沒有多余的現(xiàn)金，成長期企業(yè)大多應采用低股利政策。
�。ㄈ┊a品成熟期
當產品進入成熟期后，企業(yè)的融資來源就會發(fā)生巨大變化，經營風險相應降低使公司可以承擔中等財務風險。同時，也開始出現(xiàn)大量正的現(xiàn)金凈流量。這一系列變化使公司開始以舉債經營而不單單使用權益融資。因為舉債經營有較大的風險，因此公司應節(jié)約成本來彌補承擔額外風險帶來的損失。因此，只要通過借款導致的財務風險增加，不會產生很高的總風險，較劃算的借款融資就會增加公司的留存收益，運用借款資金實現(xiàn)的利潤會提高，權益資本的回報看起來也會更多，因此公司權益資本融資的比例降低了。
財務戰(zhàn)略建議：由于經營風險降低，應當擴大負債籌資的比例。公司具有較高盈利水平，利用債務可以獲得節(jié)稅的好處。成熟期公司有財務能力進行債務籌資，但是此時有很多的經營現(xiàn)金流入，而再投資需求在減少，往往留存收益已經能夠滿足再投資的需要。一個可行的辦法是借債并回購股票，可以快速調整資本結構。成熟階段企業(yè)權益投資人主要是大眾投資者，尤其是對股利更感興趣的投資者，公司的多余現(xiàn)金應還給股東可以采用提高股利支付率和用多余現(xiàn)金回購股票的方式，回購股票比支付現(xiàn)金股利更有效率，在稅務上也會有區(qū)別。
�。ㄋ模┊a品衰退期
當步入衰退期時，產品很顯然會漸漸退出市場，如果貸款比權益融資劃算，股東應盡早從瀕臨倒閉的企業(yè)中抽出資金，盡可能將公司的權益資本用貸款取代，就可能賺取更多利潤。處于衰退期的公司，其主要融資渠道是借款，因此具有高財務風險，但可以部分與最后發(fā)展階段的低經營風險相抵銷。
財務戰(zhàn)略建議：衰退期企業(yè)應設法進一步提高負債融資的比例，以獲得節(jié)稅的好處。由于負債的成本總是低于權益成本，并且具有節(jié)稅的好處，可以增加企業(yè)價值。經營中獲得的多余現(xiàn)金，全部用來分配股利，實際上是資本的返還。在生命周期的衰退期，適當的財務戰(zhàn)略同樣可以為股東創(chuàng)造價值，也存在某些可以避免或延緩清算的選擇。
【參考文獻】
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