摘要：針對(duì)2008年金融海嘯中所反映出來的金融衍生產(chǎn)品的再衍生性是否需要被限定的重大現(xiàn)實(shí)問題，本文通過對(duì)金融海嘯以及金融互換類金融衍生工具衍生性的側(cè)重性分析，認(rèn)為衍生層數(shù)過多是導(dǎo)致金融海嘯與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要原因，應(yīng)當(dāng)對(duì)金融互換產(chǎn)品以及其他金融衍生品的衍生層數(shù)進(jìn)行必要的限定，并進(jìn)一步在此基礎(chǔ)上提出了金融互換再衍生限定化制度的初步理論與內(nèi)容構(gòu)想，并認(rèn)為金融互換再衍生限定化制度的思想方法完全適用于其他金融衍生品的再衍生限定化制度的創(chuàng)建。

　　關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；金融衍生品；金融互換；再衍生限定化；金融風(fēng)險(xiǎn)；制度

　　金融互換及其衍生性

　　金融互換的法學(xué)定義目前在國際國內(nèi)尚缺少研究。筆者認(rèn)為，金融互換在法學(xué)上的定義應(yīng)當(dāng)是指，交易雙方在雙向信托管理的基礎(chǔ)之上，相互非真正轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，并相互交換基于該基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的特定財(cái)產(chǎn)支付的一種具有金融衍生性的特殊交易關(guān)系與法律現(xiàn)象。

　　從關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)關(guān)系上來看，金融互換包括三大關(guān)聯(lián)層次，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)交易層，二是信用支持交易層，三是金融互換自身交易層。其中，第二與第三層在金融互換實(shí)踐中已經(jīng)融為一體，同為金融互換交易主協(xié)議項(xiàng)下的子交易，并統(tǒng)一于一項(xiàng)單一的交易協(xié)議之中；第一層則是與金融互換交易密切關(guān)聯(lián)的層級(jí)結(jié)構(gòu)，尤其是經(jīng)濟(jì)上的關(guān)聯(lián)性與緊密性。

　　金融互換具有衍生的特性，是金融衍生交易中的一類。金融互換的衍生性雖然能夠較基礎(chǔ)金融交易更好地滿足市場(chǎng)主體的金融交易需求，但是卻使得金融互換交易較之基礎(chǔ)金融交易在客觀上更易使金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移、疊加與放大，而且這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與疊加會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，即造成金融風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體之內(nèi)進(jìn)行不當(dāng)積聚。

　　社會(huì)經(jīng)濟(jì)體也是一個(gè)有機(jī)體，它對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)是有著自凈能力的，可以吸收與消化金融風(fēng)險(xiǎn)，但是其自凈能力也是有限的，如果超出其吸收與消化能力而轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，則社會(huì)經(jīng)濟(jì)體也會(huì)出現(xiàn)惡化。

　　創(chuàng)立金融互換再衍生限定化制度的必要性

　　金融互換再衍生限定化制度是對(duì)金融互換交易自身的衍生性進(jìn)行約束與限制的一項(xiàng)法律制度。該制度目前在全球范圍內(nèi)沒有研究也尚未建立。創(chuàng)立金融互換再衍生限定化制度是2008年金融大海嘯給我們的一項(xiàng)重要的實(shí)證啟示。

　　我們知道，2008年金融危機(jī)的導(dǎo)火索與罪魁禍?zhǔn)资谴渭?jí)債券。次級(jí)債券是在次級(jí)貸款的基礎(chǔ)之上衍生出來的金融衍生產(chǎn)品。次級(jí)貸款是貸款機(jī)構(gòu)向信用等級(jí)不達(dá)標(biāo)的次級(jí)信用貸款者發(fā)放的貸款，主要是住房按揭貸款。貸款人與雷曼兄弟、美林、高盛、摩根等投資銀行一起利用數(shù)據(jù)模型并經(jīng)評(píng)估與評(píng)級(jí)將次級(jí)貸款再衍生（即俗稱的“打包”）成債務(wù)抵押債券（CDO，collateralized debt obligation）即次級(jí)債券�？梢�，次級(jí)債券本身就已經(jīng)是一種金融衍生產(chǎn)品。為了不斷貪婪地追逐利益，來自美國與世界的“頂尖級(jí)”金融家們，利用甚至創(chuàng)造后再予以利用了市場(chǎng)上非理性高漲的投資熱情與需求，進(jìn)一步將次級(jí)債券這種衍生產(chǎn)品再衍生設(shè)計(jì)成CDS（credit default swap，信用違約互換）、CDS基金以及基于CDS基金的其他再衍生產(chǎn)品，可謂衍生創(chuàng)造無窮無盡。

　　我們分析發(fā)現(xiàn)，正是包括金融互換在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品不當(dāng)且無限制的再衍生導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)的不當(dāng)轉(zhuǎn)移、疊加、放大與擴(kuò)散，導(dǎo)致了金融互換等金融衍生交易道德風(fēng)險(xiǎn)的不當(dāng)積聚與集中爆發(fā)。可見，金融衍生產(chǎn)品無限制地再衍生性，是2008年金融海嘯爆發(fā)的重要原因。因此，我們必須立即創(chuàng)立金融互換再衍生限定化制度，并進(jìn)一步創(chuàng)立整個(gè)金融衍生交易的再衍生限定化制度。

　　金融互換再衍生限定化制度內(nèi)容構(gòu)想

　�。ㄒ唬�對(duì)金融互換再衍生的次數(shù)進(jìn)行限定

　　金融互換再衍生次數(shù)是金融互換交易本身再衍生次數(shù)與金融互換信用支持物再衍生次數(shù)按特定方法的一種加和。

　　對(duì)金融互換再衍生的次數(shù)一般應(yīng)當(dāng)限定在三至四次以內(nèi)為適當(dāng)，但是所限定的次數(shù)又不能僵化，而應(yīng)當(dāng)根據(jù)金融互換再衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行具體界定。如果金融互換再衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性較小，則可以適當(dāng)放寬再衍生的次數(shù)，如果金融互換再衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性較大，則應(yīng)當(dāng)減少再衍生的次數(shù)，例如僅限于兩次衍生等。

　　因此，在法律上可以規(guī)定金融互換再衍生次數(shù)限定的一般原則，并且絕對(duì)禁止無窮化的衍生，但是具體的衍生次數(shù)的限定還應(yīng)當(dāng)由監(jiān)管部門根據(jù)具體的情況制訂出相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)事后的發(fā)展?fàn)顩r與風(fēng)險(xiǎn)狀況實(shí)時(shí)地對(duì)限定次數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

　　據(jù)此，為了能夠?qū)�金融互換再衍生次數(shù)進(jìn)行科學(xué)合理地限定，既保護(hù)交易者衍生創(chuàng)新的自由又保護(hù)金融安全，筆者認(rèn)為法律上應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步確立金融互換再衍生性風(fēng)險(xiǎn)換算指標(biāo)體系，并在此指標(biāo)體系的基礎(chǔ)之上建立金融互換再衍生次數(shù)限定標(biāo)準(zhǔn)體系。

　�。ǘ�）對(duì)金融互換再衍生的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行限定

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量直接關(guān)系到金融互換衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性的大小，自然也關(guān)系到再衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)性的大小。所以，法律上應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行限定，即限定何種基礎(chǔ)資產(chǎn)可以用于金融互換的衍生與再衍生，何種資產(chǎn)可以用于較少次數(shù)的金融互換的衍生與再衍生，以及何種資產(chǎn)不得用于金融互換的衍生等等。另外，為了使該等限定能夠得到貫徹實(shí)施，法律還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步確立對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別與劃分的制度體系即基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量制度體系。

　�。ㄈ�）對(duì)金融互換再衍生類別的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行限定

　　法律上應(yīng)當(dāng)金融互換再衍生的情況進(jìn)行歸納與分類，并在該分類的基礎(chǔ)上設(shè)置相應(yīng)的再衍生標(biāo)準(zhǔn)，例如什么樣的金融互換可以再衍生，什么樣的金融互換不可再衍生，以及金融互換的再衍生應(yīng)當(dāng)具備怎樣的信用支持條件等。這種標(biāo)準(zhǔn)的限定對(duì)于金融互換再衍生的標(biāo)準(zhǔn)化以及再衍生的風(fēng)險(xiǎn)可控化有著重要的作用。

　�。ㄋ模�對(duì)金融互換信用支持資產(chǎn)的再衍生性進(jìn)行限定

　　金融互換信用支持物也可能是一種衍生資產(chǎn)甚至是一種多層衍生后的資產(chǎn)，如果對(duì)用于金融互換的信用支持資產(chǎn)的再衍生性不進(jìn)行限定的話，也會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)的非理性疊加、非理性放大與擴(kuò)散的問題。因此，對(duì)金融互換信用支持資產(chǎn)的再衍生性應(yīng)當(dāng)進(jìn)行限定，并且也應(yīng)當(dāng)從再衍生次數(shù)與所賴以衍生的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)蓚�(gè)方面進(jìn)行限定。

　　信用支持物衍生基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題與金融互換再衍生基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量問題是相同的，所以應(yīng)當(dāng)納入金融互換再衍生基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量制度體系之中一并進(jìn)行限定。

　　信用支持物的再衍生次數(shù)問題是金融互換再衍生的次數(shù)限定制度中的一項(xiàng)重要構(gòu)成部分。它涉及到如下兩個(gè)方面：

　　1.法律上允許信用支持物再衍生的次數(shù)應(yīng)當(dāng)少于金融互換交易本身再衍生的次數(shù)。

　　由于信用支持物是用來保障金融互換交易本身的履行能力的，所以信用支持物應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)金或流動(dòng)性與變現(xiàn)能力高的實(shí)物，而不應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離實(shí)物經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。如此看來，筆者認(rèn)為信用支持物的再衍生次數(shù)應(yīng)當(dāng)限定為一次為適當(dāng)，但是基于對(duì)個(gè)別再衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)性的界定，如果信用支持物再衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性很小，則可以適當(dāng)放寬再衍生的次數(shù)，但最多不超過兩次，即信用支持物的再衍生次數(shù)最高只能為兩次。

　　2.法律上對(duì)信用支持物再衍生次數(shù)與金融互換交易本身再衍生次數(shù)之間的加和如何進(jìn)行判斷的問題。

　　盡管信用支持交易與金融互換交易本身是金融互換其單一協(xié)議之下的子交易，但是此二者畢竟具有一定的區(qū)別及不同的功能，所以在金融互換產(chǎn)品總體衍生次數(shù)的加和判斷上應(yīng)當(dāng)對(duì)此二者有所區(qū)別對(duì)待。但是具體應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行總體加和判斷呢？筆者認(rèn)為法律上應(yīng)當(dāng)按照如下的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行加和判斷：

　　第一，分別依據(jù)信用支持物再衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與金融互換交易本身再衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置合理的風(fēng)險(xiǎn)換算系數(shù)或稱層次風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（這些風(fēng)險(xiǎn)換算系數(shù)是金融互換再衍生性風(fēng)險(xiǎn)換算指標(biāo)體系中的重要內(nèi)容）。

　　第二，用上述系數(shù)分別與各自再衍生產(chǎn)品的再衍生次數(shù)相乘后進(jìn)行算術(shù)加和，具體公式如下：

　　加和次數(shù)＝風(fēng)險(xiǎn)換算系數(shù)×信用支持物再衍生次數(shù)＋風(fēng)險(xiǎn)換算系數(shù)×金融互換交易本身再衍生次數(shù)

　�。ㄗⅲ�“加和次數(shù)”即為整個(gè)金融互換再衍生的次數(shù)）

　　第三，將上述公式加和次數(shù)的計(jì)算結(jié)果放入所建立的金融互換再衍生次數(shù)限定標(biāo)準(zhǔn)體系之中進(jìn)行核對(duì)，如果超出了次數(shù)限定的標(biāo)準(zhǔn)則該金融互換再衍生產(chǎn)品即為非法，如果符合次數(shù)限定標(biāo)準(zhǔn)則為合法。

　�。ㄎ澹�對(duì)金融互換再衍生限定化的管理模式

　　包括金融互換再衍生次數(shù)限定在內(nèi)的金融互換再衍生限定化的管理，應(yīng)當(dāng)同金融互換交易登記制度及金融互換信息披露制度結(jié)合起來，并采取事后的監(jiān)督管理模式，而不應(yīng)當(dāng)采取事前審批許可的管理方法。之所以采取這樣一種事后的監(jiān)督管理模式，主要是在于保護(hù)金融互換交易自由權(quán)利的行使，在于防止過多占用監(jiān)管資源增加監(jiān)管成本，更在于防止因?yàn)榘�含了事前審批程度而使再衍生限定化制度過分注重了金融安全而不當(dāng)犧牲了金融效率。

　　金融互換再衍生限定化制度的重要功能

　　（一）有效降低金融互換交易的風(fēng)險(xiǎn)

　　金融互換再衍生限定化制度從金融互換的基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用支持資產(chǎn)以及金融互換交易本身的衍生性進(jìn)行了必要與適當(dāng)?shù)叵薅ǎ�顯然降低了金融互換交易中所包含的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融互換再衍生限定化制度對(duì)于保證金融互換交易順利進(jìn)行，防止金融互換交易中的欺詐、誘導(dǎo)與不當(dāng)利用優(yōu)勢(shì)地位的違法行為，同樣具有重大作用。

　�。ǘ�）有效地防范金融互換中的道德風(fēng)險(xiǎn)

　　金融互換再衍生限定化制度通過對(duì)再衍生性的限定，有效地遏制了向社會(huì)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移與積聚金融風(fēng)險(xiǎn)的不負(fù)責(zé)任行為，防范了道德風(fēng)險(xiǎn)，并可在根本基點(diǎn)上有效防范金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　（三）金融互換再衍生限定化制度的思想方法適用于整個(gè)金融衍生交易

　　本文雖然僅側(cè)重于金融互換進(jìn)行了探討，但由于所有的金融衍生產(chǎn)品在衍生性原理上是基本相同的，因此，事實(shí)上金融互換再衍生限定化的思想與方法是完全可以適用于其他金融衍生產(chǎn)品的。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在金融互換再衍生限定化的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步建立起一套完整的金融衍生產(chǎn)品再衍生限定化制度，以更好保護(hù)整個(gè)場(chǎng)外金融衍生交易的安全與整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的安全。

　�。ㄋ模┯行У胤婪兑馑甲灾卧诮鹑谘苌�交易領(lǐng)域的負(fù)面因素

　　金融互換是一種典型的場(chǎng)外金融交易形式，當(dāng)事人的意思自治在其交易內(nèi)容與交易結(jié)構(gòu)中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。既然不當(dāng)?shù)脑傺苌�是造�?008年金融危機(jī)的重要原因，那么自然可以推論，不當(dāng)?shù)囊馑甲灾我簿褪?008年金融危機(jī)更深層次的原因。所以，為了防范金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我們必須在金融衍生交易領(lǐng)域?qū)Σ划?dāng)?shù)囊馑甲灾芜M(jìn)行限制。金融互換再衍生限定化制度正是進(jìn)行此種限制的恰當(dāng)法律制度。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　2.中央電視臺(tái)《中國財(cái)經(jīng)報(bào)道》欄目組編。華爾街沖擊波。機(jī)械工業(yè)出版社，2009