以2005年股權分置改革（簡稱股改）正式啟動為界，上市公司京山輕機（000821SZ）于2009年5月公布的MBO（管理層收購）是股改后開始醞釀并最終成功的第一家，由此也宣告了后股改時期MBO的回歸。然而，這一輪MBO與股改前的MBO相比已經發(fā)生了較大變化，主要表現(xiàn)為：一是流通股取代非流通股成為交易標的。股改前上市公司均選擇國有股、法人股等非流通股作為MBO交易標的，而隨著股改的結束以及大小非解禁工作的推進，MBO的交易標的已經鎖定在流通股，上市公司的MBO將面臨流通股持有者較為分散、價格較高等新風險，即會面對更高的交易成本。二是“國有資產流失”的概念逐漸淡化。股改前決策者將MBO作為國企改革的一劑良藥加以推廣，然而卻面臨著國有資產流失問題，股改后上市公司的股權結構更趨多元化，許多上市公司更是以股改為契機進行了“國退民進”的改革，國家不再投入任何資金和資產。以完善上市公司治理為主要目標的股改似乎并沒有代替人們對MBO的青睞，具有國企背景的中小上市公司仍然受困于公司治理困境的束縛，似乎股改還不能完全迸發(fā)出他們的熱情。本文將以京山輕機為例，詳細剖析新形勢下MBO的形成路徑，探討具有國企背景的中小上市公司面對的治理困境并嘗試化解，以期最大限度地展現(xiàn)股改對資本市場的作用。

　　一、京山輕機MBO路徑探析

　　1.股權關系變化時間路徑。MBO的收購方京山宏碩投資有限公司（簡稱宏碩投資）于2005年5月由京山輕機的管理層出資成立，其中董事長孫友元的出資比例為63.10%，對該公司絕對控股。這個時間點值得關注，因為兩個月后京山輕機的原大股東京山輕機廠改制為民營企業(yè)，緊接著京山輕機開始進行股改，適時成立的宏碩投資順理成章地參與進來，與京山輕機廠共同出資設立了京源科技，其中宏碩投資持有9.2%的股份，京山輕機廠持有90.8%的股份，京源科技因此成為京山輕機的控股股東。這為日后控制權的進一步轉移埋下了伏筆。

　　如果說京山輕機的管理層當初選擇成立“殼”公司宏碩投資的時間是信息不對稱的產物，那么正式實施MBO的時間或許早已在預料之中了：自從2005年奠定MBO大勢以來，京山輕機已連續(xù)三年實施現(xiàn)金分紅，且占其凈利潤的比例相當高；2008年12月，京源科技所持有的京山輕機7 177.49萬限售股實現(xiàn)了全流通，如果京山輕機繼續(xù)現(xiàn)金分紅成本勢必將會高企。于是2009年5月22日，宏碩投資受讓京山輕機廠持有的京源科技41.8%的股份，從而持有京源科技51%的股權，間接控制了京山輕機25.79%的股份，孫友元成為京山輕機的實際控制人，京山輕機則成為管理層所設置的“殼”公司宏碩投資的孫公司，以孫友元為代表的管理層從而間接控制了上市公司，MBO完美收官。

　　2.收購資金推動路徑。MBO的順利進行離不開資金的推動。除了對上市公司的利益挖掘，京山輕機進行的融資創(chuàng)新值得我們思考。筆者認為京山輕機管理層用來MBO的資金來源渠道有三：一是出售解禁流通股，京源科技在股市行情不錯的2007年共減持超過1 700萬股，套現(xiàn)約1.46億元。二是多年來京山輕機的大方分紅為京源科技帶來了至少2 000萬元的收益。三是并購貸款融資。在本次收購中，宏碩投資共貸款4 500萬元，約占整個收購資金的一半，而在并購貸款開閘之前，商業(yè)銀行信貸資金是不允許參與股本權益性投資的，此次京山輕機MBO成功引入并購貸款，使MBO資金來源陽光化成為可能，值得后來者借鑒。不過作為金融產品的并購貸款的風險同樣不容小覷，在國外，因并購貸款產生的次級垃圾債權曾一度限制了MBO的發(fā)展，所以在金融創(chuàng)新的同時也需防范潛在風險。

　　二、京山輕機MBO背后的治理困境

　　從上面的路徑梳理可以發(fā)現(xiàn)，在整個操作過程中的確存在某些值得商榷的地方。然而面對MBO存在的種種問題，單純的譴責或者一味地封殺是行不通的，要想從根本上正確引導MBO行為，探討更能為我國國情所接受的公司治理模式，必須要透過現(xiàn)象探索其背后的深層原因，針對要害進行疏導才是治本之舉。

　　1.“股東至上”理論的桎梏。所謂“股東至上”理論，就是指企業(yè)制度效率的質量標準在于所有者或股東利益的最大化，獲得授權的經理人員只有按照股東的利益行使控制權才是企業(yè)有效率的保證。但目前來看“股東至上”理論也沒能解決以下桎梏：

　　首先，按照“股東至上”理論，所有者應是企業(yè)治理結構的主體，股改前這個主體只能由作為國家權力執(zhí)行機構的政府來代表，政企不分的現(xiàn)象十分普遍。股改解決了困擾我國資本市場多年的“一股獨大”難題，然而所有權的行使主體卻變得模糊：政府逐漸退出，而新的具有控制權的主體卻遲遲沒有步入正軌。在此過渡期內，企業(yè)的經營者成為所有權的代表，由于其既非企業(yè)風險的承擔者，又非企業(yè)成果的享有者，在缺乏足夠經營激勵的條件下，其權利的膨脹會使其做出損害企業(yè)經營的行為。京山輕機的MBO在一定程度上彌補了所有者缺位，緩解了由此帶來的代理難題。然而一個完善的治理結構應該能夠反映和調節(jié)企業(yè)內部各個利益主體的博弈過程，使各方面的權益都能得到有效的表述， MBO顯然做不到這一點，“股東至上”也不能兼顧，因此公司治理結構還需要一個強有力的執(zhí)行主體。

　　其次，對經營者的權力約束有限。已經改制的企業(yè)經營者為避免自身控制權被稀釋，仍然對控制權充滿向往，這點無可厚非。然而其通過自身權力暗渡陳倉進行MBO，筆者認為在信息不對稱的情況下，這是國有資產的一種變相流失。究其原因，在于股改只是單純對股權進行分置，卻沒有對分置后的控制權進行有效約束，缺乏對國有資產的后續(xù)保護，在市場合理配置控制權之前出現(xiàn)了暫時的約束真空，加之我國的私人公司治理機制仍然很薄弱，指望由市場來約束顯然不現(xiàn)實，因此從經濟人角度來看，經營者借機利用MBO獲取控制權，是可以理解的。

　　最后，“股東至上”理論要求委托人把大部分生產經營決策權委托給經營者行使，并對其進行監(jiān)控，董事會必須發(fā)揮重要的協(xié)調作用。但現(xiàn)有公司體制所遵循的民主集中制原則要求集體決策、集體負責，其后果就是經營者常常以集體名義作出決策，自己卻不用承擔決策后果，起監(jiān)督作用的董事會實際上處于一種職能缺位的狀態(tài)。

　　2.委托代理羈絆下的“煩惱”。京山輕機總經理李健在回應市場對其MBO的質疑時，談到最多的是企業(yè)“長不大的煩惱”以及企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略。其中，長不大的煩惱是指企業(yè)銷售收入從1998年的4億元到2008年的5.2億元，經營業(yè)績沒能實現(xiàn)持續(xù)高增長，如圖2所示。2001年以來企業(yè)利潤和凈利潤基本上是單邊下滑，只是在2005年企業(yè)改制后才稍微有起色，但這股勢頭隨著2008年金融危機的到來而停止。這里股改是一個明顯的分界點，將非流通的國有股減持變現(xiàn)進入流通股領域，確實發(fā)揮了證券市場配置資源的作用，對京山輕機的經營者產生了“用腳投票”的壓力，促使其把企業(yè)辦好，在一定程度上緩解了股東與經營者之間的委托代理關系，然而從股改后的表現(xiàn)來看，企業(yè)增長的幅度卻很緩慢，似乎兩者之間的委托代理關系也面臨長不大的煩惱。

　　眾所周知，公司治理最難的環(huán)節(jié)就是權衡股東與經營者之間的關系，既要把經營者的報酬與公司業(yè)績聯(lián)系起來，又要對其進行適當的監(jiān)督，這也正是完善公司治理結構所要做的核心工作。而完成這項工作主要不是靠法律規(guī)則，而是靠完善的激勵機制，這是解決代理成本問題和修正低效管理最有效的外部控制機制。激勵機制的實施又依賴于每個產權主體對經營者所做承諾的可信程度，然而股改過渡期內的各個產權主體并不清晰，缺乏承擔責任的主體，其承諾的可信程度必然降低。面對這種困境，股改后的上市公司尤其是中小企業(yè)正處于一個尷尬的境地，一方面股改為企業(yè)提供了一個嶄新的平臺，國有股的上市流通可以吸引更多有實力的戰(zhàn)略投資者參與到企業(yè)經營中來，另一方面企業(yè)沒有足夠的吸引力吸引能幫助企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者的青睞。所以重啟MBO，由管理層自己經營來明晰產權邊界反而可以提供最有力的激勵支持，可以使總經理大膽暢想企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略。筆者希望MBO可以放開企業(yè)的臂膀，促進企業(yè)的發(fā)展，更希望看到一種成熟的內外部激勵機制的建立，這才是我國公司治理未來改革的方向所在。

　　三、京山輕機MBO的啟示

　　人們在質疑京山輕機MBO的同時，更應該關注隱藏在其背后的治理困境，這是京山輕機管理層選擇MBO的深層原因，也是我國公司治理改革的方向所在。筆者認為，股改已經為我國公司治理改革提供了清新的土壤，我們要做的是通過“樹立一個理念”和“完善一項機制”來應對時代的變遷。

　　1.樹立“共同治理”理念。其與“股東至上”邏輯的本質差異在于公司的目標是為利益相關者服務，而不僅只是追求股東利益最大化；不僅要強調經營者的權威，還要關注其他利益相關者的實際參與。共同治理的核心就是通過公司章程的正式制度安排來確保每個產權主體具有平等參與企業(yè)所有權分配的機會，同時又依靠相互監(jiān)督機制來制衡各個產權主體的行為，并且采用適當的投票機制和利益約束機制來穩(wěn)定合作的基礎，達到產權主體行為統(tǒng)一于企業(yè)適應能力提高這一共同目標上。不可否認，近年來我國公司治理改革取得了一定的成就，公司治理結構已初具規(guī)模，但還有一些問題不能解決，企業(yè)只有在“共同治理”理念的引導下才能最大限度地提高企業(yè)治理結構的效率，從而解決非對稱信息條件下難以監(jiān)控經營者行為的難題。

　　2.完善激勵機制。股改前企業(yè)經營者的總體報酬水平偏低，報酬結構過于單一，缺少像股票期權這樣具有長期激勵作用的激勵方式；股改后這種現(xiàn)象得以改善，每一份股改方案都包含了相應的股票期權激勵措施。但從目前來看這種激勵顯然不夠，MBO的回歸說明了現(xiàn)有激勵機制仍然不能釋放企業(yè)和企業(yè)家的潛能，整個激勵體系有待從以下幾方面進行改善：剩余控制權激勵機制還沒有融入薪酬激勵體系當中，沒有與報酬激勵機制形成良性互動，經營成功或失敗仍然很難得到相應的獎勵或懲罰；國有企業(yè)的性質決定了目前尚不能有一個針對國有企業(yè)的外部經理人市場的存在，完成民營化改制的國有企業(yè)為了保護既得利益，也不會主動進入外部經理人市場；上述兩點使得管理層不會注重對自己聲譽的積累，容易產生一些缺乏自律的行為。一種能夠使某種秩序得以形成的間接方法，要比那些直接方法擁有更為重要的益處，因為它可以在任何人都無法從整體上知道影響該秩序的因素的情況下發(fā)揮作用。激勵機制就是形成自律秩序的間接方法，而它正是解決治理困境的關鍵所在。綜上，筆者認為過多質疑MBO并非當前重點，我們要關注其背后更深層次的治理困境，并以此來不斷完善公司治理環(huán)境，努力為股改的徹底成功鋪平道路。