全面介紹可交換債券，附認(rèn)股權(quán)證債券的定義，分類以及海外的發(fā)展。從結(jié)構(gòu)和投資的角度深刻剖析了可交換債券，附認(rèn)股權(quán)證債券與可轉(zhuǎn)換債券之間的差異。
一、債券衍生產(chǎn)品的介紹
可轉(zhuǎn)換債券（Convertible bonds）
可轉(zhuǎn)換債券是一種由公司發(fā)行的，并能夠在二級市場上交易的有價(jià)證券。在將來的某一個(gè)時(shí)間期限內(nèi)，該債券持有人能夠根據(jù)事先約定的條件將該債券轉(zhuǎn)換為該公司的股票。
世界上第一份可轉(zhuǎn)換債券出現(xiàn)在1843 年的美國，此后可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)歷了100 多年的緩慢而曲折的發(fā)展過程，20 世紀(jì)70 年代以后，可轉(zhuǎn)換債券開始快速發(fā)展起來。到目前為止，全球可轉(zhuǎn)換債券的市場總規(guī)模已經(jīng)超過5000 億美元。
我國第一份可轉(zhuǎn)換債券出現(xiàn)在1992 年。由于各種原因，此后幾年我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展也比較曲折。2001 年在市場制度逐步完善以后，我國的可轉(zhuǎn)債市場也得到了很好的發(fā)展。2005 年高峰期時(shí)，我國可轉(zhuǎn)換債券市場規(guī)模達(dá)到300 多億元。
可交換債券（Exchangeable bonds）
可交換債券是一種由公司發(fā)行的，并能夠在二級市場上交易的有價(jià)證券，在將來的某一個(gè)時(shí)期內(nèi)，該債券持有人能夠?qū)⒃搨凑占s定的條件轉(zhuǎn)換為該公司持有的另外一種有價(jià)證券。通常情況下是該公司持有的另外一家上市公司的股票�？山粨Q債券事實(shí)上是可轉(zhuǎn)換債券的一種拓展，最主要的區(qū)別是債券持有人最終能夠轉(zhuǎn)換的標(biāo)的股票不同�？赊D(zhuǎn)換債券最終能夠轉(zhuǎn)換為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的股票，而可交換債券只能夠轉(zhuǎn)換為可交換債券發(fā)行公司持有的其他公司的股票。
可交換債券的一個(gè)主要功能是可以通過發(fā)行可交換債券有秩序地減持某些股票，發(fā)行人可以及時(shí)收取現(xiàn)金，亦可避免有關(guān)股票因大量拋售而股價(jià)受到太大的沖擊。比如香港的公司和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券，以減持Vodafone.歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況。即使在全流通時(shí)代，可交換債券目前對我國的國有股減持問題也有著現(xiàn)實(shí)的意義。
典型的可交換債券的結(jié)構(gòu)如圖1.
在美國可交換債券開始被應(yīng)用是因?yàn)樗?a href="http://m.odtgfuq.cn/shuishou/" target="_blank" class="bule">稅收優(yōu)勢，相對于直接出售股票而言，發(fā)行可交換債券可以延期繳納資本所得稅。可交換債券在美國發(fā)展很迅速，在1980 年它還只占與權(quán)益相聯(lián)的債券6%的比重，但是到了1998 年，它已經(jīng)占到了50%的份額。
可交換債券按照其中期權(quán)部分行權(quán)時(shí)的結(jié)算方式的不同又可以分為三種：股票交割、現(xiàn)金交割和混合交割。
股票交割：可交換債券持有人在行權(quán)時(shí)，可交換債券的發(fā)行人用被托管的股票與可交換債券持有人進(jìn)行交割結(jié)算。
現(xiàn)金交割：可交換債券持有人在行權(quán)時(shí)，可交換債券的發(fā)行人與可交換債券持有人只進(jìn)行現(xiàn)金交割，并不進(jìn)行實(shí)物交割。
混合交割：可交換債券持有人在行權(quán)時(shí)，可交換債券的發(fā)行人有權(quán)選擇進(jìn)行股票交割還是現(xiàn)金交割。
在這三種交割方式中，現(xiàn)金交割的方式比較少，而混合交割的方式越來越受歡迎（見表2）。
附認(rèn)股權(quán)證債券（Warrant bonds）
附認(rèn)股權(quán)證債券是將債券和認(rèn)股權(quán)證捆綁銷售的一種債券創(chuàng)新品種，可以簡單的看作為債券+權(quán)證的一個(gè)投資組合。按照附認(rèn)股權(quán)證形式的不同，可以將他們?nèi)缦路诸悾?/p>
（1），分離型與非分離型。分離型指認(rèn)股權(quán)憑證與公司債券可以單獨(dú)在二級市場上自由買賣；非分離型指認(rèn)股權(quán)憑證無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時(shí)流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開轉(zhuǎn)讓。
（2），現(xiàn)金匯入型與抵繳型�，F(xiàn)金匯入型指當(dāng)持有人行使認(rèn)股權(quán)利時(shí)，必須再拿出現(xiàn)金來認(rèn)購股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例折合為現(xiàn)金來行使認(rèn)股權(quán)利。
由于上面對附認(rèn)股權(quán)證債券劃分的角度不同，因此又衍生出分離現(xiàn)金匯入型、分離抵繳型、非分離現(xiàn)金匯入型及非分離抵繳型四種不同類型。
從形式上看，附認(rèn)股權(quán)證債券和可轉(zhuǎn)換債券區(qū)別不是很大，尤其是非分離抵繳型附認(rèn)股權(quán)證債券，除了在結(jié)算時(shí)的一點(diǎn)差異之外，幾乎就是我們現(xiàn)在發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券。而歷史上附認(rèn)股權(quán)證債券也確實(shí)由可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展過來。
第一只附認(rèn)股權(quán)證債券出現(xiàn)在1926 年。在早期認(rèn)股權(quán)證一般被認(rèn)為是進(jìn)行債券融資的“甜味劑”（sweetener），通過附送認(rèn)股權(quán)證可以降低債券融資的成本。20 世紀(jì)60 年代，附認(rèn)股權(quán)公司債券開始為美國企業(yè)界所青睞。到了上世紀(jì)80 年代，由日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)公司債券風(fēng)摩歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用。接著歐洲和亞洲各國企業(yè)紛紛效仿采用這一融資工具。上世紀(jì)90 年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，正股價(jià)的暴跌使認(rèn)股權(quán)證失去價(jià)值，附認(rèn)股權(quán)公司債券的發(fā)展趨于緩慢。根據(jù)目前最新動態(tài)，包括附認(rèn)股權(quán)證公司債券在內(nèi)的混合融資工具，依然是成熟市場一個(gè)可供選擇的投融資品種，更是被一些新興證券市場越來越多地采用。
表3是日本發(fā)行可交換債券和附認(rèn)股權(quán)證債券的情況。
二、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券與附認(rèn)股權(quán)證債券之間的比較
可轉(zhuǎn)換債券在我國發(fā)展已經(jīng)有10多年的歷史，最近幾年來發(fā)展尤為迅速，市場對這種債券衍生產(chǎn)品有了比較全面的認(rèn)識和理解。因此，在分析可交換債券和附認(rèn)股權(quán)證債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，我們將以可轉(zhuǎn)換債券為參照物，分別與這兩種債券衍生產(chǎn)品進(jìn)行對比。
可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的比較
可交換債券和可轉(zhuǎn)換債券最大的不同是發(fā)行人的地位不同，此處的不同衍生出了其他地方很大的差異。
�。�1）、法律依據(jù)和發(fā)行門檻的不同
在我國可交換債券發(fā)行的管理辦法還沒有出臺，但是肯定會與可轉(zhuǎn)換債券的管理辦法有一些差異。
首先，通常情況下具有發(fā)行可交換債券的公司不是上市公司，因此發(fā)行可交換債券的審批程序、交易場所以及在可交換債券的存續(xù)期內(nèi)的監(jiān)管等問題需要重新規(guī)定。
其次，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要門檻是，該公司最近幾年的盈利情況。而可交換債券除了最近幾年的盈利條件之外，對基礎(chǔ)股票的范圍以及發(fā)行人對該公司的控股情況也應(yīng)該有相應(yīng)的要求。
（2）、發(fā)行規(guī)模限制不同
可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模的控制體現(xiàn)在對發(fā)行人的總資產(chǎn)、總負(fù)債的要求。而可交換債券發(fā)行規(guī)模的限制除了資產(chǎn)負(fù)債方面的要求之外，還要與發(fā)行人用來交換的股票的價(jià)值匹配。因此，一般情況來看，可交換債券的發(fā)行規(guī)模應(yīng)該小于可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模。
�。�3）、對基礎(chǔ)股票的影響不同
這是可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券最大的差異�？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行以后，如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)股的情況，基礎(chǔ)股的總股本就會增加，業(yè)績也會相應(yīng)地?cái)偙 Ｒ虼丝赊D(zhuǎn)債的發(fā)行在短期內(nèi)會對基礎(chǔ)股的股價(jià)有一個(gè)壓制作用。但是從長期來看，如果通過可轉(zhuǎn)換債券融得的資金的收益高于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前該公司的凈資產(chǎn)收益率，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券能夠提升基礎(chǔ)股的股價(jià)。
發(fā)行可交換債券也會對基礎(chǔ)股的股價(jià)有所影響，但是影響的機(jī)理不同。當(dāng)大股東針對某家上市公司發(fā)行可交換債券時(shí)，市場會解讀為大股東在減持該公司的股票，進(jìn)而市場將會對該上市公司的長期發(fā)展和增長性產(chǎn)生懷疑，從而會影響市場對該公司的估值水平。而且，如果短期內(nèi)可交換債券的持有人大量行權(quán)，市場上流通的該股票數(shù)量會有較大幅度的增加，短期內(nèi)也會對該股票價(jià)格有所影響。
�。�4）、交割方式的不同
交割方式的不同也是可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券的差異之一。在債券持有人行權(quán)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券通常情況下是進(jìn)行股票交割。而可交換債券卻有三種不同的交割方式，其中混合交割方式賦予可交換債券發(fā)行人在交割時(shí)有選擇地進(jìn)行股票價(jià)格或者進(jìn)行現(xiàn)金交割的權(quán)利。從表2 來看，相對于其他兩種交割方式，混合交割方式越來越受到市場的歡迎。
對于可交換債券的發(fā)行人來說，混合交割方式可以帶來很多便利，可以預(yù)計(jì)這種交割方式必將成為我國可交換債券的主要交割方式。
�。�5）、發(fā)行目的不同
發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券最主要的目的就是融資，尤其是在國內(nèi)，很多上市公司把發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)作一種變相的股權(quán)融資。而發(fā)行可交換債券的目的除了融資之外，至少還有兩個(gè)重要的意圖：
其一：有效地減持上市公司的股票。公司由于經(jīng)營戰(zhàn)略上變化的需要減持某些上市的股票時(shí)，發(fā)行可交換債券要比直接在二級市場上出售股票有效的多。國際上有很多成功的先例。表1是美國最近20 年發(fā)行人利用可交換債券進(jìn)行減持的情況。
其二：增加資產(chǎn)的流動性。有一些情況下，發(fā)行人發(fā)行可交換債券并不是為了減持股票，而是為了增加投資于這一部分股票的資金的流動性。發(fā)行可交換債券以后，發(fā)行人只需在可交換債券行權(quán)的時(shí)候進(jìn)行現(xiàn)金交割，這樣就可以達(dá)到不減持股票又可以融資的目的，這也是混合價(jià)格方式越來越受歡迎的原因。我們預(yù)計(jì)，可交換債券的這個(gè)功能將有助于可交換債券在我國的發(fā)展。
（6）、券種的風(fēng)險(xiǎn)不同
雖然目前在我國發(fā)行企業(yè)債券都需要外部擔(dān)保，可以不用考慮信用風(fēng)險(xiǎn)。但是我們估計(jì)直接信用融資將是以后的發(fā)展趨勢。此時(shí)可交換債券在風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)勢將得到體現(xiàn)。
根據(jù)可交換債券的發(fā)行規(guī)則，用來交換的標(biāo)的股票是需要被凍結(jié)或托管的，因此可交換債券在一定意義上可以看成有抵押的債券。在母公司破產(chǎn)的情況下，持有人仍可以以可交換債券交換子公司的股票。與可轉(zhuǎn)換債券相比，可交換債券的風(fēng)險(xiǎn)更為分散。
附認(rèn)股權(quán)證債券與可轉(zhuǎn)換債券的比較
從投資的角度來看，附認(rèn)股權(quán)證債券與可轉(zhuǎn)換債券之間并沒有本質(zhì)上的區(qū)別，甚至可以把非分離抵繳型的附認(rèn)股權(quán)證債券與可轉(zhuǎn)換債券等同起來。但是對于可以分離的附認(rèn)股權(quán)證債券來說，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不同，它與可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益也有比較大的差別。因此，后面將重點(diǎn)分析可分離的附認(rèn)股權(quán)證債券與可轉(zhuǎn)換債券之間差異。
�。�1）、認(rèn)股權(quán)的價(jià)值不同
分離型附認(rèn)股權(quán)證債券和可轉(zhuǎn)換債券都具有股票的一個(gè)認(rèn)購期權(quán)，但是由于可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)購權(quán)利和債券捆綁在一起不能單獨(dú)交易，流動性很差，因此在價(jià)格上要比從附認(rèn)股權(quán)證債券中分離出來的認(rèn)股權(quán)證低得多。
市場上常用期權(quán)的隱含波動率和基礎(chǔ)股的歷史波動率的比值來評估市場上期權(quán)價(jià)格的高低。這個(gè)比值越高，說明該權(quán)證的市場價(jià)格相對于其理論價(jià)值越高，比值越低說明權(quán)證的市場價(jià)格相對于理論價(jià)值越低。
目前在市場上招商銀行、邯鄲鋼鐵和華菱管線這三家公司既有可轉(zhuǎn)換債券也有認(rèn)股權(quán)證上市交易。通過計(jì)算和統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)對于認(rèn)股權(quán)證來說，隱含波動率和基礎(chǔ)股的歷史波動率的比值分別為1.41、4.76 和1.03；而可轉(zhuǎn)換債券的比值分別為0.97、0.53 和0.53.比較這兩組數(shù)據(jù)可以看出，認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率與可轉(zhuǎn)換債券的隱含波動率有顯著的差異。
這個(gè)顯著性差異對市場上其他的可轉(zhuǎn)換債券和權(quán)證來說也是存在的，從下面的圖形來看，圖1 是可轉(zhuǎn)換債券和權(quán)證該比值分布的一條分界線。對可轉(zhuǎn)換債券來說，該比值主要分布在0.5～0.6 這個(gè)區(qū)間內(nèi)，而權(quán)證則主要分布在2～4之間。
如果以該比值作為標(biāo)準(zhǔn)來判斷的話，可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)部分的價(jià)值相對于市場上交易的權(quán)證都有相當(dāng)幅度的低估。因此在整體上，相對于可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)證債券的價(jià)值將有很大程度的提升。
（2）、流動性不同
附認(rèn)股權(quán)證債券上市以后，權(quán)證部分和債券部分將被拆分，然后單獨(dú)交易，此時(shí)附認(rèn)股權(quán)證債券的債券部分和普通的企業(yè)債幾乎沒有區(qū)別。而托管在交易所的企業(yè)債有一個(gè)流動性不足的問題，一只企業(yè)債連續(xù)幾個(gè)交易日都沒有成交的情況經(jīng)常出現(xiàn)，所以附認(rèn)股權(quán)證債券的債券部分也會面臨這個(gè)問題。可轉(zhuǎn)換債券卻沒有這個(gè)問題。從最近一年多的數(shù)據(jù)來看，可轉(zhuǎn)換債券的平均換手率在10%以上，要比企業(yè)債高得多。
雖然從市場的數(shù)據(jù)來看，權(quán)證市場的成交一直都比較活躍，但是附認(rèn)股權(quán)證債券中權(quán)證價(jià)值只占其中的一小部分，因此它對附認(rèn)股權(quán)證債券流動性的提升作用非常有限。
