缺乏透明性和高利潤正是PE一枚硬幣的兩面。對于PE謀求上市，有人甚至稱其是自掘墳墓、戴上鐐銬跳舞。但隨著低利率帶來的低成本融資時代行將結束，PE們謀求上市似乎已是大勢所趨。
上世紀80年代，私募股權投資公司（以下簡稱“PE”）Kohlberg Kravis Roberts & Co.（以下簡稱“KKR”）以251億美元的“天價”杠桿收購了RJR納貝斯克公司，從此一役成名。財經暢銷書《門口的野蠻人》將此并購案收錄其中，此后“門口的野蠻人”就成了KKR乃至整個PE的代名詞。
今年7月末，KKR宣布將通過與其在荷蘭阿姆斯特丹上市的投資基金合并，實現在紐約證券交易所上市，這是其繼2007年IPO計劃擱淺后再度宣布上市。
根據KKR向投資者發(fā)布的公開聲明，將通過換股的形式并購其擁有部分股權的投資基金KKR Private Equity Investors （KKR.AS，以下簡稱KPE），打包成一家在美國特拉華州注冊的新公司。新公司接管KPE的全部資產與負債，KPE則將在阿姆斯特丹的泛歐交易所退市，合并后的公司將于年底在紐約交易所掛牌交易，交易代碼為KKR.原KPE的股東將擁有新公司21%的股份，KKR管理層及員工則將通過KKR Holdings持有新公司79%的股份。
據知悉此計劃的投行人士透露：此次并購由花旗出任KPE的獨家財務顧問，花旗與摩根士丹利曾為2007年7月KKR紐交所上市計劃中的主承銷商；美國財務顧問公司 Lazard將出任KKR的財務顧問，今年5月Lazard 的能源與基礎設施投資部門負責人兼董事總經理George Bilicic 入職KKR，負責為其建立一支基礎設施投資基金并領導該團隊，由此促成了Lazard 與KKR的這段淵源；法國律師事務所 Bredin Prat 將為KPE與KKR 提供法律顧問服務。
KKR在聲明中承諾，如果新上市的KKR公司股價低于22.25美元，使其資產凈值低于2008年6月30日的KPE資產凈值，KKR將再把6%左右的股份補償給原KPE股東。據悉，KKR及KPE合并上市之后的市值介于150億美元～190億美元之間。目前私募股權投資行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務——杠桿收購正處于低谷時期，對KKR來說，公開上市將使其擁有更加持久的資本基礎，利用股票來保留并吸引員工，同時股市還將為其提供并購所需的資金。 KKR公開聲明還顯示，公司將從核心的私人股權投資業(yè)務拓展到更大領域的資產管理，此外該公司正醞釀建立一個獨立的融資系統(tǒng)，以此“降低對第三方資金來源的依賴性”。
曲線上市
縱觀其整個上市計劃，未經IPO直接進入二級市場掛牌交易，資本運作頗具“非主流性”。對此，ChinaVenture分析師李瑋棟向《首席財務官》表示，鑒于KPE 已于2006年5月在泛歐交易所上市，而紐約證券交易所與泛歐交易所又在2007年4月合并，因此KKR此番上市計劃有些類似于“買殼上市”，或可憑借原KPE的上市公司身份取得一些程序與法律上的便利，從而有效地縮短上市時間、降低上市的機會成本。
據統(tǒng)計，由于信貸危機引起金融市場動蕩，今年上半年美國IPO交易僅有42項，籌得資金約290億美元，遠遠低于去年同期的147項和328億美元。 KKR去年7月就曾申請進行IPO，但隨后爆發(fā)的次貸危機導致原先的上市計劃被迫擱淺。易凱資本CEO王冉向記者表示，在美國整體經濟不景氣、資本市場低迷的時候，KKR繞過一級市場直接進入二級市場上市交易，避免了股權被大幅低估賤賣。由此看來，KKR此次曲線上市計劃，實不失為在市場低迷的特定環(huán)境下一場構思縝密的資本游戲。
通過上市，KKR可以擴大公司資金規(guī)模、提升品牌形象，實現其多元化經營的戰(zhàn)略，逐步將企業(yè)并購投資業(yè)務擴展至對沖基金、房地產、基礎設施建設、固定收入證券、夾層基金投資，在規(guī)避風險的同時拓寬其利潤來源。今年以來，KKR團隊規(guī)模已擴張到500人，較以往增加近1/4， 上市之后可以通過員工持股與期權計劃更好地吸引、保留和激勵人才。
此外，避稅也是KKR上市的考慮因素之一，以上市公司身份視之，KKR的巨額收益將只繳納15%的資本利得稅，而非35%的企業(yè)所得稅。鑒于杠桿收購的規(guī)模日益擴大、貸款及債券融資困難的形勢，公開發(fā)行股票能降低機構融資成本，提高公司現金與資產的流動性，以股票支付收購交易也成為可能�？梢灶A見的是，KKR會借助公司上市后更低廉的融資成本，在因次貸危機造成的低迷市場中繼續(xù)挖掘價值被低估的優(yōu)秀企業(yè)。
此PE？彼PE？
實際上，KKR當前的上市計劃并非首吃螃蟹，自美國最大的私募基金黑石集團2007年上市以來，原本神秘的私募基金已漸漸揭開面紗。
PE之所以在過去數十年里獲得高利潤回報，實際上很大程度上也源于“私募”，由于融資過程是定向的，基金不必向市場和廣大投資者公布基金的投資策略、運營狀況、財務狀況和薪酬制度。缺乏透明性和PE的高利潤正是一枚硬幣的兩面。而PE上市之后就必須向市場和投資者公布上述公司內幕。對于PE謀求上市，有人甚至稱其是自掘墳墓、戴上鐐銬跳舞。上市后的PE還能稱之為PE嗎？或者其仍然被稱為PE，那么此PE還是彼PE嗎？
就形式而言，時下的PE早已不是傳統(tǒng)意義上的PE，上市后的PE更是從資金的來源與用途兩方面徹底顛覆了最初的私募概念。
但是，今天PE的業(yè)務類型并沒有任何改變，仍然是投資于私有股權，管理使其升值然后出售獲利。黑石旗下的主要業(yè)務名稱仍然還是Private Equity，還是那五支基金。改變的只是資金來源，并且黑石在爭取以盡量少的信息披露，減少對業(yè)務的影響。
按照國際私募股權基金的運作流程：PE首先用戰(zhàn)略的眼光選擇公司，隨后戰(zhàn)略持有股份，然后控制管理公司并使被投資公司股票升值，最后再出售股份。區(qū)別于對沖基金或者證券投資基金的根本策略投資；PE做的是相對長線的投資而非短線；是主動投資（通過自己的管理使公司升值）而非被動投資（由別人管理公司使股票上漲）；甚至是實際升值而非泡沫升值。這種戰(zhàn)略投資的盈利模式，才是PE的本質特征。
PE上市：潮流 OR 逆流？
KKR旗下的一只基金最先于2006年5月創(chuàng)造性地在荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成功融資50億美元，創(chuàng)私募基金上市之先河，一度震驚募業(yè)界。2007年2月，私募基金堡壘投資集團（fortress）率先在美國證券市場進行公開招股，募集資金6.433億美元，成為美國市場首家公開上市的私募基金。同年6月，黑石集團又將其管理公司以“公開上市合伙”的形式，在紐約證交所部分上市，融資41億美元。隨后KKR凱雷等私募巨頭均曾于去年向SEC遞交過上市申請，后因次貸危機爆發(fā)、市場低迷而擱淺。
諸多PE紛紛尋求上市的動因何在？PE上市終將會成為一種潮流，亦或只是個別私募的權宜之計？
首先，融資成本上升顯然是PE紛紛謀求上市的一個重要原因。過去幾年全球處在低利率水平時代，依靠大比例借貸資金進行杠桿收購的私人股權投資公司獲得了豐厚利潤和快速發(fā)展。但目前這一行業(yè)正面臨嚴峻挑戰(zhàn)，全球利率水平呈現走高趨勢，對于KKR等PE來說，可以在信貸環(huán)境緊張的形勢下，通過上市獲得大量資金，借助杠桿作用撬動更多的并購交易。
其次，上市對提升公司的品牌價值、延長企業(yè)壽命的作用是不言而喻的。獲得永久資金投資已有業(yè)務、擴張新業(yè)務和建設永久基業(yè)成為PE青睞上市的另一個重要原因。隨著PE之間的競爭越來越激烈，資本實力決定了收購的成敗，上市不失為吸引公眾資本、擴大籌資渠道的良好途徑。
另外，上市的特殊意義還在于，通過透明化的運作擺脫公眾和監(jiān)管層對其透明度的質疑，提供公開交易的現金股份和加強未來戰(zhàn)略收購的靈活性。
不過PE上市的弊端也顯而易見，拋開上市公司須支付的監(jiān)管與信息公開成本不談，作為對股東負責的公眾公司，需要定期披露其業(yè)績并對盈利做出預測，以保證其股價的長期穩(wěn)定與增長，這對著眼于基金長期表現與價值投資的PE而言，無疑將對其投資的決策與節(jié)奏造成困擾。作為私募股權投資基金的管理機構，基金管理費是KKR的主要收入來源，如果追求短期業(yè)績，大量募集新基金會很容易地快速推高公司收入，但投資質量與管理水平卻很難有同等幅度的提高，基金有限合伙人的利益無法得到保證。因此，如何平衡有限合伙人與公司股東之間的權益，會是KKR及所有PE上市后將要面對的新問題。
黑石在公開融資的同時，極大保證了有限合伙人的利益與權利。黑石以有限責任合伙制企業(yè)的身份公開上市，經過精心設計，上市后公司的控制權仍然留在合伙人手中，股東只有極其有限的投票權，無法決定合伙人和董事會成員，黑石董事會上的獨立董事不需要超過多數，也不必設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名和企業(yè)治理委員會。迄今黑石在紐交所上市已一年有余，那么黑石的過去和現在，也許就是KKR以及其他PE上市后的未來，或成為后者爭先效仿的樣本。
此外，PE紛紛上市已引起了美國國會對其管理者低稅負高收入問題的關注。2007年6月，美國參議院財務委員會周四提出了一項議案，要求將上市私募基金的稅率由15%調升至35%.該項法案一旦通過，將對私募基金的稅后盈利產生直接的負面影響，也為PE上市后的前景蒙上陰霾。據估算，如果該法案獲得通過，那么黑石的年收入將減少2.5億美元，市值也將縮水15%～20%。
低利率給PE帶來的低成本融資盛宴行將結束，盡管面臨重重困擾，PE們謀求上市似乎已是大勢所趨，所考量的只不過是時機跟方式問題。作為金融體系塔尖的私募精英們，向來擅長設計各種復雜微妙的資本游戲。但無論這游戲多么千變萬化，PE上市的武功秘笈只有一條 ：通過公開上市降低資金成本，通過機制創(chuàng)新規(guī)避上市帶來的提高公司運作透明度的要求。
