2014年中級經(jīng)濟師金融專業(yè)知識：利率的決定

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第二節(jié) 利率的決定

一、利率決定理論

利率決定理論是利率理論的一個重要組成部分。在資本主義發(fā)展的早期，經(jīng)濟學家探討的重點主要集中于利息來源、性質(zhì)等關于利息本質(zhì)的內(nèi)容上；在現(xiàn)代經(jīng)濟中，利率作為資金的價格，不僅受到經(jīng)濟社會中許多因素的制約，而且，利率的變動對整個經(jīng)濟產(chǎn)生重大的影響，因此，現(xiàn)代經(jīng)濟學家在研究利率的決定問題時，特別重視各種變量的關系以及整個經(jīng)濟的平衡問題，利率決定理論也經(jīng)歷了古典利率理論、凱恩斯利率理論、可貸資金利率理論、IS-LM利率分析以及當代動態(tài)的利率模型的演變、發(fā)展過程。

（一）古典利率理論

關于純利率或無風險利率決定因素的最古老的理論之一是古典利率理論。古典利率理論是在18世紀和19世紀由許多英國經(jīng)濟學家發(fā)展起來，20世紀初又由艾爾文·費雪加以完善的，流行于19世紀80、90年代至20世紀30年代。古典利率理論是一種實物利率理論，它是西方國家各種不同利率理論的一種總稱，對其發(fā)展有影響的經(jīng)濟學家主要有龐巴維克（B？hn-Bawerk）馬歇爾（A.Marrshall）庇古（A.C.Pigou）魏克賽爾（K.Wicksell）費雪（I.Fisher）等。

古典利率理論承襲了古典經(jīng)濟學重視實物因素的傳統(tǒng)，認為利率是由儲蓄的供給與投資資本的需求相互作用決定的，利率的變化是與資本的供給和需求的變化相聯(lián)系的。企業(yè)、居民和政府的儲蓄構(gòu)成資本的供給，是決定利率的重要因素；企業(yè)的投資支出構(gòu)成對資本的需求，是決定利率的另一個關鍵因素。高利率會帶來較大的當前儲蓄額，因而儲蓄是利率的正函數(shù)；利率降低，企業(yè)預期回報率大于利率的可能性增加，企業(yè)需要更多的投資資本為更多項目融資，因而投資是利率的反函數(shù)，儲蓄與投資的均衡決定了均衡利率水平。利率具有自動調(diào)節(jié)的功能，能夠使儲蓄與投資趨于均衡，由于起作用的只是投資與儲蓄這個實物因素，完全沒有貨幣的影響，因此，實物市場的均衡決定利率水平，即利率是由儲蓄和投資的均衡點來決定的。這就是古典利率理論的核心。

如果用S表示儲蓄曲線、用I表示投資曲線，古典利率理論如圖3-1所示，交點E則決定利率水平。

圖3-1古典利率理論

iE是儲蓄與投資相等時的均衡利率水平，QE是均衡資本資金量。在一般情況下，利率可能高于或低于均衡利率水平，但卻會向均衡利率移動，使利率重新回到均衡利率水平。如果市場利率暫時高于均衡利率，儲蓄量將超過對投資資本的需求，造成超額的資本供給，儲蓄者將以越來越低的利率提供資金直至市場利率達到均衡水平。如果市場利率暫時低于均衡利率，投資需求超過了可獲得的儲蓄量，企業(yè)將抬高利率直到利率達到儲蓄等于投資需求的資金量水平。

古典利率理論被稱為利率的長期理論，有助于我們理解推動利率的某些長期因素。但是，古典利率理論討論的是由實物資本的供求所決定的利率，即一種實物利率，強調(diào)利率在經(jīng)濟中的自動調(diào)節(jié)作用，忽視了除儲蓄與投資以外的影響利率的因素，存在嚴重的局限性。

（二）凱恩斯的貨幣利率理論

20世紀30年代，西方資本主義國家爆發(fā)了經(jīng)濟大危機，古典利率理論的利率具有自動調(diào)節(jié)機制的觀點難于解釋現(xiàn)實和指導實踐，英國經(jīng)濟學家凱恩斯（J.M.keynes）1936年出版的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書對古典利率理論提出了質(zhì)疑，提出了流動性偏好的貨幣利率理論，取代了古典利率理論而成為在利率研究領域占主導地位的利率理論。

凱恩斯認為，利率應該屬于貨幣經(jīng)濟范疇，而不是屬于實物經(jīng)濟范疇。利息完全是一種貨幣現(xiàn)象，是在一定時期內(nèi)放棄貨幣、犧牲流動性所得的報酬，利息數(shù)量的大小，即利率的高低應該由貨幣數(shù)量和流動偏好這兩個因素所決定，完全由貨幣的需求和貨幣的供給所決定。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，貨幣供給受政府控制，或者至少是受到政府的嚴格監(jiān)督，是政府政策的控制變量，政府關于貨幣供給規(guī)模的決定大致由公眾福利而不是利率水平引導，貨幣供給一般對利率是沒有彈性的，貨幣的需求則取決于人們對貨幣流動性的偏好。凱恩斯將人們對貨幣的需求分為三個動機的需求，即交易動機、預防動機和投機動機所形成的交易需求、預防需求和投機需求，而出于交易動機和預防動機所引出的貨幣需求主要由收入決定，是收入的遞增函數(shù)；出于投動動機所引出的貨幣需求主要與利率有關，是利率的遞減函數(shù)。因此，貨幣需求是收入和利率的函數(shù)，利率決定于由流動性偏好所決定的貨幣需求和貨幣供給相等的均衡點，貨幣供給等于貨幣需求時所決定的利率是貨幣利率理論的均衡利率。

如果用Ms代表貨幣供給曲線、Md代表貨幣需求曲線，則貨幣需求曲線向右下方傾斜，貨幣供給曲線是一條垂直線，iE為均衡利率。

圖3-2 貨幣利率理論

凱恩斯的貨幣利率理論對古典利率理論忽視貨幣對利率影響的批評是正確的，他強調(diào)貨幣因素對利率的決定作用，一定程度上可以說是經(jīng)濟的客觀反映。但是，凱恩斯過分強調(diào)了貨幣的作用，甚至認為利率完全是一種貨幣因素，顯然與古典利率理論過分強調(diào)實物利率相同，存在著局限性。

（三）可貸資金利率理論

凱恩斯貨幣利率理論的發(fā)表，引起了關于利率決定問題的論爭。1937年凱恩斯的學生羅柏森在古典利率理論的基礎上提出了可貸資金利率理論，經(jīng)過瑞典學派的重要代表人物俄林（B.Ohlin）等經(jīng)濟學家的補充，由經(jīng)濟學家勒納（A.P.Lerner）加以綜合，形成為一種較為流行的利率理論?？少J資金理論又被稱為新古典利率理論，是現(xiàn)代利率理論的一個重要流派。

可貸資金利率理論認為，古典利率理論與凱恩斯的貨幣利率理論都有片面性，利率是由信貸（可貸資金）的需求與供給的相互作用決定的，可貸資金的供求既有實物市場的因素，又有貨幣市場的因素，既有存量又包括流量，因此，研究利率決定理論必須突破貨幣領域的框框，打破實物市場的界限，并將存量和流量綜合在一起進行考察?？少J資金理論將貨幣因素引入古典利率決定的分析中，說明貨幣并非中性，強調(diào)可貸資金供求在利率決定中的重要作用，可以說是利率決定理論的一大發(fā)展。根據(jù)可貸資金理論，可貸資金的供給來自于具有利率彈性的三個因素：儲蓄、銀行信用以及反窖藏儲蓄是資金供給的主要來源，銀行信用是資金供給的重要來源，反窖藏則是人們所持有的貨幣對債券或其他資金的購買；而可貸資金的需求來自于具有利率彈性的投資、反儲蓄以及窖藏三個方面，投資作為企業(yè)、政府和家庭為購買資本貨幣的支出，是主要的資金需求，而反儲蓄則是指超過當期收入的消費支出。如果用LS表示可貸資金的總供給、S表示儲蓄、M表示銀行信用、DH表示反窖藏，用LD表示可貸資金的總需求，I表示投資、DS表示反儲蓄、H表示窖藏，則：

可貸資金理論實際上試圖在古典利率理論的基礎上，將貨幣供求的變動等貨幣因素對利率的影響綜合考慮，以彌補古典利率理論只注儲蓄、投資等實物因素的不足，但可貸資金理論同樣也存在缺陷，沒有考慮國民收入變動對利率的影響，而在理論結(jié)構(gòu)和現(xiàn)實經(jīng)濟中，收入與利率是互相聯(lián)系的，僅有貨幣市場的均衡而無商品市場的均衡，真正均衡的利率水平是無法確立的，利率必須與收入同時決定于一般均衡體系之中。

（四）新古典綜合學派的利率理論

當代英國著名經(jīng)濟學家?？怂梗↗.R.Hicks）對凱恩斯的貨幣利率理論和古典利率理論加以綜合，綜合地研究了實物因素和貨幣因素對利率的影響，提出了IS-LL模型，美國經(jīng)濟學家漢森（A.H.Hansen）對其作了進一步的闡述和發(fā)展，又經(jīng)許多西方經(jīng)濟學家修正、補充和擴展，并在分析中引入了國民收入這一重要因素，提出了IS-LM分析方法和模型，逐漸成為一種重要的理論模型和分析工具。由于這一學派的經(jīng)濟學家在分析利率問題時，綜合了凱恩斯和新古典學派的利率理論，進一步發(fā)展了利率決定理論，因而稱之為新古典綜合學派，也稱為新古典——凱恩斯主義綜合。

在IS-LM模型的分析中，利率和收入水平由商品市場和貨幣市場的相互作用所決定。IS曲線表示商品市場的均衡，由儲蓄供給等于投資需求情況下所有利率和收入的組合所構(gòu)成，均衡的條件是儲蓄等于投資即S=I.由于儲蓄是收入的正函數(shù)，即儲蓄隨著收入的增加而增加；投資是利率的反函數(shù)，即投資隨著利率的上升而減少，IS曲線則向右下方傾斜。LM曲線表示貨幣市場的均衡，由貨幣供給等于貨幣需求情況下所有利率和收入的組合所構(gòu)成，均衡的條件是貨幣的供給等于需求，即MS=Md.根據(jù)凱恩斯的貨幣理論，交易性貨幣需求是收入的正函數(shù)；投機性貨幣需求是利率的反函數(shù)。LM曲線的特點是利率升到一定高度后，曲線呈一條垂直線，這一區(qū)域被稱作古典區(qū)域；當利率降到一定低點后，曲線將呈一條水平線，這一區(qū)域被稱作流動性陷阱區(qū)域；介于兩區(qū)域的中間一段曲線呈向右上方傾斜。IS曲線與LM曲線相交之處E同時滿足兩個市場的均衡，由交點E所決定的利率及收入則是滿足兩個市場的均衡條件的均衡利率和均衡收入。從理論上說，處于均衡點之外的任何利率和收入的組合，均會受到要求變動的壓力而向均衡點調(diào)整。

根據(jù)IS-LM分析模型，利率的決定取決于儲蓄供給、投資需求、貨幣供給、貨幣需求四個因素，導致儲蓄投資、貨幣供求變動的因素都將影響到利率水平。在其他影響因素保持不變以及不考慮各因素間相互作用的前提下，消費傾向和資本邊際效率的變動都將使IS曲線左移或右移，從而影響到均衡利率的水平，并且在一般情況下，消費傾向和資本邊際效率與利率呈同向變動。而貨幣供求的變動將使LM曲線左移或右移，在一般情況下，貨幣供給增加將使LM曲線向右下方移動，導致利率下降，貨幣供給減少則導致利率上升；貨幣需求增加使LM曲線向左上方移動，從而導致利率上升，貨幣需求減少則造成利率下降。

（五）馬克思的利率決定理論

馬克思的利率決定理論是從利息的來源和實質(zhì)的角度，考慮了制度因素在利率決定中的作用的利率理論，其理論核心是利率是由平均利潤率決定的。

馬克思認為，在資本主義制度下，利息是利潤的一部分，是剩余價值的一種轉(zhuǎn)化形式。利息產(chǎn)生的制度基礎是資本的所有權與使用權的分離，利息是借貸資本家將貨幣資本的使用權轉(zhuǎn)讓給職能資本家所獲得的報酬。這種建立在所有權與使用權相分離、貸出者和借入者以債權債務關系相對立的基礎之上的內(nèi)在的貨幣信用關系，以生產(chǎn)經(jīng)營者的總利潤分割為利息和減去利息之后的企業(yè)利潤的外在形式得以表現(xiàn)。生產(chǎn)經(jīng)營者的總利潤分割，首先表現(xiàn)為數(shù)量上的分割，決定于有待分割的利潤總額有多大，以及利潤總額在貸款人和借款之間進行分割的比例。一般來說，利潤總額取決于利潤率，利潤總額在貸款人與借款人之間進行分割的比率取決于利息率；利息率與利潤率的關系，則是利息率由利潤率決定，而且是由平均利潤率決定。

馬克思在分析利息的本質(zhì)時，從宏觀分析中得出利息是利潤的一部分的結(jié)論，而在微觀分析中，將利息作為占用資金的成本，是職能資本家總成本中的一個耗費項目。馬克思認為：“利息在職能資本家面前，就是作為商品和商品價值的生產(chǎn)上一個預先存在的要素獨立出現(xiàn)的。利息量盡管變動很大，但在任何一個瞬間，對任何一個資本家來說，總是作為一個已定的量，加入這個資本家所生產(chǎn)的商品的成本價格。” 利息是一種成本，是從微觀生產(chǎn)企業(yè)的角度來看的，并不是說利息從企業(yè)利潤中列支。利息的獨立化，對于真正顯示資金使用者在再生產(chǎn)過程中所起的能動作用有積極意義。

二、 決定利率的因素

利率作為資金的價格，決定和影響的因素很多、很復雜。

（一）產(chǎn)業(yè)的平均利潤水平

根據(jù)馬克思的利率理論，利息是利潤的一部分，是剩余價值的轉(zhuǎn)化形態(tài)，所以利息首先要受平均利潤率的制約。一般來說，平均利潤率是利息的最高限，如果其他條件不變，平均利潤率提高了，利息率也會隨之提高；平均利潤率降低了，利息率也隨之下降。利率以平均利潤率為上限，以零為下限，經(jīng)常在平均利潤率與零之間波動，形成平均利潤率>利率>零的不等式。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，利息來源于產(chǎn)業(yè)利潤，利息只能是產(chǎn)業(yè)利潤的一部分，利率的總水平要適應大多數(shù)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的企業(yè)的負擔能力，利率的總水平不能太高，太高了大多數(shù)企業(yè)承受不了；但利率的總水平也不能太低，太低了金融企業(yè)沒有盈利，利率的杠桿作用也不能得以發(fā)揮。因此，利率的確定是以產(chǎn)業(yè)的平均利潤水平為依據(jù)的，由平均利潤率所調(diào)節(jié)的，利率水平的高低既要滿足金融企業(yè)經(jīng)營貨幣資金獲取盈利的要求，又要使融資企業(yè)能夠負擔和承受。

（二）貨幣的供給與需求狀況

利率作為資本的價格，與普通商品一樣，貨幣的供求狀況決定和影響其價格的高低。當貨幣的供給大于需求時，利率水平就會下降；當貨幣的需求大于供給時，利率水平就會上升。在現(xiàn)代信用經(jīng)濟中，人們的資產(chǎn)一般以兩種形態(tài)持有，即貨幣與金融資產(chǎn)。貨幣的收益率為零，金融資產(chǎn)的收益率一般以利率作為投資的衡量標準，在其他條件不變的前提下，若金融資產(chǎn)的預期收益率上升，對金融資產(chǎn)的需求就會增加，對貨幣的需求將減少，當貨幣供給大于貨幣需求時，貨幣的超額供給表示人們持有的貨幣量多于愿意持有量，人們將通過購買金融資產(chǎn)來減少超額貨幣余額，從而相應地提高了金融資產(chǎn)的價格，隨著金融資產(chǎn)價格的上升，利率則會下降。若金融資產(chǎn)的預期收益率下降，對金融資產(chǎn)的需求將會減少，貨幣的需求將增加，當貨幣的供給小于需求時，貨幣的超額需求表示人們手持貨幣量低于愿意持有的水平，為了獲得貨幣，人們將出售部分金融資產(chǎn)以滿足對貨幣的需求，從而使金融資產(chǎn)的價格下降，利率水平上升。

關于貨幣供求關系對利息水平的決定作用，上述的利率決定理論盡管側(cè)重點有所不同， 但在實際分析中的差別并不很大。古典利率決定理論認為儲蓄與投資（即借貸資金的供給與需求）決定著利率水平；凱恩斯的貨幣利率理論強調(diào)貨幣供給與貨幣需求對利率水平的決定作用；可貸資金理論則認為利率是由信貸（可貸資金）的供給與需求相互作用來決定的。

（三）經(jīng)濟發(fā)展的狀況

一般來說，利率的決定取決于儲蓄供給、投資需求、貨幣供給、貨幣需求，導致儲蓄投資、貨幣供求變動的因素都將影響的利率的水平。一國經(jīng)濟發(fā)展的狀況，決定了企業(yè)利潤水平的高低和人們收入的多少，決定和影響了儲蓄供給與投資需求，也影響了貨幣的需求與供給。一般情況下，若儲蓄量超過對投資資本的需求，造成超額的資本供給，儲蓄者將以越來越低的利率提供資金；若投資需求超過了可獲得的儲蓄量，企業(yè)將抬高利率直到利率達到儲蓄等于投資需求的資金量水平。

在經(jīng)濟繁榮時期，經(jīng)濟增長迅速，企業(yè)預期的經(jīng)營收益率將提高，預期能夠盈利的投資機會就越多，許多項目對企業(yè)而言在經(jīng)濟上是可行的，企業(yè)需要更多的資金為更多項目融資，企業(yè)對資金的需要將增加，利率將隨著企業(yè)平均利潤率水平的提高、企業(yè)對資金需求的增加而上升。在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)預期的經(jīng)營收益率將下降，預期盈利的投資機會減少，可以進行的投資項目將會減少，企業(yè)對資金的需求將會減少，利率將有所下降。在經(jīng)濟的擴張時期，隨著經(jīng)濟的擴張，收入水平和財富的增加，人們希望使用貨幣完成更多的交易，持有更多的貨幣作為價值貯藏，也就是說，隨著人們收入水平的提高，對貨幣需求的增加，利率將有所上升；在經(jīng)濟的衰退時期，人們的收入水平下降，對貨幣的需求減少，利率將有所下降。

三、影響利率的因素

利率除了受上述因素的決定和制約之外，還有一些其他因素會影響利率的變動。影響利率的因素是多種多樣的。

（一）價格水平

當商品價格水平上升時，名義貨幣量的實際價值下降，人們持有的貨幣余額相對降低，為了使所擁有的真實貨幣量恢復到價格上漲之前的水平，人們將希望持有更多的名義貨幣量，價格水平的上升，導致貨幣需求增加，在貨幣供給不變的情況下，利率將上升；反之，商品價格水平下降，人們持有的貨幣余額相對上升，對貨幣的需求減少，利率將下降。特別是在通貨膨脹時期，商品價格猛漲，實際利率下降，迫使名義利率隨之上升。在發(fā)生通貨膨脹或預期通貨膨脹率將上升，名義利率減去預期通貨膨脹率的實際利率下降，企業(yè)實際借款成本降低，企業(yè)對資金的需求增加，利率將上升；若預期通貨膨脹下降，扣除通貨膨脹因素后的實際利率將上升，企業(yè)實際借款成本提高，企業(yè)對資金的需求減少，利率將下降。因此，在經(jīng)濟生活中，為了減少購買力風險，利率一般與物價指數(shù)同步變動，國際上往往采用利率與通貨膨脹掛鉤的方法，定期根據(jù)物價指數(shù)來調(diào)整利率，實際利率是隨價格水平預期變化而調(diào)整的。目前國際上通用的實際利率的計算公式為：

其中，i表示名義利率，P表示物價變動率，ir表示實際利率。

（二）利率管制

由于利率變動對經(jīng)濟有很大的影響，各國特別是發(fā)展中國家都通過中央銀行和政府專門機構(gòu)以法律、法規(guī)、政策等形式，對利率實施不同程度的管制，其基本特征是直接規(guī)定利率或利率變動的界限，不允許利率隨資金供求狀況自由漲落，不允許商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)對利率進行壟斷和干預。例如，美國自30年代以來，商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款就受到利率最高限條例（即銀行Q管理條例）的嚴格控制，并禁止對活期存款支付利息。利率管制作為一種高度的行政干預和法律的約束力量，將各類經(jīng)濟因素對利率的直接影響排斥在外，因而，盡管許多發(fā)達的市場經(jīng)濟國家也實行利率管制，但范圍有限，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和變化，一些限制被放松或放棄。如80年代以后，美國逐漸放松、放寬了利率管制。利率管制的目的是控制銀行利息成本，限制銀行之間的業(yè)務競爭，穩(wěn)定利率，穩(wěn)定金融。利率管制是影響利率的有效途徑之一。

（三）國際經(jīng)濟狀況

隨著世界經(jīng)濟的一體化，國際經(jīng)濟的狀況影響著國際利率與匯率的水平，影響著資金在一國的流入流出及規(guī)模，從而引起國內(nèi)的利率發(fā)生變動。一國國內(nèi)利率水平的決定要受到國際利率水平的限制。若國際利率水平較高，將引起利率水平相對較低的國家資金的流出，造成國內(nèi)資金供給小于需求，迫使國內(nèi)利率上升；若國際利率水平較低，將引起資金流入利率水平相對較高的國家，造成國內(nèi)資金供給大于需求，從而誘使國內(nèi)利率水平隨之下降。外匯匯率的變動也會引起國內(nèi)利率的變動。若一國外匯匯率上升，外匯升值、本幣貶值，引起國內(nèi)居民對外匯的需求減少，本幣相對充裕，從而使國內(nèi)市場利率下降；若一國外匯匯率下跌，外匯貶值、本幣升值，國內(nèi)居民對外匯的需求增加，本幣供應處于緊張狀態(tài)，從而引起國內(nèi)利率上升。

（四）貨幣政策

利率作為經(jīng)濟杠桿，一般是各國政府調(diào)控經(jīng)濟的手段之一。中央銀行從宏觀經(jīng)濟需要出發(fā)，把調(diào)控利率作為貨幣政策的操作工具，通過官定利率影響商業(yè)銀行的利率，以達到穩(wěn)定物價、充分就業(yè)的經(jīng)濟目標。中央銀行利用貨幣政策工具來干預經(jīng)濟是可行的，對利率的影響也是有效的。例如，自20世紀30年代以來，西方國家普遍推行干預經(jīng)濟的貨幣政策、財政政策，以赤字財政、通貨膨脹來刺激“有效需求”，引起了利率水平的猛烈上升。