【摘要】2002年以后，我國經(jīng)濟運行的宏觀及微觀環(huán)境發(fā)生了顯著變化，我國的貨幣政策已經(jīng)逐漸由穩(wěn)健轉向寬松；隨著我國經(jīng)濟出現(xiàn)的新一輪回升，人民銀行不宜采用緊縮貨幣進行打壓，相反，為擺脫經(jīng)濟下滑和通貨緊縮的影響，應堅持推行適度從寬的貨幣政策以推動經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展。

　　1998年以來，我國經(jīng)濟步入持續(xù)的通貨緊縮當中，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長速度放緩；國內有效需求明顯不足；國內物價水平持續(xù)下降；失業(yè)現(xiàn)象較為嚴重。為擺脫通貨緊縮，保證經(jīng)濟的持續(xù)、快速和穩(wěn)定增長，我國實行了積極的財政政策以刺激投資并帶動內需發(fā)展，同時采取穩(wěn)健的貨幣政策著力防范和化解金融風險以配合財政政策。隨著財政政策和貨幣政策積累效應的不斷釋放，2002年以后，我國經(jīng)濟運行的宏觀及微觀環(huán)境發(fā)生了顯著變化，表現(xiàn)在經(jīng)濟增長的自主性不斷提升，積極財政政策的作用效果在明顯弱化，同時與貨幣政策的矛盾也在逐步增強，從而使得財政政策是否要減緩“積極”力度而逐漸淡出成為關注焦點，貨幣政策也因此越來越受到人們的關注。

　　一、對我國當前貨幣政策的判斷

　　長期以來，我國的貨幣政策在制定與實施過程中經(jīng)歷了這樣一個發(fā)展過程：擴張——緊縮——適度從緊——穩(wěn)健——適度擴張。在20世紀90年代初期，我們依靠信貸規(guī)模擴大來提高經(jīng)濟增長速度，隨后為治理通貨膨脹造成經(jīng)濟發(fā)展速度顯著降低，并引發(fā)通貨緊縮，為應對持續(xù)性的通貨緊縮我國又采用了穩(wěn)健的貨幣政策來配合積極的財政政策。從近兩年的貨幣政策操作來看，總的發(fā)展趨勢是寬松成為主基調，并已經(jīng)超過了“穩(wěn)健”的范圍，可以認為當前我國的貨幣政策已經(jīng)逐漸由穩(wěn)健轉向寬松，或者說我國目前實行的是適度從寬的貨幣政策，其判斷依據(jù)主要有：

　　第一，狹義和廣義貨幣供應量增長率均遠遠超過預測控制水平。2002年末廣義貨幣M2余額為18.5萬億元，同比增長16.8%，M2增幅比同期GDP增速和消費物價漲幅之和高9.6個百分點，比“八五”和“九五”時期平均差率高約3個百分點。人民銀行在2002年貨幣政策執(zhí)行報告中，對 2003年的貨幣政策執(zhí)行目標做了預測如：M1、M2增長率控制在16%左右，貸款增加控制在18000億以內。而在今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，將全年貨幣政策調控目標進行了調整，其中，M2預計增長18%左右。但是，實際情況遠遠超出計劃目標，到2003年10月末實際廣義貨幣M2增長率已經(jīng)達到21%，比去年同期高6.1個百分點，比經(jīng)濟增長加物價漲幅之和高12個百分點，也就是說M2增長是處于 1998年以來的最高水平。

　　表1 貨幣供應量增長率目標與實際值的對比

　　資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國人民銀行統(tǒng)計季報》整理。

　　第二，信貸規(guī)模和增幅不斷擴大。2002年中國人民銀行對今年全部中資金融機構人民幣貸款增加額預計為2萬億元左右，但目前實際額已經(jīng)達到2.8萬億元。僅今年上半年信貸增長率已經(jīng)達到23%，至2003年9月末貸款增長率更是達到23.7%.從第二季度中國人民銀行和銀監(jiān)會出臺的一系列舉措來看，從規(guī)范收緊房地產信貸業(yè)務到兩度發(fā)出“調高存款準備金率”的信號，從調查四大銀行表外業(yè)務到提前預防通脹，使投資者普遍感到貨幣政策有收緊的趨勢。然而，人民銀行第二季度貨幣政策執(zhí)行報告已經(jīng)表明，下半年的貨幣政策將以微調為主，同時更傾向于進行結構調整，這也表明了信貸規(guī)模不會大幅度出現(xiàn)收縮。

　　第三，物價水平出現(xiàn)持續(xù)上漲。今年以來，我國經(jīng)濟在去年下半年不斷升溫的基礎上，持續(xù)快速增長。去年上半年盡管受到非典的沖擊，但第一季度到第三季度GDP同比增速仍分別達到9.1%、6.7%和9.1%的較高水平。同時，物價走勢也改變了前幾年持續(xù)下降的局面，通貨緊縮趨勢有所緩解。11月份，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲3%，前11月累計平均全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1%.與物價逐步回升相伴的是貨幣信貸的較高增長，而與經(jīng)濟快速增長相伴的則是能源、原材料出現(xiàn)緊缺，生產資料價格不斷上漲，并且由于糧食減產以及季節(jié)性因素，今年農產品價格也開始出現(xiàn)猛漲勢頭。

　　第四，貨幣政策的目標仍是保證經(jīng)濟增長。2003年中國人民銀行貨幣政策報告提出要繼續(xù)保持貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，保證經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。畢竟，發(fā)展經(jīng)濟是目前的頭等大事。在這種情況下，信貸對經(jīng)濟的支持力度就不會收縮得太大，貨幣供應量也不可能出現(xiàn)大的收縮，這也表明今后貨幣政策無疑會采用較為寬松的取向。

　　第五，配合財政政策轉型，貨幣政策帶有積極的含義。根據(jù)經(jīng)驗，在財政政策作用減弱的情況下，如果我國廣義貨幣M2供應量維持在16%～18%的增長區(qū)間，并維持0%～ 1%的通貨膨脹水平，經(jīng)濟增長率才能基本達到8%.貨幣供應量低于這一增長速度，很可能使經(jīng)濟增長速度下降，并重新回到通貨緊縮。而當前貨幣政策的主要任務之一是反通貨緊縮，刺激經(jīng)濟發(fā)展，從今年前10個月的貨幣政策實施效果來看，信貸擴張和貨幣供應量擴張的作用非常明顯，預計全年經(jīng)濟增長率將達到8.5%，這表明了我國貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用是明顯的，并且在今后也將不斷得到增強。

　　二、實行適度從寬的貨幣政策面對的挑戰(zhàn)

　　當前，我國貨幣政策執(zhí)行環(huán)境已發(fā)生了明顯的變化，就宏觀經(jīng)濟環(huán)境而言，貨幣政策過去面對的是內需不足、經(jīng)濟增長乏力，而當前面臨的是投資需求比較旺盛、新一輪經(jīng)濟增長已經(jīng)啟動，但通貨緊縮趨勢還并未徹底消除、人民幣匯率壓力加大等新的情況。從政策執(zhí)行情況看，為提高人民銀行貨幣政策執(zhí)行的獨立性，今年4月監(jiān)管職能被分離出來，成立了銀監(jiān)會，在這樣的形勢下，貨幣政策的執(zhí)行面臨著許多以往從未有過的壓力和挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在：

　　1.治理通貨緊縮的同時，還需防止經(jīng)濟的局部過熱。這種過熱并非是由通貨緊縮轉變?yōu)橥ㄘ浥蛎浽斐�，而是由新一輪盲目投資和重復建設所帶來新一輪的生產過剩造成，這會加大未來通貨緊縮的壓力。因為，當前新一輪經(jīng)濟增長，主要靠投資拉動。從拉動經(jīng)濟的力量看，目前只是投資出現(xiàn)了增長過快的跡象，而國內消費仍增長乏力。在大多數(shù)產品過剩的格局下，如果只是投資保持高增長，并且轉化不成最終消費，那么投資的快速增長在短期內雖然能夠拉動原材料、能源價格走高，并進一步推動消費價格指數(shù)走高，但從長期看，這樣的增長難以為繼，一旦動力衰竭，物價仍會走低，而盲目投資、重復建設還會形成新一輪“生產過�！�，使通貨緊縮進一步加劇，面對這樣復雜的經(jīng)濟形勢，貨幣政策執(zhí)行起來面臨著兩難的選擇。

　　2.保持人民幣匯率穩(wěn)定與擴大國內貨幣投放存在矛盾。隨著我國經(jīng)濟越來越多地融人國際社會，人民銀行在如何保持人民幣匯率穩(wěn)定并控制基礎貨幣投放方面面臨的壓力日漸加大，貨幣政策面臨著內外兩難的艱難抉擇。人民幣目前承受著越來越大的“升值”壓力，為保證匯率穩(wěn)定，人民銀行需不斷購入外匯從而被動投放大量的基礎貨幣。因此，面對外匯供大于求的情況，人民銀行將不得不被迫購買外匯并相應投放基礎貨幣，以保持人民幣匯率的穩(wěn)定，而這又會帶來貨幣供應量的快速增長，給貨幣政策的執(zhí)行帶來壓力。

　　3.如何處理收放銀根與保證金融市場穩(wěn)定之間的矛盾。今年8月23日，人民銀行在不改變存貸款利率的情況下，上調存款準備金率1%，造成銀行間拆借市場與債券市場的利率就大幅上揚，而交易所與銀行間兩個債券市場則出現(xiàn)了下跌。市場反映表明，為防止貨幣信貸增長過快帶來潛在金融風險而推出的措施，無意中會引發(fā)金融市場的資金矛盾。從近期來看，我國直接融資連續(xù)下降，使當前的經(jīng)濟增長高度依賴以銀行貸款為主的間接融資，金融風險向銀行體系集中，直接融資與間接融資比例不協(xié)調問題愈加嚴重。因此，貨幣政策需要在執(zhí)行過程中，不僅要考慮信貸風險、防范通貨緊縮加劇和潛在的通貨膨脹風險，還要將對金融市場的負面影響納入考慮范圍。

　　4.貨幣政策與財政政策的配合出現(xiàn)矛盾。自2002年以來，我國經(jīng)濟進入新一輪增長周期，但是這個期間保持多年的財政政策和貨幣政策的緊密配合遇到了前所未有的問題，表現(xiàn)在：第一，國債投資與銀行提供的配套貸款之間出現(xiàn)矛盾。隨著財政政策的轉型，國債投入逐漸轉向公益性項目，社會效益明顯，經(jīng)濟效益短期卻難以見效，這使得商業(yè)銀行的國債項目配套貸款還本付息難度加大；第二，國債項目配套貸款面臨“期限剛性”壓力。國債項目的貸款因時間跨度大加大了商業(yè)銀行貸款中長期潛在的金融風險，商業(yè)銀行需要減少中長期貸款，增加短期貸款以強化流動性；第三，存款準備金率的調整造成國債發(fā)行的推遲和流標。8月23日，人民銀行宣布調整存款準備金率，促使市場利率大幅上升，引發(fā)了債市的大跌，導致第8期記帳式國債出現(xiàn)流標并導致第9期國債的推遲發(fā)行。

　　三、堅持推行適度從寬的貨幣政策

　　當前我國經(jīng)濟出現(xiàn)的回升是一個很好的現(xiàn)象，這個時期人民銀行不宜采用緊縮貨幣來進行打壓，否則很有可能將經(jīng)濟重新帶入新一輪的經(jīng)濟下滑和通貨緊縮，相反，為徹底擺脫通貨緊縮的影響，應抓住有利時機推動經(jīng)濟的高速增長是當務之急，而且目前的經(jīng)濟狀況也為適度從寬的貨幣政策的推行奠定了很好的基礎，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1.經(jīng)濟并非出現(xiàn)了過熱，緊縮的特征依然存在。在當前投資與消費增長失衡、熱冷反差很大的情況下，單從熱度較高的投資、貸款、貨幣增長速度及個別生產資料價格較快上升的情況，就做出經(jīng)濟已經(jīng)或將要過熱的判斷，這種判斷是不可靠的。雖然投資、貨幣等重要指標先行出現(xiàn)增速加快的變化，但這些變化還未擴展到消費、物價、就業(yè)、收入等方面，宏觀經(jīng)濟回升性轉變才進行到一半，還處在較為低冷的狀態(tài)，還遠遠沒有達到過熱，并且價格指數(shù)還未上升起來，離通貨膨脹還很遠。如果從投資、貸款、貨幣和部分生產資料價格變化看，似乎有可能出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，但從失業(yè)率、商品零售額、消費物價等另一些重要數(shù)據(jù)來看，情況正好相反，例如：9月份，失業(yè)率從去年的4%上升到了4.3%，失業(yè)狀況進一步加重；商品零售額增長8.6%，與去年同期消費需求減弱、通貨緊縮加重時的較低增長速度一樣；9月份消費物價同比上升1.1%，前三季度上升0.7%，雖然比去年消費物價下降的情況好，但比2000年底至2001年前三季度的價格上升指數(shù)低，那時的消費價格指數(shù)上升了十幾個月，最高時上升到1.7%，后來又掉回到負數(shù)，現(xiàn)在消費物價上升幅度比那時候低，如果貨幣政策導致消費需求減弱，消費物價退回去的可能性更強。

　　2.目前貨幣雖有所“收縮”，但不會出現(xiàn)“緊縮”。針對 2003年以來貨幣信貸的快速增長，人民銀行做出了“偏快”、“過猛”的判斷，并相應地提高了準備金率等措施，這樣2004年貨幣信貸的增速將有所降低，不會超過2003年的較高水平。但這并不表明貨幣信貸會出現(xiàn)“緊縮”。首先，當前宏觀經(jīng)濟所面臨的主要危險是生產過剩導致通貨緊縮加劇，而不是通貨膨脹；另一方面，我國目前仍是剩余經(jīng)濟。其次，當前所面臨的是投資需求旺盛，新一輪經(jīng)濟增長出現(xiàn)，商業(yè)銀行積極放貸。在新的形勢下，一方面，貨幣政策需要繼續(xù)保持支持經(jīng)濟增長的力度，而不是緊縮銀根；另一方面，在利潤增長的要求下，在儲蓄存款高增長以及降低不良貸款率的壓力下，各商業(yè)銀行仍可能保持放貸積極性。再次，從2003年以來貨幣政策執(zhí)行與金融運行的情況來看，面對貨幣信貸的過快增長，央行盡管采取了收縮的政策，但政策手段較溫和。由此可以看出面對復雜的經(jīng)濟金融形勢，央行并無大力收緊銀根的意圖。最后，我國堅持保持人民幣匯率穩(wěn)定將相應擴大國內貨幣投放。在國際收支“雙順差”的格局下，為保證人民幣匯率穩(wěn)定，央行必須大量買進外匯，從而被動形成外匯占款形式的基礎貨幣投放。

　　3.信貸規(guī)模增長率在25%以下，物價上升的壓力并不大。因為，第一，貸款增長指標中有虛增因素。從6月份以來貨幣供應量與貸款增長率來看，M2同比增長20.8%，貨幣余額比去年底增長了10.82%，貸款同比增長23.13%，但貸款余額卻比去年底增長了13.64%.可以發(fā)現(xiàn)，真正發(fā)生顯著變化的是貸款指標，引起對金融形勢高度關注的也是貸款指標。而貸款指標中變化最大的又是票據(jù)貼現(xiàn)貸款。四大國有銀行2003年6月末，新增貼現(xiàn)余額已占到全部金融機構新增貸款額的85%.銀行間相互開票、相互承兌的現(xiàn)象在我國比較普遍。因此有多少是推動今年貸款快速推高的虛增因素難以計算。但是虛增的事實，或者說這一部分貸款對實體經(jīng)濟尚未發(fā)生影響的事實，是被普遍認同的；

　　第二，我國貿易品價格的市場定價機制已經(jīng)發(fā)生變化。目前可貿易品價格相當程度上已取決于國際市場價格，出現(xiàn)同國內市場的供求關系不大的傾向，這可以啟示我們，人民銀行在貨幣政策調控中，在考慮物價上漲的壓力，分析視角已經(jīng)不能僅僅限于分析國內市場的供給與需求了，或者說，多投放些貨幣是否會同程度地推動物價的上漲，值得認真研究；第三，貨幣流通速度降低會影響物價的上漲勢頭。目前，我國的貨幣流通速度平均每年下降5%左右，根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)測算，當貨幣流通速度低于歷史趨勢線一個百分點，則隨后一年的經(jīng)濟增長速度大約只能提高0.2-0.3百分點。截至10月底，貨幣偏離程度為3.2%，加上去年貨幣流通速度偏離1.7%的滯后影響，2004年的經(jīng)濟增長最多只會提高1.5個百分點。也就是說如果今年全年的經(jīng)濟增長為8.5%左右，那么，目前的貨幣擴張將把明年的經(jīng)濟推高到10%.另外，當我國的GDP增長率比潛在GDP增長率每高出1%，物價將上升1.8%.一般認為，中國的潛在GDP增長率為9%左右，那么2004年GDP如果增長10%，比潛在GDP增長9%高出1個百分點，明年就存在不到2%的物價上升壓力。再考慮到物價結構中相當部分貿易品價格的世界市場定價機制因素，所以按目前的貨幣、信貸增長態(tài)勢，明年的物價壓力是不大的。

　　4.存貸款利率將基本保持穩(wěn)定。進入2003年以后，居民消費價格總水平在持續(xù)下降14個月后，也出現(xiàn)連續(xù)10個月的上漲。物價的走高引發(fā)出通貨膨脹的預期，社會各界開始預期利率調升。就我國當前的經(jīng)濟形勢來看，2004年，人民幣存貸款利率仍將基本保持穩(wěn)定。首先，利率的升降取決于物價水平的高低。2002年下半年以來，在汽車、房地產兩個高增長行業(yè)的拉動下，鋼材、水泥、建材等生產資料價格持續(xù)上漲。2003年10月份，更是出現(xiàn)糧棉、油料作物以及蔬菜等農產品價格暴漲的情況。但是，今年以來的物價上漲只是局部性、結構性的上漲，物價缺乏持續(xù)、全面上漲的基礎；其次，提高利率不利于我國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長。目前新一輪經(jīng)濟增長正在形成，過熱現(xiàn)象只是出現(xiàn)在部分行業(yè)和地區(qū)。如果調升存貸款利率，將直接抑制投資和消費需求。因此，除非出現(xiàn)全局性，較嚴重的通貨膨脹，否則不宜采取調升利率，這一全局性、效果較猛的收縮手段；再次，由于目前普遍存在較為強烈的人民幣升值預期，提高人民幣存貸款利率將擴大人民幣與外幣利率之間的利差，使人民幣升值預期進一步加強。并且，我國政府已明確表示，人民幣匯率將保持穩(wěn)定。為了消除人民幣的升值壓力，預計人民幣利率近期也應保持穩(wěn)定。

　　5.支持資本市場的發(fā)展需要貨幣政策較為寬松。我國一直采取以間接融資為主的融資體系，以銀行貸款為代表的間接融資比率目前過高，直接融資與間接融資的比例相當不協(xié)調。2003年前三季度，股票市場累計融資同比下降 4.6%.前三季度，國內非金融企業(yè)部門通過企業(yè)債和股票融資的比重分別比上年同期下降0.4和1.9個百分點。直接融資的大幅下降，使得當前的經(jīng)濟增長高度依賴以銀行貸款為主的間接融資，金融風險向銀行體系集中加劇，直接融資與間接融資比例的不協(xié)調問題愈加嚴重。大力發(fā)展直接融資已成為我國金融業(yè)發(fā)展迫切需要解決的問題之一。新任人民銀行貨幣政策司司長易剛曾表示人民銀行將在貨幣政策上體現(xiàn)支持直接融資增長、支持資本市場發(fā)展的意圖。因此，今后貨幣政策對資本市場發(fā)展的支持將主要表現(xiàn)在以下方面：首先，貨幣政策不會緊縮，仍將為全社會提供較為寬松的資金環(huán)境。這有利于資本市場保持較為充裕的資金來源；其次，貨幣政策執(zhí)行將考慮對金融市場的影響。從今年8月底以來，盡管央行上調法定存款準備金率主要針對信貸市場，但由于我國資金運行存在一致性，各金融子市場普遍感到資金偏緊。因此，今后貨幣政策在防范實體經(jīng)濟中存在的過熱因素時，將會同時兼顧對金融市場的負面影響。

　　總之，2003年出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟回升局面是貨幣政策適度放松帶來的政策調整效果，為使宏觀經(jīng)濟完全走出緊縮和下滑，貨幣政策需要付出一定的成本。在啟動經(jīng)濟的初期階段，貨幣增加的效果很弱，需要放出大量貨幣才能達到足夠的啟動力度；而當經(jīng)濟回升持續(xù)一定時期并達到一定高度以后，貨幣量增長就可以從初期的大量增長轉為平緩增長。在初期貨幣大量增長階段，可能會產生流通中貨幣較多沉淀、潛藏后期較大風險的問題，但是如果為預防風險而對剛剛啟動起來、還未形成上升慣性的經(jīng)濟實行緊縮，很容易使經(jīng)濟回升半路夭折，重新啟動又需要放出大量貨幣，造成更多貨幣沉淀的累加性風險。由于人民銀行已經(jīng)采取了上調法定準備金率的貨幣調整，本來就不必擔心的消費需求過熱及通貨膨脹風險就不會發(fā)生。所以今后人民銀行不應實行調整措施，將寬松的貨幣政策退回到緊縮的貨幣政策老路上去。但是，在總體實行較為寬松的貨幣政策過程中，應當保持對房地產泡沫的重點監(jiān)控，以實現(xiàn)能夠帶來就業(yè)和消費需求增加的健康快速的經(jīng)濟增長。貨幣政策當前和今后所要關注的問題主要是如何保證新一輪經(jīng)濟增長不會夭折，在防止經(jīng)濟“局部過熱”的同時治理“通貨緊縮”。可以預計，2004年我國將繼續(xù)采取較為溫和的政策和措施，進行預調和微調，預計全年廣義貨幣M2同比增速將達到20%左右，狹義貨幣 M1增速將達到19%左右，在保證貨幣信貸總量穩(wěn)定增長的基礎上，及時傳達貨幣信貸政策意圖，正確引導社會心理預期，以便調節(jié)經(jīng)濟的發(fā)展軌跡。