【摘要】在國(guó)內(nèi)，股票市場(chǎng)流動(dòng)性的研究方興未艾。從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)）的流動(dòng)性水平究竟如何評(píng)價(jià)，研究結(jié)論分歧相當(dāng)嚴(yán)重，其主要在于沒(méi)有一個(gè)合理的中國(guó)流動(dòng)性衡量方法。本文以流動(dòng)性的本質(zhì)為起點(diǎn)，深入分析各種衡量方法，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)特點(diǎn)，提出衡量方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此后的流動(dòng)性研究有借鑒作用。

　　【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性 衡量方法

　　流動(dòng)性是證券市場(chǎng)健康有序運(yùn)行并充分發(fā)揮作用的重要條件之一。在證券市場(chǎng)上，交易商、限價(jià)訂單的提供者以及其他一些投機(jī)者為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動(dòng)性，而無(wú)耐心的投資者獲得或需要流動(dòng)性。一個(gè)具有良好流動(dòng)性的證券市場(chǎng)不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和買(mǎi)賣(mài)證券的機(jī)會(huì)，滿(mǎn)足投資者獲利、避險(xiǎn)等需求，同時(shí)也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，則會(huì)導(dǎo)致交易難以完成，證券發(fā)行受阻，市場(chǎng)也就失去了存在的必要。

　　一、流動(dòng)性的內(nèi)涵

　　可以說(shuō)，流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力所在，即“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”。（Amihud & Mcndelson，1988）。從更廣泛的意義上看，市場(chǎng)流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（Leevine，1991）

　　證券市場(chǎng)的一個(gè)主要功能就是在交易成本盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說(shuō)，市場(chǎng)必須提供足夠的流動(dòng)性。但是對(duì)于流動(dòng)性的定義卻眾說(shuō)紛紜。有的從價(jià)格角度，認(rèn)為流動(dòng)性就是“立即完成交易的價(jià)格”（O‘hara，1995）；有的從及時(shí)性角度來(lái)定義流動(dòng)性，即“在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，多尋找一個(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間”。（Amihud & Mendelson，1989）；也有人把流動(dòng)性概括為“為進(jìn)入市場(chǎng)的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場(chǎng)能力”和“執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格較大幅度變化的能力”。Black（1974）指出，市場(chǎng)有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券都可立即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，或者說(shuō)小額買(mǎi)賣(mài)可以按接近市場(chǎng)價(jià)格、大額買(mǎi)賣(mài)在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近日前市場(chǎng)價(jià)格成交。

　　當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說(shuō)該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。因此可以認(rèn)為，流動(dòng)性實(shí)際上是市場(chǎng)上基本供給和需求相互博弈的過(guò)程，而投資者則以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)。如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價(jià)格水平很快地買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場(chǎng)就是“流動(dòng)的”。簡(jiǎn)單的說(shuō)，流動(dòng)性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來(lái)代表。市場(chǎng)的流動(dòng)性較高，進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動(dòng)性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。

　　二、流動(dòng)性的基本要素

　　雖然流動(dòng)性沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點(diǎn)來(lái)看，流動(dòng)性實(shí)際上包含以下四個(gè)方面的基本要素 [1].

　　（一）交易的即時(shí)性（Immediacy）

　　即交易在時(shí)間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場(chǎng)既然是市場(chǎng)，其流動(dòng)性的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無(wú)阻礙地進(jìn)行。眾所周知，能迅速進(jìn)行交易的市場(chǎng)是流動(dòng)性高的市場(chǎng)，否則其流動(dòng)性低較低，交易的即時(shí)性越強(qiáng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性越高。從這一層面衡量，流動(dòng)性意味著一旦投資者有買(mǎi)賣(mài)的愿望，通�？偪梢粤⒓吹玫綕M(mǎn)足。

　�。ǘ�）市場(chǎng)寬度（Width）

　　指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)有效價(jià)格的程度。在任何一個(gè)市場(chǎng)，如果投資者不考慮資產(chǎn)成本的話(huà)，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動(dòng)性在交易即時(shí)的同時(shí)，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說(shuō)，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買(mǎi)方的溢價(jià)很小或賣(mài)方的折價(jià)很小，則該市場(chǎng)具有流動(dòng)性。這是從市場(chǎng)的價(jià)格層面來(lái)考慮流動(dòng)性中的交易成本因素。

　�。ㄈ�）市場(chǎng)深度（Depth）

　　即在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量。一個(gè)市場(chǎng)有速度（即時(shí)性）和低成本（深度）的同時(shí)，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價(jià)格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場(chǎng)深度可以通過(guò)在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量來(lái)衡量。訂單數(shù)量越多，則市場(chǎng)越有深度，反之，則市場(chǎng)缺乏深度。市場(chǎng)深度不但反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平（如最佳賣(mài)價(jià)或買(mǎi)價(jià)）上的可交易的數(shù)量，也可以用來(lái)衡量市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對(duì)價(jià)格的沖擊程度。

　�。ㄋ模┦袌�(chǎng)彈性（Resiliency ）

　　即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。在一個(gè)以彈性衡量的高流動(dòng)性的市場(chǎng)，價(jià)格將立刻返回到有效水平�；蛘哒f(shuō)，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，則市場(chǎng)具有彈性；當(dāng)訂單流量對(duì)價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，則市場(chǎng)缺乏彈性。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性可以通過(guò)以上四個(gè)基本要素來(lái)衡量。在這四個(gè)要素當(dāng)中，市場(chǎng)即時(shí)性刻畫(huà)了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素，市場(chǎng)寬度（交易成本）刻畫(huà)了價(jià)格的變化特征，市場(chǎng)深度（交易數(shù)量）刻畫(huà)了交易或者委托數(shù)量特征，市場(chǎng)彈性刻畫(huà)了價(jià)格波動(dòng)與時(shí)間的關(guān)系特征。但必須指出的是，這四個(gè)指標(biāo)在衡量流動(dòng)性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對(duì)矛盾，深度越大則寬度（買(mǎi)賣(mài)價(jià)差）越小，寬度越大則深度越小；即時(shí)性和價(jià)格也是一對(duì)矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無(wú)疑將犧牲即時(shí)性。

　　三、流動(dòng)性衡量方法的評(píng)析

　　由于流動(dòng)性的幾個(gè)基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)流動(dòng)性的衡量有大量的理論研究，但尚沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無(wú)異議的、可操作的流動(dòng)性定義”（Schwartz，1991）。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個(gè)基本要素將各種流動(dòng)性的衡量方法分為四種類(lèi)型。

　�。ㄒ唬﹥r(jià)格法

　　基于價(jià)格的流動(dòng)性衡量是從流動(dòng)性的市場(chǎng)寬度演變而來(lái)的。最主要的價(jià)格指標(biāo)是價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。

　　其中最常用的價(jià)差指標(biāo)是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Bid-Ask Spread）。在實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的證券市場(chǎng)上，作為流動(dòng)性提供者的做市商（Market Maker）需要分別向買(mǎi)賣(mài)雙方報(bào)出賣(mài)出價(jià)（Ask Price）和買(mǎi)入價(jià)（Bid Price ）。Flood（1991）、O‘Hara和Oldfield（1986）把買(mǎi)賣(mài)價(jià)差定義為對(duì)做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償 [2].衡量買(mǎi)賣(mài)價(jià)差有兩種方法：一是絕對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即計(jì)算買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的絕對(duì)值（等于賣(mài)出報(bào)價(jià)減去買(mǎi)進(jìn)報(bào)價(jià)）；二是相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即用絕對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差除以最佳買(mǎi)賣(mài)價(jià)格的平均值，即得到百分比買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。

　　以買(mǎi)賣(mài)價(jià)差衡量流動(dòng)性大小最大的優(yōu)點(diǎn)在于：買(mǎi)賣(mài)價(jià)差可以直接衡量立即交易成本。價(jià)差越大說(shuō)明立即交易成本越大，市場(chǎng)流動(dòng)性越低，反之亦然。但是，它實(shí)際上是衡量交易成本的直接指標(biāo)，而不是流動(dòng)性。以買(mǎi)賣(mài)價(jià)差衡量流動(dòng)性存在一些局限性：1、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是根據(jù)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中做市商的報(bào)價(jià)而得，當(dāng)市場(chǎng)不是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)時(shí)，無(wú)法得到買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的數(shù)據(jù)；2、只有在做市商同時(shí)完成一買(mǎi)一賣(mài)，且買(mǎi)價(jià)為買(mǎi)進(jìn)報(bào)價(jià)，賣(mài)價(jià)為賣(mài)出報(bào)價(jià)時(shí)，才能以報(bào)價(jià)價(jià)差衡量交易成本，但實(shí)際上買(mǎi)賣(mài)往往不是同時(shí)發(fā)生；3、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不能說(shuō)明在買(mǎi)賣(mài)價(jià)差以外和價(jià)差以?xún)?nèi)成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價(jià)的交易，其交易價(jià)格往往與做市商的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)不一致；4、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差對(duì)交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對(duì)價(jià)格的影響，不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市場(chǎng)機(jī)制吸收每一單位成交量的能力。

　　此外還有有效價(jià)差（Effective Spread）、實(shí)現(xiàn)的價(jià)差（Realized Spread）、定位價(jià)差（Positioning Spread）等價(jià)差衡量指標(biāo)，以及價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。這些指標(biāo)大都基于價(jià)格變動(dòng)這個(gè)交易成本來(lái)衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。

　　（二）交易量法

　　基于交易量的流動(dòng)性衡量方法也是一種重要方法。其中最常用的是換手率（Turnover Rate）。一個(gè)從成交量角度直接衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。

　　換手率的計(jì)算公式有兩種：一是以交易量（股數(shù)）除以總流通股數(shù)，這種方法使用比較普遍；二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測(cè)量了一定時(shí)間內(nèi)證券市場(chǎng)上實(shí)際交易的股票數(shù)量或價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)上可交易的股票數(shù)量或價(jià)值的大小，而且其倒數(shù)也被用作衡量證券持有時(shí)間的指標(biāo)。因此，高的換手率表明股票在市場(chǎng)交易的次數(shù)相對(duì)較多，交易頻率較高，完成一次交易的時(shí)間相對(duì)較短。

　　換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒(méi)有考慮價(jià)格變化的影響，因?yàn)樵谕�等換手率的情況下，價(jià)格變化越小，則流動(dòng)性越小。另一方面，換手率僅代表市場(chǎng)交易的頻率次數(shù)。如果買(mǎi)賣(mài)雙方不斷地進(jìn)行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場(chǎng)的流動(dòng)性強(qiáng)。國(guó)內(nèi)很多的實(shí)證研究以換手率作為流動(dòng)性的替代變量，從而得出中國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性很高。但從交易統(tǒng)計(jì)來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)的換手率自1992年以來(lái)幾乎都維持在400％以上，而B(niǎo)股在70％以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于包括美國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家。這與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)之間是矛盾的。所以，換手率作為市場(chǎng)投機(jī)性的一個(gè)代理變量還算可以。

　　此外衡量流動(dòng)性的還有市場(chǎng)深度、成交率等衡量指標(biāo)，但基于交易量的流動(dòng)性指標(biāo)的主要缺點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是忽略了價(jià)格變化的影響，而價(jià)格變化往往是衡量流動(dòng)性的主要因素；二是交易量大小與波動(dòng)性有關(guān)，而后者又將妨礙市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　�。ㄈ�）價(jià)量結(jié)合法

　　為了克服買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和單純交易量方法衡量流動(dòng)性的不足，一些學(xué)者發(fā)展了幾個(gè)結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，如價(jià)格沖擊模型和流動(dòng)性比率法。

　　其中流動(dòng)性比率（Liquidity Ratios）衡量交易量和價(jià)格變化的關(guān)系。其基本原理是：若少量的交易引起的價(jià)格變化較大，則市場(chǎng)流動(dòng)較差；若大量的交易引起的價(jià)格變化較小，則是市場(chǎng)流動(dòng)性較高。常用的指標(biāo)有：Amivest流動(dòng)性比率，是指使價(jià)格變化1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量（金額）。但該指標(biāo)沒(méi)有考慮公司流動(dòng)股本數(shù)量，可能會(huì)出現(xiàn)流通股本越多的股票流動(dòng)性越高的情形；Martin流動(dòng)性比率，Martin指數(shù)假定在交易時(shí)間內(nèi)價(jià)格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價(jià)格變化幅度與每日交易量之比衡量流動(dòng)性。Martin指數(shù)以?xún)r(jià)格波動(dòng)的平方代表價(jià)格變化，克服了價(jià)格變化正負(fù)抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會(huì)碰到與Amivest流動(dòng)性比率相類(lèi)似的問(wèn)題，而且，Martin指數(shù)會(huì)隨著每日交易情況而變化，比較容易受個(gè)別極端的價(jià)格變化的影響。還有Hui-Heubel流動(dòng)性比率、Marsh-Rock流動(dòng)性比率等等。

　　盡管基于交易量的流動(dòng)性比率指標(biāo)克服了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的缺陷，但仍然不是最理想的指標(biāo)。1、與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差一樣，基于交易量的流動(dòng)性比率也沒(méi)有區(qū)分臨時(shí)性的價(jià)格變化和由于市場(chǎng)狀況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長(zhǎng)期價(jià)格變化，沒(méi)有區(qū)分新信息到達(dá)后對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變化的影響。2、基于交易量的流動(dòng)性比率提供了過(guò)去的（平均）價(jià)格變化與（平均）交易量的關(guān)系的信息，但不能說(shuō)明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時(shí)對(duì)價(jià)格的影響。3.流動(dòng)作比率指標(biāo)無(wú)法衡量交易對(duì)價(jià)格的即時(shí)沖擊（即時(shí)價(jià)格成本），更無(wú)法區(qū)分交易對(duì)價(jià)格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動(dòng)性比率沒(méi)有過(guò)濾非交易因素對(duì)價(jià)格變化造成的影響，如最小價(jià)格升降檔位、買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差、套利或賣(mài)空價(jià)格限制、新信息到達(dá)等的影響。

　�。ㄋ模�時(shí)間法

　　流動(dòng)性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，交易執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動(dòng)性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的指標(biāo)有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到達(dá)到訂單得到執(zhí)行時(shí)的間隔；二是交易頻率，即在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的交易次數(shù)。時(shí)間法的有點(diǎn)是衡量方法簡(jiǎn)便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān)；二是交易頻率與市場(chǎng)波動(dòng)性有關(guān)；三是沒(méi)有考慮價(jià)格變化的影響。

　　基于時(shí)間的另一個(gè)指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價(jià)格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價(jià)格所需的時(shí)間。彈性是由交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度。關(guān)于市場(chǎng)彈性還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測(cè)量方法是用當(dāng)前最佳賣(mài)（買(mǎi)）價(jià)與下一個(gè)最佳賣(mài)（買(mǎi)）價(jià)之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價(jià)差來(lái)估計(jì)彈性。在假定股票的基本價(jià)值不變（即不考慮新佰息的影響）的情況下，價(jià)格將會(huì)隨機(jī)地圍繞基本價(jià)值波動(dòng)，市場(chǎng)彈性越好，則價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越小，則價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越短，市場(chǎng)彈性就越好。

　　彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響。但也有三個(gè)主要的不足：一是選擇均衡價(jià)格帶有很大的隨意性；二是沒(méi)有考慮新到達(dá)的信息對(duì)價(jià)格變化的影響。因此，不能區(qū)分價(jià)格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響；三是與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)。

　　四、流動(dòng)性衡量方法的理性選擇

　　必須指出的是，知道目前還沒(méi)有一個(gè)學(xué)術(shù)界達(dá)成一致的、沒(méi)有爭(zhēng)議的流動(dòng)性衡量方法。這也是各個(gè)市場(chǎng)在比較本市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí)往往采取有利于本市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)的主要原因 [3].由于流動(dòng)性自身四個(gè)基本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動(dòng)性衡量方法實(shí)際上都只是從不同角度、不同側(cè)面反映了流動(dòng)性的某些特征。

　　我們?cè)谶x擇不同的流動(dòng)性衡量方法時(shí)主要依據(jù)以下四類(lèi)基本標(biāo)準(zhǔn)：

　　1、對(duì)流動(dòng)性四個(gè)基本要素的反映，即該流動(dòng)性指標(biāo)反映了流動(dòng)性的哪個(gè)或哪些方面，是低的價(jià)格變化、高的交易量、成交速度還是價(jià)格恢復(fù)速度？是否能對(duì)四個(gè)要素全面反映？

　　2、應(yīng)用上的限制：即某流動(dòng)性指標(biāo)是否可應(yīng)用于不同類(lèi)型的市場(chǎng)（如集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)、連續(xù)交易市場(chǎng)、做市商市場(chǎng)），是否需要市場(chǎng)有效假設(shè)，是否可應(yīng)用于信息效率較差的市場(chǎng)等。

　　3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易成本。能否衡量即時(shí)交易成本，能否衡量動(dòng)態(tài)交易成本（交易對(duì)以后各筆交易的市場(chǎng)影響成本），能否衡量?jī)r(jià)格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過(guò)濾新到達(dá)的信息對(duì)價(jià)格的影響（若價(jià)格變化是由非信息因素／流動(dòng)性因素引起的，則價(jià)格很快會(huì)復(fù)原）等。

　　4、精確性程度，即該流動(dòng)性指標(biāo)的精確性是否會(huì)受到影響流動(dòng)性的其他因素的影響，如價(jià)格波動(dòng)、交易量、股價(jià)高低、流通股本大小、交易的買(mǎi)賣(mài)方向、價(jià)格穩(wěn)定措施、最小價(jià)格升降檔位等。

　　在考察以上基本標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，我們還應(yīng)該考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的“中國(guó)特色”。 作為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的核心，市場(chǎng)交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于將投資者的潛在供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的過(guò)程，而在這一過(guò)程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是問(wèn)題的關(guān)鍵。中國(guó)深滬兩個(gè)市場(chǎng)從一開(kāi)始就實(shí)行“指令驅(qū)動(dòng)”的交易機(jī)制。一般由市場(chǎng)交易者自身的交易指令的推動(dòng)下進(jìn)行的，進(jìn)而由市場(chǎng)自身來(lái)決定交易的活躍程度。為了保證市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展，我國(guó)對(duì)信用交易、賣(mài)空交易持保留態(tài)度，不允許采取這些交易方式。在中國(guó)市場(chǎng)上，交易方式單一化，無(wú)法為大宗交易提供獨(dú)特的交易系統(tǒng)，所以當(dāng)大宗交易發(fā)生時(shí)，很可能馬上就可以把價(jià)格封在“漲�！被颉暗�停”的狀態(tài)，使得價(jià)格波動(dòng)非常之大，而且很有可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)交易的目的。此外，我國(guó)市場(chǎng)的指令類(lèi)型也是單一的，并沒(méi)有如西方國(guó)家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時(shí)性。

　　自中國(guó)股票市場(chǎng)重新恢復(fù)以后，中國(guó)各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于股市所表現(xiàn)出的熱情盛況空前。就直觀而言，在中國(guó)股市十多年的發(fā)展歷程中，中小投資者中客觀上的“羊群行為”、機(jī)構(gòu)投資者的“操盤(pán)”、“做市”行為對(duì)于中國(guó)股價(jià)“異動(dòng)”的形成，一直是我們?nèi)粘２粫r(shí)提及的，進(jìn)而成為影響中國(guó)股市流動(dòng)性的重要因素之一。這種獨(dú)特的狀況，加上中國(guó)股票市場(chǎng)的“高利”驅(qū)動(dòng)以及“政府干預(yù)”，不僅造成中國(guó)股票市場(chǎng)的“過(guò)度需求”，而且在投資者預(yù)期上形成了“同構(gòu)預(yù)期基礎(chǔ)之上的粘性預(yù)期”，借助于股市廣泛的社會(huì)性，客觀上就導(dǎo)致了中國(guó)股市運(yùn)行中經(jīng)常出現(xiàn)個(gè)人投資者行為同步化傾向——這是引致中國(guó)股市波動(dòng)的重要原因之一，在很大程度上對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生了重大的影響。

　　因此，我們考察我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性高低時(shí)，在依據(jù)流動(dòng)性四個(gè)基本要素，借鑒國(guó)外流動(dòng)性指標(biāo)的同時(shí)，也要切實(shí)考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的“基本國(guó)情”，做到流動(dòng)性衡量指標(biāo)的“本土化”。

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