〖內(nèi)容提要〗本文從市盈率的含義及理論定義出發(fā)，討論市盈率定價(jià)法的一些缺點(diǎn)與不足，分析我國(guó)新股定價(jià)法的實(shí)踐及存在的問(wèn)題并提出自己的見(jiàn)解。

　　股票定價(jià)的方法有許多，其中僅倍數(shù)法就包括市盈率法、股價(jià)與凈值比率法和股價(jià)與銷售額比率法。

　　眾所周知，市盈率法是最廣泛使用的定價(jià)方法，其簡(jiǎn)略表達(dá)式為：

　　市盈率（P/E ratio）＝每股市場(chǎng)價(jià)/每股收益。

　　通常情況下，每股收益等于最近四個(gè)季度的總收益。

　　市盈率法被廣泛使用的原因有三個(gè)：首先，它將股價(jià)與當(dāng)期收益聯(lián)系起來(lái)，是一種比較直觀、易懂的統(tǒng)計(jì)量；其次，對(duì)于大多數(shù)股票而言，計(jì)算簡(jiǎn)單易行，數(shù)據(jù)查找方便，同時(shí)便于股票之間的互相比較；最后，它能反映股份公司的許多特點(diǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)潛力等。

　　市盈率法也有它的缺陷，其它定價(jià)法（如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)定價(jià)法等）都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)和股東權(quán)益進(jìn)行了估計(jì)和預(yù)測(cè)，而市盈率法卻沒(méi)有對(duì)這些因素作出假設(shè)。另外，市盈率反映市場(chǎng)人氣和看法，受主觀因素影響較大。

　　一、市盈率的理論定義及意義

　　市盈率法忽略了許多基本因素，用它計(jì)算出的股票價(jià)值不能反映股票的內(nèi)在價(jià)值。下面就市盈率基本分析所忽視的一些要素進(jìn)行仔細(xì)討論。

　　首先對(duì)市盈率法進(jìn)行理論定義。

　　假設(shè)公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，由戈登增長(zhǎng)模型得：

　　等式兩邊同時(shí)除以下一年的預(yù)期收益EPS，有：

　　該等式就是對(duì)市盈率的理論定義，用內(nèi)在價(jià)值代替了市值。這就是說(shuō)市盈率由三個(gè)部份組成：資本收益率r，預(yù)期增長(zhǎng)率g，股東權(quán)益DIV/EPS。再假定股東權(quán)益為100％，即收益全部用作分紅，那么上式就變成：

　　如果公司的發(fā)展分兩階段：高成長(zhǎng)期和穩(wěn)定發(fā)展期。上式則由三項(xiàng)組成：

　　其中，t代表第一階段的年份數(shù)，g1代表第一階段的增長(zhǎng)速度，g2為第二階段的增長(zhǎng)速度。等式的頭兩項(xiàng)表示第一階段的價(jià)值，第一項(xiàng)表示從現(xiàn)在開(kāi)始以g1速度增長(zhǎng)的永久債券的現(xiàn)值，并從第一項(xiàng)減去從第t年開(kāi)始也以g1速度增長(zhǎng)的永久債券的現(xiàn)值。最后一項(xiàng)表示第二階段的現(xiàn)值，等于從第t年開(kāi)始以g2速度增長(zhǎng)的永久債券的現(xiàn)值。從上式可知，市盈率與預(yù)期增長(zhǎng)率呈正向關(guān)系，與資本收益率（資本成本）呈反向關(guān)系。當(dāng)然，如果收益全部用于分紅這個(gè)假設(shè)不成立，可用股東權(quán)益乘以(1+g)作分子代入以上兩式，但有關(guān)結(jié)論不變。

　　市盈率跟上述因素的關(guān)系具有重要含義。如果公司具有高增長(zhǎng)機(jī)遇，公司內(nèi)在價(jià)值大，市盈率必然就高，因而值得投資。但如果是因?yàn)樵诜治鲞^(guò)程中，忽略了資本成本所固有的風(fēng)險(xiǎn)因素，使市盈率計(jì)算值偏高，股票風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大。例如，與蘋果公司相比，IBM（國(guó)際商用機(jī)器公司）的每股預(yù)期收益的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)可能低得多。用IBM的資本收益率計(jì)算蘋果公司的市盈率，其結(jié)果必然是蘋果的市盈率偏高。許多分析采用當(dāng)期收益，而公式則要求使用預(yù)期收益。如果公司收益提高，用當(dāng)期收益計(jì)算出的市盈率則高于實(shí)際市盈率。另外，如果預(yù)期收益為零，則市盈率無(wú)窮大。我們可以得出這樣的結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)越大的企業(yè)，資本收益率越高，市盈率越低。同理，預(yù)期收益未來(lái)增長(zhǎng)越快的企業(yè)，市盈率總是偏高。

　　比較股票市盈率是通行的擇股方法，而且確實(shí)能收到較好的效果。一般來(lái)說(shuō)，市盈率低的股票增長(zhǎng)潛力大，內(nèi)在價(jià)值大，值得投資。1988年美國(guó)金融研究者雅各布斯（Jacobs）和列維（Levy）對(duì)不同選股方法作了比較、計(jì)算，其結(jié)果如下表所示：

　　每季度平均超額收益（1982－1987）

　　市盈率常用于對(duì)企業(yè)的比較分析，也用來(lái)作跨國(guó)比較研究，因而對(duì)市盈率所設(shè)的陷井不得不認(rèn)真思考與分析。市盈率可用于企業(yè)比較分析，但須滿足兩個(gè)嚴(yán)格的條件：對(duì)所有企業(yè)而言，高增長(zhǎng)期相同；所有企業(yè)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)用資產(chǎn)定價(jià)模型算出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)值β相同。只有這些條件得到滿足的情況下，根據(jù)市盈率與預(yù)期增長(zhǎng)之比對(duì)企業(yè)進(jìn)行排名的結(jié)果才能反映出企業(yè)的相對(duì)價(jià)值。因而，對(duì)企業(yè)進(jìn)行比較分析時(shí)，應(yīng)特別考慮風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股東權(quán)益比。例如，較高的負(fù)債不會(huì)影響公司資本的總成本，但會(huì)增加股本資本的成本，在其它條件不變的情況下，負(fù)債較高的公司股份資本風(fēng)險(xiǎn)越大，那么市盈率就越低。

　　另外，每股收益對(duì)不同公司來(lái)說(shuō)含義也不同。公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許公司管理層選擇不同的會(huì)計(jì)方法，這直接影響到公司收益規(guī)模和市盈率�？梢韵胂螅�“保守”的會(huì)計(jì)方法可能壓低收益，股票市盈率應(yīng)偏高一些。幾乎任何一家公司所報(bào)告的收益均因會(huì)計(jì)程序變更而出現(xiàn)大幅變動(dòng)。例如，作報(bào)表時(shí)折舊方法的變更直接影響到預(yù)期收益。影響收益的其他會(huì)計(jì)選擇有：庫(kù)存的估值方法、兩家公司兼并后的帳戶合并處理程序、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用的處理、收入的確認(rèn)、費(fèi)用的攤銷及公司欠稅的報(bào)告方法。這些說(shuō)明公司收益容易受到操縱，很難公正真實(shí)地反映其內(nèi)在價(jià)值。

　　比佛（Beever）和莫斯（Morse）對(duì)市盈率作過(guò)細(xì)致的研究，結(jié)果表明企業(yè)之間的市盈率的差別可在十四年的時(shí)間里消除，其中大部分在頭兩年內(nèi)消除。由于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資本成本和會(huì)計(jì)慣例不同余下的差距則可于其后十二年里消除。為了彌補(bǔ)市盈率的不足，有時(shí)也分析公司股價(jià)與自由現(xiàn)金流量的比率。自由現(xiàn)金流量等于公司用于償還額外債務(wù)、支付普通股紅利和投資其他項(xiàng)目（如資本支出或公司收購(gòu)）的那部分資金。相對(duì)收入而言，自由現(xiàn)金流量能較好地反映公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性。

　　用市盈率作跨國(guó)比較容易出現(xiàn)較大的偏差，其結(jié)論也是不可靠的�？鐕�(guó)比較時(shí)應(yīng)考慮短期利率，長(zhǎng)期利率和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的預(yù)期增長(zhǎng)率。例如，日本股票市盈率低，而荷蘭的市盈率高，但不能因此得出結(jié)論：日本股票價(jià)值被低估，荷蘭股價(jià)高估。如前面的理論定義公式所示，市盈率與資本成本呈反向關(guān)系，利率水平直接影響到資本成本。利率越高，資本成本越大，市盈率越低。相反，利率越低，資本成本越小，市盈率就越大。每個(gè)國(guó)家的利率水平不同，融資成本有別，風(fēng)險(xiǎn)水平也存在差異，所以市盈率不是衡量股價(jià)高估或低估的尺度。再說(shuō)，每個(gè)國(guó)家所適用的會(huì)計(jì)和稅收制度千差萬(wàn)別，會(huì)計(jì)報(bào)表所反映出的收益缺乏可比性。

　　二、我國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)特點(diǎn)及問(wèn)題

　　我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)采用市盈率法，其發(fā)行價(jià)格＝每股稅后利率×市盈率，而市盈率＝當(dāng)期設(shè)定的市盈率最大值－計(jì)算日前30天公司所屬分行業(yè)上市平均收市價(jià)的最大值－（計(jì)算日前30天發(fā)行公司所屬行業(yè)上市公司平均收市價(jià)）×調(diào)整系數(shù)＋修正值。從定價(jià)公式可以看出，我國(guó)采用的定價(jià)法是最常用的一種方法。首先選擇一組同類企業(yè)，計(jì)算出平均市盈率，然后根據(jù)被定價(jià)企業(yè)與同類企業(yè)的差別主觀地調(diào)整均值。

　　今年3月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引（試行）》，對(duì)新股發(fā)行定價(jià)提出了新的要求，彌補(bǔ)了市盈率法的某些不足。改革后的定價(jià)方法具有以下特點(diǎn)：充分考慮公司所屬行業(yè)和公司自身的現(xiàn)狀與前景；把二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀作為定價(jià)的重要參照體系，注重跨時(shí)間的分析比較，特別是掛牌日當(dāng)天漲幅和上市后的表現(xiàn)。

　　選擇同行業(yè)或情況類似的企業(yè)作為參考對(duì)象有利于定價(jià)的合理性和科學(xué)性，這樣一來(lái)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)。估計(jì)單個(gè)企業(yè)的資本成本容易產(chǎn)生白噪聲，偏差是難免的。通行的作法是不過(guò)分突出某個(gè)公司的股本成本的估計(jì)值，而是選擇一組類似企業(yè)，選用其股本成本值的平均值。對(duì)公司的基本面分析強(qiáng)調(diào)在同行業(yè)的地位，產(chǎn)品的市場(chǎng)情況、產(chǎn)品周期、募集資金的投向、資產(chǎn)流動(dòng)性和財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性、公司贏利能力和發(fā)展?jié)摿�。這些要求全面概括了確定發(fā)行定價(jià)時(shí)應(yīng)考慮的基本因素。

　　發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)分析聯(lián)系起來(lái)，堪稱發(fā)行定價(jià)方式的一次突破。二級(jí)市場(chǎng)的行業(yè)面分析將充分考慮本行業(yè)上市公司最近15個(gè)交易日與最近30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)格、平均市盈率；可比上市公司分析所考慮的因素更多，既要求即時(shí)數(shù)據(jù)，又強(qiáng)調(diào)了歷史數(shù)據(jù)。掛牌日當(dāng)天的漲幅和上市后15個(gè)交易日的平均收盤價(jià)是衡量股票定價(jià)是否公正、合理的重要統(tǒng)計(jì)量。定價(jià)偏高，股票上市必出現(xiàn)價(jià)格下落的現(xiàn)象；定價(jià)偏低，上市后股價(jià)出現(xiàn)漲幅過(guò)大的現(xiàn)象�？紤]大盤指數(shù)有利于充分認(rèn)識(shí)到股市的承受能力，把握新股發(fā)行及上市的節(jié)奏�？偟目磥�(lái)，二級(jí)市場(chǎng)分析仍然強(qiáng)調(diào)市盈率和收盤價(jià)格，跟以前的定價(jià)法一樣。

　　如前所述，這種定價(jià)方法本身存在許多問(wèn)題。在兩個(gè)條件未滿足的情況下，對(duì)企業(yè)進(jìn)行比較容易得出不正確結(jié)論。另外，確定同類企業(yè)有著較大的主觀性。同組的企業(yè)各自有著不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)水平和增長(zhǎng)潛力。例如，同屬冶金行業(yè)的上市公司有很多，但業(yè)績(jī)卻相差很大。