公司治理問題的提出源于現(xiàn)代公司中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離所導致的代理問題。代理問題可以存在于股東與經(jīng)理人員之間、控股股東和小股東之間、股東與債權(quán)人之間以及控股股東和其他利益相關(guān)者（包括供應(yīng)商和工人等）之間。公司治理指的是一種動態(tài)的過程，在動態(tài)的過程中，公司內(nèi)、外部的各種治理機制通過各種不同的形式對處于相對靜態(tài)中的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮著各種各樣的作用。公司治理的任務(wù)在于解決委托一代理問題，控制代理成本，提高公司績效。由于各國政治、經(jīng)濟、法律、文化與歷史傳統(tǒng)的差異，導致了多樣化的治理系統(tǒng)的形成。一個良好的公司治理系統(tǒng)應(yīng)該為股東和債權(quán)人的利益提供有效的保護，以使他們獲取相應(yīng)的投資回報。亞洲金融危機已經(jīng)表明，對公司治理問題的關(guān)注不僅在保護投資者利益方面是重要的，而且對減少系統(tǒng)性的市場風險和維持金融秩序的穩(wěn)定性也是極其重要的。所以，一個良好的公司治理系統(tǒng)還應(yīng)該有助于創(chuàng)造一種環(huán)境，對于避免公司過度膨脹具有傳導作用。一個公司治理系統(tǒng)包括：（1）一套定義股東、經(jīng)理人員、債權(quán)人、政府和其他利益相關(guān)者之間關(guān)系的游戲規(guī)則（比如，對他們各自的權(quán)利與責任的界定）；（2）一套有助于直接或間接執(zhí)行這些規(guī)則的機制。本文擬從融資角度對公司治理問題進行討論，并構(gòu)筑一個理論框架：包括公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司控制權(quán)與股東權(quán)利的保護，債權(quán)治理與破產(chǎn)程序，公司控制權(quán)市場和市場競爭的角色等五個方面。

　　一、股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是指各股票投資主體（包括自然人和法人）所擁有股票的種類和數(shù)量在目標投資企業(yè)全部股份中的分布構(gòu)成，表現(xiàn)了以財產(chǎn)所有權(quán)為基礎(chǔ)的各不同持股主體之間的所有權(quán)構(gòu)成，它包括股權(quán)集中度與持股者身份構(gòu)成兩層含義。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了代理問題的性質(zhì)（即公司中決定性的沖突是發(fā)生在經(jīng)理與股東之間，還是發(fā)生在控股股東與小股東之間），所以它在形成一國其特色的公司治理系統(tǒng)時，起到了首要的作用。

　�。ㄒ唬┕蓹�(quán)集中度。股權(quán)集中度決定了在經(jīng)理人員與股東之間的權(quán)力分配。當股權(quán)分散的時候，股東對公司的控制力較弱。由于存在塔便車問題，小股東對監(jiān)控經(jīng)理人不感興趣，因為他將承擔所有的監(jiān)控成本，而僅分享監(jiān)控利益的一小部分。如果所有的小股東以相同的方式行事，經(jīng)理層處于無人監(jiān)控的情況將可能發(fā)生。在美英等國，公司股權(quán)相對分散，使股東利益免受經(jīng)理人員巧取豪奪的主要機制是法律保護和公司控制權(quán)市場。當公司股權(quán)相對集中時，大股東在監(jiān)控經(jīng)理層方面扮演著重要的角色。在歐洲大陸、東亞、拉丁美洲與非洲各國的股權(quán)集中度是較高的。在股權(quán)相對集中的情況下，一個基本的公司治理問題是怎樣保護小股東的利益以使其免受控股股東的掠奪。因為控股股東可能以自身利益最大化為目的行事，并以犧牲小股東和其他投資者的利益為代價。如向自己支付特殊股利；讓公司與他們控制的其他公司建立無益的商業(yè)聯(lián)系；投資于具有特殊風險并可以得到超額回報的項目，而失敗的成本則由其他投資者承擔（如債權(quán)人）。實證研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中度與會計利潤率之間存在倒U型的聯(lián)系（Homsen and Pedersen，2000）。對此種現(xiàn)象的一個可能解釋是，在股權(quán)集中度處于一個特定的范圍之內(nèi)時，隨著股權(quán)集中度的上升，股東監(jiān)控力隨之增強，代理成本隨之降低，進而導致利潤上升；當股權(quán)集中度超出這個范圍時，它所帶來的成本可能會超出監(jiān)控利益，導致公司利潤率的下降。

　　（二）股東身份。股東的身份對于他們的目標以及他們對公司治理施加影響的方式有重要的含義。股東可以是個人、家族、持股公司、銀行、機構(gòu)投資者（包括金融公司、保險公司、投資公司、養(yǎng)老基金和互助基金等〕、非金融公司等等。家族作為重大比例的持股者，相對于公司的盈利性來說，他們可能對公司的控制權(quán)更感興趣。而作為重大持股者的機構(gòu)投資者可能對公司的利潤更感興趣。與銀行持有非金融性公司的重大股份相關(guān)的治理問題是他們在批準貸款、終止較差的投資項目和執(zhí)行清算方面，主見性較差。上述情況的出現(xiàn)源于當銀行既是股東又是債權(quán)人時產(chǎn)生的利益沖突。

　　二、股東治理與股東權(quán)利的保護

　　股東怎樣才能有效地監(jiān)控經(jīng)理人員使其以股東利益最大化為目的行事是股東治理與權(quán)利保護的一個基本問題。董事會系統(tǒng)、年度與臨時股東大會、與績效相關(guān)的經(jīng)理人員報酬計劃、保護股東權(quán)利的法律、公司信息的披露要求等，構(gòu)成了股東治理機制。

　�。ㄒ唬┒�事會。董事會成員作為股東的受托人代表股東監(jiān)控經(jīng)理層與控制公司。董事的受托責任一般是由公司法加以規(guī)定，這些法律安排確保經(jīng)理人員和監(jiān)控經(jīng)理人員的董事以股東利益最大化為目標行事。一般認為，董事會在監(jiān)控經(jīng)理人員方面的有效性取決于以下一些因素：A、獨立或非執(zhí)行董事；B、董事會下設(shè)的獨立的薪酬、提名與審計委員會；C、將總經(jīng)理與董事長分設(shè)。

　　（二）經(jīng)理報酬。經(jīng)理人員的報酬計劃在公司治理中扮演著一個重要的角色，它的任務(wù)在于協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人員的利益。最優(yōu)化報酬計劃的設(shè)計取決于代理問題的特定性質(zhì)，通常認為與績效相關(guān)的報酬和股票期權(quán)的獎勵是最優(yōu)的措施。但是實證研究發(fā)現(xiàn)，在這種類型的合約與公司績效之間幾乎不存在強有力的聯(lián)系（Jensen and Murphy，1990）。

　�。ㄈ�）小股東權(quán)利的保護。一個良好的公司治理系統(tǒng)要求股東能夠積極地參與公司治理并對公司戰(zhàn)略決策的制訂施加影響，這取決于股東的法定權(quán)利是否得到充分的保護。股東在年度和臨時股東大會上投票的有效性還取決于投票程序，包括年度和臨時大會的召開時間、議事日程、投票以及計數(shù)方法。與股票方法相關(guān)的一個重要規(guī)則是“代理投票”，這使不出席股東大會的股東也能行使權(quán)利，增強了股東的參與性。允許累計投票強化了處于具有集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中的小股東的地位。

　　（四）透明度和信息披露。透明度和信息披露對于有效的股東控制是至關(guān)重要的。公司須披露的信息一般包括公司的經(jīng)營績效，主要股東、董事會成員和經(jīng)理人員以及他們的報酬，可預見的主要風險因素、治理結(jié)構(gòu)、公司目標和政策等。信息披露的質(zhì)量關(guān)鍵取決于會計，審計準則以及財務(wù)報告系統(tǒng)的質(zhì)量。國際公認會計準則的采納將會有助于改進披露的質(zhì)量，審計獨立性在確保披露信息的可信性方面是關(guān)鍵的，良好的財務(wù)報告系統(tǒng)能使股東和其他投資者容易獲得可靠與公允的信息。

　　三、債權(quán)治理和破產(chǎn)程序

　　債權(quán)人在公司治理中也扮演著重要的角色。債務(wù)合約提供了約束經(jīng)理人員支付未來現(xiàn)金流承諾的工具，它也會減少經(jīng)理人員隨意支出可獲得現(xiàn)金流的機會主義行為。因為債務(wù)支付是法定的，它強邊經(jīng)理人員支付可能被錯誤使用的基金。債務(wù)也使經(jīng)理人員面臨更多的市場力的監(jiān)控。在一個元債務(wù)或低債務(wù)的公司，懶惰的經(jīng)理層可以減少持股者的收益而不影響經(jīng)理人員的福利與職位。當債務(wù)水平升高時，績效較差的經(jīng)理層、較低的利潤與現(xiàn)金流會使企業(yè)不能償付到期債務(wù)，陷入財務(wù)危機，這時債權(quán)人會在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用替換經(jīng)理人員。所以，債務(wù)合約作為一項約束工具的使用使債權(quán)人在公司治理中處于重要的地位。

　　債權(quán)人施加影響的有效性取決于他們受到法律保護的程度，也取決于他們自身的治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)形式主要有兩種：銀行債和市場債（如公司債）。銀行債一般為借款人與出借者之間的雙邊聯(lián)系（盡管可以采取辛迪加的形式）。公司債則是在發(fā)行公司與分散的債券持有者之間固定收益的契約。銀行的借款人和公司債的發(fā)行者有明確的合約責任。如果公司臨近破產(chǎn)的境地，債權(quán)人能對公司的投資政策（包括收購、兼并和競價），對公司的借款總額和股利支付以及其他會有損他們利益的公司行為施加限制。如果債務(wù)人違反了債務(wù)契約（如不能支付債務(wù)），債權(quán)人有特定的隨機權(quán)利，包括收回公司的一些資產(chǎn)，他們也有機會讓公司破產(chǎn)。這種相機機制對經(jīng)理人員施加壓力，阻止經(jīng)理人員投資于效益較差的項目或迫使他們售賣在可選擇的用途中具有更高價值的資產(chǎn)。但是，債務(wù)治理也具有相應(yīng)的成本。如公司會被債權(quán)人阻止從事效益良好的項目，因為債務(wù)合約約束他們籌集額外的資金；或者他們被債權(quán)人強迫清算甚至這樣做并不具有效率。債務(wù)作為一種公司治理機制的有效性取決于其監(jiān)控的質(zhì)量和在無力償債狀態(tài)下重新談判的困難程度。債權(quán)人自身的治理（包括中央銀行的監(jiān)管），在很大程度上決定了他們的監(jiān)控質(zhì)量。

　　破產(chǎn)為債權(quán)人提供了對不能償債的公司行使他們要求權(quán)的一種規(guī)則方式。正式的破產(chǎn)程序?qū)τ诮鉀Q貸款人的協(xié)調(diào)問題提供了一種有效的機制，當公司處于無力償債的境地時，使分散的債權(quán)人避免在收回資產(chǎn)的競爭中承擔直接或間接的高額成本（Baird andJackson，1985）。沒有這樣的機制，債權(quán)人依靠自己收回債務(wù)的成本將大大減少他們要求權(quán)的價值，妨礙他們采取行動，所以正式的破產(chǎn)程序為債權(quán)人的利益提供了有效保護。破產(chǎn)機制為無力償債的公司進行債務(wù)重組和結(jié)構(gòu)重組提供了機會（比如，存在一些情況，對一個無力償債公司的立即清算來說可能并不是最有效率的），而在缺乏正式程序的情況下重組不會發(fā)生。破產(chǎn)機制給予無力償債但仍具有經(jīng)營前景的公司一個暫緩執(zhí)行以使其保持運營可以解決這個提前清算的問題。在不同的國家對破產(chǎn)規(guī)則的規(guī)定會有所不同。關(guān)鍵的問題在于這些規(guī)則是有利于債權(quán)人還是債務(wù)人。目前，各國破產(chǎn)法的制訂傾向于在保護債權(quán)人和挽救不能償債公司之間尋求一種平衡。

　　四、公司控制權(quán)市場與相應(yīng)的法律規(guī)制

　　公司控制權(quán)市場也是參與公司治理的一個關(guān)鍵主體�？刂茩�(quán)市場在英美發(fā)揮的作用較大，而在歐洲大陸和東亞則作用較小。當公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)無效時，公司控制權(quán)市場能夠用于緩和代理沖突（Marns，1963；Jensen，1986）。對此也有一些不同的觀點：（1）公司中分散股東的搭便車行為能阻止競價的成功（Grossmanand Hart，1986）。靶子公司的小股東，認為他們自己的行為對特定競價成功的可能性影響極小，將有動機拒絕競價。他們僅僅當競標的價值完全反映主并公司創(chuàng)造的增長獲利能力的價值的時候才能接受競標。這首先使得主并公司沒有動機從事敵意接管。（2）即使股權(quán)相對集中，信息不對稱也會破壞接管機制的有效性（Stiglitz，1985）。內(nèi)部人或經(jīng)理對公司績效有更多的了解，當靶子公司中的控股股東愿意出售他們的股份時，可能表明主并公司可能支付得更多；如果他們拒絕售賣，表明主并公司可能支付得過少。接管僅僅當接管公司支付得更多的時候才能發(fā)生。（3）經(jīng)理人員經(jīng)常處于有利的地位采取戰(zhàn)略行為以阻止接管，包括利用“金降落傘”、“毒九計劃”等手段和改變公司章程增大接管成本。這些分析表明，接管在實際中更不能發(fā)生。然而，現(xiàn)有的證據(jù)卻表明，接管在大量的發(fā)生。另一種觀點是接管的發(fā)生是因為與控制權(quán)市場監(jiān)控不相關(guān)的原因。包括對壟斷權(quán)力的追求、減稅動機、特定的防御和戰(zhàn)略考慮。

　　法律對于接管安排的基本目標是確�？刂茩�(quán)市場以一種公平和透明的方式發(fā)揮作用以致于股東對于公司戰(zhàn)略決策有最終的影響，保護所有股東的權(quán)利。關(guān)于接管的法律經(jīng)常包括披露信息的規(guī)則和程序、與購并者在目標公司的持股權(quán)、接管計劃、信息披露的時間選擇等。法律也包括對特定類型反接管防御措施（包括“綠色郵件”和“毒丸”）的限制。此外，股票交易所可以制訂規(guī)則以確保股東權(quán)利的保護和市場的流動性。如在英國的接管法中，存在強制的競價規(guī)則，當一名投資者獲得一個公司股份的30％時必須投標購買其余的股份。

　　五、政府部門的市場監(jiān)管

　　市場的非完全有效性（即信息和激勵問題的存在）使證券市場需要被規(guī)制。規(guī)制的基本目標是樹立股東對于公司報告信息的可靠性與公允性的信心、保護投資者的利益、維護市場秩序、提升市場效率。證券市場規(guī)則一般包括：A、公司注冊、證券發(fā)行和上市的要求；B、對財務(wù)信息及時、精確披露的要求；C、對特定群體交易證券的限制（如內(nèi)部人、控股股東和經(jīng)理人員）；D、禁止特定類型的交易行為（如“虛假和欺詐”或“操縱策略”）；E、股票交易規(guī)則和證券交易商協(xié)會的成員要求；F、對金融機構(gòu)持有非金融性公司水平的限制。這些規(guī)則一般會出現(xiàn)在證券法和交易所的上市規(guī)則中，執(zhí)行這些規(guī)則的機制會有所不同。存在于規(guī)制者和被視制者之間的激勵和信息問題的復雜結(jié)構(gòu)意味著執(zhí)行這些規(guī)則會產(chǎn)生大量的成本。所以，規(guī)制者正日漸努力使被規(guī)制的組織構(gòu)建完善的自我現(xiàn)制機制（即有效的治理結(jié)構(gòu)）。

　　六、勞動力市場與競爭機制

　　市場競爭提供了一種用以解決代理問題的機制，為股東和債權(quán)人的利益提供了保護。它對管理層施加壓力以使他們的行為具有效率，否則他們將被排除在企業(yè)之外。Berglof（1997）指出，當要素和產(chǎn)品市場的競爭在一定程度上緩解代理問題時，它自身可能是無效的，因為市場信號往往在資金分配完成后才會產(chǎn)生。公司治理的作用在于確保這些信號和其他相關(guān)的信息實際上植入投資決策中。如通過替換具有較差績效的管理層或者關(guān)閉無利潤的分部。競爭機制和明確的治理規(guī)則被看作是替代物，當競爭較弱的時候強有力的治理規(guī)則是重要的。在一個完全競爭的世界中，市場監(jiān)管對于確保經(jīng)理人員按照投資者的利益行事是一種有效的機制。現(xiàn)實中的公司經(jīng)常運營在一個并不完善的世界中。產(chǎn)品市場可能是集中的，公司可能享受壟斷權(quán)利、盤剝消費者、從事尋租行為。普遍的信息問題會阻止市場力在監(jiān)控公司績效和配置監(jiān)控資金方面的效力。在許多正在形成的市場中，政府干預度較強，比如直接的貸款、默許或明確的授權(quán)，國家股權(quán)嚴重的扭曲了激勵結(jié)構(gòu)和削弱了市場監(jiān)控力。在這樣的背景下，推進市場競爭的措施能強化公司和金融部門的治理。

　　七、公司融資決策的影響因素

　　公司融資決策受到成本、風險和控制等考慮因素的影響，代理問題的性質(zhì)和程度也會影響公司的融資行為。

　　（一）成本。在金融工具之間成本的不同可能是由于稅賦的原因。如支付債務(wù)的利息可在收入前扣除，所以，債務(wù)對權(quán)益來說有納稅利益。成本的不同還可能由于在公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱。如果經(jīng)理人員或公司內(nèi)部人有關(guān)于公司收益流或投資機會特性的秘密信息，他們會發(fā)現(xiàn)外部融資比內(nèi)部融資更昂貴，當外部投資者要求一個風險年金時，這就是公司融資“啄食理論”的基礎(chǔ)，它預計資本結(jié)構(gòu)將通過公司對于新投資機會融資的渴望所驅(qū)動，首先是內(nèi)部融資，其次是低風險的債務(wù)，最后是權(quán)益融資。成本的不同也可能由于市場分割所引起。許多人認為國內(nèi)資本市場分割于國際資本市場，以致于通過在海外發(fā)行金融工具的公司相對于他們的純粹的國內(nèi)競爭者來說獲得利益。政府政策、規(guī)制與信息問題也能引起國內(nèi)市場的分割，如通過稅收政策免除一些投資者的稅賦，在不同金融工具的稅后成本之間產(chǎn)生了不同。通過選擇最廉價的市場，公司降低了他們的資本成本。

　　（二）風險和金融工具。對于與可選擇金融工具相關(guān)的風險因素的考慮也會影響公司的融資決策。當一個公司累積越來越多的債務(wù)時，它從目前盈余中支付固定利息的能力在不斷減弱，這增長公司破產(chǎn)的可能性。通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可獲取債務(wù)和權(quán)益的風險因素的合理性。

　�。ㄈ�）控制與稀釋。在大多數(shù)公司中，擁有控股權(quán)的人控制著公司。在正在形成的市場中，家族股權(quán)是非常強大的，他們的控制權(quán)能決定公司的融資決策，他們經(jīng)常阻止公司發(fā)行股票以避免稀釋控制權(quán)。在缺乏完全合約的情況下，資產(chǎn)控制權(quán)的配置是非常重要的。

　�。ㄋ模┐�理成本。代理問題也是影響公司融資的一個因素，即在股權(quán)與債權(quán)特有者、經(jīng)理人員與股東之間的利益沖突。債權(quán)人僅從公司獲取固定的回報，如果債務(wù)人的效益較好，超出利息的部分，債權(quán)人是無權(quán)享有的。但是，如果投資失敗，債權(quán)人將承擔嚴重的后果。股東通過借貸可以從具有非常風險的項目投資中獲取利益。股東與經(jīng)理層之間的矛盾會導致經(jīng)理人員在管理公司時投入更少的努力或?qū)⒐�司資源轉(zhuǎn)移到他們自己的口袋中。債務(wù)融資部分的增長能緩解來自經(jīng)理層與股東之間沖突的損失。因為它減少了自由現(xiàn)金流（它們可以被經(jīng)理人員利用從事追求浪費公司資源的行為）的數(shù)量。對在經(jīng)理人員和股東之間沖突的緩解構(gòu)成了債務(wù)融資的利益。

　　八、公司治理和融資的兩種模式

　�。ㄒ唬┦袌鰧�向型模式。美英的金融系統(tǒng)基于所謂的“公平模式”，推進債務(wù)與權(quán)益的分散持有和流動性的金融市場（Zingales and Rajan，1998）�；�本的代理問題經(jīng)常被認為是在經(jīng)理人員與投資者之間。公司治理主要由資產(chǎn)組合的投資者通過公司控制權(quán)市場實行股東和債權(quán)人的權(quán)利�；�于金融系統(tǒng)的公平很大程度上依賴于對資產(chǎn)和現(xiàn)金流執(zhí)行股東權(quán)利的法院。

　�。ǘ�）銀行導向型模式。歐洲大陸和東亞的銀行導向型模式，又稱“關(guān)系模式”，強調(diào)投資者與公司之間的長期聯(lián)系。處于該模式中的國家一般都具有集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和流動性較差的金融市場。公司治理由大股東進行，強調(diào)控股股東的重要性，主要的沖突是在控股股東與小股東之間。在這種類型的系統(tǒng)中，小股東的權(quán)利經(jīng)常受到侵犯，公司控制權(quán)市場實際上并無作用。股權(quán)過度集中和嚴重的信息不對稱反襯出一個流動性和透明度較差的金融市場。在此類經(jīng)濟中，向公眾發(fā)行權(quán)益證券是昂貴的（反映在高額的發(fā)行成本上），重大的信息披露缺陷和缺乏股東權(quán)利的有效保護。這些國家對投資者保護的法律基礎(chǔ)較差，但政府干預金融市場的能力較強。在關(guān)系型融資的經(jīng)濟中，銀行在監(jiān)控公司的績效時處于優(yōu)勢的地位，所以是外部融資最合邏輯的來源（采取債務(wù)和持有股權(quán)的形式）。而且關(guān)系模式的有效性取決于債權(quán)人權(quán)利的內(nèi)容，執(zhí)行貸款合約與在失敗的狀態(tài)下采取行動的能力。這些反過來取決于銀行和非銀行金融機構(gòu)的治理，激勵和銀行破產(chǎn)程序的有效性。