國(guó)有股減持已成為大勢(shì)所趨。這由兩方面的原因決定：一是國(guó)有股減持是規(guī)范中國(guó)股市的股權(quán)結(jié)構(gòu)的必然要求，中國(guó)股市十年來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，已經(jīng)到了非解決不可的地步，否則中國(guó)股市的規(guī)范便缺乏基本的前提；二是中國(guó)股市國(guó)際化的必然要求，尤其是我國(guó)加入WTO之后。

　　然而，國(guó)有股、法人股問(wèn)題作為中國(guó)股市的最大遺留問(wèn)題和最大的不規(guī)范，其解決對(duì)中國(guó)股市有著舉足輕重的重大影響。下面，我想就國(guó)有股減持的各種可能方案作一簡(jiǎn)單的定量測(cè)算，以此來(lái)比較各種方案有可能對(duì)中國(guó)股市造成的影響。

　　在進(jìn)行測(cè)算之前，我們?cè)O(shè)定力爭(zhēng)將問(wèn)題簡(jiǎn)化的三個(gè)假設(shè)條件：

　　假設(shè)條件一：假設(shè)國(guó)有股、法人股在同一時(shí)間全部減持流通。這一假設(shè)條件的目的在于以推到極端情況的方式將問(wèn)題簡(jiǎn)化，以此達(dá)到簡(jiǎn)化比較各種減持方案對(duì)市場(chǎng)影響程度的目的。

　　假設(shè)條件二：在減持之時(shí)，市場(chǎng)既無(wú)新增資金入市，也無(wú)資金退出，市場(chǎng)同樣也無(wú)新股發(fā)行。這一假設(shè)條件的目的是使市場(chǎng)的總市值保持不變，以簡(jiǎn)化我們的測(cè)算。

　　假設(shè)條件三：減持全部以上市流通的方式進(jìn)行。這一假設(shè)條件目的在于不考慮采取“盈富基金”模式間接流通，而是一步到位全流通。

　　對(duì)于國(guó)有股、法人股全流通的減持方式，不外乎有四種減持方式，即以市場(chǎng)價(jià)向全體投資者配售，以市場(chǎng)價(jià)向老股東配售，以凈資產(chǎn)價(jià)向全體投資者配售，以凈資產(chǎn)價(jià)向老股東配售。下面我們就對(duì)上述四種方式進(jìn)行定量分析。減持方式一：以市場(chǎng)價(jià)向全體投資者配售

　　這種方式面臨兩方面的問(wèn)題：一方面是市場(chǎng)承受力的問(wèn)題。由于我們假設(shè)市場(chǎng)存量資金是不變的，因此投資者要參與配售，必然是賣掉部分持股，來(lái)配售國(guó)有股、法人股減持部分。我們假定目前中國(guó)股市的流通股數(shù)量為2（40%），國(guó)有股、法人股的數(shù)量為3（60%），目前市場(chǎng)平均股價(jià)為10元，同時(shí)假設(shè)投資者均以目前市價(jià)10元賣出1單位的流通股用于3個(gè)單位的國(guó)有股、法人股配售，則可得到10元用于配售的資金，那么國(guó)有股、法人股的售價(jià)只能是10÷3＝3.3元，否則市場(chǎng)沒(méi)有承受能力。

　　從上述測(cè)算我們可以看出，盡管是所謂以市場(chǎng)價(jià)減持，但最終的結(jié)果很可能是市場(chǎng)價(jià)離凈資產(chǎn)價(jià)相去不遠(yuǎn)。上述理論上的測(cè)算，我們也可以推測(cè)出實(shí)際的情況，當(dāng)決定以市場(chǎng)價(jià)減持之時(shí)，投資者必然爭(zhēng)先恐后地賣出，誰(shuí)先賣出，誰(shuí)就能得到更多的資金用于購(gòu)買減持股份，也才能更多地減少股價(jià)下跌的損失，其結(jié)果一是對(duì)市場(chǎng)造成巨大的負(fù)面影響，二是最終的所謂減持市場(chǎng)價(jià)，也離凈資產(chǎn)價(jià)相去不遠(yuǎn)了。

　　市場(chǎng)價(jià)向全體投資者配售的另一問(wèn)題是對(duì)老股東造成傷害的問(wèn)題。這涉及社會(huì)正義的問(wèn)題，因?yàn)椴皇侨~向老股東配售，因此除權(quán)之后必然使老股東的利益受到損害，會(huì)損及市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的信任度。

　　從上述分析中我們可以看出，以市場(chǎng)價(jià)向投資者進(jìn)行配售，不僅會(huì)損害老股東的利益，對(duì)市場(chǎng)造成相當(dāng)大的傷害，而且這種市場(chǎng)價(jià)最終離凈資產(chǎn)價(jià)亦不會(huì)相距太遠(yuǎn)。這種減持方式以傷害市場(chǎng)和傷害老股東的相當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)和道義的代價(jià)，卻并未籌集到更多的資金，顯然是不足取的。今年下半年市場(chǎng)的長(zhǎng)時(shí)間大幅度下跌，也從實(shí)踐上對(duì)該種方式進(jìn)行了否定。減持方式二：以市場(chǎng)價(jià)向老股東全額配售

　　該種方式的分析同減持方式一，也主要是市場(chǎng)的承受能力的問(wèn)題。即在市場(chǎng)存量資金不變的假定條件下，投資者也只能采取拋售持股的方式來(lái)籌集資金參與配售，這必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的賣壓相當(dāng)沉重，而且誰(shuí)先賣出，誰(shuí)籌集的資金將更多，其股價(jià)的損失將更小，其結(jié)果將從市場(chǎng)承接能力和市場(chǎng)最終運(yùn)行結(jié)果兩個(gè)方面決定減持的市場(chǎng)價(jià)實(shí)際離凈資產(chǎn)價(jià)相去不遠(yuǎn)。

　　這種方式同樣會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成破壞性的影響，而且政府在背上“與民爭(zhēng)利”之名的同時(shí)，減持價(jià)格并不一定比凈資產(chǎn)價(jià)高出多少，這種經(jīng)濟(jì)上和道義上的代價(jià)也將使該種減持方式不經(jīng)濟(jì)。減持方式三：以凈資產(chǎn)價(jià)向全體投資者配售

　　這種減持方式對(duì)老股東和市場(chǎng)的打擊都將是毀滅性的。以凈資產(chǎn)價(jià)向全體投資者配售，意味著股價(jià)將大幅度地被攤薄，假設(shè)凈資產(chǎn)價(jià)為1元，市場(chǎng)平均股價(jià)為10元，流通股與國(guó)有股、法人股的比例為2∶3.則配售之后的平均市場(chǎng)價(jià)格為（10×2＋1×3）÷5＝4.6元，則股價(jià)將縮水54%，而股價(jià)的這種縮水由于并非是將國(guó)有股、法人股全額配售給老股東，即老股東并未因股數(shù)的同比例增加來(lái)?yè)Q取股價(jià)上的損失，舉例假設(shè)，僅有50%的國(guó)有股、法人股最終由老股東配售得到，則老股東的持股成本應(yīng)為（10×2＋1×1.5）÷3.5＝6.14元，較之4.6元的配售后的除權(quán)價(jià)，老股東則有25%左右的市值損失。

　　同樣的，該種減持方式對(duì)市場(chǎng)的影響也是致命的。一方面老股東預(yù)期到這種市值損失之后，拋售股票以回避這種損失是必然反應(yīng)，這種拋壓將對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成巨大的向下壓力；另一方面，配售到國(guó)有股、法人股的新股東，由于其成本價(jià)僅為凈資產(chǎn)價(jià)，其獲利將相當(dāng)豐厚，其在市場(chǎng)上獲利變現(xiàn)的沖動(dòng)同樣也會(huì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)的巨大壓力。在此兩重壓力之下，市場(chǎng)的大幅下挫將不可避免，這種下挫甚至有可能使市場(chǎng)平均股價(jià)水平接近于上市公司的平均凈資產(chǎn)值。

　　當(dāng)然，這種減持方式的好處在于使中國(guó)股市的市盈率降至相當(dāng)?shù)偷乃�，同時(shí)使股價(jià)降至直接的投資價(jià)值區(qū)間，但其代價(jià)相當(dāng)巨大，一方面是使中國(guó)股市接近于崩潰的邊緣，另一方面由股市引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)，將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)的金融體系遭受慘重打擊，這種代價(jià)當(dāng)然是我們不愿看到的。減持方式四：以凈資產(chǎn)價(jià)全額向老股東配售

　　這大概是國(guó)有股、法人股全流通的唯一可行的方式，說(shuō)它可行，主要基于三方面的理由。

　　第一，從市場(chǎng)的承受力來(lái)講，這種方式是可行的。

　　延續(xù)前面的假設(shè)條件，假設(shè)目前的流通股為2，國(guó)有股、法人股為3，平均市價(jià)為10元，凈資產(chǎn)價(jià)為1元，那么要將總值為3的國(guó)有股、法人股減持出去，則老股東只須賣出3÷10＝0.3個(gè)單位的流通股，就可以滿足國(guó)有股、法人股流通的要求，其比例僅占流通股的15%，對(duì)市場(chǎng)的壓力相對(duì)較小，市場(chǎng)也應(yīng)有這種承受能力。

　　第二，從道義上來(lái)看，該種方式對(duì)老股東不會(huì)造成太大的傷害。

　　盡管由于股價(jià)攤薄使老股東在股價(jià)上有所損失，但由于老股東足額地獲得了股份增加的補(bǔ)償，在總市值不變的前提下，老股東不會(huì)有經(jīng)濟(jì)上的損失。

　　第三，該種減持方式同樣也能達(dá)到降低中國(guó)股市市盈率和股價(jià)水平，使中國(guó)股市真正具備投資價(jià)值的目的。

　　國(guó)有股、法人股的流通使股價(jià)攤薄，迅速降低了中國(guó)股市的股價(jià)水平；非流通股份的流通但總股本不變，隨著股價(jià)的降低市盈率水平也將隨之大幅度降低。

　　基于上述分析，基于前述假設(shè)條件，我們認(rèn)為，以凈資產(chǎn)價(jià)向老股東全額配售，將是國(guó)有股、法人股全流通的最佳方式，也是唯一可行的方式。這種方式不僅具有可操作性，而且從經(jīng)濟(jì)上、道義上均是一個(gè)雙贏的方案。