針對(duì)當(dāng)前國(guó)有股減持變現(xiàn)流通方式中存在的諸多問(wèn)題，我們?cè)诳偨Y(jié)世界各國(guó)（地區(qū)）在處理大宗股權(quán)流通問(wèn)題的成功經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，嘗試建立專(zhuān)門(mén)的國(guó)有股投資基金來(lái)幫助解決國(guó)有股流通問(wèn)題。

　　設(shè)立國(guó)有股投資基金的目的與方式

　　設(shè)立國(guó)有股投資基金主要目的是要解決國(guó)有股上市流通中的平穩(wěn)性問(wèn)題，并且將國(guó)有股的運(yùn)作主體由行政式操作的政府部門(mén)轉(zhuǎn)變到市場(chǎng)化運(yùn)作的基金管理公司。設(shè)立國(guó)有股投資基金，類(lèi)似于“蓄水池”原理，即通過(guò)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的投資基金先將尚未流通的國(guó)有股購(gòu)買(mǎi)過(guò)來(lái)，然后根據(jù)未來(lái)市場(chǎng)狀況逐步、平穩(wěn)地上市流通或作為股權(quán)投資而長(zhǎng)期性持有。必須指出的是，一旦國(guó)有股出售給國(guó)有股投資基金或其它機(jī)構(gòu)投資者，其性質(zhì)就不再是“國(guó)有股”，日后這些機(jī)構(gòu)投資者持有的這部分非流通股份可以完全按照市場(chǎng)供求狀況選擇持有或變現(xiàn)出售，很少會(huì)受到政府部門(mén)的干預(yù)。

　　國(guó)有股投資基金由專(zhuān)業(yè)證券機(jī)構(gòu)獨(dú)立或共同發(fā)起，向社會(huì)公眾或機(jī)構(gòu)投資者（含保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、社會(huì)保障基金及其它企業(yè)法人等）公開(kāi)發(fā)行基金單位設(shè)立基金，并進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理。國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)把國(guó)有股按照一定的價(jià)格出售給基金，基金作為戰(zhàn)略投資者持有該部分股份，該部分股份在持有一段時(shí)間后，可分若干年分批上市流通，以達(dá)到穩(wěn)定增值的目的。國(guó)有股投資基金宜建立成開(kāi)放式基金，基金的存續(xù)期可以在10年以上。并且，隨著國(guó)有股出售的增加，以及基金的贏利增加，該基金的規(guī)�？梢圆粩鄶U(kuò)張，甚至達(dá)到數(shù)百億的規(guī)模，能夠較大程度上滿足國(guó)有股出售變現(xiàn)對(duì)資金的需求。

　　國(guó)有股投資基金的運(yùn)作

　　基金的投資問(wèn)題

　　國(guó)有股投資基金的投資范圍僅限于上市公司的國(guó)有股，以及少量的流通股和國(guó)債（如規(guī)定該部分資產(chǎn)只占整個(gè)基金資產(chǎn)的30％或以下）�；�金所投資的國(guó)有股來(lái)源于三個(gè)方面：

　　第一，新發(fā)行上市公司的國(guó)有股配售。該基金參與新發(fā)行上市公司欲出售部分的國(guó)有股配售，配售價(jià)格應(yīng)參照新股發(fā)行價(jià)格確定，并且基金持有的這部分股份可以較快地上市流通；

　　第二，上市公司配股時(shí)國(guó)有股的配售。在上市公司進(jìn)行配股時(shí)，該基金參與國(guó)有股部分的配售，配售價(jià)格應(yīng)參照流通股配股價(jià)格確定，并且基金持有的這部分股份可以較快地上市流通；

　　第三，已上市公司的國(guó)有股減持。對(duì)已上市公司國(guó)有股權(quán)的拍賣(mài)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)�該基金可以與其它法人對(duì)該部分國(guó)有股進(jìn)行公開(kāi)競(jìng)價(jià)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用�；�金持有的這部分國(guó)有股可以分批逐步上市流通。

　　對(duì)于準(zhǔn)備長(zhǎng)期性投資的國(guó)有股，基金必須把握好以下幾個(gè)原則：（1）與同行業(yè)平均市盈率水平或公司自身的盈利能力相比，市盈率水平偏低；（2）與同行業(yè)平均市凈率水平或公司自身的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量相比，市凈率水平偏低；（3）公司具有某種有形資產(chǎn)或?qū)＠�、�?zhuān)有技術(shù)、品牌、特許權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)（包括新形式、購(gòu)入的資產(chǎn)的使用與交易）的實(shí)際價(jià)值未被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)或被市場(chǎng)低估；（4）企業(yè)在本行業(yè)居于領(lǐng)導(dǎo)地位。

　　基金所持股權(quán)的變現(xiàn)問(wèn)題

　　國(guó)有股投資基金除了長(zhǎng)期性持有上市公司出售的國(guó)有股以外，還必須通過(guò)以下方式變現(xiàn)股權(quán)，以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性和收益性：第一，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)狀況，逐漸將所獲配的國(guó)有股出售給社會(huì)公眾股東，變成流通股；第二，將股權(quán)進(jìn)行大宗拍賣(mài)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓給其它戰(zhàn)略投資者。

　　設(shè)立國(guó)有股投資基金的優(yōu)點(diǎn)

　　1促使國(guó)有股運(yùn)作主體發(fā)生重大變化

　　國(guó)有股投資基金的設(shè)立，將促使大宗國(guó)有股權(quán)的運(yùn)作主體從政府部門(mén)轉(zhuǎn)換到以市場(chǎng)為導(dǎo)向的基金管理公司，基金公司以市場(chǎng)化的方式更加有效地管理運(yùn)作這些非流通股份，這是國(guó)有股運(yùn)作模式上的重大變化。例如，香港盈富基金就是代替香港特區(qū)政府專(zhuān)門(mén)運(yùn)作大宗股權(quán)的成功典范，既避免了特區(qū)政府政策對(duì)股市的干預(yù)，又緩沖了短時(shí)大宗股權(quán)變現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的巨大沖擊。

　　2維護(hù)各相關(guān)主體的利益

　　通過(guò)國(guó)有股投資基金，國(guó)有股份的出售價(jià)格可以按照市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制來(lái)確定，使之更接近于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。通過(guò)國(guó)有股投資基金，國(guó)家、公眾股東、基金受益人可以形成三贏的局面：

　　（1）按照市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制確定國(guó)有股的出售價(jià)格，國(guó)有股份能夠按照企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出售股份，國(guó)有資產(chǎn)得以增值，而這一部分溢價(jià)收入是國(guó)家作為創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)資本利得；

　　（2）對(duì)于那些國(guó)有大盤(pán)股和績(jī)優(yōu)股來(lái)說(shuō)，國(guó)有股出售價(jià)格接近于企業(yè)的價(jià)值，出售價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的價(jià)差不會(huì)太大，新的投資者與原有公眾股東之間的持股成本相近，則對(duì)市場(chǎng)價(jià)格沖擊小，原有公眾股東受影響��；

　�。�3）基金受益人以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)的折扣價(jià)格認(rèn)購(gòu)股份，未來(lái)有較好的收益預(yù)期。

　　3完善新股發(fā)行方式，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展

　　國(guó)有股投資基金設(shè)立后，在新股發(fā)行中，國(guó)有股通過(guò)出售給該基金而變現(xiàn)，間接進(jìn)入市場(chǎng)流通。在這種方式下，各類(lèi)股份的流動(dòng)性得以統(tǒng)一，作到同股同權(quán)。此外，還避免了新的非流通股繼續(xù)增加，防止“老問(wèn)題”的進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　4減輕市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股流通的恐懼心理

　　國(guó)有股出售并上市流通后，市場(chǎng)上可流通股份的供給短時(shí)突然增加，對(duì)市場(chǎng)和投資者心理產(chǎn)生較大壓力。國(guó)有股投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行規(guī)模認(rèn)購(gòu)和專(zhuān)業(yè)運(yùn)作出售的國(guó)有股份，從而將短時(shí)集中的國(guó)有股變現(xiàn)供給轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的均勻股份供給，將長(zhǎng)期均衡的社會(huì)公眾的投資需求轉(zhuǎn)化為規(guī)模化的大宗現(xiàn)時(shí)需求。

　　5可加快國(guó)有股出售變現(xiàn)的進(jìn)程

　　以目前的市場(chǎng)承接力計(jì)算，需要相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間方可解決國(guó)有股出售變現(xiàn)問(wèn)題。這顯然不能適應(yīng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的要求。國(guó)有股投資基金持有的國(guó)有股盡管可以分批分階段進(jìn)行拋售，但是在企業(yè)發(fā)展良好的情況下可以不拋售該部分股票，而長(zhǎng)期持有，從而將對(duì)市場(chǎng)的影響降到最低程度，因此基金發(fā)揮了市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。由于有較好的未來(lái)收益預(yù)期，國(guó)有股投資基金每年可以募集數(shù)百億元資金，大大加快了國(guó)有股出售變現(xiàn)的進(jìn)程。

　　6明確市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展

　　通過(guò)國(guó)有股投資基金的方式給市場(chǎng)以明確的國(guó)有股出售與流通時(shí)間上安排的明確信息，從而引導(dǎo)市場(chǎng)理性發(fā)展。國(guó)有股一次性出售給基金后，基金買(mǎi)賣(mài)國(guó)有股是純粹的市場(chǎng)行為，從而避免了國(guó)有股政策的實(shí)施對(duì)股市的影響，這在香港盈富基金的成功運(yùn)作中已經(jīng)得到了證明。由于所出售的國(guó)有股是按照市場(chǎng)原則平穩(wěn)上市，對(duì)市場(chǎng)的沖擊將降低到較低程度，保證了市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　7建立多元投資架構(gòu)，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)

　　國(guó)有股投資基金持有股份后，可以以較為專(zhuān)業(yè)的方法來(lái)監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)行，從而促進(jìn)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的改善，有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　國(guó)有股投資基金設(shè)立過(guò)程中的幾個(gè)問(wèn)題

　　在設(shè)立、運(yùn)作國(guó)有股投資基金時(shí)，今后還可能會(huì)遇到以下問(wèn)題：

　　1、在若干年以后，如果出現(xiàn)公司流通股市場(chǎng)價(jià)格小于國(guó)有股原來(lái)的配售或出售價(jià)格，為了確保國(guó)有股投資基金的贏利性（至少不虧損），保護(hù)基金投資者的利益，可以在基金投資國(guó)有股時(shí)增加回購(gòu)條款，即要求國(guó)家在這種情況下回購(gòu)該基金所持有的部分國(guó)有股。

　　2、當(dāng)基金投資國(guó)有股后，通常基金已經(jīng)成為該企業(yè)的大股東，應(yīng)該在法規(guī)上明確，在股份尚未流通之前，允許該基金將部分股份出售給其它投資者，以確保企業(yè)正常的資產(chǎn)運(yùn)作或資產(chǎn)重組的需求。

　　3、國(guó)有股投資基金在上市交易的初始階段流動(dòng)性可能較差，可以采取做市商制度等措施來(lái)增強(qiáng)其流動(dòng)性。

　　4、為保證開(kāi)放式基金管理人合理安排基金資產(chǎn)，對(duì)基金的申購(gòu)和贖回，可采取一定的限定條件，即規(guī)定投資者不是每天都可以進(jìn)行基金的申購(gòu)和贖回，只是在規(guī)定時(shí)間內(nèi)才可以進(jìn)行申購(gòu)或贖回，如每周或每月某一日期為基金的申購(gòu)或贖回日。在基金剛募集完成以后，投資者首次贖回時(shí)間可定在至少6個(gè)月以后，以后贖回間隔視市場(chǎng)情況靈活處理。

　　另外，當(dāng)基金資產(chǎn)在一定規(guī)模以下時(shí)基金暫停贖回，當(dāng)基金資產(chǎn)在一定規(guī)模以上時(shí)暫停申購(gòu)，同時(shí)可對(duì)每次凈贖回比例予以限制，有關(guān)限制條款可以在基金招募說(shuō)明書(shū)中明確說(shuō)明。

　　在投資者大量贖回基金單位時(shí)，應(yīng)允許基金管理公司以基金資產(chǎn)為抵押向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期抵押貸款融資，以解決變現(xiàn)壓力問(wèn)題，所融資金只能用于投資者贖回基金的需要，并且可對(duì)抵押融資金額與基金凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。