傳統(tǒng)金融理論告訴我們投資者應(yīng)該如何管理投資，而行為金融理論則告訴我們投資者實際上是如何行動的。理解投資者的實際行為對于證券投資管理非常重要。本文通過分析一個大型營業(yè)部的近 1萬個投資者帳戶，研究了處置效應(yīng)（disposition effect），即投資者太長時間地持有虧損股票而太短時間地賣掉贏利股票的傾向。研究發(fā)現(xiàn)，這些投資者無條件地非常愿意實現(xiàn)贏利股票，而持有虧損股票。

　　傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)假定，人們理性地采取行動。但是，實際并非如此，而且人們對理性的偏離是系統(tǒng)性的。行為金融理論放松金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)假設(shè)，在金融理論標(biāo)準(zhǔn)模型中結(jié)合了這些可觀測的、系統(tǒng)的、實際的、對理性的偏差。本文重點(diǎn)研究一種偏差：處置效應(yīng)。

　　國外關(guān)于這方面的研究已經(jīng)很多，但在國內(nèi)尚很少見到。本文對這兩種行為金融現(xiàn)象進(jìn)行了實證分析。其意義在于，國外的研究都基于發(fā)達(dá)的成熟的股票市場，這些現(xiàn)象對處于發(fā)展中的中國股市是否存在？回答這個問題對于把握投資者行為具有重要意義。

　　一、前景理論（Prospect Theory）和處置效應(yīng)

　　什么是“前景理論”？什么是“處置效應(yīng)”？兩者的關(guān)系是什么？Kahneman and Tversky（1979）批評了被廣泛接受的von Neumann－Mongnstern期望效用理論，提出了前景理論。這一理論正在被越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，特別是行為金融理論的倡導(dǎo)者接受，用來解釋風(fēng)險情況下人們的選擇行為，特別是金融市場上涌現(xiàn)出的“異�，F(xiàn)象”。同時，這一理論與其他行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果一起正在動搖傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)：理性人假說、期望效用理論、有效市場假說。為了理解前景理論，我們從這篇文章中（p273）的幾個問題出發(fā)。

　　問題11：假設(shè)你比今天更加富裕1000美元，現(xiàn)在面臨如下選擇：

　　A、得到500美元；（84％）N=0

　　B、以50％的概率得到1000美元，以50％的概率得到零美元。（6％）

　　其中：N為受試者人數(shù)，括號中數(shù)為做此選擇的受試者比例（下同）。

　　問題12：假設(shè)作比今天更加富裕2000美元，現(xiàn)在被迫在下面二者之間作出選擇：

　　A、損失500美元；（31％）N=68

　　B、以50％的概率損失1000美元，以50％的概率損失零美元。（69％）

　　如果你象大多數(shù)人那樣，那么，當(dāng)面臨這兩個問題時，1.你很少注意初始狀況：你比今天更加富裕一些；2.你認(rèn)為這兩個問題很不一樣；3.如果你對其中一個問題選擇冒險賭博，而對另一個問題選擇確定性的結(jié)果的話，那么你更可能對問題11選擇確定性結(jié)果，對問題12選擇冒險賭博。上述試驗的統(tǒng)計結(jié)果都在 1％的水平上顯著。

　　盡管這種想法非常自然，但是，它違反了理性決策制度的一個重要原則。一個完全理性的決策制定者會把兩個問題視為等同。因為如果按照財富狀態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，這兩個問題是完全一樣的。

　　道理非常簡單：對于完全理性的決策制定者，最重要的是它最終的結(jié)果，而不是在過程的得失。對于問題11或問題12，這樣的決策制定者要么都選擇確定性結(jié)果，要么都選擇冒險賭博。而不是象大多數(shù)人那樣改變偏好。對于上述兩個問題做出不同回答的決策制定者一定受到了與得失相關(guān)的不合理情緒的影響，而不是在頭腦中始終保持最大化財富效用的重要目標(biāo)。下面是另外一個問題。

　　問題**：有人與你采用拋硬幣的方式賭博。如果是正面，你損失100元。如果是反面，你至少得到多少才愿意參與該個賭博。

　　大多數(shù)人的回答是200一250元。這個數(shù)值反應(yīng)了人們對盈利和損失的重視程度是不對稱的。這種不對稱性被稱為損失回避（loss aversion）。

　　我們從大多數(shù)人對上面這三個問題的回答中至少可以得到如下結(jié)論，在實際決策中：

　　1.人們更加看重財富的變化量而不是絕對量。

　　2.人們對面臨條件相當(dāng)?shù)膿p失前景時（如問題12）傾向于冒險賭博，而面臨條件相當(dāng)?shù)挠�利前景時（如問題11）傾向于接受確定性盈利。

　　3.盈利帶來的快樂與等量的損失帶來的痛苦不相等，后者大于前者。

　　根據(jù)這三條，Kalmelnan and Tversky（1979）提出了如下圖所示的“S”型的價值函數(shù)和前景理論。依據(jù)這個理論，當(dāng)面臨風(fēng)險或不確定時，人們的行為似乎在最大化這個“S”型的價值函數(shù)。這個價值函數(shù)類似于（但不完全等同于）標(biāo)準(zhǔn)的效用函數(shù)。這個函數(shù)具有三個特點(diǎn)，首先，它的定義基于盈利和損失，而不是財富；其次，它在盈利定義域中是凸函數(shù)，在損失定義域中是凹函數(shù)。最后，它對損失比對盈利更加陡峭，這意味著人們通常是風(fēng)險厭惡的。把前景理論推廣到投資領(lǐng)域，可以得到處置效應(yīng)（Shefrin and Staman，1985）。即投資者傾向于出售贏者而留下輸者。因為贏者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景，投資者此時傾向于接受確定性結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時傾向于冒險賭博。于是，投資者持有輸者更長時間，持有贏者更短時間。

　　這個價值函數(shù)的關(guān)鍵在于參考點(diǎn)，它被用來判斷盈利和損失。通常將現(xiàn)狀作為參考點(diǎn)。但是，在有些情況下，盈利和損失的確定是按照有別于現(xiàn)狀的期望水平來確定的，因為其他人得到了這個水平的盈利�！�…當(dāng)一個人不能容忍他的損失時，他可能接受（在其他情況下他不會接受的）賭博（Kahneman and Tversky 1979，p286）。

　　例如，假設(shè)投資者購買了一支股票，他認(rèn)為這支股票的期望收益足以補(bǔ)償它的風(fēng)險。如果股票升值了，他將采用購買價格作為參考點(diǎn)，于是，股票價格就處于投資者價值函數(shù)的凸的、風(fēng)險厭惡（risk-averse）的部分。這支股票的期望收益可能仍然足以補(bǔ)償它的風(fēng)險，但是，如果投資者降低了對這支股票的收益預(yù)期，他可能賣出這支股票。如果這支股票沒有升值，而是貶值了，它的價格將處于投資者價值函數(shù)的凹的、風(fēng)險尋求（risk－seeking）的部分。這時，即便它的期望收益降低到本來不應(yīng)該購買它的程度，投資者也將繼續(xù)持有這支股票。這樣，與已經(jīng)上漲了的股票相比，投資者關(guān)于這支下跌了的股票的期望收益的信念必須進(jìn)一步下降才能促使他出售這支已經(jīng)下跌了的股票。類似地，如果投資者擁有兩支股票。一支上漲了，一支下跌了。如果他面臨流動性需要，并且沒有任何關(guān)于這兩支股票的新信息，他更可能賣出上漲的股票。

　　在本研究中，我們假設(shè)投資者的參考點(diǎn)就是他們的購買價格。盡管這個假設(shè)具有相當(dāng)?shù)暮侠硇裕�但是，�?yīng)該注意到對于某些投資者，特別是持有股票相當(dāng)長時間，經(jīng)歷了大幅度的價格變化后，購買價格僅僅是他們參考點(diǎn)的決定因素之一。例如，一個投資者以每股10元的價格買入一支股票，價格上漲到30元時他沒有賣出，現(xiàn)在價格是15元，那么他在下一步?jīng)Q策中的參考點(diǎn)顯然會受到這支股票價格波動歷史的影響。

　　二、數(shù)據(jù)

　　本文所用數(shù)據(jù)來自于某著名證券公司的大型營業(yè)部，包括了最近三年（1998/1／19一2000（12/25） 該營業(yè)部內(nèi)所有投資者的全部交易記錄，活動的投資者賬戶數(shù)目為9748個，交易記錄總數(shù)為1216886條，買賣股票（我們的研究所采用的樣本不包括基金等其他證券）交易記錄總數(shù)為用8326條。每條記錄包括日期、資金帳號（出于保密起見，該字段經(jīng)過處理，其他能夠暴露投資者的字段一律刪除）、交易類別、買賣標(biāo)志、股票代碼、業(yè)務(wù)標(biāo)志、成交數(shù)量、成交價格、成交金額、本次股票余額、申報時間、成交時間、股票類別、清算金額、資金余額、傭金、印花稅、過戶費(fèi)。

　　復(fù)權(quán)價格數(shù)據(jù)來自于嘉實基金管理公司，包括了最近三年所有股票的復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)。

　　三、方法

　　為了判斷相對于賣出輸者，投資者是否更加傾向于賣出贏者。一種辦法是簡單地查看一下賣出的贏者的數(shù)量和賣出的輸者的數(shù)量。然而，假設(shè)賣出贏者和賣出輸者對于投資者沒有差異的話，那么，在股票市場上漲時，投資者的投資組合中將有較多的贏者和較少的輸者，從而會賣出更多的贏者。在股票市場下跌時，他們會賣出更多的輸者。為了“濾掉”股票市場漲跌的影響，我們應(yīng)該查看投資者賣出贏者的頻率和賣出輸者的頻率。

　　通過依據(jù)時間順序掃描每個帳戶的交易記錄，我們構(gòu)造了買入日期和價格已知的股票組合。由于我們得到的交易數(shù)據(jù)是“流水”數(shù)據(jù)，所以，這個組合僅僅包含投資者的部分股票。許多帳戶包含了在1998年初之前買入的股票，這些股票的買入價格本知，被剔除出樣本集。另外，投資者可能擁有其他帳戶，這些帳戶的數(shù)據(jù)沒有包含在本研究中。最后，本研究的取樣可能受到另一種質(zhì)疑的地方是交易數(shù)據(jù)所涉及的投資者多集中在北京地區(qū)，可能對全國不具有代表性。盡管本研究的數(shù)據(jù)具有上述缺憾，但作者并不認(rèn)為這些缺憾會使本文的主要結(jié)論出現(xiàn)偏差。

　　如果某日某個帳戶賣出股票，我們將比較這個股票的賣出價格與其平均成本來確定這個股票是實現(xiàn)盈利還是實現(xiàn)虧損。該回該帳戶其他沒有賣出的股票要么處于票面盈利，要么處于票面虧損。我們通過比較這些股票的平均成本與該回它們的復(fù)權(quán)最高價和復(fù)權(quán)最低價來確定它們是否處于票面盈利。如果該回復(fù)權(quán)最高價和復(fù)權(quán)最低價均大于平均成本，則這個股票處于票面盈利；如果該回復(fù)權(quán)最高價和復(fù)權(quán)最低價均小于平均成本，則這個股票處于票面虧損；如果該日平均成本介于復(fù)權(quán)最高價和復(fù)權(quán)最低價之間，則這個股票既不是票面盈利，也不是票面虧損。

　　加總該日所有帳戶的實現(xiàn)盈利數(shù)目、票面盈利數(shù)目、實現(xiàn)虧損數(shù)目、票面虧損數(shù)目。然后計算：

　　“盈利實現(xiàn)比例（PGR）”=實現(xiàn)盈利／（實現(xiàn)盈利+票面盈利）

　　“虧損實現(xiàn)比例（PLR）”=實現(xiàn)虧損／（實現(xiàn)虧損+票面虧損）

　　如果盈利實現(xiàn)比例大于虧損實現(xiàn)比例的話，那么說明投資者更加愿意賣出贏者。

　　四、統(tǒng)計結(jié)果

　　處置效應(yīng)檢驗是關(guān)于投資者處置傾向和參考點(diǎn)設(shè)定的聯(lián)合檢驗。上述我們采用平均成本作為參考點(diǎn)。參考點(diǎn)設(shè)定的其他選擇包括：最近成本、首次買人成本、最高買人成本、最低買入成本、以及經(jīng)利率調(diào)整的平均成本（因為投資股票的機(jī)會成本是損失利率）等等。我們采用“最近成本”或“首次買入成本”作為參考點(diǎn)的實證結(jié)果與采用“平均成本”作為參考點(diǎn)的實證結(jié)果類似。下面僅報告采用“平均成本”作為參考點(diǎn)的實證結(jié)果。對于上述提到的第一種樣本數(shù)據(jù)缺憾：我怕的樣本數(shù)據(jù)沒有包括1998年初以前買入的股票，考慮到中國股市具有非常高的換手率（根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1998年為395％，1999年為388％， 2000年為477％），我們認(rèn)為這種缺憾造成的影響至多維持半年。所以，報告期定為1998年7月1日到2000年12月25日。

　　表1顯示了報告期內(nèi)每日盈利實現(xiàn)比例（PGR）和虧損實現(xiàn)比例（PLR）的統(tǒng)計量。這些統(tǒng)計量顯示，投資者的確傾向于賣出贏者。

　　如果投資者頻繁地實現(xiàn)小額盈利，不太頻繁地實現(xiàn)大額盈利的話，那么盡管他們按照交易次數(shù)來判斷，更加傾向于實現(xiàn)盈利，但是按照交易金額來看也許未必如此。為此，我們計算了基于交易金額的PGR和PLR.發(fā)現(xiàn)基于交易金額的PGR同樣顯著大于基于交易金額的PLR.

　　在表1中，PGR/PLR的均值接近2.這表明投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍。在Odean（1998）的研究中，投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。圖2顯示了報告期內(nèi)月度PGR和月度PLR.我們可以清楚地看到，PGR大于PLR.圖3顯示了報告期內(nèi)月度PGR與月度 PLR的比率。這一比率接近于2.odean（1997）的實證結(jié)果顯示，從1月到12月，這一比率逐步下降，其原因在于投資者的年末避稅行為（年末實現(xiàn)損失，抵減稅收）。但是，本文實證結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)同樣的季節(jié)性變化趨勢，這并不奇怪，因為中國股市不征收證券交易所得稅。這從反面證實了Odean （1997）關(guān)于這一趨勢的解釋。

　　五、結(jié)論

　　行為金融理論的一大貢獻(xiàn)是幫助我們理解傳統(tǒng)金融理論無法解釋的投資者行為。本文采用中國數(shù)據(jù)實證分析了前景理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用之一：處置效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中國投資者的確更加傾向于賣出贏者而不是輸者。而且這種傾向比國外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。這在一定程度上反映出中國投資者更加“不理性”的一面。