目前世界上主要交易所基本上是采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式，但是對(duì)不同的股票價(jià)位，其最小報(bào)價(jià)單位還有一定的區(qū)別。這從一個(gè)側(cè)面反映了最小報(bào)價(jià)單位的對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響還有待進(jìn)一步研究。

　　問題的提出

　　最小報(bào)價(jià)單位（tick size）是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。在金融理論中，一個(gè)通常接受的關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性的定義是：如果投資者在其需要的時(shí)候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場(chǎng)是流動(dòng)的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle （1985）和 Harris（1990）的定義，在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場(chǎng)流動(dòng)性通常包括以下四個(gè)方面：寬度（width），即買賣價(jià)差、深度（depth）、彈性 （resiliency）和即時(shí)性，（immediacy）。值得注意的是上述四個(gè)方面是相互作用的。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)上，做市商（market maker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報(bào)出買賣價(jià)格和愿意交易的股份數(shù)對(duì)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。買賣價(jià)差是投資者為及時(shí)性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時(shí)性而獲得的單位收益。買賣價(jià)差越��；則交易成本越小，流動(dòng)性也越好。在委托單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)上，買賣價(jià)差是“無忍耐力的投資者” （impatient trader）為及時(shí)性所支付的成本。從買賣價(jià)差的角度看，不論是對(duì)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)還是對(duì)委托單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)而言，買賣價(jià)差越低，則交易完成的速度就越快，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越好。最小報(bào)價(jià)單位，實(shí)際上就是最小的買賣價(jià)差。因此，最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性有著重要的影響。

　　市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報(bào)價(jià)單位對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究已經(jīng)成為證券市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)之一。我國股票市場(chǎng)走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對(duì)證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的研究仍然是一個(gè)空白。盡管目前中國股票市場(chǎng)上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價(jià)位股和低價(jià)位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報(bào)價(jià)單位，仍然是一個(gè)值得商榷的問題。相信隨著高價(jià)股的不斷增多，開展最小報(bào)價(jià)單位的研究也就有了重要意義。

　　最小報(bào)價(jià)單位大小的理論含義

　　一般來說，股票價(jià)格高低本身對(duì)其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)沒有影響，但是價(jià)格的離散程度卻會(huì)對(duì)其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場(chǎng)上，最小報(bào)價(jià)單位（即價(jià)格的離散程度）直接同價(jià)格水平相聯(lián)系，因此，價(jià)格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

　　最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)市場(chǎng)有如下影響：

　　首先，報(bào)價(jià)單位越大，相應(yīng)地買賣價(jià)差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價(jià)差的決定因素中，報(bào)價(jià)單位是其中的一個(gè)重要決定因素。

　　其次，如果交易對(duì)手能夠自由選擇交易價(jià)格的話，大的最小報(bào)價(jià)單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報(bào)價(jià)單位的存在使得價(jià)格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個(gè)研究?jī)r(jià)差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報(bào)價(jià)單位太大，交易就不能完成。

　　第三，如果報(bào)價(jià)單位太小，也會(huì)影響市場(chǎng)的及時(shí)流動(dòng)性（immediate liquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報(bào)價(jià)撮合人問題（quote- matcher problem）。報(bào)價(jià)撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個(gè)大的限價(jià)委托單來到市場(chǎng)的時(shí)候，報(bào)價(jià)撮合人有在那個(gè)委托單到來以前進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)。報(bào)價(jià)撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價(jià)格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報(bào)價(jià)撮合人跳過的風(fēng)險(xiǎn)。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場(chǎng)的深度下降。減少報(bào)價(jià)撮合人問題的一個(gè)方法就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時(shí)間優(yōu)先原則）。對(duì)報(bào)價(jià)撮合人來說獲得對(duì)大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價(jià)格。然而如果報(bào)價(jià)單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個(gè)報(bào)價(jià)或者一個(gè)價(jià)格稍微有利的限價(jià)委托單，從而利用價(jià)格優(yōu)先獲得主動(dòng)權(quán)”。一個(gè)合適的最小報(bào)價(jià)單位和時(shí)間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價(jià)委托單。只有上述兩條原則得到加強(qiáng)，報(bào)價(jià)撮合人的問題才能大大消除�？傊�，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位會(huì)損害市場(chǎng)的深度，這也就是我們看到許多市場(chǎng)采用較大的報(bào)價(jià)單位的原因。

　　從我們的觀點(diǎn)來看，報(bào)價(jià)撮合人的問題對(duì)深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場(chǎng)上沒有指定的做市商，市場(chǎng)的流動(dòng)性是由投資者提交的限價(jià)委托單提供的。這樣，深度更多地獨(dú)立于報(bào)價(jià)單位。另外，Harris（1990和1994）對(duì)報(bào)價(jià)撮合人的討論主要依據(jù)一個(gè)隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報(bào)價(jià)撮合人必須公開自己的身份，他會(huì)破壞自己的聲譽(yù)，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場(chǎng)，報(bào)價(jià)撮合人的問題并不嚴(yán)重。第三，相對(duì)較高的報(bào)價(jià)單位對(duì)做市商來說意味著較高的交易成本，同時(shí)也意味著對(duì)提供做市服務(wù)的較高的補(bǔ)償。在一個(gè)沒有指定的做市商的市場(chǎng)上，人們可以通過相對(duì)較高的報(bào)價(jià)單位從而希望投資者排隊(duì)提供流動(dòng)性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對(duì)需求價(jià)格沒有彈性的投資者的話，將從大的報(bào)價(jià)單位中獲利。然而，如果做市商面對(duì)的是價(jià)格需求彈性大的投資者的話，例如機(jī)構(gòu)投資者，則較小的報(bào)價(jià)單位的劣勢(shì)可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤(rùn)來抵消。這就意味著一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動(dòng)性具有吸引力。Grossman和Mille（1988） 認(rèn)為最小買賣價(jià)差對(duì)做市商補(bǔ)償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個(gè)合適的報(bào)價(jià)大小……使得該報(bào)價(jià)大小對(duì)場(chǎng)內(nèi)做市商來說可以保持一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的流動(dòng)性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊(duì)等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報(bào)價(jià)單位的大小有以下的影響：一是影響相對(duì)買賣價(jià)差，二是影響市場(chǎng)的深度，三是影響交易量。

　　最小報(bào)價(jià)單位對(duì)不同市場(chǎng)參與者的影響

　　有以下市場(chǎng)參與者關(guān)心報(bào)價(jià)單位的大�。�

　　首先是做市商。做市商的利潤(rùn)中有很大一部分來源于買賣價(jià)差。如果報(bào)價(jià)單位使買賣價(jià)差擴(kuò)大，做市商的利潤(rùn)將擴(kuò)大。然而正如前面所說的，如果降低報(bào)價(jià)單位能夠使得交易量增加的話，減小報(bào)價(jià)單位導(dǎo)致的較低的利潤(rùn)可以通過交易量的增加來抵消。

　　投資者是對(duì)最小報(bào)價(jià)單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對(duì)較小的價(jià)差感興趣，大額交易的投資者對(duì)市場(chǎng)深度感興趣。如一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠?qū)е乱粋�(gè)較小的價(jià)差和較小的市場(chǎng)深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報(bào)價(jià)單位。

　　上市公司可能也對(duì)最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會(huì)增加。交易所的利潤(rùn)來源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤(rùn)下降的話，交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。

　　最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述

　　關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)模型所描述的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和 Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化（Brown，Laux， Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本（payment for order flow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam， 1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差，但是同時(shí)也降低了深度（因此降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性），原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤(rùn)下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

　　對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-day data）的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

　　對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和 Ricker（1993，1996）對(duì)紐約證券交易所的$1／8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上，所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差 （quoted spread）越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小，投資者買賣股票的交易成本將會(huì)降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場(chǎng)深度可能會(huì)下降。這樣，如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降，那么市場(chǎng)的流動(dòng)性如何變化還是不確定的：一般來說，對(duì)小額交易的投資者有益；而對(duì)大額交易的投資者則未必。Harris （1994）指出，NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對(duì)相對(duì)價(jià)差、交易量和市場(chǎng)深度的影響，并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)低于10的股票，降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對(duì)價(jià)差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場(chǎng)流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究，例如 Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz （1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

　　1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。 Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1／8減少為1/16后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。

　　1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位，即對(duì)股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告 （1997）表明：對(duì)于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票，買賣價(jià)差平均降低了17，9％；而股價(jià)在20美元以上的股票，買賣價(jià)差平均降低了 16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

　　Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/ 8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對(duì)2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們?cè)谧钚��?bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場(chǎng)的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實(shí)施后，買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報(bào)價(jià)頻率（quote frequency）顯著上升，平均上升了 54％。而對(duì)深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

　　Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了，但是流動(dòng)性卻沒有受到影響，同時(shí)，這些股票的交易量也沒有增加。對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對(duì)平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過幾種方法測(cè)量出每股節(jié)約1.7 美分，總計(jì)每年2160萬美元。

　　1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差，因而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性是有害的。其次，隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大，市場(chǎng)深度相應(yīng)增大，從而市場(chǎng)的總體流動(dòng)性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對(duì) NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動(dòng)型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的交易制度相比；最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會(huì)對(duì)小額交易者有利，因?yàn)樗麄儠?huì)從減小買賣價(jià)差中獲益。然而，較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場(chǎng)深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司，因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因?yàn)榻灰琢繒?huì)大幅上升。

　　總之，關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭(zhēng)論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場(chǎng)參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場(chǎng)流動(dòng)性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競(jìng)爭(zhēng)，減少買賣價(jià)差，這將有利于流動(dòng)性的需求者。但是，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiation costs），或者對(duì)采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍，投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對(duì)其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差，但同時(shí)也減少了協(xié)商成本，增加了對(duì)限價(jià)委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo （1995）對(duì)澳大利亞股票市場(chǎng)的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會(huì)減少市場(chǎng)的流動(dòng)性，而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性�？傊�，目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡(jiǎn)介

　　1.紐約證券交易所

　　紐約證券交易所成立于1792年。最初，報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8％定價(jià)的。1915年，定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元，即增量為 1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker （1993，1996）。他們長(zhǎng)期以來辯論說，1/8定價(jià)顯得過于粗糙，阻礙了股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù)，那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(huì)（Securltles and Exchange Commission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場(chǎng)“Market 2000”全體人員研討會(huì)上更多地卷入這場(chǎng)辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場(chǎng)調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制，然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會(huì)從證券交易者協(xié)會(huì)（Secuntles Traders Association）等組織那里聽取到大量批評(píng)意見。

　　紐約證券交易所對(duì)十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員 Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場(chǎng)：十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會(huì)上，Wallman繼續(xù)通過論文、會(huì)議、新聞報(bào)道等行動(dòng)闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。

　　在同一時(shí)間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長(zhǎng)達(dá)144年的1/8 股票定價(jià)機(jī)制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。

　　1997年上半年，1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會(huì)在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后，納斯達(dá)克理事會(huì)在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。

　　美國國會(huì)曾經(jīng)采取行動(dòng)試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日，國會(huì)舉行了該法案的聽證會(huì)，在聽證會(huì)上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，一些地方性的市場(chǎng)也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。

　　到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會(huì)兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會(huì)未通過，下一步是全體商業(yè)委員會(huì)委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候，關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭(zhēng)吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。

　　2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

　　2000年12月4日，紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對(duì)在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價(jià)大小，均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。

　　2.納斯達(dá)克市場(chǎng)

　　步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場(chǎng)于2001年3月12日開始對(duì)15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對(duì)所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。

　　一份早先的研究報(bào)告指出，買賣價(jià)差的降低不會(huì)增加日內(nèi)的波動(dòng)性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國的股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)，相互協(xié)調(diào)一致。

　　3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較

　　在表1中，我們對(duì)世界土要交易所的最小報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了比較，并且考慮了交易所對(duì)不同價(jià)位股票最小報(bào)價(jià)單位的細(xì)分情況。

　　對(duì)中國證券市場(chǎng)的啟示

　　和世界上其他成熟的證券市場(chǎng)相比，中國證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于起步階段。無論是市場(chǎng)流動(dòng)性的理論研究和實(shí)證研究，還是流動(dòng)性本身，都有待加強(qiáng)。中國證券市場(chǎng)（深市和滬市）實(shí)行的最小報(bào)價(jià)單位一直為A股0.01元。和世界上主要證券交易所相比，這個(gè)最小報(bào)價(jià)單位幾乎是最小的了。正如前面所介紹的，許多研究者對(duì)世界主要證券交易所的研究表明，最小報(bào)價(jià)單位本身是一把雙刃劍。現(xiàn)在學(xué)術(shù)界比較一致的觀點(diǎn)是，最小報(bào)價(jià)單位越小，則報(bào)價(jià)價(jià)差越小。如果價(jià)差減小，交易者買入和賣出的交易成本都會(huì)降低。但同時(shí)研究人員也發(fā)現(xiàn)，隨著買賣價(jià)差的減小，市場(chǎng)深度可能會(huì)下降。這樣的效應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性如何變化還是不確定的。而最小報(bào)價(jià)單位究竟多大比較合適，則與特定的市場(chǎng)及交易制度有關(guān)。