國外成熟的市場已普遍樹立了價值投資的理念，無論是老股還是新股在市場中的定價是高估還是低估都是以價值的估算為依據(jù)，并依此作為投資決策的依據(jù)。目前世界主要證券市場流行有三種價值評估的基本方法，即現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟收益附加值 （EVA） 法和可比公司法。在新股發(fā)行方式上，國際上經(jīng)常采用的有固定價格方式（占 43% ）、累積投標（占 37% ）、競價（占 11% ）、固定價格公開發(fā)行（占 9%）。其中累積投標是目前國際上常用的新股發(fā)行定價方式之一，目的是在保護投資者權(quán)益的基本前提下最大限度地發(fā)揮市場的功能，它更適合于英、美等機構(gòu)投資者比例較高的國家。由于我國證券市場在市場規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)等多方面的特殊性，決定了新股發(fā)行在方式上和定價機制上都與成熟市場有很大區(qū)別，因而國內(nèi)券商在新股承銷風險方面與境外市場有所不同。

　　1. 國內(nèi)新股發(fā)行方式與定價原則

　　1.1 我國新股上市的定價方式

　　我國在創(chuàng)建股市的十年中，也曾嘗試過市場化的運作。1994 年 6 月至 1995 年 1 月，證券監(jiān)管部門在哈歲寶、青海三普、廈華電子和瓊金盤四家公司上市時采用了上網(wǎng)競價發(fā)行，但當時我國基本上沒有機構(gòu)投資者，散戶投資者又缺乏判斷公司價值的能力和信息，受以往新股上市首日高額收益的吸引，投資者競相抬價申購，導(dǎo)致前三家公司以高價售出全部新股，但上市首日均跌破發(fā)行價，而第四家瓊金盤只售出 47.3% 股票，其余的由主承銷商包銷。針對上網(wǎng)競價發(fā)行存在的問題， 1995 年 12 月證券監(jiān)管部門放棄了這一方式，其后基本沿用以前的限制最高市盈率的定價發(fā)行方式，發(fā)行市盈率一般不超過 20 倍。 2000年下半年監(jiān)管部門再次嘗試市場化發(fā)行機制，將 20 倍市盈率的限制逐漸放開。由于當時市場投機炒做相當嚴重，致使發(fā)行市盈率的上限不斷突破，如洪城股份發(fā)行市盈率達到50.32倍，廣州藥業(yè)也達到 50.84 倍，烽火通信 52.37 倍，而用友軟件和閩東電力的發(fā)行市盈率更高達 64.35 倍和 71.45 倍。發(fā)行定價的混亂現(xiàn)象，對市場穩(wěn)定產(chǎn)生了嚴重的負面影響。實踐證明，由于我國股票市場還屬于新興市場，又處于轉(zhuǎn)軌期，特別是各種形式的股權(quán)分裂現(xiàn)象，使我國股市在很多方面還不能完全市場化，其中包括新股發(fā)行定價。因此， 2001 年底以來，事實上已恢復(fù)了最高發(fā)行市盈率限制，20 倍市盈率作為一般不可突破的上限。

　　2002 年至 2003 年 8 月底發(fā)行的 119 只新股，發(fā)行市盈率基本都在 20 倍或接近20 倍，只有兩只股票例外，一是星馬汽車 6.78 倍，另一個是石峴紙業(yè) 26.09 倍，而兩者都有其特殊的原因，前者是為了滿足籌資額不能超過凈資產(chǎn)兩倍的規(guī)定，后者則是為了滿足發(fā)行價不能低于每股凈資產(chǎn)的規(guī)定。其他的新股發(fā)行中只有中國聯(lián)通和招商銀行的發(fā)行市盈率略微超過 20 倍，分別為 20.23 倍和 21.47 倍，而皖通高速、八一鋼鐵等的發(fā)行市盈率低于 20 倍，分別為 12.22 倍和 14.44 倍。

　　整體來看， 20 倍的發(fā)行市盈率既起到了抑制擬上市公司過度融資的意愿和行為，同時也使發(fā)行新股基本沒有風險，因此新股的發(fā)行市盈率定在20 倍或接近 20 倍的政策在中國股市發(fā)展的初級階段具有一定的合理性，而且預(yù)計也將會維持較長一段時間。

　　1.2 股票二級市場定價的主要依據(jù)

　　我國股票市場是新興的，并且是封閉的市場，同時我國又是一個由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家，我國股市存在著流通股和非流通股，投資者不成熟，投機氣氛濃厚，此外股市還經(jīng)常受到政策調(diào)控等等一系列中國特色的問題，這就決定了我國股票的定價不能采用國際通行的定價方法，即使用也要根據(jù)我國情況做大的修正。在前面列出的三種方法中“現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法”和“經(jīng)濟收益附加值 （EVA） ”顯然不適和我國國情，而“可比公司法”對目前我國的情況較為適合，也是目前市場上幾乎所有投資者實際采用的評估股價的方法。

　　在實際中，對于新股上市后在二級市場的定價通常主要考慮的影響因素有以下幾個：發(fā)行價格、發(fā)行市盈率、發(fā)行后每股收益、發(fā)行后每股凈資產(chǎn)、流通盤、總股本、絕對價位、大盤指數(shù)、市場熱點、二級市場近期趨勢、公司的行業(yè)地位、發(fā)展?jié)摿�、行業(yè)和相關(guān)公司二級市場表現(xiàn)等等。這些因素有些是由公司的基本面和市場狀況完全可確定的，有些則是必須由人為的主觀判斷決定，而其中最重要的是市盈率、市凈率、盤子、絕對價位、行業(yè)等項指標。

　　1.3 2003 年以來新股上市漲幅持續(xù)走低的原因分析

　　自 2002 年以來大盤基本上呈箱型整理，而新股的上市首日升幅（與發(fā)行價格相比，下同）卻持續(xù)走低（見圖 1 ），2001 年的新股上市首日平均升幅保持在 100% 以上，而 2003 年以來不斷走低，目前只有 50% 左右。2003年 8 月 21 日國陽新能 15000 萬流通股上市交易，上市首日漲幅只有 10.73% ，創(chuàng)出了自2002年 5 月底實行市值配售以來新股首日漲幅新低，隨后上市的亨通光電的首日漲幅也只有 16.43% .由于 2001 年底以來新股的發(fā)行市盈率基本控制在 20 倍以內(nèi)，因此新股漲幅的降低就意味著新股的市場定位在逐漸走低，顯然如果這種趨勢繼續(xù)下去，新股發(fā)行可能面臨著和配股一樣的包銷風險。

　　新股上市首日漲幅的降低雖然可能有多方面的原因，但主要是下面幾個因素所致。

　　1.3.1 股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整

　　在過去多年的投機炒做過程中，我國股票市場形成了獨特的股價結(jié)構(gòu)體系，股票的價格不僅取決與公司的基本面狀況，同時股票的流通盤也決定著股票的價格，不同流通盤股票的平均股價相差很大。同等質(zhì)地的股票，盤子越小市場價格越高，相反，盤子越大價格越低（見表 1 ）。 2002 年以來，大盤大部分時間都在 1500 點上下 150 點的箱體運行，大盤基本上是平衡市，但是期間股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整卻相當顯著，小盤股的重心下移，而超級大盤股的重心則上移，就是說，股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整就是圍繞著降低盤子對股價的影響。從表 1 可以看出， 2002 年 1 月 18 日上證指數(shù)收盤 1377 點， 2003 年 9 月 17 日上證指數(shù)收盤 1390 點 ， 兩者的指數(shù)差距很小，但股價結(jié)構(gòu)的差距卻很大。流通盤小于 2500 萬股和流通盤在 2500 ～ 5000 萬股之間的股票的平均股價下跌超過 2.5 元，流通盤在 5000 ～ 10000 萬股之間的股票的平均股價下跌近 2 元，流通盤在 10000 ～ 20000 萬股之間的股票平均股價下跌超過 1 元，流通盤在 20000 ～ 50000 萬股之間的股票的平均股價下跌近 0.5 元，顯然流通盤越小的股票下降的幅度越大。而在小盤股、中盤股重心下移的同時，超級大盤股的股價卻有所上升，或者基本穩(wěn)定。從表 1 可以看出，流通盤在 50000 ～ 100000 萬股之間的股票的平均股價上漲了超過 1.5 元，而流通盤大于 100000 萬股的股票平均股價基本沒有變化。

　　超級大盤股雖然數(shù)量少，但權(quán)重大，因此對指數(shù)的影響也很大，這也正是2002 年以來，大盤的指數(shù)變化不大，而絕大多數(shù)股票卻在不斷創(chuàng)新低的原因。新發(fā)行的股票普遍盤子較小， 2002 年以來到 2003 年 8 月底發(fā)行的 119 只新股中，流通盤小于 10000 萬股的就有 101 只，占總數(shù)的 84.87% （見表 2 ）。由于小盤股在2002年以來的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整中跌幅較大，也就自然使小盤股占絕對多數(shù)的新股上市后的整體定位大幅下調(diào)。

　　1.3.2 老股業(yè)績提升，二級市場市盈率水平下降

　　自2002 年以來，在持續(xù)不斷景氣的經(jīng)濟大環(huán)境下，上市公司業(yè)績在經(jīng)過多年的下滑后開始好轉(zhuǎn)，平均每股收益 2001 年為 0.130 元 ， 2002 年提高到 0.143 元 ， 而今年上半年在受到非典的影響下依然達到了 0.101 元。從表 1 可以看出， 2002 年 1 月 18 日以 2001 年上市公司業(yè)績計算的市場加權(quán)平均市盈率為 56.92 倍，而 2003 年 9 月 17 日以 2003 年中期業(yè)績計算的動態(tài)加權(quán)平均市盈率只有 32.35 倍。

　　由于市場的平均市盈率的大幅降低，而新股發(fā)行自2001 年底以來基本保持 20 倍左右的固定市盈率水平，這就使市場的平均市盈率水平與新股的發(fā)行市盈率之間的差距縮小，因此新股上市后的升幅自然下降。

　　1.3.3 行業(yè)普遍不好、業(yè)績差和過渡包裝使投資者對新股缺乏信任

　　2003 年以來截至 8 月底共有 41 家新股上市，上市公司招股說明書上注明的 2002 年平均業(yè)績是 0.25 元，而 2003 年半年報顯示的平均業(yè)績僅為 0.0026 元，不僅比 2002 年中期的 0.0995 元下降了 97.4% ，而且僅是 2003 年市場平均中期業(yè)績 0.101 元的 1/50 .新股上市后“變臉”之快之劇，與老股差距之顯著，使投資者對新股失去信任。

　　此外從行業(yè)屬性看，41家新股所處行業(yè)大部分景氣度不夠。其中3 家食品加工企業(yè)和 4 家紡織企業(yè)處于生產(chǎn)相對過剩狀態(tài)，從這些新股身上，我們絲毫看不到資源的優(yōu)化配置原則，依然帶有明顯的“為企業(yè)脫困扶貧而上市”的痕跡。

　　2. 新股首發(fā)、增發(fā)和配股的發(fā)行風險與收益分析

　　目前我國股票的新股首發(fā)、增發(fā)和配股的定價采用不同的形式。從目前實際情況看，首發(fā)新股一般都采用定價發(fā)行余額包銷的方式，但有 20 倍發(fā)行市盈率的限制，從實際情況看目前也基本沒有風險。配股雖然也采取定價發(fā)行余額包銷的方式，但由于其發(fā)行價格與二級市場價格掛鉤，風險最大。增發(fā)由于一般采用網(wǎng)上網(wǎng)下詢價累計投標定價，最終根據(jù)投標情況由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量的方式，承銷商不承擔包銷，因此沒有風險。

　　2.1 首發(fā)風險與收益分析

　　從近年來的新股首發(fā)政策指引、市場運行趨勢及實際發(fā)行情況看，新股首發(fā)基本上沒有風險，使得券商一般采取余額包銷的方式。這種在成熟市場屬于高風險的運作方式，在國內(nèi)不僅沒有風險，反而券商更樂意包銷更多的余股，以賺取新股上市后一二級市場價格的差價。

　　2.1.1 上市后的首日漲幅高低可以判斷發(fā)行風險的大小

　　從市盈率分析，目前采取的 20 倍市盈率的發(fā)行上限，如果按發(fā)行后的總股本計算，發(fā)行后的平均市盈率約為 30 倍左右，已與目前市場的平均市盈率基本相等。但是，由于目前上市的新股 90% 以上都是流通盤小于 20000 萬股的中小盤股，而目前中小盤股的市場平均市盈率依然高于 40 倍以上，這就使絕大多數(shù)的新股上市首日的升幅依然可觀。

　　近半年來新股上市后的首日平均升幅約在 50% 左右，那么上市首日的平均市盈率水平約為 45 倍左右，仍低于市場同等盤子區(qū)間的平均市盈率水平。但是如果考慮到市場中有很多虧損或微利的股票對平均市盈率水平的大幅提高作用，事實上目前新股上市后市盈率水平基本與目前市場除去虧損和微利公司后的同等流通盤的平均市盈率水平相等，這也說明目前的新股定位是基本合理的。

　　如果排除不同大盤點位對上市首日漲幅的影響，我們可以從表 3 看出不同上市首日漲幅對應(yīng)的新股特征。比較明顯的是：

　�。� 1 ）首日漲幅與發(fā)行價格呈反比關(guān)系，既發(fā)行價格越低，首日漲幅越高；

　　（ 2 ）發(fā)行數(shù)量與首日漲幅也呈反比關(guān)系，既發(fā)行的盤子越大，首日漲幅越�。�

　�。� 3 ）從行業(yè)看，由于大盤股多數(shù)集中在銀行、航空、電信、交通等行業(yè)，因而這些行業(yè)的股票上市后首日漲幅都相對低。而首日漲幅較高的公司，其行業(yè)特征不是很明顯。

　　2.1.2 發(fā)行方式中對發(fā)行對象的限定，也造成不同的發(fā)行風險

　　自 2002 年以來實施了增發(fā)的上市公司的平均流通股本與實施了配股的上市公司的平均流通股本基本相同，而增發(fā)的平均發(fā)行市盈率高于配股的平均發(fā)行市盈率，但增發(fā)都有一定的超額認購，而配股反而卻有不同程度的承銷商包銷余額的情況。顯然這主要是因為增發(fā)是針對所有的投資者，而配股只針對特定的投資者。配股因為有發(fā)行對象范圍的限制大大提高了發(fā)行的包銷風險。

　　將市值配售和上網(wǎng)定價發(fā)行與配股和增發(fā)比較，不難發(fā)現(xiàn)，市值配售與配股很相似，都是針對特定的投資者。而上網(wǎng)定價發(fā)行與增發(fā)很相似，都是針對所有的投資者。因此對承銷商而言，市值配售方式包銷風險遠大于上網(wǎng)定價發(fā)行，也就是說在目前的市值配售方式下，承銷商的新股包銷風險比上網(wǎng)定價方式來得早。

　　1997 年以前，配股也基本不會跌破發(fā)行價，承銷商包銷的余股，就像目前市值配售下的余股一樣，是一筆承銷費之外的額外收入，有時還很大，但今天配股的余股已經(jīng)成為包袱。也許很快，市值配售下的余股也有可能成為包袱。

　　2.1.3 不同行業(yè)二級市場的平均市盈率水平，決定發(fā)行的風險

　　可以看出，目前流通盤大于100000 萬股的股票的平均市盈率已經(jīng)只有 15.63 倍，而流通盤在 50000 ～ 100000 萬股的股票的平均市盈率也只有 22.44 倍。由于各行業(yè)的平均市盈率水平差距很大，某些行業(yè)的平均市盈率水平可能還更低，如鋼鐵行業(yè)�；�本可以肯定，如果現(xiàn)在以 20 倍市盈率發(fā)行一個流通股本大于 100000 萬股的鋼鐵行業(yè)股票，承銷商很可能將包銷大量的余額，因此，目前的首發(fā)新股的承銷風險已經(jīng)存在。

　　假設(shè)依然以 20 倍上限市盈率發(fā)行新股，由于發(fā)行市盈率的相對固定，市場的平均市盈率水平將影響新股上市后的升幅，而上市公司業(yè)績的提高和大盤的下跌都將會降低市場的平均市盈率水平，因此根據(jù)目前市場不同流通盤的平均市盈率水平，以及股價結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢，我們預(yù)計的可能出現(xiàn)包銷風險的條件 .

　　2.2 增發(fā)的風險與收益分析

　　目前增發(fā)大多數(shù)采取的是網(wǎng)上和網(wǎng)下累計投標定價方式，而最終根據(jù)投標情況由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量，因而可以認定為完全市場化的發(fā)行方式。由于承銷商不承擔包銷，因此沒有風險。事實上，由于增發(fā)條件較為嚴格，能夠增發(fā)的上市公司都是基本面相對很好的公司，此外增發(fā)價格相對增發(fā)前若干天的平均價格一般都有一定（一般不超過 15% ）的折扣，因此投資者對增發(fā)的認購一般還比較踴躍。從表 5 可以看出，除了浦發(fā)銀行外，其他增發(fā)都有一定的超額認購，而浦發(fā)銀行承銷商認購部分從實際的情況看也是主動認購的，后來獲利不菲。

　　對投資者而言，參與首發(fā)新股的申購上市首日以開盤價賣出，基本是只賺不賠，但參與申購增發(fā)新股在上市首日以開盤賣出，則是有賺有賠，也就是說，參與申購增發(fā)新股存在著較大風險。但從 2002 年以來的總體情況看，漲多跌少。自 2002 年以來到 2003 年 8 月底共有 34 家公司實施了增發(fā)，如果每次增發(fā)都參與申購，并在上市首日以開盤價賣出，平均利潤率為 1.1366% ，而累計獲利高達 38.19% ，遠遠超過新股首發(fā)申購的利潤水平。

　　可見近一年多以來，參與新股增發(fā)的申購雖然存在著風險，但由于總體還是漲多跌少。同時，由于申購新股增發(fā)不需要按照持有股票的市值，且比首發(fā)申購的中簽率較高，因而最近一年，參與增發(fā)的申購已經(jīng)成為許多機構(gòu)的主要獲利方式。

　　2.3 配股的風險與收益分析

　　目前為止，配股都是采取余額包銷的形式，自 2002 年以來共有 36 家公司實施了配股，其中幾乎所有配股的承銷商都自己認購了相當大比例的余額，而在滬州老窖的配股中，光大證券包銷比例高達 99% ，就是說幾乎所有老股東都放棄了配股權(quán)。其中只有 4 家公司的配股，承銷商的包銷比例低于 10% ，由此不難推測眾多的券商在 2002 年以來的配股承銷中遭受重大損失。

　　但是，配股的大量余額包銷是個雙面劍，并非只能帶來損失。絕大多數(shù)配股上市的開盤價高于發(fā)行價，有些高出幅度還很大，因此雖然包銷的股份可能由于數(shù)額較大，短期內(nèi)無法賣出，但如果把握和操作的好也可能因此獲得很高的收益。

　　由于配股的發(fā)行對象是老股東，在制定配股價時可比較靈活，相對當時的股價可以有較大的折讓比例，配股價格的平均市盈率為 31.89 ，如果考慮配股后對業(yè)績的灘薄，市盈率估計也就在 35 倍左右，低于增發(fā)股票的平均市盈率 38.19 倍水平。這也說明配股價相對市場價格的折讓比例的確比增發(fā)大一些。

　　就目前的市場環(huán)境看，承銷商如果能把握好配股價格，包銷余額也許能成為一個很好的獲利手段，而不能僅僅將包銷看作風險。