3. 國內(nèi)新股發(fā)行及承銷風險的趨勢分析

　　3.1 出于抑制圈錢行為的目標而調(diào)整現(xiàn)有的新股定價機制，但暫時不會增加承銷風險

　　3.1.1 市盈率的計算方式可能會改變

　　2002 年以來實施的新股首發(fā) 20 倍市盈率政策，雖然在保護投資者利益和維護市場平穩(wěn)發(fā)展發(fā)揮了巨大作用，但隨著市場規(guī)模的擴大和投資者結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者的比例越來越大，這種缺乏市場化運行機制政策的弊端就越發(fā)突出。特別是在市場持續(xù)走弱的情況下，新股發(fā)行時的市盈率水份過大而導(dǎo)致高溢價發(fā)行，成為投資者抨擊的對象。

　　首先，新股發(fā)行都是以上市公司上一年度的各項財務(wù)指標來計算市盈率的，這種計算方式會引導(dǎo)擬發(fā)行新股的企業(yè)粉飾業(yè)績、過度包裝，甚至弄虛作假。如南方航空2002 年全年的每股收益是 0.152 元，照此數(shù)據(jù)并按南方航空 2.70 元的發(fā)行價計算，南方航空新股發(fā)行市盈率是 18 倍。但是由于南方航空 2003 年上半年業(yè)績發(fā)生重大虧損，若以2003年上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)測評其市盈率，發(fā)行價格就缺乏依據(jù)。此類實例在滬、深股市中時有所聞，對股市良性發(fā)展造成的危害，對投資者的持股信心帶來的負面影響不言而喻。其次，新股發(fā)行市盈率的計算方法的另一個缺陷是總股本的統(tǒng)計方式。目前，計算發(fā)行市盈率是以未包含新股的總股本作為依據(jù)，而如果以包含發(fā)行新股的總股本計算，發(fā)行價就要相應(yīng)降低。還是以南方航空為例，不算 10 億股新發(fā)行的 A 股，其2002年的每股收益為 0.152 元，而如果把 10 億股新發(fā)行的 A 股統(tǒng)計在內(nèi)的總股本來計算每股收益，2002年只有0.117 元，按 20 倍市盈率計算，其發(fā)行價格只有 2.34 元，低于其 2.70 元的實際發(fā)行價格。

　　由此看來， 2002 年以來再次實施 20 倍市盈率的定價機制，其原本的目的是糾正 2000 年下半年試行新股定價市場化后出現(xiàn)的發(fā)行定價不斷上升的混亂現(xiàn)象，以行政手段遏制企業(yè)在證券市場的圈錢行為，但在實踐過程中卻出現(xiàn)了新的問題。為此，調(diào)整目前市盈率計算方法，完善固定市盈率定價機制，并結(jié)合新股發(fā)行規(guī)模設(shè)上限的政策，將成為新的政策趨勢。

　　3.1.2 增加募資規(guī)模不超過凈資產(chǎn) 2 倍的上限。

　　2003 年 9 月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》，將早在 2001 年證監(jiān)會出臺的內(nèi)部指引作為一個公開的和強制執(zhí)行的政策。因為，在推出該內(nèi)部指引后的實際操作過程中，大都突破了上述限制，該《通知》的出臺，我們認為會對新股的定價在以下幾個方面產(chǎn)生影響：

　　一方面會降低單只股票的募資額。由于《通知》第五條明確規(guī)定，籌資額不得超過 2002 年凈資產(chǎn)的 2 倍，這就在很大程度上限制了過度“圈錢”的行為。根據(jù)統(tǒng)計， 2003 年前 9 個月，在首發(fā)的 49 家公司中，有 14 家的籌資額超過了凈資產(chǎn)的 2 倍，占比 28.6% .這一限制，將使得類似的公司必須壓縮籌資規(guī)模，在目前依然實施 20 倍固定市盈率的政策下，必將使整體融資規(guī)模降低。

　　其次是發(fā)行市盈率有降低的趨勢。根據(jù)對 2003 年前 9 個月首發(fā)的 49 家公司市盈率分析， 14 家籌資額超過了凈資產(chǎn) 2 倍的公司，其發(fā)行市盈率平均為 18.6 倍，而沒有超過 2 倍的 35 家公司的平均市盈率為18.72倍，可見 35 家公司之所以募資規(guī)模沒有超過凈資產(chǎn)的 2 倍，主要是受到了 20 倍發(fā)行市盈率的限制。換句話說，一旦 14 家公司降低募資規(guī)模，將使得整體市盈率下降。

　　第三，也有可能再次出現(xiàn)新股小盤化的趨勢。 20 世紀 90 年代中期以來，隨著《公司法》的實施，新股發(fā)行基本上消滅了發(fā)行數(shù)量小于1000 萬股的袖珍股。 1997 年以來，小于 2000 萬股的新股發(fā)行情況也開始減少，到 1999 年除了寶華實業(yè)和隆源實業(yè)的發(fā)行股本在 2000 萬股以下，小于 3000 萬股的也只有 2 家，其余都在 3000 萬股以上。但 2000 年以來，又再次出現(xiàn)了小盤股抬頭的現(xiàn)象，主要是由于當時一度實施新股發(fā)行的市場化，發(fā)行價格勢必出現(xiàn)繼續(xù)上升的趨勢，在每家公司募集資金沒有大幅提升的情況下，就必然加劇股本規(guī)模小型化的趨勢。

　　而在籌資額不得超過凈資產(chǎn)的 2 倍的政策下，當公司不想降低發(fā)行價格，就要壓縮發(fā)行數(shù)量，從而再次出現(xiàn)新股小盤化的問題。

　　3.2 市場的整體市盈率持續(xù)下降，增加首發(fā)的風險

　　深滬市場在 2001 年 6 月見到歷史高點之后持續(xù)下降， 9 月 18 日收盤數(shù)據(jù)顯示：滬深 A 股加權(quán)平均價為 7.27 元，加權(quán)平均市凈率為 2.86 倍，加權(quán)平均市盈率為 35.72 倍。（《中國證券報》 2003 年 9月 25 日）隨著機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的變化、 QFII 和 QDII 帶來的投資理念的轉(zhuǎn)變，使得目前國內(nèi)股市的整體市盈率水平仍有一定的下降空間。一旦如此，如果新股發(fā)行仍維持固定市盈率的定價機制，勢必使得目前基本上沒有風險的新股首發(fā)出現(xiàn)承銷風險。

　　通過計算，自1997年5 月以來，滬深兩市最高點時的加權(quán)平均市盈率都維持在 55 倍以上，其中 1998 年 6 月和 2003 年 4 月因大調(diào)整之后，整體反彈力度有限，而沒有達到 55 倍，而在 1999 年 6 月 30 日，2000年8月和 2001 年 6 月時，加權(quán)平均市盈率已經(jīng)達到 60 倍以上，特別是 2001 年 6 月 2245點時，加權(quán)平均市盈率為65 倍。自 1997 年 9 月以來，滬深兩市最低點時的加權(quán)平均市盈率在 30 倍至 35 倍之間。這樣自 1997 年擴容速度加快以來，加權(quán)平均市盈率波動的范圍是在 30 倍至 65 之間。

　　3.2.2 滬綜指跌至 900 至 800 點，將使市場平均市盈率跌至 20 倍以下

　　以 2003 年 9 月 18 日的收盤價為基準計算總市值，2003 年上市公司中期業(yè)績乘以 2 為基準計算總凈利潤，得出目前加權(quán)平均市盈率 35.72 倍。2003 年 9 月 18 日的上證綜合指數(shù)收盤為 1390 點，其中總市值為 41831.4 億元，總凈利潤為1243.18 億元，假設(shè)總凈利潤不變，而市盈率為 20 倍的話，總市值應(yīng)該為 24863.4 億元，與原來的總市值相比縮水 41% ，因為整體股本中有 60% 的股份不流通，因此其價格不變，而變化的只是流通股價，這樣股指可能在目前的水平也相應(yīng)回落40%的話，對應(yīng)的股指就是 834 點。另外按照簡單的計算法看，市盈率從目前的 35.72 倍回落到 20 倍，是市盈率整體水平回落 44% ，則對應(yīng)的股指也相應(yīng)如此水平的話，則為 778.4 點，基本上與 834 點相吻合。當然這種計算方法是基于凈利潤沒有變化的情況，但從 2002 年上市公司的情況看，業(yè)績在不斷提高，同時大盤股不斷上市，這樣股指很難回落到這樣的點位。

　　3.2.3 一旦實現(xiàn)全流通，市場的平均市盈率最低會降至約 14 倍左右

　　這個問題牽扯到非流通股變現(xiàn)的價格問題，由于目前還無法預(yù)知最終非流通股的，因而只能按照以下幾種情況估算：

　�。� 1 ）所有股價均按凈資產(chǎn)值計算，市場市盈率為 14 倍；

　�。� 2 ）不流通部分按凈資產(chǎn)值計算，股價按目前股價計算，則市場平均市盈率為23 倍，稍稍高于目前的發(fā)行市盈率；

　�。� 3 ）不流通部分按凈資產(chǎn)值上浮三成計算，股價按目前股價計算，則市場平均市盈率為 25.8 倍，也高于目前的發(fā)行市盈率；

　�。� 4 ）不流通部分按凈資產(chǎn)值上浮五成計算，股價按目前股價計算，則市場平均市盈率為 27.7 倍，遠高于目前的發(fā)行市盈率。

　　上述估算只是考慮了流通股按照一定價格流通后的理論市盈率，而沒有考慮一旦全流通，大盤可能會重新尋找底部，市場的平均市盈率會因此而下降。因而，我們預(yù)計，全流通后，國內(nèi)市場無論是市盈率水平，還是投資理念，都將與境外成熟市場接軌，由此帶來的股票承銷的收益與風險也將與境外市場趨同，到時，會重新構(gòu)建全新的新股發(fā)行政策，券商的運作也必將與此相適應(yīng)。

　　3.3 發(fā)行對象的限制也會增加發(fā)行風險

　　在目前市值配售政策下，新股的發(fā)行對象與配股一樣只針對特定的投資者，這種風險來得可能會很快。將市值配售和上網(wǎng)定價發(fā)行與配股和增發(fā)比較，不難發(fā)現(xiàn)，市值配售與配股很相似，都是針對特定的投資者，而上網(wǎng)定價發(fā)行與增發(fā)很相似，都是針對所有的投資者。

　　1997 年以前，配股也基本不會跌破發(fā)行價，承銷商包銷的余股，就像目前市值配售下的余股一樣，是　　一筆承銷費之外的額外收入，有時還很大，但今天配股的余股已經(jīng)成為包袱。由于市值配售和配股一樣，投資者獲得配售權(quán)時不需要承擔任何風險和付出任何代價，而當市場環(huán)境不好時，出現(xiàn)了較多的新股跌破發(fā)行價時，必將會有部分已獲得配售權(quán)的投資者放棄認購，而這部分股票將由承銷商包銷。因此對承銷商而言，市值配售方式包銷風險遠大于上網(wǎng)定價發(fā)行，市值配售方式下承銷商的新股包銷風險比上網(wǎng)定價方式來得早。如果市場環(huán)境繼續(xù)惡化，也許很快，和配股一樣，有些新股配售的余股將可能成為承銷商包袱。

　　3.4 新股發(fā)行市場化的風險

　　由于全流通的問題在 3 至 5 年難以實現(xiàn)，在此期間也不可能出現(xiàn)新股首次發(fā)行完全市場化，但調(diào)整新股的定價機制，逐步實現(xiàn)市場化是有可能的。實際上，除了 2001 年嘗試的市場化發(fā)行之外。 2002 年年底，新股發(fā)行市盈率一度出現(xiàn)逐步走低的跡象，中信證券發(fā)行市盈率只有 15 倍，皖通高速 12.22 倍。說明在不同的市場環(huán)境下，新股的發(fā)行政策是有調(diào)整余地的。

　　新股首發(fā)的市場化給券商承銷業(yè)務(wù)帶來的風險可以參考目前的增發(fā)或配股。一方面，首發(fā)股價的確定可以類似增發(fā)新股所采用的網(wǎng)上和網(wǎng)下累計投標定價方式，而最終根據(jù)投標情況由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量，由此將使得一二級市場的差價縮小。一旦出現(xiàn)這種局面，如果券商是采取余股包銷的方式，則可能出現(xiàn)目前配股遇到的承銷商需要認購相當大比例的余額的情況。而且，與配股有所不同，新股首發(fā)一旦出現(xiàn)券商包銷比例過大的局面，將有可能出現(xiàn)社會公眾股東持股比例達不到法定比例或沒有出現(xiàn)千人千股的局面而使得發(fā)行失敗或無法上市。因而，市場化的發(fā)行將對券商的綜合素質(zhì)以巨大的考驗。

　　當然，在目前市場的整體市盈率仍維持在 30 至 40 倍左右的情況下，市場化的發(fā)行難以實施。但如果市場走勢持續(xù)下行，市盈率水平在 30 倍以下，則監(jiān)管部門有可能放開市盈率的限制，使得新股首發(fā)的定價逐步市場化。

　　4. 如何應(yīng)對新股承銷風險

　　4.1 境外成熟市場處理證券包銷的方式簡介

　　在美國，盡管各大券商都會采取合理的定價和發(fā)售機制，但有時也會出現(xiàn)投資人認購不足，承銷商被迫包銷余股的情況。一般來說，美國承銷商會視市場的狀況將余股分步拋出。在項目巨大、超出承銷商資金承受能力的極端情況下，承銷商一般會與發(fā)行人協(xié)商放棄發(fā)行。在中國電信首次募股時就發(fā)生了股票認購率過低的情況，截止到最后期限，面向機構(gòu)投資者配售的股票僅獲得 80% 的認購，在香港市場上也只是剛剛達到足額認購。根據(jù)事先簽訂的包銷協(xié)議，主承銷商摩根斯坦利需要動用自有資金約 50 億港元購入剩余的 20% 股票，還要冒著這些股票賣不出去的風險，主承銷商臨陣退縮，是中國電信最終重新募股的根本原因。

　　為了控制或規(guī)避可能出現(xiàn)的承銷風險，國外投行一般會采取事前、事中、事后等多種方式來回避承銷風險。

　　4.1.1 事前——嚴格篩選項目和分銷商

　　嚴格根據(jù)風險和收益對稱的原則承接項目。如高盛在 2002 年 5 月，因不愿為發(fā)行人提供貸款，高盛主動退出了埃森哲股票二次發(fā)行的承銷交易，放棄了 1000 萬美元的承銷收入。

　　4.1.2 事中——采取靈活的定價和銷售方式

　　即使采取了包銷的方式，在定價和銷售過程中，國外券商也采取各種方式回避市場波動，盡快銷售完包銷的證券，主要的方式包括：合理定價；選擇正確的賣點，刺激投資者的需求；利用 415 規(guī)則分散風險。美國證券交易所于 1982 年通過了相應(yīng)的法規(guī)（ rule415 ），允許某些發(fā)行人在未來兩年內(nèi)一次或多次發(fā)售一定數(shù)量的某種證券。這意味著承銷商發(fā)行不了的證券可以在以后的有利的市場環(huán)境下重新發(fā)行，避免了承銷商包銷的風險。

　　4.1.3 事后——利用衍生工具避險

　　即使存在了一定數(shù)量的包銷證券沒有發(fā)售出去，國外券商也有相應(yīng)的方法規(guī)避風險，特別是衍生工具的使用，對于投行控制風險有極其重要的作用。如通過金融期貨和期權(quán)的運用，避免了可能的價格損失。

　　4.2 國內(nèi)券商建議的應(yīng)對措施

　　4.2.1 短期內(nèi)出現(xiàn)承銷風險的機會不大，但應(yīng)當密切關(guān)注發(fā)行政策的調(diào)整和市場整體市盈率的變化，做好擬上市公司的篩選，并把握好發(fā)行時機

　　由于最近兩年的市場處于持續(xù)低迷，且未來 1 至 2 年也難以樂觀，因而政策的調(diào)整主要以抑制過度發(fā)行為主要目標，因而出臺的政策不會給券商的承銷帶來大的風險。但市場指數(shù)的持續(xù)下跌和發(fā)行對象的調(diào)整會相應(yīng)增加首發(fā)的承銷風險，尤其是在市值配售的政策環(huán)境下，新股首發(fā)原本沒有風險的局面會被打破。

　　市場指數(shù)的持續(xù)下跌，將給新股發(fā)行帶來兩個方面的風險。一是對首發(fā)來說，市場整體市盈率的下降使得一二級市場價格接近，增加了新股承銷的風險。盡管滬綜指跌至 800 點，才可能使市場平均市盈率跌至 20 倍以下，預(yù)計短期內(nèi)這種情況還難以出現(xiàn)，但市場的持續(xù)低迷還是給新股首發(fā)造成諸多負面影響。為此，我們認為在這種市場環(huán)境下券商主要要做好發(fā)行前的準備工作：

　　（ 1 ）選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，最低限度也要保證上市后當年業(yè)績不出現(xiàn)大幅下滑

　　從表 4 可以看出，上市公司總體業(yè)績提高幅度是決定承銷風險的關(guān)鍵因素，尤其是上市當年業(yè)績的預(yù)計表現(xiàn)，決定了其上市后的價位，這一點從亨通光電的首日漲幅只有 16.43% 可以明顯看出。同時，由于發(fā)行數(shù)量在 1 億股以內(nèi)的股票承銷風險與行業(yè)的關(guān)系不大，因而只要公司自身質(zhì)素高，可不考慮行業(yè)因素；

　　（ 2 ）在大盤走勢低迷的情況下，盡量選擇小盤股作為承銷對象，以回避可能出現(xiàn)的承銷風險；

　　（ 3 ）由于發(fā)行的絕對價格也會制約一二級市場的差價，因而對于 8000 萬以下發(fā)行規(guī)模的公司，在募集資金總額一定的情況下，在設(shè)計發(fā)行數(shù)量與發(fā)行價格上，以降低發(fā)行價格為優(yōu)先考慮。

　　對配股來說，當預(yù)計大盤向上運行時，配股的承銷風險相對較低，而當配股實施過程中出現(xiàn)大盤的急跌，則承銷風險急劇放大。如滬州老窖 2002 年 11 月實施配股的時候，正是大盤開始下沖 1319 點的兩年新低的時候，由于股價跌破發(fā)行價，承銷的光大證券被迫吃下99% 的配股，成為近年來最失敗的配股案例。因而，配股作為一個高風險業(yè)務(wù)，因而慎之又慎。同時，在配股實施的時機選擇上，應(yīng)當認真細致地研究大盤的走勢，選擇大盤上升過程實施配股，可減少發(fā)行風險。

　　4.2.2 中長期的風險遲早要出現(xiàn)，應(yīng)在組織與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、引進境外人才或聘請境外顧問、制度建設(shè)及客戶培養(yǎng)等方面提早安排

　　中長期的風險主要是新股發(fā)行市場化以及國內(nèi)股市全流通以后帶來的風險。由于政策以及可供操作的金融品種等方面的限制，國內(nèi)投行還不能直接運用國外成熟市場的避險工具。但可以借鑒國外投行在組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)等方面制度安排，降低包銷風險�？赡艿膽�(yīng)對措施包括：

　　（ 1 ）擴大規(guī)模，以提高抗風險能力和承銷能力

　　承銷業(yè)務(wù)已逐步演變?yōu)橐环N規(guī)模經(jīng)濟。市場化發(fā)行將促使證券公司分化，只有實力雄厚的大券商才能爭取到大的項目并獲得更快的發(fā)展，而實力弱、規(guī)模小的券商則將逐步被淘汰出承銷市場。隨著企業(yè)籌資的規(guī)模越來越大，券商的承銷能力必須相應(yīng)提高。雖然可以通過更多的分銷商來承擔大的籌資項目，但分銷商的增多也增加了相互之間的協(xié)調(diào)溝通成本，達到一定程度后就變得不經(jīng)濟。從美國的情況看，前十大牽頭承銷商所承銷普通股的市場份額 1978 年至 1993 年平均高達 76.70% ，大宗股票發(fā)行基本上被少數(shù)大券商包攬。

　�。� 2 ）引進境外人才或聘請境外顧問，以新的管理手段和技術(shù)創(chuàng)新降低發(fā)行風險

　　由于市場化的發(fā)行方式遲早要出現(xiàn)，而國內(nèi)券商普遍缺乏在市場化發(fā)行后回避承銷風險的努力。因而引進境外人才或聘請境外投行機構(gòu)為技術(shù)顧問，將會使國內(nèi)券商提高競爭能力的捷徑，從而以新的管理手段和技術(shù)創(chuàng)新降低發(fā)行風險。在學習過程中，可以借鑒西方投行對商品、利率、匯率、股票價格、指數(shù)、合約規(guī)定等進行各種組織、分解，開發(fā)和使用各種非常復(fù)雜的衍生產(chǎn)品滿足客戶的不同需求，并利用這些衍生產(chǎn)品進行套期保值、規(guī)避風險、優(yōu)化資產(chǎn)負債管理。目前雖然國內(nèi)在該方面還有較多限制，但國內(nèi)證券市場屬于新興市場，金融創(chuàng)新領(lǐng)域不斷放寬，投行在創(chuàng)新方面空間很大。券商應(yīng)該積極備戰(zhàn)，進行內(nèi)部的資源整合，培育品牌聲譽，提高業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，改善人員的綜合素質(zhì)，采用更加靈活高效的營銷手段。

　　（ 3 ）引進境外人才或聘請境外顧問，以新的管理手段和技術(shù)創(chuàng)新降低發(fā)行風險

　　市場化發(fā)行下，券商的核心競爭能力主要體現(xiàn)為：股票的定價能力和金融創(chuàng)新能力。公司估值的核心是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，深刻理解產(chǎn)業(yè)及公司競爭動力，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競爭特征，及公司戰(zhàn)略、運作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價值、識別企業(yè)競爭優(yōu)勢、價值驅(qū)動因素和可持續(xù)發(fā)展能力。因此，需要深入研究發(fā)行公司 ， 選擇合適的、市場有接受基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)，充分發(fā)掘其投資價值，減少發(fā)行風險。同時，以研究為先導(dǎo)，形成在特定行業(yè)中的競爭優(yōu)勢。如高盛公司在電信、媒體和娛樂、高科技、能源和電力以及保健領(lǐng)域的實力無人匹敵，所羅門美邦憑借其精明大膽的債券承銷與交易以及在醫(yī)療行業(yè)的建樹聞名于世，比爾·斯蒂恩斯則是國防工業(yè)、垃圾債券、零售、傳媒和電信等行業(yè)的明星，而并購咨詢和債券業(yè)務(wù)無疑是萊曼兄弟公司的發(fā)動機。

　　（ 4 ）培育忠誠的客戶群，創(chuàng)造持續(xù)發(fā)展的能力

　　在市場化股票發(fā)行市場上，博弈的均衡結(jié)果是券商遴選優(yōu)秀企業(yè)上市，優(yōu)秀企業(yè)得到高價并成功發(fā)行，投資者則分享企業(yè)高成長性帶來的高收益，從而形成一種自我強化的良性循環(huán)。券商作為優(yōu)秀企業(yè)與投資者之間的中介，必須與上下游客戶建立良好的、持久的、相互信賴的關(guān)系。從上游看，與眾多的優(yōu)秀企業(yè)建立這種關(guān)系是保證股票承銷工作的基礎(chǔ)，而與下游的機構(gòu)投資者建立這種關(guān)系，在股票發(fā)行市場化之后，會顯得更加突出。