2006-05-30 16:05 來源：
摘要：本文分析了外資并購的國際背景和推動因素，剖析了中國資本市場外資并購的機會和環(huán)境，預測了未來外資并購的六大趨勢，闡明了建立和完善我國外資并購監(jiān)管體系的迫切性，提出了以政府監(jiān)管為核心，其他社會監(jiān)督力量為補充的新觀點。
一、外資并購的動因分析
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20世紀90年代中期以來，經濟全球化和信息技術革命導致國際競爭白熱化，而競爭的壓力又迫使世界各國放松監(jiān)管，企業(yè)內部壓力的加劇與外部環(huán)境的寬松，為跨國公司全球并購創(chuàng)造了有利條件，跨國并購成為當代國際直接投資高速增長的最主要支柱。1999年，跨國并購總價值達到當年全球FDI流量的80%以上。跨國并購的重要指標國際辛迪加貸款顯示，跨國并購是發(fā)達國家之間直接投資的主要方式，而在發(fā)展中國家，FDI流入的比重也在不斷提高，中國已成為世界上吸引FDI最多的發(fā)展中國家（經濟體）。
（二）從“綠地投資”到外資并購——中國吸收外國直接投資的新模式
從我國利用外資的歷史情況看，吸收外國直接投資（FDl）方式主要有合資經營、合作經營、獨資經營、投資股份制、合作開發(fā)（主要指對石油資源的合作勘探開發(fā)）和其他等6種，外資長期以來主要是以建新項目、設新企業(yè)等所謂“綠地投資”（GreenfieldInvestment），——也即我們傳統(tǒng)上所說的“三資企業(yè)”（中外合資經營企業(yè)、中外合作經營企業(yè)和外商、港澳臺商獨資企業(yè)）——的方式直接投入中國，而近些年來對華投資是跨國公司全球競爭的熱點，一些外商通過收購國內企業(yè)、兼并存量資產逐漸代替“綠地投資”，成為我國利用外資的新模式。
�。ㄈ┫嚓P政策的出臺為外資進入中國市場創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境
自入世之后，我國資本市場對外開放的進程明顯加快，有關部門在外資并購方面的政策頻頻出臺。新頒布的《指導外商投資方向規(guī)定》、《外商投資產業(yè)指導目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產業(yè)指導目錄》不僅增加了鼓勵投資的項目和條款，而且限制和禁止投資的行業(yè)大為減少，進一步放開了銀行、保險、商業(yè)等服務貿易領域，綜合體現了對外資流向的積極引導和推動。
從去年10月份開始，包括《上市公司并購條例》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等一系列有利于外資并購的方案也先后出臺，對外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出明確的規(guī)定，規(guī)范和解決了外資收購的市場準人問題和收購主體的國民待遇問題，為外資進入中國市場創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，開創(chuàng)了外資并購境內上市公司的新階段。
�。ㄋ模┲袊薮蟮哪繕耸袌鲆�(guī)模是吸引外資的新奶酪
根據并購領域的權威專家J.F.·Weston的研究發(fā)現，目標市場的規(guī)模是吸引在美的直接投資（包括兼并和收購）的唯一重要的因素，他們關注的重點在即期的增長而非未來的潛在增長。而中國目前正在形成巨大的目標市場規(guī)模，這主要得益于國有企業(yè)改制的大踏步前進。十六大的召開明確了國有資本從一般競爭性行業(yè)退出的基本原則，大批國有企業(yè)包括很多上市公司都將出售國有股權和國有資產，引人多種經濟成分參與企業(yè)改制。僅江蘇一地就計劃在今年把1萬家國有及國有控股企業(yè)從35個行業(yè)中退出，占省內國有企業(yè)總量的37.5%，涉及可重組資本金811.2億元，這對外國投資者無疑是一個巨大的新奶酪。與國內的民營經濟相比，外國投資者不僅可以解決國有企業(yè)的所有者缺位問題、改善公司治理結構，而且可以憑借其雄厚的資金實力、先進的管理經驗和技術優(yōu)勢把長期以來缺乏活力的國有企業(yè)帶人快速發(fā)展的新軌道，是各級政府青睞的國有資產受讓主體。
�。ㄎ澹┭杆贁U大在中國市場的份額是外商投資的新目的
現階段外商已經突破了最初利用國內廉價勞動力、建立生產和加工基地的傳統(tǒng)投資觀念，而把中國視為其全球性市場和資源網絡中的一個重要部分，存在短期利益最大化轉向長期利益最大化的傾向[刨。考慮到新建合資或獨資企業(yè)的時間周期長、不確定因素較多，外商越來越傾向于選擇參股、控股或整體購買國內企業(yè)的方式來迅速占領中國市場，對國內企業(yè)已有的生產、管理和營銷資源實行“拿來主義”，通過與本地企業(yè)的區(qū)域性競爭優(yōu)勢互補擴大外國公司在中國市場的份額和知名度。
二、外資并購的趨勢分析
�。ㄒ唬┦召彿橇魍▏泄蓪⒊蔀橥赓Y并購上市公司的主要途徑
由于國有股的價格遠低于流通股的價格，且收購過程中可以得到要約豁免，從而降低收購成本，縮短收購時間。尤其是證監(jiān)會、財政部等《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》的出臺，為外資收購非流通國有股提供了明確的政策指導和支持。目前這種收購方式已經嶄露頭角，其中多為港資，如香港華潤受讓四川錦華4898萬股國有股（占上市公司總股份51%）成為控股股東。這部分資金往往與國內關系密切，而且這部分外資企業(yè)對我國國情也更了解�？梢灶A見，未來外資并購上市公司將大量地通過協(xié)議收購非流通股的方式完成。
（二）兩類行業(yè)將成為并購的熱點
一是目前關稅和非關稅壁壘高的行業(yè)，如汽車、化工等行業(yè)。外資的目的在于以直接投資的方式進入中國市場，避免因出口而被課以重稅提高銷售成本；二是目前我國禁止外國投資或限制很嚴，但加入WTO后逐步開放的國家壟斷行業(yè)，如銀行、保險、證券、電信等行業(yè)。外資意在通過實施并購，搶占進入中國市場的先機。
�。ㄈ┬袠I(yè)內領先企業(yè)將成為外資并購的主要目標
出于保護民族工業(yè)的考慮，從1995年到1999年，中國一直限制外商并購大型企業(yè)，2001年國家經貿委對外宣布，將考慮允許外資收購中國大型國有企業(yè)。在新的政策背景下，主要針對行業(yè)內領先企業(yè)的外資并購悄然興起，例如法國達能通過合資的方式，實際控制了中國飲用水市場的兩大領先者：娃哈哈和樂百氏，成為中國市場最大的飲用水供應商。據最近高盛對超過60家財富雜志前300強的跨國公司的總裁和高級管理層的拜會調查，外資在中國最關注的投資機會的考量指標是：國內企業(yè)是否符合外資進入中國的策略定位，是否有好的本地管理團隊，是否有良好的品牌和核心競爭力優(yōu)勢，是否在行業(yè)中占據領先地位。所以，未來外資的目標將進一步鎖定各行業(yè)的龍頭企業(yè)，實現全球資源的優(yōu)化配置。
（四）外資并購同國有經濟重組密切相連
國家實施鼓勵外資并購的政策，既是加入世界貿易組織產業(yè)開放的要求，同時又是國有經濟自身結構調整、內部重組的內在需要。因此，在一定時期內，國家有關部門和各地方將圍繞國有企業(yè)的改組、改造，積極推動外資并購。上海、山東、江蘇等地也從本地國有經濟調整的大局出發(fā)，集中向海外投資者推出了大量的國有資產，希望推動外資并購。這些集中在一些地區(qū)和部門手里的國有資產向外資出售，有利于國有經濟的改組和結構調整。
（五）以深圳和上海為代表的沿海經濟發(fā)達地區(qū)將是發(fā)生外資并購的熱點地區(qū)
這些地區(qū)集中了絕大部分的上市公司和優(yōu)質大型國有企業(yè)，可改制重組的題材很多，目標市場規(guī)模龐大。另外，地方政府的態(tài)度也是外資并購活躍與否的決定因素之一。這方面深圳和上海走在前列。深圳作為經濟特區(qū)在重組本地上市公司和改革國有企業(yè)方面一向大膽創(chuàng)新。2002年深圳市國資辦就明確了除少數關鍵領域外，其他領域均應向民營資本和外資轉讓股權，讓過分集中的國有股從上市公司中退出的政策。而上海市也一直爭當外資并購的先鋒，在2001年就建立了全國第一條外商進行并購投資的“快速通道”，外資并購項目的審批周期平均縮短三分之一的時間。市政府于在去年底制定出適合自身實際情況的外資并購國企的具體政策，并已列出新產品、能源交通、再生資源與環(huán)保等7大領域，鼓勵外資介入購并。今年頭兩個月，僅上海產權交易所就完成外資（包括三資企業(yè)和境外企業(yè)在內的外資企業(yè)）并購交易12宗，較去年同期增長100%，并購金額達到7.52億元，比去年同期猛增了10倍。
（六）已經在華開展業(yè)務的跨國企業(yè)將成為在中國進行并購的外資企業(yè)的排頭兵
與初來乍到的投資者比較起來，已經在華開展業(yè)務的跨國企業(yè)更加熟悉中國的投資環(huán)境，了解這一市場的運作機制和未來發(fā)展?jié)摿�，能更有效地控制投資風險。而且他們所面臨的政策障礙也比新人者小，可以利用境內已有的合資企業(yè)以中國法人的身份進行收購活動，無庸置疑他們將成為外資并購的主要力量，而已經與外資建立了戰(zhàn)略合作關系的企業(yè)是外資并購的優(yōu)選目標。
三、完善外資并購監(jiān)管體系，保證并購活動公開、公平、公正地進行
外資并購對我國的影響是多方面的。它的積極作用主要表現在引進先進的技術和成熟的管理模式，提高企業(yè)競爭力；減少產業(yè)內的過度競爭，發(fā)揮規(guī)模效應。然而，外資并購中國企業(yè)的最終目的，是為了最大限度地占據市場和獲得利潤，為實現跨國公司全球戰(zhàn)略而服務，對我國發(fā)展民族工業(yè)、優(yōu)化產業(yè)結構、實現經濟騰飛也會帶來負面影響。首先，短期內將對產業(yè)造成較大的外部沖擊，國內企業(yè)的品牌和市場占有率會有所下降；其次，加劇企業(yè)優(yōu)秀人才的競爭，造成國內企業(yè)骨干力量的流失，此外，短期內還會造成國內原有的隱形失業(yè)顯性化；最后，外資可能通過并購行業(yè)內的多個企業(yè)，而形成強大的市場壟斷力量，扭曲市場結構、降低市場效率。所以，如何正確地引導外資并購，制定合理的外資并購對策，完善現有的外資并購管理體系，實現我國經濟的可持續(xù)發(fā)展，是我們面臨的重大課題。
�。ㄒ唬┟鞔_對外資并購進行監(jiān)管的宗旨
筆者以為，我國對外資并購進行監(jiān)管的宗旨不在于限制或排斥外資并購的發(fā)生，而是在盡可能地吸引外資的同時最大限度地防止或縮小外資并購對我國經濟的負面影響。為實現以上宗旨，監(jiān)管應當遵循四項基本原則[5），即維護國家經濟安全原則、維護本國利益原則、透明度原則和監(jiān)管規(guī)范化原則。
（二）對外資并購實施監(jiān)管的內容
我國對外資并購的監(jiān)管并非是對外資并購活動全面的、無限制的控制，而是適當地介入必須由國家權力進行干預的領域。具體而言，包括外資并購的市場準入、資產定價、外商的出資以及對壟斷的規(guī)制等方面。
1.市場準入。這主要有兩方面的內容，一是外國投資者的并購資格和并購行為能力，二是外資并購的投資范圍。前者要求監(jiān)管部門審查申請并購中國企業(yè)的外國投資者的資格、規(guī)模、是否在中國國內有關聯企業(yè)及其之間的關系。后者要求監(jiān)管部門審查投資者的投資領域是否符合《外商投資產業(yè)指導目錄》的規(guī)定以及對國內相關市場、目標企業(yè)的潛在影響。這方面最新出臺的《外國投資者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》已經有相關的條例，但畢竟是籠統(tǒng)的規(guī)定，具體到各個行業(yè)和各個省份還應該有更加詳細、具體的準人標準。
2.資產定價。并購當事人應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為確定交易價格的依據。監(jiān)管機構對明顯低于實際價值的評估結果和價格有駁回、撤消的權利。尤其是當并購涉及國有股權和國有資產時，應根據國有資產管理的有關規(guī)定委托具有國有資產評估資格的境內評估機構進行評估，防止有人變相地向境外轉移資本，導致國有資產的流失。
3.外商出資。對外商出資的監(jiān)管有兩項內容，一項是對限制外商進入行業(yè)的并購中外商出資比例的監(jiān)管問題；另一項是對并購中外商出資落實的監(jiān)督。對限制外商進入領域的并購事項實行事前審批制度，對可能達到控股的并購行為不予批準。對經批準進行的外資并購，還要進行事中和事后的監(jiān)督，防止外商因后續(xù)的股權變動而掌握企業(yè)控制權。關于并購中外商出資的落實，是保障我國企業(yè)和股權轉讓方利益的關鍵。應強制要求并購當事人在并購協(xié)議中寫明并購價格、支付方式、付款日、延期支付條件和違約責任等條款，未經監(jiān)管部門的同意協(xié)議不可執(zhí)行。在外商資金尚未全部到位的情況下，外商不可取得對企業(yè)的控制權，此外，還可借鑒《證券法》關于收購完成后轉讓限制的規(guī)則，明確規(guī)定在并購完成后6個月內，外商不得轉讓目標企業(yè)的所有權，防止投機等負面影響的發(fā)生。
4.壟斷規(guī)制。對企業(yè)并購中壟斷的規(guī)制是西方國家政府實施并購監(jiān)控的核心內容。反壟斷調查主要有對外資并購的規(guī)模是否對相關產業(yè)產生舉足輕重的影響，是否明顯導致市場集中化，是否引起價格歧視和市場進入壁壘，是否產生潛在的反競爭效果等。我國目前還沒有《反壟斷法》，唯一的一部相關法律《反不正當競爭法》也已經遠遠不能滿足并購時代的要求，對壟斷的規(guī)制處于各個監(jiān)管部門自行把握的無序時期，盡快建立反壟斷的實體性規(guī)定和程序性規(guī)定是外資并購監(jiān)管的重中之重。
（三）國家權力是監(jiān)管外資并購的核心力量
由政府部門組成的外資并購的監(jiān)管機構是保證并購活動合法開展的主要力量。監(jiān)管機關應享有對外資并購的審批權、調查權、決定權、監(jiān)督權和處罰權，通過事前審批、事后審查和事中調查來實現監(jiān)督。事前審批主要指凡法律規(guī)定應予審批的外資并購，監(jiān)管機構應對外國投資者提出的并購申請及其他有關文件進行鑒定、甄別、評價，決定是否給予許可。事后審查則主要通過并購方在并購活動結束以后將法定應予報告的并購事宜作出書面報告，由監(jiān)管機關作出并購是否有效的裁決。
（四）調動社會資源形成對外資并購監(jiān)督的第三方力量
1.行業(yè)協(xié)會 在當前政府微觀管理職能收縮和企業(yè)分兵作戰(zhàn)的情況下，需要發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的組織協(xié)調作用。尤其是針對當前政府部門對外資并購重審批、輕操作的現狀，行業(yè)協(xié)會理應成為政府之外的監(jiān)督者。代表企業(yè)利益的行業(yè)協(xié)會最了解本行業(yè)的競爭態(tài)勢、發(fā)展?jié)摿Γ谠u價并購活動的產業(yè)影響方面最具有權威性，在西方有很多壟斷訴訟都是由行業(yè)協(xié)會首先提出的。而且，行業(yè)協(xié)會還可以利用自身的資源優(yōu)勢，從行業(yè)發(fā)展的角度為并購雙方牽線搭橋。雖然我國的行業(yè)協(xié)會存在先天不足，很多是從政府部門直接演變而來的，屬于官辦性質，缺乏獨立行事的意識和魄力。但是，應企業(yè)的需求和生存的需要，行業(yè)協(xié)會已經逐漸轉換角色，主動組織和參與有益于行業(yè)發(fā)展的活動，在日趨增多的并購活動中也定將見到其活躍的身影。
2.公眾媒體 新聞媒體的力量向來不可小覷，安然事件首先就是由新聞媒體揭露的。除了上市公司要按規(guī)定強制性地進行信息披露以外，還可以由政府牽頭搭建一個公眾信息平臺，分階段地要求并購交易達到一定規(guī)模的當事人公布交易細節(jié)，接受公眾媒體的監(jiān)督，尤其是國有資產的并購，公眾具有知情權，如果遭到公眾媒體的一致反對，政府部門就有必要對該交易活動重新展開調查，避免國有資產的流失。
3.并購中介機構 公司并購是一項非常復雜工程，除了并購當事人以外，中介機構的作用非常關鍵。這些中介機構包括投資銀行、出具資產評估報告、審計報告的會計師事務所和負責起草修改并購合同以及其他法律意見書的律師事務所等。中介機構對企業(yè)并購事宜也負有誠信義務，有責任向股東提供真實和非誤導性的陳述。在一個完善的市場經濟中，中介機構應是維持資本市場秩序的最重要力量，是推動并購市場正常運作的關鍵因素。
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