民企上市“怪現(xiàn)象”不僅反映了民企自身缺陷和上市過(guò)程中的障礙限制，也反映出民企融資體系的畸形結(jié)構(gòu)，這些都不利于民企的進(jìn)一步發(fā)展。

　　我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位和它在證券市場(chǎng)中的弱小聲音形成鮮明對(duì)比。對(duì)于這種反差的原因，眾多學(xué)者進(jìn)行了研究，但這些研究都未能很好地解釋“為什么國(guó)內(nèi)上市的民企往往不是當(dāng)?shù)刈詈�、最大的民營(yíng)企業(yè)”、“為什么一些盈利能力較好的民企舍近求遠(yuǎn)去香港、美國(guó)和新加坡上市”等問(wèn)題。

　　本文借助實(shí)證分析和實(shí)地調(diào)研所得資料，尤其是通過(guò)走訪民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江各地的擬上市、已上市民營(yíng)企業(yè)及當(dāng)?shù)氐纳鲜兄鞴懿块T所獲得的豐富調(diào)研資料，較全面地剖析了民企上市過(guò)程中的各種困難，分析論證了其產(chǎn)生的原因及深層次因素，在此基礎(chǔ)上提出了具有針對(duì)性的政策建議。

　　我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的上市狀況分析

　　早期由于受到觀念、上市額度等因素的限制，只有極少數(shù)民營(yíng)企業(yè)中的幸運(yùn)兒才能進(jìn)入證券市場(chǎng)。隨著近幾年我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增多，民企上市公司也逐漸增多，其占總體上市公司的比例也由 1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，隨后開(kāi)始回落。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2003年10月底，我國(guó)境內(nèi)A股證券市場(chǎng)共有231家民營(yíng)企業(yè)入主上市公司并成為第一大股東，占同期我國(guó)境內(nèi)上市公司總數(shù)的18%.

　　從民企上市的地區(qū)分布看，民營(yíng)企業(yè)的上市方式以買殼上市較多。截止2003年10月底，境內(nèi)上市公司中以買殼上市的民企上市公司有 144家，是直接上市的民企上市公司家數(shù)的1.66倍；浙江省民營(yíng)企業(yè)上市公司居全國(guó)首位，且主要以直接上市為主，這與浙江發(fā)達(dá)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)密不可分。浙江省民營(yíng)企業(yè)上市公司家數(shù)為 25家，居全國(guó)首位，其中直接上市的有19家，亦居全國(guó)首位。

　　我國(guó)在境外上市的公司總體來(lái)說(shuō)不多，而民營(yíng)企業(yè)所占比例較高。截止2002年底，全國(guó)民營(yíng)企業(yè)在海外上市的企業(yè)共83家，其中在香港上市的有44家，在美國(guó)上市的有21家，在新加坡上市的有18家。據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計(jì)資料，2002年在香港上市的117家公司中有64家屬中資企業(yè)，其中44家為民企，總?cè)谫Y額超過(guò)50億港元，民企股成為香港證券市場(chǎng)上活躍的新興力量。這些民企的上市形式主要為IPO和借殼上市等，其中借殼上市的比重較大。

　　民營(yíng)企業(yè)上市的“怪現(xiàn)象”

　　隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市的數(shù)量不斷增加，但從微觀角度看，民企上市卻存在著一些有悖常理的“怪現(xiàn)象”。本文以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、民企上市公司最多的浙江為主要調(diào)研對(duì)象，對(duì)民企在上市方面表現(xiàn)出的這些“怪現(xiàn)象”進(jìn)行剖析。

　　一、怪現(xiàn)象一：民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)上市公司卻很少

　　在全國(guó)范圍內(nèi)，浙江民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)；而在浙江，溫州的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)更是全國(guó)聞名。盡管浙江的民企上市家數(shù)居全國(guó)首位，但浙江民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的溫州地區(qū)民企上市公司卻是最少。目前溫州地區(qū)只有一家上市公司浙江東日，且是國(guó)有企業(yè)。是什么原因?qū)е逻@種局面的呢？

　　1.獨(dú)特的民間融資對(duì)民企上市產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

　　在溫州民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中普遍形成了一種獨(dú)特的內(nèi)源融資制度安排，即企業(yè)對(duì)于股東資本投入的回報(bào)，也按照對(duì)外借款一樣定期計(jì)付利息，利率參照民間借款（一般為法定利率的2—3倍），多為按季付息，用于股東個(gè)人和家庭的消費(fèi)支出。在這樣的制度安排下，年終分紅（利息之外的盈余）一般都留在企業(yè)，為企業(yè)提供持續(xù)的內(nèi)源融資。這對(duì)民企尋求上市融資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。

　　同時(shí)，由于民間信用以及原有的民間互助組織的存在，使得民間金融迅速發(fā)展起來(lái)。在1993年溫州民營(yíng)企業(yè)資金的構(gòu)成中，銀行、城市信用社貸款占20%，經(jīng)營(yíng)者自籌占40%，民間借貸占40%.也就是說(shuō)，民間信用的資金量是銀行、信用社等中介機(jī)構(gòu)貸款的2倍。另外，據(jù)2000年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，溫州的民間游資高達(dá)300多億元。目前溫州經(jīng)濟(jì)已形成一個(gè)強(qiáng)有力的民間資本積累機(jī)制，多數(shù)企業(yè)能依靠自有資金和民間資本市場(chǎng)完成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，民間金融的發(fā)達(dá)降低了溫州企業(yè)上市融資的需求。

　　2.溫州民企的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以勞動(dòng)密集型為主。

　　據(jù)《浙江省溫州市第三產(chǎn)業(yè)普查資料》的分析，1999年溫州三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的比例為第一產(chǎn)業(yè)7.4%，第二產(chǎn)業(yè)57.4%，第三產(chǎn)業(yè)35.2%.溫州的產(chǎn)業(yè)主要集中在第二、第三產(chǎn)業(yè)，這也決定了溫州地區(qū)的大多數(shù)企業(yè)都是屬于勞動(dòng)密集型的。因此，即使是處在擴(kuò)張階段的企業(yè)，其對(duì)資金的需求量也并不大，再加上發(fā)達(dá)的民間金融已可以滿足這種資金需求，故上市需求不迫切。此外，慣以實(shí)業(yè)立身的溫州企業(yè)更愿意一步一步地做大，這種固有的區(qū)域企業(yè)文化也決定了它對(duì)進(jìn)入虛擬資本市場(chǎng)具有天然的屏障。

　　3.民企普遍預(yù)期上市成本較高。

　　在溫州，像正泰和德力西等一批優(yōu)秀的民企至今還未上市，這無(wú)疑對(duì)其他溫州企業(yè)的上市產(chǎn)生一定負(fù)面影響。其之所以未上市，據(jù)我們了解，主要是上市成本太高，尤其體現(xiàn)在改制成本和稅收成本兩個(gè)方面。（1）改制成本。溫州民企的發(fā)展起點(diǎn)是家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制和家庭工業(yè)。這種在一定政治環(huán)境下成長(zhǎng)起來(lái)的家庭企業(yè)改革開(kāi)放以后才轉(zhuǎn)到“地上”，具有公開(kāi)經(jīng)營(yíng)的合法性，但現(xiàn)實(shí)約束還是十分明顯的。因此，掛戶經(jīng)營(yíng)成為溫州企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。溫州民企經(jīng)歷了從家庭工業(yè)走向掛戶經(jīng)營(yíng)、到后來(lái)的股份合作制，最終部分企業(yè)演進(jìn)為股份公司制，其發(fā)展過(guò)程中勢(shì)必造成企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)不分，牽涉的產(chǎn)權(quán)不清、財(cái)務(wù)等問(wèn)題較為復(fù)雜，其上市改制規(guī)范要經(jīng)歷相當(dāng)復(fù)雜的過(guò)程和漫長(zhǎng)的時(shí)間，付出的成本也是巨大的。此外，從民營(yíng)企業(yè)主自身來(lái)說(shuō)，上市意味著一部分股權(quán)和權(quán)益的出讓，也會(huì)造成一部分損失。（2）稅收成本。由于我國(guó)法律法規(guī)的不完善，末上市的民營(yíng)企業(yè)通常存在著稅務(wù)繳納不足的情況。根據(jù)目前上市的條件，必須提供近三年的財(cái)務(wù)年度報(bào)告，這勢(shì)必要使民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)稅收透明化，從而提高民企的稅收成本。同時(shí)，由于我國(guó)上市程序較多、時(shí)間較長(zhǎng)，上市成功與否較難預(yù)測(cè)，有可能造成上市未成但卻暴露稅收漏洞，因此眾多民企對(duì)上市望而卻步。

　　4.民企對(duì)上市后的監(jiān)管心存疑慮。

　　由于上市公司必須履行公開(kāi)信息披露、規(guī)范公司運(yùn)作等一系列義務(wù)，這使得一些一貫處于“地下”的民營(yíng)企業(yè)在心理上有所擔(dān)心。調(diào)研中，許多企業(yè)對(duì)上市后接受監(jiān)管比較消極，懼怕公開(kāi)，懼怕來(lái)自各方面的監(jiān)管和約束。