「內(nèi)容提要」在中國，投資基金的投資結(jié)構(gòu)偏重于成長性的實(shí)業(yè)投資，但其低微的效益以及混亂的管理并沒有成為國人投資需求的主流。貨幣市場基金在我國的基金市場理論中更是一個鮮為提及的領(lǐng)域，但從中國的利率制度資本市場的準(zhǔn)入原則以及投資理念看，貨幣市場基金在我國卻存在著巨大的投資需求潛力。本文在分析美國貨幣市場基金的生存、發(fā)展、演變特點(diǎn)的基礎(chǔ)上提出貨幣市場基金在中國成長的可能性，同時提出在中國建設(shè)貨幣市場基金的初步構(gòu)想。

　　「關(guān)鍵詞」貨幣市場基金　金融創(chuàng)新

　　隨著我國貨幣市場的快速發(fā)展，要求創(chuàng)立貨幣市場基金的呼聲不斷提高，在去年9月舉行的全國銀行間同業(yè)拆借中心成員交流會上，有關(guān)方面透露，央行今后將重點(diǎn)發(fā)展貨幣市場基金和債券市場基金，力爭年內(nèi)推出債券買斷式回購，考慮允許國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)在中國內(nèi)地發(fā)行人民幣債券等推動貨幣市場發(fā)展。而在不久前由中國國債協(xié)會主辦的國債流通市場創(chuàng)新與發(fā)展研討會上，央行就曾表示銀行可以提出成立貨幣市場基金的方案。去年5月，南京商行與江蘇省內(nèi)其他10家商業(yè)銀行共同發(fā)起成立了銀行間債券市場資金聯(lián)合投資項(xiàng)目，運(yùn)作資金總額3.8億元，年收益率達(dá)3.5%，7月南京商行與杭州市商業(yè)銀行、大連市商業(yè)銀行等6家銀行共同發(fā)起設(shè)立了銀行間債券市場資金聯(lián)合投資項(xiàng)目，運(yùn)作資金8個億。種種跡象表明，中國貨幣市場基金的設(shè)立已為時不遠(yuǎn)。

　　一、貨幣市場基金在美國的發(fā)展實(shí)踐

　　貨幣市場基金在20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國，是一種投資于貨幣市場工具的新興的共同基金，它是一種典型的開放型投資基金，通過發(fā)行“股票”來聚集資金，投資者要進(jìn)入貨幣市場基金只要交1000美元就可開立賬戶，買入基金股票。其所投資的貨幣市場工具的違約風(fēng)險和利率風(fēng)險都比較低，主要有短期國庫券、回購協(xié)議、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD s）等。這些證券具有共同的特點(diǎn)是：1.成熟期短，最長不超過1年，最短的為隔夜商業(yè)票據(jù)和1周期國庫券。2.風(fēng)險極小。貨幣市場基金具有很多銀行存款的特點(diǎn)，因而在一定程度上可以替代銀行存款。比如，貨幣市場基金基本上采取開放式基金的形式，在基金單位的買賣形式和便利程度上都與銀行存款十分相近，甚至貨幣市場基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發(fā)支票和轉(zhuǎn)賬，這些使得投資者可以隨時追加投資額，也可以隨時通過簽發(fā)支票的形式退出基金。再比如，貨幣市場基金的安全性也并不比銀行存款遜色，雖然不像銀行有最后貸款人的支持，但是貨幣市場基金以其獨(dú)特的投資組合和流動性管理同樣確保了投資者資金的安全。貨幣市場基金的低風(fēng)險性也為貨幣基金的生存、發(fā)展贏得了廣泛的投資基礎(chǔ)，同時其收益率也慰為可觀，在1980～1985年間平均為10%以上，其中1981年高達(dá)17%，大大高出同期的零星存款利率水平。

　　在高收益率的激勵下，美國的貨幣市場基金獲得了驚人的發(fā)展，在不到30年的發(fā)展時間里，以獨(dú)特的魅力迅速成長壯大，目前在美國及其他國家和地區(qū)的金融市場上已經(jīng)發(fā)展成為一種最受歡迎的共同基金，并取得了成績。在1974年，其資產(chǎn)凈額只有17億美元，到1978年增長到100億美元，1982年達(dá)到2300億美元，到1993年資產(chǎn)規(guī)模超過5000億美元，占基金市場份額的27.2%.據(jù)美國投資公司協(xié)會統(tǒng)計，截至2001年9月30日，投資基金總資產(chǎn)中大約有34%（21620億美元）投資于貨幣市場基金，僅次于股權(quán)類基金所占的比例47%（30200億美元）；同期，債券類基金占據(jù)了14%（9097億美元），而混合類基金（既投資于股票又投資于債券）僅占5%（3336億美元）。

　　這一統(tǒng)計指標(biāo)說明，經(jīng)過30年的發(fā)展，貨幣市場基金已經(jīng)在基金業(yè)中站穩(wěn)了腳跟，并且深受投資者青睞，同時也說明除了資本市場外，貨幣市場也是一種很好的投資渠道。以流入基金的現(xiàn)金流為例，雖然每年流入貨幣市場基金的現(xiàn)金流增長情況不同，但是1990～2001年間流入貨幣市場基金的現(xiàn)金流年均增長率達(dá)到了46.55%.

　　從美國貨幣市場基金的產(chǎn)生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹，結(jié)果利率逐步上升，最敏感的聯(lián)邦基金利率1980年曾一度高達(dá)20%以上，另一方面存款金融機(jī)構(gòu)的利率受到Q條例的管制。當(dāng)時Q條例規(guī)定的存款利率最高限額為5.25%～5.5%，這就為貨幣市場基金提供了賺取利差的空間，為其發(fā)展提供了內(nèi)在動力。1970年，美國國會取消了“Q條例”中有關(guān)10萬美元以上存款利率最高限額的規(guī)定，伴隨而來的是各儲蓄機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行競爭相提高大額存款利率，從而搶購大額存款市場而無視小額存單。這種情況產(chǎn)生了對存款小戶不利的歧視利率。貨幣市場基金正應(yīng)運(yùn)而生，它最初目的就是集中小戶的零散資金，以“大戶”的姿態(tài)在金融市場上出現(xiàn)，以獲得“大額存單”的同等待遇。這樣中小投資者便能夠通過該基金進(jìn)入貨幣市場，在沒有風(fēng)險的情況下，尋求更高的收益。

　　作為金融創(chuàng)新的貨幣市場基金的出現(xiàn)，其影響是深遠(yuǎn)的。它不僅表明投資基金已經(jīng)不再局限于從事傳統(tǒng)的資本市場投資，而是廣泛地延伸到各種金融資產(chǎn)的投資，特別是貨幣市場工具，而且極大地沖擊了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)——貨幣市場基金強(qiáng)大的競爭壓力導(dǎo)致商業(yè)銀行一系列限制性法規(guī)被取消、商業(yè)銀行金融工具的創(chuàng)新以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)展，從而極大地推動了商業(yè)銀行業(yè)的革命。面對著儲蓄存款大量流向貨幣市場基金，商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)紛紛推出了新的金融工具來吸引資金。眾所周知的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（N0Ws）、自動轉(zhuǎn)賬賬戶（ATS）以及貨幣市場存款賬戶（MMDAs）就是在這一時期產(chǎn)生的。

　　二、基金業(yè)在我國的發(fā)展

　　自1991年“珠信基金”和“武漢基金”設(shè)立以來，在短短的10多年中，我國的基金業(yè)雖然得到了較快的發(fā)展，但與美國基金業(yè)相比，差距十分明顯。

　　1.基金規(guī)模較小，基金形式單一。從組織形式上看，我國目前發(fā)行的基金中絕大多數(shù)為封閉式基金，1997年以前發(fā)行的75只基金全部為封閉式基金；1998～2001年新成立的基金中，封閉式基金有48只，開放式基金僅有3只。

　　2.基金的投資領(lǐng)域不確定。美國的基金的投資領(lǐng)域絕大部分都是單一且清晰的，如股票基金、債券基金、貨幣市場基金等，投資目標(biāo)細(xì)化、投資對象集中。而我國1997年以前的基金除投資于股票市場、國債市場以外，還涉及房地產(chǎn)市場、期貨市場、高新技術(shù)項(xiàng)目等；1997年以后設(shè)立的基金主要投資于股票和債券等，基本上都是“全能基金”，投資目標(biāo)不清晰。

　　3.基金風(fēng)險較大。由于基金大多以封閉式為主，且主要投資于資本市場，投資者只能通過二級市場交易保持其流動性，由此也就決定了基金的整體風(fēng)險較大。綜合而言，這些基金的整體風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟(jì)因素、資本市場的整體表現(xiàn)以及投資項(xiàng)目的表現(xiàn)密切相關(guān)——當(dāng)宏觀形勢不好、資本市場走低、投資項(xiàng)目虧損時，這些基金投資者缺乏備選的投資品種，從而可能被套牢。

　　4.基金角色不清�；�金的投資原則是為投資者規(guī)避風(fēng)險，謀取收益，由于目前我國的基金絕大多數(shù)都是封閉型的，投資領(lǐng)域不確定，流動性較差，所以，這些基金實(shí)際上扮演的是為企業(yè)提供長期融資的角色，投資者則往往把基金當(dāng)作一種債券來投資，或者當(dāng)作股票來炒作，從而扭曲了基金的本來意義。要更充分地發(fā)揮投資基金的作用，就必須盡快改變這種狀況。因此，基金業(yè)應(yīng)適時引人新的品種，不斷完善投資基金結(jié)構(gòu)。這方面，發(fā)展貨幣市場基金就不失為一種明智的選擇。

　　三、我國推出貨幣市場基金的現(xiàn)實(shí)意義

　　從美國貨幣市場基金的產(chǎn)生實(shí)踐可以看出，其產(chǎn)生與利率市場化的過程密不可分。隨著我國利率市場化改革的進(jìn)行，金融市場中的各個子市場，由于利率市場化的進(jìn)程不一致，勢必會存在管制利率與市場利率的差額，這些差額就為投資者提供了潛在的投資機(jī)會。然而，要把握這些投資機(jī)會，至少需具備兩個條件：第一，具備一定規(guī)模的資金：第二，具有對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的判斷能力，能夠準(zhǔn)確預(yù)測金融市場的動向，而且在操作技巧與技能上的要求也是相當(dāng)高的。顯然這兩個條件都不是廣大投資者所能具備的，廣大中小投資者若想獲得這種利差收益，就可以通過投資于貨幣市場基金的形式來實(shí)現(xiàn)，因而，也就產(chǎn)生了對貨幣市場基金的需求。而且，利率市場化的改革，也為貨幣市場基金的推出提供了制度因素。在漸進(jìn)式的利率市場化改革進(jìn)程中，由于改革前景的不確定性，決定了其摸索前進(jìn)的性質(zhì)，客觀上要求金融機(jī)構(gòu)要能夠不斷地進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。中央銀行的宏觀調(diào)控方式，正在向以間接調(diào)控為主的方式轉(zhuǎn)變，而這又需要有暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而要不斷健全金融市場，鼓勵金融創(chuàng)新。所以，推出貨幣市場基金符合制度創(chuàng)新的要求。貨幣市場基金的推出將給我國金融業(yè)帶來重大影響，主要表現(xiàn)為以下幾方面

　　1.可減輕銀行資金難以運(yùn)用的壓力。目前大量資金積壓在銀行，銀行的存貸差已達(dá)到4萬億元，同時銀行存款利息負(fù)擔(dān)過重，貸款風(fēng)險過大。發(fā)展貨幣市場基金可以有效地分流銀行資金，減輕銀行資金壓力。

　　2.促進(jìn)貨幣市場的發(fā)展。推出貨幣市場基金，將給貨幣市場工具增加流動性，豐富貨幣市場的資金供給，拓展新的參與主體。貨幣市場基金不斷地買賣貨幣市場工具，賺取利差的同時，也活躍了二級市場的交易。目前的CD市場、票據(jù)市場之所以落后，一個重要的原因在于其流動性較差、二級市場的交易不活躍。引入貨幣市場基金可使CD、票據(jù)的需求大為增加，從而提高了CD、票據(jù)的流動性，同時也會激發(fā)企業(yè)使用票據(jù)、CD的積極性。

　　3.促進(jìn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)及利率市場化的順利進(jìn)行。利率市場化包含的內(nèi)容：一方面，金融市場上資金的供應(yīng)與需求決定利率水平；另一方面，通過貨幣市場貫徹中央銀行的貨幣政策意圖。在利率市場化的改革過程中，市場化利率的形成是由局部市場向整個金融市場推進(jìn)，而貨幣當(dāng)局的宏觀調(diào)控也由直接調(diào)控向間接調(diào)控過渡。在這一過程中，貨幣市場基金作為貨幣市場上重要的資金供應(yīng)者，將發(fā)揮其獨(dú)特的作用。由于公開市場操作是宏觀調(diào)控下主要的貨幣政策工具，因而貨幣市場基金所持有的國債就成了央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。同時，投資于貨幣市場基金的投資者會對利率的波動更加敏感，因而提高了利率信號的調(diào)節(jié)能力。

　　4.促進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高市場效率，為迎接入世做準(zhǔn)備。由于貨幣市場基金具有收益高、流動性強(qiáng)、風(fēng)險低的特征，必將會奪走商業(yè)銀行大批的存款客戶。在競爭的壓力下，商業(yè)銀行就會產(chǎn)生創(chuàng)新的動力，創(chuàng)造出新的金融工具，這正如美國商業(yè)銀行80年代所產(chǎn)生的金融創(chuàng)新一樣。創(chuàng)新的同時也會提高金融市場的效率，如果長期內(nèi)再給予商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的壟斷地位，則包括貨幣市場在內(nèi)的整個金融市場的效率將很難提高，銀行的商業(yè)化改革仍將缺乏根本的動力。入世后，金融業(yè)受到的政策保護(hù)最多將只有5年，現(xiàn)在一味地賺取壟斷利潤，將來如何去面對外國金融業(yè)的挑戰(zhàn)呢？因此，適時引進(jìn)新的金融工具，對于抵抗外國金融機(jī)構(gòu)的沖擊是必要的，這其中就包括貨幣市場基金。而且，我國盡早推出貨幣市場基金，也會防止這一極具發(fā)展前景的新興業(yè)務(wù)被外國金融機(jī)構(gòu)所壟斷。

　　四、發(fā)展我國貨幣市場基金的政策建議

　　目前我國發(fā)展的投資基金均為資本市場基金，而貨幣市場基金尚處于空白中。適時引入貨幣市場基金，能有效的改變目前基金全是資本市場的狀況，在豐富業(yè)務(wù)品種的同時有利于基金管理公司的多元經(jīng)營，分散業(yè)務(wù)風(fēng)險，提高風(fēng)險承受能力。近年在利率不斷下調(diào)的環(huán)境下，我國的儲蓄存款仍持續(xù)增長，這除了中國國情使得人們偏好儲蓄的原因以外，更重要的原因是，這是人們不愿承擔(dān)資本市場投資工具的較大風(fēng)險而做出的不得已選擇。貨幣市場基金作為一種進(jìn)出自由，投資額靈活，風(fēng)險極低而收益不錯的投資工具，對中國投資者來說無疑是非常具有吸引力的。從行業(yè)的發(fā)展來看，貨幣市場基金作為一種投資工具，以其風(fēng)險低、收益好獨(dú)具魅力。這將促進(jìn)資本市場基金不斷提高管理水平，獲取更高的收益來與之抗衡。

　　為更好地促進(jìn)我國貨幣市場基金的發(fā)展，還需從以下幾個方面努力：

　　1.首先要制定有關(guān)貨幣基金的管理法規(guī)。貨幣市場基金在美國的存在已有幾十年的歷史，并形成了一套成熟的運(yùn)作機(jī)制，我國引進(jìn)這一基金類型，在運(yùn)作機(jī)制等技術(shù)環(huán)節(jié)方面，與國際慣例沒有太大的差別。關(guān)鍵是要做到法規(guī)制度先行，因此，在有關(guān)貨幣基金的法規(guī)中應(yīng)當(dāng)明確貨幣基金的設(shè)立原則，各方當(dāng)事人間的關(guān)系，貨幣基金的投資領(lǐng)域，管理原則，分配制度，會計核算原則，監(jiān)管體制，風(fēng)險控制原則，以及違規(guī)處罰措施等。

　　2.進(jìn)一步完善貨幣市場。貨幣市場基金的發(fā)展離不開貨幣市場，尤其是一個活躍的貨幣市場，是貨幣市場基金運(yùn)作的基礎(chǔ)。從我國當(dāng)前貨幣市場的發(fā)展情況來看，要滿足貨幣市場基金的需要，應(yīng)做到：（1）實(shí)現(xiàn)市場運(yùn)作一體化。貨幣市場是一個包容多個子市場的綜合性市場，各個子市場之間應(yīng)平衡發(fā)展，相互促進(jìn)，并能通過交易和套利活動實(shí)現(xiàn)一體化。因此有必要從整體上對貨幣市場進(jìn)行設(shè)計、引導(dǎo)和規(guī)范運(yùn)作，以改變我國貨幣市場中各子市場參差不齊、分割嚴(yán)重的現(xiàn)狀。（2）實(shí)現(xiàn)市場主體多元化。在商業(yè)銀行作為貨幣市場最主要的參與者的前提下，我們應(yīng)大力培育發(fā)展其他貨幣市場主體，并放寬他們的進(jìn)入限制，從而活躍市場的交易，增強(qiáng)流動性。（3）實(shí)現(xiàn)市場客體多樣化。單一有限的貨幣市場工具必然會限制貨幣市場基金的投資方向，使基金無法通過投資組合的多樣化來分散風(fēng)險，從而降低了其靈活性。因而在完善現(xiàn)有貨幣市場工具的基礎(chǔ)上，還應(yīng)大力發(fā)展國庫券、大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)和銀行承兌票據(jù)等其他工具。

　　3.給貨幣市場基金創(chuàng)造寬松的競爭環(huán)境。貨幣市場基金最初之所以能在美國迅速成長，關(guān)鍵的原因在于比較缺乏管制的限制。貨幣市場基金不需要向聯(lián)儲繳納存款準(zhǔn)備金，也沒有法定的利率上限，而且對提前取款也沒有對受托人的罰款，然而法律對銀行和其他儲蓄機(jī)構(gòu)提供的存款計劃大多有這樣的要求。因此，我國在剛開始推出貨幣市場基金的一段時間里，應(yīng)給予其寬松的發(fā)展環(huán)境。對于政策當(dāng)局來說，可考慮適當(dāng)放寬對貨幣市場基金的利率浮動比例，增大其自主權(quán)；同樣，資本市場應(yīng)給予貨幣市場基金與商業(yè)銀行相同的市場待遇。

　　4.我國貨幣市場基金必須走開放式之路。我國絕大部分的投資基金是封閉式契約型基金。其優(yōu)勢在于固定基金資產(chǎn)，雖有利于長期投資，穩(wěn)健經(jīng)營，但這種基金發(fā)行方式更像股票，不利于基金活力的體現(xiàn)和長遠(yuǎn)發(fā)展。而貨幣市場基金的流動性決定其必須是開放的，基金不但可以自由買賣，而且可以自由轉(zhuǎn)賬，在美國亦可以對基金賬戶開出支票，償還債券，購買商品。事實(shí)上，決定基金資產(chǎn)是否穩(wěn)定的因素并不在于投資者的偶然性贖回，而在于基金公司的投資業(yè)績。因此，貨幣基金必須實(shí)行開放式的組織管理。即必須每天公布基金資產(chǎn)的凈值與收益水平，允許投資者隨時根據(jù)各自的需求，按公布的資產(chǎn)凈值自由進(jìn)出貨幣基金。

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