從2003年起，隨著美元的不斷貶值，發(fā)達國家要求中國人民幣升值的呼聲越來越高。美國官方與媒體不斷散布中國人民幣應該升值的輿論，美國議員在國會也宣稱人民幣貶值對美國制造業(yè)形成巨大壓力，必須壓人民幣升值。隨美國之后，歐洲人也發(fā)表了差不多的意見，要求中國向上調(diào)整人民幣匯率。

　　表面看來，要中國人民幣升值，是為了調(diào)整中國與這些國家之間的巨大貿(mào)易順差。然而，美國華爾街日報7月17日發(fā)表的評論透露了天機。它說，解決人民幣匯率的最終辦法是完全自由兌換。這意味著什么呢？人民幣的自由兌換意味著開放資本賬戶，這是金融自由化最重要的一步。開放資本賬戶可以帶來許多好處，也可以解決目前難以解決的一些困難，但它伴隨著巨大的風險，需要謹慎對待。不認真安排資本賬戶開放的日程表，在做好充分準備之前就輕率決定開放資本賬戶，會給中國經(jīng)濟帶來災難性的后果，需要我們認真考慮。

　　人民幣可自由兌換的含義

　　中國進入世界貿(mào)易組織后，人們還愛問的另一個問題是，什么時候人民幣可以自由兌換？其實，人們并不太理解為什么需要自由兌換人民幣。它有什么含義�，F(xiàn)在中國公民可以到許多國家旅游，出國之前可以到銀行把一定數(shù)量的人民幣換成外幣，到國外旅游消費及購物使用。企業(yè)無論做外貿(mào)生意還是到國外投資，中國的企業(yè)通過正常手續(xù)都可以把人民幣資金換成外幣。那么，人們?yōu)槭裁催�想自由兌換人民幣呢？人民幣自由兌換意味著什么呢？

　　其實，“人民幣自由兌換”雖然對普通百姓更方便了點兒，但它滿足的不是一般的消費與投資，而是那些有錢投資的人，它最大的意義是開放資本賬戶。也就是說，無論中國人還是外國人，手中掌握的儲蓄資產(chǎn)可以隨時從人民幣轉(zhuǎn)成外幣或者由外幣轉(zhuǎn)成人民幣。當中國市場行情走低時，人們手里掌握著的人民幣儲蓄資產(chǎn)可以換成外幣到外國其它市場上去投資；如果中國市場行情轉(zhuǎn)好，人們又可以再把境外的投資賣掉，轉(zhuǎn)到國內(nèi)投資。

　　理論上講，開放資本賬戶可以帶來許多好處。比如，缺少資本的項目可以更容易找到資本；愿意向外投資的人可以分攤投資風險。特別是企業(yè)，它們會在開放資本賬戶中找到許多好處。如果它在國外設(shè)有許多分支，在不同的國家投資，當本國的市場轉(zhuǎn)入低潮時，它在國外的投資贏利可以彌補國內(nèi)的損失，保持總體利潤，反之也一樣。如果資本自由流動能帶來更多的回報，反過來就會刺激儲蓄與投資，也就會促進經(jīng)濟增長。

　　開放資本賬戶還可以減少一些投機性活動帶來的壓力。比如，中國的人民幣匯率很長時間來是與美元掛鉤的，當美國逼著中國人民幣升值時，許多人認為中國最終是會這么做的，因此便根據(jù)這種預期把在境外的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移回國。大筆資金主要由美元轉(zhuǎn)回國內(nèi)，都要換成人民幣，更加大了人民幣的升值壓力。為了維持固定匯率，中國政府必須購進這些轉(zhuǎn)移回來的美元，外匯儲備增長反而成了負擔。一般來說，用人民幣購買流進的大量美元，必須發(fā)行更多的人民幣，那就有引起通貨膨脹的可能。但因為政府可以通過發(fā)行其它債券宋吸收這些人民幣，所以并沒有出現(xiàn)通貨膨脹。但是，對付這些投機性的資金轉(zhuǎn)移會越來越困難。過去幾個月內(nèi)，中國M2貨幣供應比前一年增長20.8%，這種趨勢很可能引起通貨膨脹，并將對中國出口產(chǎn)品的國際競爭力造成影響。如果要控制人民幣供應，必須說服商業(yè)銀行持有更多債券，或者減少信貸，那就意味著讓商業(yè)銀行減少利潤。這對銀行不僅不公平，也不利于銀行“消化”自己的不良貸款。擴大人民幣的交易幅度，允許升值，是一種選擇，另一種選擇就是讓部分多余的中國資本流出去，進行沖銷。如果人民幣是可自由兌換的，理論上講可能愿意向外轉(zhuǎn)移的人很多，就會自然削減了人民幣升值的壓力。

　　然而，開放資本賬戶也會帶來更大的風險。開放資本賬戶固然理論上講可以方便中國資本向外流動，但也方便了外國資本向中國流動。外國證券投資資本進入中國后，雖然能給許多企業(yè)提供新的機會，卻也會使金融市場上的競爭加劇。有些企業(yè)會借機“豪賭一把”，加大整個系統(tǒng)風險。比如，原來欠債很多的企業(yè)或銀行可以借機到國外金融市場上去籌措新的資金，而國際金融市場上的衍生產(chǎn)品很多，銀行進入這一領(lǐng)域，賬目就很難查清，監(jiān)管機構(gòu)評估風險的任務更加艱巨。外國資本大量流入中國，會造成股市興旺，難免引起某些領(lǐng)域的泡沫。特別是，因為資本賬戶的開放，無論外國人還是中國人在國際資本市場上籌資都容易多了，在目前發(fā)達國家的利率都非常低的情況下，許多人會借機大舉借債，然后在中國進行實物投資。國際資本市場上的蕭條與中國市場的繁榮形成鮮明反差，想這么干的中國人、外國人都可以說不計其數(shù)。

　　但這種操作風險巨大，控制不住，就會演化成危機。首先，有一個債務期匹配的問題。借外債到中國市場上投資，實際上是把短期債務換成長期投資，當年亞洲金融危機前許多國家都是這么干的。一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)了流動性危機，長期投資無法變現(xiàn)，債務到期，危機就會爆發(fā)。其次，還有個利率風險的問題。歐美各國降低利率是為了刺激資本市場，如果大幅降低利率引起了通貨膨脹，它們過一段時間后一定會重新提高利率，那時無論什么時候借的債、無論什么債務的利息都會上漲，如果再加上中國那時的經(jīng)濟發(fā)展遇上三長兩短，債務人可就有苦難言了。20世紀80年代發(fā)生的拉美國家的債務危機就是由美國里根政府提高利率而直接引發(fā)的。

　　資本賬戶開放后最大的問題就是匯率制度將產(chǎn)生巨大變化。外國資本要自由進出，中國要維持原有的固定匯率將非常困難。

　　開放資本賬戶對經(jīng)濟政策的影響

　　資本賬戶一旦開放，中國政府在利率政策與匯率政策方面的自由度便一定受到影響。這就是美國經(jīng)濟學家克魯格曼說明的匯率、利率與資本自由流動之間的三難選擇。政府利用匯率、利率政策可以調(diào)控宏觀經(jīng)濟行情，資本自由流動又可以帶來更大的經(jīng)濟增長，但這三者放在一起時，政府只可能選擇其中兩項，而不可能三項好處同時得到。

　　如果政府認為匯率政策與利率政策是調(diào)整經(jīng)濟的重要武器，它就必須對資本流動實行某種管制。如果它讓資本自由流動，而又維持一定的固定匯率，當市場懷疑匯率水平時，就會發(fā)動巨大的投機潮。政府必須動用外匯儲備來對付投機，但成功的機會很少，因為抵抗這種投機的成本太大。拉美國家經(jīng)常發(fā)生這種匯率危機。同樣，如果有資本自由流動，政府的利率政策也受到影響，因為如果投機資本認為政府的貨幣政策太寬松，也會發(fā)動投機潮。過去，人們還認為要避免這種后果，可以采取貨幣局制度，直接讓本幣與某種硬通貨（比如美元）掛鉤，讓自己發(fā)行的貨幣與外匯儲備同步。但當阿根廷在2001—2002年之交發(fā)生金融危機后，人們意識到即使是貨幣局制度也避免不了金融投機導致危機的命運，除非干脆取消本國貨幣，直接使用美元。但那樣政府除了失去巨額的鑄幣稅，也失去了利用自主的利率政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟的可能，因為利率將完全取決于美聯(lián)儲的決定。而如果當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展周期與美國經(jīng)濟周期不同步，美聯(lián)儲的利率水平就可能成為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的巨大障礙。

　　因此，可以看出，中國一旦決定開放資本賬戶，目前實行的實際上與美元掛鉤的固定匯率便很難維持。否則，政府很難對付大規(guī)模的套匯投機活動。只有浮動匯率才能在某種程度上制約大規(guī)模的套匯投機。然而，浮動匯率會影響到國際貿(mào)易與投資，因為浮動匯率使投資者與貿(mào)易伙伴很難計算匯率風險，會使一些人望而卻步。中國的經(jīng)濟增長對國際貿(mào)易依賴很大，外來直接投資對中國的經(jīng)濟增長貢獻也很大，一旦中國采用浮動匯率，國際貿(mào)易與外來直接投資都會受影響。

　　除了發(fā)達國家外，發(fā)展中國家中開放資本賬戶較早的就是拉美國家。這些國家儲蓄率低，國內(nèi)積累少，開放資本賬戶是為了吸引更多的外國流動資本，以彌補國內(nèi)的資本儲備不足。但這些國家也經(jīng)常發(fā)生金融危機。東亞國家原來都管制資本流動，20世紀90年代陸續(xù)開放資本賬產(chǎn)后，1997年爆發(fā)了金融大危機。

　　中國是儲蓄大國，自己的資金積累不少，而且吸引了大量的外國直接投資，外匯儲備不斷增長。中國的經(jīng)濟增長似乎并不缺乏資金支持。在這種情況下，開放資本賬戶似乎并不能立即給中國經(jīng)濟帶來更多的好處，而它可能帶來的風險卻有可能被我們忽視。

　　資本自由流動與擠兌風險

　　最近一些年來，有些西方國家的“專家”不斷危言聳聽地宣布，中國的銀行體系已經(jīng)破產(chǎn)，中國將出現(xiàn)銀行擠兌的危機，等等。然而，事實是雖然中國的銀行體系中有不少呆壞賬，但人們并不急于把自己的儲蓄提出來，銀行仍然能正常運行。

　　中國之所以沒有出現(xiàn)擠兌危機，主要是因為資本賬戶沒有開放。這與現(xiàn)代貨幣的信用性質(zhì)有關(guān)。直到20世紀前半葉，世界各國的銀行擠兌危機頻頻發(fā)生，那是因為代表購買力的貨幣一直是由貴重金屬做成的，紙幣只是貴重金屬的代替品。為了保證自己的償付能力，各家銀行都必須持有足夠的黃金或白銀儲備，以對付客戶的需求。人們?nèi)绻�覺得通貨膨脹太高，就會把紙幣換成黃金或白銀以保值。如果哪家銀行突然出現(xiàn)了兌現(xiàn)黃金、白銀的困難，它的客戶們就會懷疑自己的那些儲蓄能否以貴金屬的形式取出來，就想搶在別人前面把自己的儲蓄取出來。大家都這么想，都去搶著把自己的儲蓄提出來，就會出現(xiàn)“擠兌”，銀行就垮臺了。銀行是靠向外放貸來獲得利潤的，因此它的資本大部分都以貸款的形式放在外邊，遇到客戶都要提款時，再富有的銀行的貴金屬儲備也會耗盡，也不可能同時支付自己全部顧客的全部儲蓄。而一旦某銀行出現(xiàn)擠兌，就會演化成系統(tǒng)危機，因為大家都會到各自的銀行去擠兌，最后全國的銀行系統(tǒng)會一齊垮臺。

　　現(xiàn)在，世界各國的貨幣基本上是政府的信用行為，紙幣已與金屬貨幣徹底脫鉤，而人們對紙幣價值（也就是它的購買力）的信任則是以政府控制通貨膨脹的程度為標準的。如果不出現(xiàn)很高的通貨膨脹，誰也想不到把自己的儲蓄取出來，因為那些紙幣取回來放在家里沒有什么用處。只有出現(xiàn)劇烈的通貨膨脹時，人們才會想到把大量儲蓄變換成實物。而且，即使人們都去搶著把現(xiàn)金提出來，銀行也不會垮臺，因為中央銀行印鈔票不需要多少成本，它作為最終貸款人可以給商業(yè)銀行提供無限的鈔票供應，這與當年擠兌貴金屬完全不同。中國早已擺脫了商品短缺時代，現(xiàn)在物價穩(wěn)定，人們沒有任何理由要大量提出自己的儲蓄。

　　然而，資本賬戶開放后，當資本自由流動時，擠兌的邏輯卻可能卷土重來。比如，中國經(jīng)濟增長如果不夠快，中國人民銀行可能下調(diào)利率以刺激投資與消費。在資本自由流動的情況下，如果美國或歐洲的利率高于中國，人們就可能把人民幣儲蓄換成外幣拿到那些地方去存起來以生利，還有人會把自己的儲蓄換成外幣到歐美等發(fā)達國家的市場上去投資。中國3000多億美元的外匯儲備雖然很大，但與中國8萬多億人民幣的巨大民間儲蓄還是無法相比。如果遇到這種情況，就可能出現(xiàn)外匯耗盡的危險，這與搶著擠兌黃金、白銀是一個道理。如果大家都擔心匯率會變化，人民幣會貶值，都想搶在別人之前把自己的儲蓄換成外匯，那就勢必要引發(fā)擠兌的危機。因此，控制資本流動、暫不開放資本賬戶是中國銀行體系不出現(xiàn)擠兌危機的重要保證。

　　理性與利益集團的較量

　　中國經(jīng)濟發(fā)展勢頭不錯，游說中國政府開放資本賬戶的人也越來越多。一些外國投資機構(gòu)不斷地重復，它們有豐富的投資經(jīng)驗，能幫助企業(yè)改進管理，當中國資本賬戶開放后，外資大量進入中國市場會幫助中國企業(yè)提高效率，使資金分配更加有效，中國的經(jīng)濟增長會更上一層樓，等等。

　　這些似是而非的說法有意無意地在掩蓋一個事實：金融投資機構(gòu)在任何時候、任何地方都是以贏利為目的的，它們的投資主要以短期“投機”目標為主，根本不是以改善上市企業(yè)經(jīng)營為目標。但是，由于市場上的競爭機制，使得眾多的“投機者”向某些方向集中，客觀上起到了懲罰經(jīng)營效果不好、獎勵效益優(yōu)秀企業(yè)的作用。換句話說，資金使用效率的提高是金融市場運行的結(jié)果，而不是金融投資機構(gòu)個體行為的后果。我們要想讓金融活動更好地服務于經(jīng)濟發(fā)展，重要的在于培育中國自己的金融市場，建立良好的金融秩序，從外國引進一兩個金融投資機構(gòu)并不能解決自己的市場問題。

　　因此，要使資本賬戶開放能促進中國的經(jīng)濟發(fā)展，關(guān)鍵要做好市場的先期準備工作。根據(jù)20世紀90年代以來不斷發(fā)生的國際金融危機的經(jīng)驗，在開放資本賬戶前應該做好以下幾項工作：（1）要先清理那些經(jīng)營不好的銀行與金融機構(gòu)。否則，當資本賬戶一開，中國的優(yōu)秀客戶被外國金融機構(gòu)吸引走，它們就可能一下子陷入無法償債的地步，從而拖垮整個銀行體系。而且，有些金融機構(gòu)本來債務纏身，可能乘資本賬產(chǎn)開放之時，到國際市場上借大筆新債來補窟窿，使中國的外債風險驟然升高。（2）完善政府對金融活動的監(jiān)管，嚴密監(jiān)控企業(yè)自有資金與借貸之間的比率，防止企業(yè)隨意在海外市場上擴大借貸規(guī)模，預防出現(xiàn)系統(tǒng)性危機。（3）要清除會計、審計制度中的扭曲現(xiàn)象，增強市場的透明度與企業(yè)賬目的透明度，擺脫政府為企業(yè)做的隱性擔保，這樣才能讓投資者完全為自己的決定負責，讓投資者承擔完全投資風險。（4）要先完善自己證券市場上的“基礎(chǔ)設(shè)施”，形成大量健康的投資證券。否則，如果投資者認為，中國的證券都是“垃圾股”，資本賬戶一開，資本會大量外流，從而引起危機。（5）要注意宏觀經(jīng)濟的平衡，匯率要合適，利率要與國際市場上的利率相差不大，以防引起投機潮。

　　中國需要一步步、有計劃地整頓好自己的金融市場，然后再開放資本賬戶，吸收更多的外來資本為發(fā)展自己的經(jīng)濟服務。西歐主要工業(yè)國在二戰(zhàn)以后為了開放自己的資本賬戶都精心準備了多年。法國在歷史上就是金融大國，法國市場按理說對金融操作很熟悉。但是，即使在這樣的金融大國，二戰(zhàn)以后一直實行資本管制，它準備了近30年才最后開放資本賬戶。有些人認為，我們與歐美簽署的進入世界貿(mào)易組織的協(xié)議都說明中國要在5年內(nèi)開放金融市場，讓外國銀行進入，因此人民幣自由兌換是必然的。其實，這是兩回事。我們簽署的加入世界貿(mào)易組織的協(xié)議中沒有具體規(guī)定人民幣自由兌換的時間表。而且，美國經(jīng)濟學家、世界銀行前首席經(jīng)濟學家斯蒂格利茨2002年著書批判國際貨幣基金組織等國際經(jīng)濟組織，說它們把開放資本賬戶等金融自由化當作發(fā)展中國家發(fā)展的藥方是極其錯誤與荒謬的。美國等西方國家主流經(jīng)濟學界也都在重新審視這些問題。這為我們爭取回旋余地提供了極好的炮彈，我們可以拿這些論據(jù)來反駁那些要求我們迅速實現(xiàn)金融自由化的人。人民幣自由兌換起碼要有一個10-15年的時間表，要認真落實發(fā)展金融市場的幾個步驟，并根據(jù)發(fā)展金融市場的情況來決定開放資本賬戶的時間。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，花旗銀行等美國大金融機構(gòu)在西歐國家迅速開了分行，但因為這些國家并沒有開放資本賬戶，美國的金融機構(gòu)在西歐很長時間并沒有能大幅擠壓當?shù)劂y行的利潤空間。這些經(jīng)驗都值得我們注意。

　　目前，日本的金融市場一蹶不振，歐美各國的金融市場也都不景氣。美聯(lián)儲不斷降低指導利率，但紐約股票市場的反應卻不那么積極，這說明貨幣供給量的增長已無法直接影響金融產(chǎn)品的增長，美國面臨陷入流動性陷阱的危險。在這種情況下，這些國家的金融投資機構(gòu)自然把目光都瞄準了中國市場，也加大了對中國游說的力度。它們是些勢力很大的集團，有很大的宣傳鼓動能力，我們對它們的動機必須有清醒的認識。另外，中國有些人在改革過程中不清不白地弄到了許多財產(chǎn)，他們也希望乘資本賬戶開放之機把這些“糊涂賬”能合法轉(zhuǎn)移出去，把資金“洗”干凈。這些人對中國各級政府有很大的影響力，與外國投資機構(gòu)形成了前呼后應之勢。我們對開放資本賬戶的利弊必須有清醒的認識，嚴格按照中國經(jīng)濟發(fā)展的輕重緩急、按照中國金融市場發(fā)育的階段去辦事，絕不能輕易聽信某些似是而非的說法。在開放資本賬戶方面，任何輕率的決定都可能毀掉中國經(jīng)濟改革獲得的巨大成果。