關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金   隱性債務(wù)   劃撥國有資產(chǎn)

　　一、改革背景下養(yǎng)老保險(xiǎn)新制度實(shí)施的邏輯

　　“ 為渡過人口老齡化高峰，我國政府1997年決定把現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老保險(xiǎn)制度轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的新的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，出現(xiàn)了養(yǎng)老保險(xiǎn)的隱性 債務(wù)問題。債務(wù)包括兩部分：一是應(yīng)繼續(xù)付給新制度實(shí)施前已離退休人員的離退休金總額；二是新制度實(shí)施前參加工作、實(shí)施后退休的人員在新制度實(shí)施前積累的養(yǎng)老金權(quán)利。”（宋曉梧 、 張新梅，2000）

　　其實(shí)，何止老齡化一個(gè)原因，縱觀世界諸國養(yǎng)老保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型或改革，本來，解決隱性債務(wù)可以有多種方法，比如：發(fā)行“認(rèn)可債券”（ 如智利1981年改革開始144萬人被給予特種債券以嚴(yán)格明確國家和個(gè)人的債權(quán)關(guān)系），也可以逐步提高政府財(cái)政對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)助支出。但是，我想基于我國改革的漸進(jìn)性（如企業(yè)是逐步放權(quán)，“利改稅”，物價(jià)，失業(yè)等都是由“雙軌”向“單軌”并攏）和一些政治因素（執(zhí)政黨認(rèn)為應(yīng)集中力量做經(jīng)濟(jì)建設(shè)，“效率優(yōu)先，后顧公平，穩(wěn)定壓倒一切”等觀點(diǎn)），以及“國未富，人先老”的國情（2004年60歲以上的老人占總?cè)丝诘慕?1％，中國GDP約 13.65萬億元，人均約10500元），劃撥國有資產(chǎn)，償還國有企業(yè)職工的養(yǎng)老金隱性債務(wù)最可行（ 簡稱“劃資還債” ） ，這樣干，既可以承認(rèn)補(bǔ)償?shù)暮侠硇杂直苊饬嗽诜�律上債�?quán)關(guān)系的嚴(yán)格化和尖銳化，這和1880年代俾斯麥集團(tuán)對(duì)德國工人的剝奪與安撫形不似而神似！但我國當(dāng)局的壓力遠(yuǎn)比當(dāng)年俾斯麥的壓力大：僅從1998年至2003年，企業(yè)退休職工從2700萬人增加到3600萬人，每年增加300萬人，養(yǎng)老保險(xiǎn)金的繳費(fèi)人員與領(lǐng)取養(yǎng)老金的退休人員的比例，從20世紀(jì)90年代初的10∶1上升到2004年的3∶1，是呀，在我們面對(duì)的是全球最龐大的老年人口和最劇烈的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，所以這樣做也是逼不得已。

　　二、為什么非劃不可以及得劃多少

　　因?yàn)樵谟?jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國長期實(shí)行低工資政策，職工工資收入中沒有包括保險(xiǎn)費(fèi)用，這部分保險(xiǎn)費(fèi)進(jìn)入企業(yè)利潤，全上交國家，國家又將其中的大部分用于固定資產(chǎn)投資，這樣現(xiàn)有固定資產(chǎn)的價(jià)值中就凝結(jié)了部分老職工和離退休職工當(dāng)年必要?jiǎng)趧?dòng)的價(jià)值�，F(xiàn)在，這部分人要養(yǎng)老，養(yǎng)老金支付面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，將一部分國有存量資產(chǎn)變現(xiàn)或劃撥以解決他們養(yǎng)老金支付應(yīng)是合情合理的事情。更何況，政府在出售或劃撥一部分國有存量資產(chǎn)（截至2000年，我國國有資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到98859.2億元，不包括軍隊(duì)的國有資產(chǎn)，其中經(jīng)營性資產(chǎn)為68612.6億元，非經(jīng)營性資產(chǎn)為30246.6億元。）用于退休職工養(yǎng)老金支付的同時(shí)，也將本應(yīng)由政府負(fù)擔(dān)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到了個(gè)人身上，算得上一舉兩得。20 世紀(jì) 90 年代初期，國內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在討論我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革框架設(shè)計(jì)的問題時(shí)提出，社會(huì)保障的職能要從企業(yè)轉(zhuǎn)移出來，將一部分國有資產(chǎn)看做是由過去的養(yǎng)老基金和醫(yī)療基金的積累所形成的劃撥出來，由國有持股機(jī)構(gòu)按基金預(yù)籌積累制進(jìn)行委托經(jīng)營 （ 周小川、王林，1993） .目前這個(gè)觀點(diǎn)已被廣泛認(rèn)可。

　　那末，改革造成的隱性債務(wù)有多大的規(guī)模呢？不同的學(xué)者和機(jī)構(gòu)做出了不同的計(jì)算結(jié)果：

　�。ㄒ唬┦澜玢y行的研究認(rèn)為我國隱性養(yǎng)老金債務(wù)規(guī)模為19176億元，其中，“老人”的隱性債務(wù)為6813億元，“中人”的隱性債務(wù)為12363億元；

　�。ǘ�）國務(wù)院體改辦宋曉梧的研究認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)15種不同的債務(wù)規(guī)模：從18301億元到108260億元不等；

　�。ㄈ�）勞動(dòng)和社會(huì)保障科研所何平的研究認(rèn)為，我國企業(yè)職工隱含債務(wù)匡算結(jié)果是：57204.2億元，精算結(jié)果是：28753.34億元；

　�。ㄋ模┲袊�人民大學(xué)王曉軍的研究認(rèn)為總債務(wù)為36697億元。

　　但是，20 世紀(jì) 90 年代中期的改革方案在實(shí)施時(shí)都回避了新制度如何償還這筆債務(wù)的問題。 1995 年的兩個(gè)改革方案在制度設(shè)計(jì)上都是把轉(zhuǎn)軌時(shí)已經(jīng)離退休的職工 （ “老人” ） 、正在工作的職工 （ “中人” ） 和此后參加工作的新職工 （ “新人” ） 覆蓋到同一個(gè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃之下，在財(cái)務(wù)技術(shù)上則采取了通過該計(jì)劃中的社會(huì)統(tǒng)籌部分以及向“中人”和“新人”的個(gè)人賬戶積累借錢的辦法，來支付同一計(jì)劃覆蓋下的“老人”的養(yǎng)老金，由此形成了個(gè)人賬戶“空賬”的問題。2004年，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶有帳無錢的規(guī)模累計(jì)已達(dá)6000億（人民日?qǐng)?bào)）。從 1998 年改革開始便出現(xiàn)了當(dāng)年收不抵支的情況，于是中央政府不得不從財(cái)政收入中以每年數(shù)百億元的規(guī)模用來填補(bǔ)該計(jì)劃的缺口（2003年，中央財(cái)政撥出474億元補(bǔ)助中西部25個(gè)地區(qū)養(yǎng)老金的發(fā)放，各級(jí)財(cái)政補(bǔ)助了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金544億元。2004年，鄭斯林總結(jié)中國社會(huì)保障支出占財(cái)政支出的比重保持在10％－11％，社會(huì)保障支出增長速度幾乎與同期財(cái)政支出增長速度同步）。1997 年，中央政府曾經(jīng)試圖通過強(qiáng)制實(shí)行全國統(tǒng)籌等措施來解決基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃所暴露出來的問題，但是一直無法實(shí)現(xiàn)。

　　在以上努力均未奏效的情況下，政府有關(guān)部門、理論政策界提出了多種設(shè)想，包括開征社會(huì)保障稅、向非國有企業(yè)擴(kuò)大基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面等。經(jīng)過 2000 年的大討論，國務(wù)院做出決定，以減持國有股的 10% 和中央財(cái)政特別撥款的融資來補(bǔ)償養(yǎng)老金隱性債務(wù)，并成立全國社會(huì)保障理事會(huì)掌管和經(jīng)營這部分資產(chǎn)。但是，國有股減持的方案一經(jīng)提出，便遭到了股市投資者的激烈反對(duì)，不得不于 2001 年6 月份緊急叫停。國有股減持的緊急叫停也使得全國社會(huì)保障基金理事會(huì)中斷了資金來源，不僅如此，全國社會(huì)保障基金迄今也未形成一個(gè)明確的支出需求。

　　十六大以后，中央決定改革國有資產(chǎn)管理體制，對(duì)國有資產(chǎn)實(shí)行基于行政層級(jí)的分級(jí)管理。如何償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問題再度浮出水面。吳敬璉等認(rèn)為，在對(duì)國有資產(chǎn)實(shí)行分級(jí)管理之前，應(yīng)當(dāng)先將部分國有資產(chǎn)劃撥給全國社會(huì)保障基金理事會(huì)經(jīng)營管理用于補(bǔ)償養(yǎng)老金隱性債務(wù) （ 吳敬璉、林毅夫， 2003） .

　　三、由誰以什么方式向誰劃資以及我們的預(yù)期效果

　　這既是一個(gè)社會(huì)保障的現(xiàn)實(shí)問題問題又是一個(gè)行政管理的理論問題，將來的行動(dòng)我們無非需要以下問題的答案：國資有誰來劃，劃給誰，劃債還是權(quán)，能達(dá)到什么目的。不妨有選擇地借鑒“劃資”專家李紹光的精彩觀點(diǎn)：

　　如果把劃撥國有資產(chǎn)的最終目的明確規(guī)定于償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)，那么最基本的問題是由什么機(jī)構(gòu)來接收劃撥后的資產(chǎn)。事實(shí)上，劃撥國有資產(chǎn)還應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生另外一個(gè)作用，即有助于國有資產(chǎn)退出競爭性領(lǐng)域，幫助企業(yè)建立更加有效的公司治理結(jié)構(gòu)。把這兩個(gè)問題結(jié)合起來，理想的情況應(yīng)該是接收劃撥資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)能夠在有效償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的同時(shí)，也能夠在企業(yè)的公司治理中發(fā)揮作用。

　　如果以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃撥給全國社會(huì)保障基金理事會(huì)，那么社�；�金理事會(huì)自身幾乎可以肯定不能成為所有被劃撥國有股權(quán)的企業(yè)的一個(gè)合格股東，為了克服這個(gè)困難，社保理事會(huì)必然要聘請(qǐng)外部的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來托管股權(quán)。還有另外一種設(shè)計(jì)思路，即將部分國有股的獲益權(quán)賦予社�；�金理事會(huì)，而國資委仍然代表國家行使出資人職責(zé)，但是這似乎同樣會(huì)帶來權(quán)利割裂的問題，同時(shí)，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)也就只能作為一個(gè)養(yǎng)老金現(xiàn)金流的出納機(jī)構(gòu)而存在了。從社會(huì)保障計(jì)劃的財(cái)務(wù)原理上講，這種情況下理事會(huì)未必有充分的理由存在：如果只是現(xiàn)金的收付，它可以完全由一個(gè)現(xiàn)收現(xiàn)付的計(jì)劃所代替。

　　另一種方案是，由國資委對(duì)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)債，后者對(duì)前者的債權(quán)形成資產(chǎn)，并對(duì)養(yǎng)老金隱性債務(wù)的債權(quán)人負(fù)債；或是直接以債權(quán)形式劃撥給社�；�金理事會(huì)，而社保基金理事會(huì)則要以此擔(dān)負(fù)養(yǎng)老金隱性債務(wù)的負(fù)債。實(shí)行這種債權(quán)劃撥方案，關(guān)鍵的問題是社�；�金必須把債權(quán)變現(xiàn)，因此需要以與此債權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券，于是，最終的問題是如何回購和兌付這些債券。

　　在股權(quán)劃撥和債權(quán)劃撥之間，也許還夠找出第三種劃撥方式，即社�；�金理事會(huì)作為一個(gè)臨時(shí)性持股機(jī)構(gòu)持有劃撥的股權(quán)，在其賣出股權(quán)之前，持股處于封閉期，對(duì)公司的控制權(quán)由國資委掌握；股權(quán)賣出之后，社�；�金要以所得現(xiàn)金償還養(yǎng)老金負(fù)債，而公司控制權(quán)也要從國資委轉(zhuǎn)移到實(shí)際購買股權(quán)的投資者。

　　需要說明的是，無論以上述何種方式實(shí)施劃撥，都還面臨著另外一個(gè)問題，即劃撥后的債權(quán)是由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)一家擁有，還是在全國范圍內(nèi)成立多家社會(huì)保障基金事會(huì)。就此而言，可能的權(quán)衡有如下兩個(gè)：第一、在國有資產(chǎn)實(shí)行分級(jí)管理的基礎(chǔ)上，可能需要每個(gè)省 （ 含自治區(qū)、直轄市） 單獨(dú)成立一個(gè)社�；�金保障會(huì)，來接收本級(jí)政府國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)基于劃撥國有資產(chǎn)的債權(quán)，并發(fā)行債券。 第二，不考慮國有資產(chǎn)管理體制的制約，通盤考慮中央和各省國有資產(chǎn)需要和能夠劃撥的國有資產(chǎn)數(shù)量，以資產(chǎn)總量為抵押，按一定抵押率，分期發(fā)行債券，由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)持有，并按各地劃撥比例進(jìn)行分配；債券的投資收益分為兩部分：如果實(shí)際投資回報(bào)率在約定回報(bào)率以下或相等，則按劃撥比例向各省分配；如果投資回報(bào)率高于約定回報(bào)率，高出的部分可以用于全國范圍內(nèi)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入再分配。

　　我們還要從資本市場(chǎng)的視角來考察以上兩種選擇。首先，當(dāng)投資工具供給因?yàn)閯潛芏�增加時(shí)，如何使得投資的有效需求同時(shí)增加  其次，資本市場(chǎng)是一個(gè)存在多重均衡的市場(chǎng)，只有同類投資者的數(shù)量足夠多時(shí)，才有可能形成這類投資者行為的一個(gè)局部均衡。這意味著，多個(gè)社�；�金這樣的長期投資者參與資本市場(chǎng)將會(huì)推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。這似乎支持第一個(gè)選擇。但是，在第二個(gè)選擇中，假如全國社會(huì)保障基金理事會(huì)可以選擇足夠多的投資托管人，而這些投資托管人的行為又能受到切實(shí)有效的外部監(jiān)管，那么這些托管人一樣可以構(gòu)成資本市場(chǎng)中的長期穩(wěn)定的力量。最后，行為金融學(xué)的一個(gè)原理認(rèn)為，投資者的多元化將有助于防范資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么，將劃撥資產(chǎn)的投資納入到現(xiàn)有的市場(chǎng)體系中來，抑或是另辟新的債券市場(chǎng)，哪種做法更有利于防范投資風(fēng)險(xiǎn)呢？根據(jù)改革的歷史經(jīng)驗(yàn)，第一種選擇也許更容易操作。如此操作的基本模式是，由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)接收國資委管理的國有資產(chǎn)劃撥出來的資產(chǎn)，同時(shí)，各省的社會(huì)保障基金理事會(huì)接收各自所轄的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)劃撥出來的資產(chǎn)。這種操作上的便利性所要接受的代價(jià)是，劃撥計(jì)劃本身不會(huì)具備收入再分配的功能，所以各省主要憑借本地區(qū)國有資產(chǎn)的劃撥來解決問題。采取第二種模式的主要障礙在于各地可能沒有足夠的意愿來委托全國社會(huì)保障基金理事會(huì)托管其劃撥資產(chǎn)。

　　李老師總的意思是說：基本的劃撥方式有以下幾種：股權(quán)的集中劃撥，股權(quán)的分散劃撥，債權(quán)的集中劃撥，債權(quán)的分散劃撥。實(shí)踐過程中可能會(huì)在以上幾種方式的基礎(chǔ)之上出現(xiàn)某些變式，如分散劃撥條件下的集中委托經(jīng)營或部分集中委托經(jīng)營。具體采取什么方式應(yīng)當(dāng)是中央與各個(gè)地方政府協(xié)商的結(jié)果。

　　四、預(yù)見未來“劃資”后是怎樣一個(gè)局面

　　在股權(quán)劃撥的方式下，社�；�金資產(chǎn)出于變現(xiàn)的需要而不太可能成為一個(gè) （ 或一類 ） 長期的持股機(jī)構(gòu)，而是有可能成為一個(gè) （ 或一類 ） 特殊的金融中介機(jī)構(gòu) .這種模式就其涉及的范圍和運(yùn)行的體制基礎(chǔ)而言，與國有股減持是一致的，但國有股減持方案是先減持變現(xiàn)，后向社保基金轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，而股權(quán)劃撥是先轉(zhuǎn)移股權(quán)，后變現(xiàn)還債。 養(yǎng)老金基金等社會(huì)保障類基金具有較明確的收益率目標(biāo)和支出公式，對(duì)投資回報(bào)最大化的追求并不是無止境的，通常只是要求一個(gè)穩(wěn)定的長期投資回報(bào)率，所以會(huì)以權(quán)益性投資作為自己的投資導(dǎo)向。但是，目前中國的股票市場(chǎng)鮮有以權(quán)益性投資為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者。這使社保基金投資面臨著一個(gè)兩難困境：要么消極地等待著股票市場(chǎng)出現(xiàn)了足夠多的權(quán)益性機(jī)構(gòu)投資者以后再大舉入市，要么大舉入市以帶動(dòng)權(quán)益性機(jī)構(gòu)投資者的成長。目前權(quán)益性投資的主體是廣大的中小投資者，但是他們并不是股票市場(chǎng)中的主導(dǎo)者。中小投資者還缺少一種能夠代表其根本利益的組織化機(jī)構(gòu)來代理他們的投資行為。建立作為獨(dú)立投資主體的養(yǎng)老金基金或信托投資基金，也許可以有助于改善這種情況。 在增量的范圍內(nèi)，巨大的銀行儲(chǔ)蓄仍然有可能為資本市場(chǎng)注入更多的資金，但是，現(xiàn)在銀行資金是通過某些灰色渠道 （ 如不明確的銀行表外業(yè)務(wù) ） ，作為機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)債擴(kuò)張性投資而流入股市的，這也是銀行體系高風(fēng)險(xiǎn)的—個(gè)源頭。既然資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)實(shí)際上離不開銀行儲(chǔ)蓄資金的支持，那么將這種支持以透明的而不是灰色的方式提供出來，將會(huì)有助于降低銀行和儲(chǔ)戶的風(fēng)險(xiǎn)。具體的做法是，銀行改變其長期以來品種單一的儲(chǔ)蓄產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開發(fā)契約型儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，為儲(chǔ)戶提供養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄等契約型儲(chǔ)蓄戶頭，提供高于一般性存款利息的利息回報(bào)；由此形成的契約型儲(chǔ)蓄資金，在銀行內(nèi)部以獨(dú)立基金的形態(tài)，交給基金托管部門單獨(dú)經(jīng)營，并且實(shí)行單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和外部監(jiān)管。在整個(gè)養(yǎng)老金體系中，這種養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄可以是第三支柱即個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)形式，不排除投資于社會(huì)保險(xiǎn)基金理事會(huì)持有的股權(quán)或發(fā)行的債券，或者進(jìn)行信托投資。這樣，它可以以一種更加透明的方式來擴(kuò)大資本市場(chǎng)中的投資。

　　提高權(quán)益性投資的比重及其組織化或機(jī)構(gòu)化程度，將會(huì)從投資需求方面為資本市場(chǎng)注入更多的穩(wěn)定性因素，卻仍然存在一定的問題。當(dāng)國有資產(chǎn)以股權(quán)形式劃撥時(shí)，作為持股機(jī)構(gòu)的社�；�金理事會(huì)是否應(yīng)當(dāng)按與普通股同股同價(jià)的原則將所持國有股變現(xiàn)  如果是，那么意味著上市公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)受到相當(dāng)程度的扭曲，因?yàn)樽儸F(xiàn)的融資部分地被用作償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)了。如果定價(jià)高于普通股，則會(huì)引起普通股市場(chǎng)“劇冰”。這意味著，直接以上市公司的國有股減持、在同一個(gè)股票市場(chǎng)上為償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)而融資，可供回旋的空間實(shí)際上是很小的。“劃資還債”的一個(gè)好處是可以繞開上面的問題而開辟一條新的通道，例如在現(xiàn)有的股市之外建立非上市公司國有資產(chǎn)的新交易市場(chǎng)，其主要問題就變成這部分國有資產(chǎn)的定價(jià)問題。

　　如果是由財(cái)政部或全國社會(huì)保障基金理事會(huì)基于所劃撥的資產(chǎn)發(fā)行抵押債券，可以避免對(duì)股票市場(chǎng)的直接干擾，同時(shí)也不會(huì)扭曲公司的市場(chǎng)價(jià)值。抵押債券的運(yùn)作可以借助于債券市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)。在需求方面，銀行的契約型儲(chǔ)蓄將是一個(gè)重要的投資來源。 債權(quán)劃撥的關(guān)鍵問題是債券的回購和兌現(xiàn)。在養(yǎng)老金債務(wù)償還以后，債券應(yīng)當(dāng)被回購或兌現(xiàn)。一個(gè)附帶有明確的回購條款的債券發(fā)行書，將有利于債券的銷售。在財(cái)政狀況允許時(shí)，政府要有計(jì)劃地回購已發(fā)行的未到期債券或兌付已發(fā)行的到期債券。但是，債券的回購或兌付并非是唯一的最終手段，債轉(zhuǎn)股也可以成為一種選擇。所以，可以考慮把這種債券設(shè)計(jì)為可轉(zhuǎn)換債券。因?yàn)楸坏盅旱膭潛苜Y產(chǎn)與公司本身的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，所以，抵押品既可以是上市公司的國有股，也可以是非股份制公司的資產(chǎn)。

　　六、本文到底說明什么了問題

　　現(xiàn)在劃撥國有資產(chǎn)和當(dāng)年搞的養(yǎng)老保險(xiǎn)改革同樣是不可避免的，本文試圖為劃撥設(shè)想思路和預(yù)測(cè)未來的運(yùn)行。另外，本文強(qiáng)調(diào)劃撥資產(chǎn)需要進(jìn)行較為充分的證券化。因?yàn)椋菏紫�，在良好的金融市�?chǎng)的幫助下，充分的證券化能夠產(chǎn)生更大的現(xiàn)金流。2002年全國社保基金投資收益21億元，收益率2.75%，2003年，投資收益34.07億元，收益率2.71％，我認(rèn)為收益率太低的原因就在于證券化的不足：2003年的投資第一類是低風(fēng)險(xiǎn)低收益的包括普通銀行存款、協(xié)議存款和國債回購，累計(jì)投資總量為777.2億元，占總資產(chǎn)58.7％；第二類為債券投資，投資總量為480.45億元，占總資產(chǎn)的36.2％；第三類為股票投資，投資總量為67.36億元，占總資產(chǎn)的5.1％。可見一斑；其次，能夠兼顧我們?cè)诘谖宀糠痔岬降母鞣N預(yù)期目標(biāo)。

　　當(dāng)然，在該劃多少的問題上，“劃資還債”和社會(huì)統(tǒng)籌兩種方式的比例關(guān)系應(yīng)當(dāng)根據(jù)人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長以及城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老金制度的體系依賴度等因素的變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。隨著時(shí)間的推移和“老人”數(shù)量（3600萬，勞保部新聞發(fā)言人胡曉義，2004）逐步縮減，養(yǎng)老金體系的實(shí)質(zhì)性個(gè)人賬戶的比例還應(yīng)有所擴(kuò)大。

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