大宗交易指單筆交易規(guī)模遠(yuǎn)大于市場(chǎng)平均單筆交易規(guī)模的交易；針對(duì)大宗交易建立的不同于正常規(guī)模交易的交易制度稱為大宗交易制度。大宗交易制度一般是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主要位置的投資者結(jié)構(gòu)做出的適應(yīng)性安排，也是海外交易所針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者常用的交易制度。深交所在吸收海外交易所豐富經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，于2月25日推出的大宗交易制度，正是針對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主體的投資者結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性安排。

　　一、理論基礎(chǔ)：金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論

　　市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是指市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)，例如是連續(xù)交易市場(chǎng)還是定期交易市場(chǎng)等。它有狹義和廣義之分，狹義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)僅指價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，廣義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是各種交易制度的總稱，包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制、信息傳播機(jī)制等諸方面。

　　在以往的金融理論中，交易制度被認(rèn)為對(duì)價(jià)格形成過(guò)程無(wú)關(guān)緊要。這些理論一般假定一個(gè)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)緊要的完善的和無(wú)摩擦的市場(chǎng)，在這個(gè)理想的市場(chǎng)中，證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和外部信息效應(yīng)決定了交易的價(jià)格和價(jià)格變化，交易制度僅僅忠實(shí)的反映這些外部信息，自身并不對(duì)價(jià)格產(chǎn)生任何影響。而在對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究過(guò)程中，Demsetz（1968）認(rèn)為買(mǎi)賣(mài)價(jià)差由于買(mǎi)賣(mài)雙方供求的不平衡而產(chǎn)生，它實(shí)際上是有組織的市場(chǎng)中為交易的即時(shí)性支付的加成；Stoll（1978）認(rèn)為，做市商決定合適的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)抵消做市行為面臨的風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的成本；Ho-Stoll（1983）認(rèn)為在存在多名做市商的情況下，對(duì)其他做市商行為的預(yù)期同樣會(huì)影響買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的設(shè)定；Glosten和Milgrom（1985）強(qiáng)調(diào)做市商的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程中，信息對(duì)價(jià)差的動(dòng)態(tài)調(diào)整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）認(rèn)為，做市商的定價(jià)策略會(huì)依賴于指令規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價(jià)格成交；Easley和O’hara（1992）又證明，交易的時(shí)間性會(huì)影響價(jià)格，并且交易間隔會(huì)影響價(jià)差大小。

　　金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的大量研究表明，在一個(gè)非理想的市場(chǎng)中，作為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的交易制度在金融資產(chǎn)價(jià)格形成過(guò)程中作用重大。一個(gè)非理想市場(chǎng)中的價(jià)格除了包含證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同時(shí)，一般而言，設(shè)計(jì)交易制度要充分考慮到市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，特定的交易制度只有對(duì)特定的投資者結(jié)構(gòu)才能發(fā)揮作用，不可能適應(yīng)所有的投資者結(jié)構(gòu)。故充分了解市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與價(jià)格形成的關(guān)系及交易制度與投資者結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將有助于設(shè)計(jì)更合理的交易制度，以減少交易過(guò)程中交易成本和信息成本。

　　我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立初期，在交易制度上采取單一的電腦撮合連續(xù)拍賣(mài)方式，這對(duì)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是完全適合的。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，超常規(guī)的培育機(jī)構(gòu)投資者逐步改進(jìn)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)狀要求交易系統(tǒng)也要兼顧機(jī)構(gòu)投資者的操作特性，畢竟機(jī)構(gòu)投資者對(duì)交易量、即時(shí)行情、交易成本有著不同的要求。所以，實(shí)行多樣化的交易制度，推行大宗交易制度將有利于發(fā)揮不同交易制度的綜合優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的全面發(fā)展。

　　二、價(jià)格形成：機(jī)構(gòu)投資者的特殊要求

　　為什么機(jī)構(gòu)投資者更傾向于參加大宗交易？為什么不將大額訂單分割成小額訂單來(lái)分步執(zhí)行？機(jī)構(gòu)投資者顯然是出于大宗交易特定的成本收益考慮的。

　　一般而言，交易成本包括直接成本和間接成本。

　　其中，直接成本包括傭金、手續(xù)費(fèi)和交易稅，其中主要是傭金。無(wú)論是傭金是否自由化，都可以在成交之前確定其大小。而且近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者擁金費(fèi)用一直處于下降趨勢(shì)。Stoll（1995）曾計(jì)算過(guò)，傭金費(fèi)用在1982年大約每股17.8美分或市場(chǎng)價(jià)值的0.58%，是1992年的兩倍。此外，由于相互競(jìng)爭(zhēng)、低成本的交易設(shè)備的大量使用、經(jīng)紀(jì)商在大宗交易中的返傭及手續(xù)費(fèi)、交易稅下降，大宗交易的直接成本下降�？偟膩�(lái)說(shuō)，直接成本的確定性及不斷下降，使其在大宗交易的成本函數(shù)中不會(huì)占據(jù)主要的位置。

　　而間接成本則包括：①買(mǎi)賣(mài)價(jià)差：做市商的買(mǎi)進(jìn)報(bào)價(jià)與賣(mài)出報(bào)價(jià)之間的差額。②市場(chǎng)影響成本：大額訂單得到迅速執(zhí)行后引起的超過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的額外成本。即大額買(mǎi)進(jìn)訂單的迅速執(zhí)行會(huì)引起價(jià)格上升，大額賣(mài)出訂單的迅速執(zhí)行會(huì)使價(jià)格下降。訂單越大，為達(dá)到成交，賣(mài)出者、買(mǎi)入者越愿意在價(jià)格上做出讓步。③搜索成本：即發(fā)現(xiàn)最優(yōu)價(jià)格的成本。搜索最優(yōu)價(jià)格費(fèi)錢(qián)費(fèi)時(shí)，如果價(jià)格的邊際改進(jìn)收益小于額外的搜尋成本的話，投資者也許更愿意接受非最優(yōu)價(jià)格。④延遲成本：即由于搜索而導(dǎo)致的交易時(shí)間的延遲而面臨的風(fēng)險(xiǎn)所承擔(dān)的成本。對(duì)投資者而言，交易執(zhí)行延遲和信息延遲的風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)短期波動(dòng)劇烈的情況下更加顯著。

　　在間接成本構(gòu)成中，散戶進(jìn)行小額交易極少會(huì)導(dǎo)致顯著的市場(chǎng)影響力，并且如果交易是以單一市場(chǎng)指令執(zhí)行的，則搜索成本、延遲成本也可以忽略不計(jì)，所以散戶的交易成本主要包括直接成本和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，股票市場(chǎng)上最好的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)經(jīng)常就是個(gè)人投資者的最佳執(zhí)行價(jià)格。但是，機(jī)構(gòu)投資者的情況要復(fù)雜的多。首先，機(jī)構(gòu)投資者的傭金成本往往已經(jīng)包括在報(bào)價(jià)里面，而且價(jià)格經(jīng)過(guò)討價(jià)還價(jià)也與市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)大相徑庭。其次，機(jī)構(gòu)投資者的大額訂單如分割執(zhí)行，則市場(chǎng)的不斷變化使得成本分析必須引入動(dòng)態(tài)分析，那么市場(chǎng)影響力成本將十分驚人。第三，大宗交易的交易時(shí)間、交易間隔同樣是機(jī)構(gòu)投資者必須考慮的問(wèn)題（Easley & O‘hara 1992）�？梢�(jiàn)間接成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響巨大，他們需要在大額交易引起的市場(chǎng)影響成本和進(jìn)行小額交易的搜索成本、延遲成本之間權(quán)衡利弊，做出最優(yōu)的交易策略。

　　同時(shí)，在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)交易策略分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究證明，如果能夠降低市場(chǎng)影響成本（包括買(mǎi)賣(mài)價(jià)差），考慮到無(wú)法消除的小額交易時(shí)間機(jī)會(huì)成本，大額交易將是機(jī)構(gòu)投資者交易策略的一個(gè)重要組成部分。

　　所以，由于機(jī)構(gòu)投資者交易成本是不同于散戶的，它的交易策略也差別于散戶，故機(jī)構(gòu)投資者的大宗交易不能通過(guò)正常規(guī)模的交易制度完成，而需要一個(gè)專門(mén)的大宗交易制度。也就是說(shuō)，從價(jià)格形成機(jī)制來(lái)看，大宗交易制度有其產(chǎn)生的必然性。

　　三、信息披露：以降低透明度換取效率

　　除了價(jià)格形成機(jī)制之外，信息披露方式也是證券交易制度的核心。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，這是由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)透明度、即時(shí)性、流動(dòng)性有特別的要求。

　　一般來(lái)說(shuō)，所有投資者都要求市場(chǎng)具有透明度，使其交易成本合理。但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，交易的即時(shí)性、市場(chǎng)的高流動(dòng)性卻更為重要。這是因?yàn)槊抗P交易的數(shù)量很大，搜尋成本和延遲成本很高，所以機(jī)構(gòu)投資者對(duì)價(jià)格反映極其敏感，需要更高的流動(dòng)性。而在執(zhí)行的過(guò)程中，由于每一筆買(mǎi)賣(mài)的數(shù)量很大，市場(chǎng)一時(shí)間無(wú)法找到相應(yīng)的交易對(duì)手，如果市場(chǎng)對(duì)該信息予以即時(shí)披露，大額交易所引起的市場(chǎng)影響力和交易者的搜索成本、延遲成本之大是不難想象的。故機(jī)構(gòu)投資者往往對(duì)大宗交易的信息披露制度有特別的要求。

　　大宗交易的信息可分為交易前信息和交易后信息。對(duì)于前者的披露，世界上各主要證券交易市場(chǎng)有三種做法：一是對(duì)大額交易的交易前信息不公開(kāi)披露，即交易協(xié)議過(guò)程隱形化；二是對(duì)大額交易的交易前信息部分公開(kāi)披露，即交易協(xié)議過(guò)程部分隱形化；三是對(duì)大額交易的交易前信息不作特殊規(guī)定，采用與正常規(guī)模交易相同的信息披露制度，即交易協(xié)議過(guò)程不隱形化。對(duì)于后者的披露，世界上有些證券交易市場(chǎng)建立了延遲交易報(bào)告制度，即允許大額交易在成交后不必像其他正常規(guī)模交易一樣馬上公告，只需在成交后規(guī)定的時(shí)間內(nèi)對(duì)外公告即可。

　　顯然，無(wú)論是交易前信息隱形化還是交易后信息延遲披露，交易所都是以降低透明度的方式來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，避免公布信息而造成的搶先委托以及大額交易沖擊市場(chǎng)所造成的價(jià)格不確定性。而這種不確定性從本質(zhì)上說(shuō)會(huì)使得市場(chǎng)價(jià)格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場(chǎng)價(jià)格暫時(shí)偏離市場(chǎng)結(jié)清的均衡價(jià)格，最終影響效率。

　　同時(shí)，降低透明度并不一定會(huì)降低效率。理論上，一個(gè)市場(chǎng)的透明度越高，其各種機(jī)制的運(yùn)行效率就越高，因此一個(gè)市場(chǎng)的首要任務(wù)是確保信息和交易的公開(kāi)性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市場(chǎng)效率的關(guān)系是非線性的：在到達(dá)某一點(diǎn)的時(shí)候，透明性可以改進(jìn)效率，但是完全的透明性似乎是次優(yōu)的（楊之曙2000）。尤其是在機(jī)構(gòu)投資者的作用日益增加的今天，意識(shí)到這一點(diǎn)更為重要。如果機(jī)構(gòu)投資者必須即時(shí)公布他們的交易活動(dòng)狀況，參加博弈的其他交易者針對(duì)其公開(kāi)的信息所采取的調(diào)整行為將會(huì)侵蝕機(jī)構(gòu)投資者原來(lái)可以實(shí)現(xiàn)的利益，從而不利于機(jī)構(gòu)投資者的培育。如果透明度過(guò)高，每個(gè)投資人的意向都被市場(chǎng)明了，知情交易者喪失了應(yīng)有的利潤(rùn)，也就失去了發(fā)掘信息的動(dòng)力。當(dāng)所有的投資人都認(rèn)為價(jià)格反映了公司的真實(shí)價(jià)值時(shí)，也就沒(méi)有人從事信息的收集，其結(jié)果背離了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)能的本質(zhì)，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性和效率受損。

　　四、效率與公平：以有效監(jiān)管彌補(bǔ)制度缺陷

　　大宗交易制度的缺點(diǎn)是降低了交易的透明度，對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，有失公平。這反映了交易制度目標(biāo)之間既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。

　�。ㄒ唬┐笞诮灰字贫扰c市場(chǎng)效率

　　從交易機(jī)制角度來(lái)看，證券市場(chǎng)的效率主要包括以下幾個(gè)方面：①信息效率，也稱價(jià)格效率。②價(jià)格決定效率，即價(jià)格決定機(jī)制的有效性。③運(yùn)行效率，即交易系統(tǒng)效率。在三者中信息效率對(duì)一個(gè)證券市場(chǎng)來(lái)講是最重要的，后兩種效率是信息效率在不同層面的表現(xiàn)形式。對(duì)一個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于摩擦的存在，研究市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)各部分對(duì)價(jià)格形成的影響就是要降低摩擦所導(dǎo)致的，這不僅包括直接成本，還包括落后的技術(shù)、過(guò)時(shí)的規(guī)則、較差的信息傳導(dǎo)機(jī)制、不合適的金融工具，以及缺乏參與者等所產(chǎn)生的成本。所有這一切都將影響市場(chǎng)的效率和價(jià)格的形成。成本最可能的影響是使得交易價(jià)格不能完全、立即地反映所有可能獲得的信息，此外，成本還可以在一定程度上決定股票的均衡價(jià)格和預(yù)期收益。因此，從信息和操作的觀點(diǎn)來(lái)看，一個(gè)較低的交易成本是股票市場(chǎng)有效率的標(biāo)志。大宗交易制度的建立可以降低成本，所以它可以提高市場(chǎng)效率。

　�。ǘ�）大宗交易制度與市場(chǎng)公平

　　大宗交易制度的場(chǎng)外議價(jià)交易和針對(duì)不同投資者設(shè)定不同的信息披露規(guī)則降低了透明度反映了作為交易制度制定目標(biāo)的效率和公平兩者之間的矛盾。

　　事實(shí)上，大宗交易制度并沒(méi)有徹底犧牲公平，各交易所在以喪失部分公平為代價(jià)換取市場(chǎng)效率的同時(shí)，都以有效監(jiān)管來(lái)彌補(bǔ)制度缺陷。如，盡管許多證券交易所允許大額交易可以事先在場(chǎng)外協(xié)商，但都規(guī)定交易必須在場(chǎng)內(nèi)執(zhí)行；大宗交易一旦成交必須立即向交易所報(bào)告所有的交易詳情；盡管交易前信息不對(duì)外公告，但所有的交易委托過(guò)程都可以通過(guò)證券交易所的交易系統(tǒng)及時(shí)監(jiān)控，從而保證交易委托的合法性和合規(guī)性；采用延遲交易報(bào)告制度，盡管交易后信息不及時(shí)對(duì)外公告，也具有相似的規(guī)定。

　　此外，從現(xiàn)實(shí)和交易制度的政策目標(biāo)來(lái)看，解決這兩者的矛盾還需要擴(kuò)大證券監(jiān)管的范圍，并統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法。在監(jiān)管方法上，必須充分運(yùn)用計(jì)算機(jī)輔助管理，尤其是實(shí)時(shí)清算系統(tǒng)在金融監(jiān)管中的運(yùn)用，促進(jìn)證券機(jī)構(gòu)日常監(jiān)督、現(xiàn)場(chǎng)檢查和外部審計(jì)的有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)管理手段的現(xiàn)代化。證券交易的趨同，將推動(dòng)各國(guó)證券監(jiān)管體制，監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管模式的趨同。這就要求證券監(jiān)管的國(guó)際合作要不斷加強(qiáng)，特別是證券法規(guī)監(jiān)管、行業(yè)約束和市場(chǎng)約束方面的結(jié)合。

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　本文從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論入手說(shuō)明，交易制度影響價(jià)格的確定，針對(duì)不同市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)，需要不同的交易制度；接著從成本、策略、信息披露入手說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者需要不同的交易制度——大宗交易制度。最后說(shuō)明，這個(gè)交易制度雖然可以提高市場(chǎng)效率，但是它同時(shí)也會(huì)影響到市場(chǎng)公平，對(duì)于這個(gè)缺陷，要予以有效的市場(chǎng)監(jiān)管以作到興利除弊。所有的分析都表明，實(shí)施大宗交易制度對(duì)于目前市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者比重日益上升的現(xiàn)實(shí)來(lái)講，是十分必要的。

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