內(nèi)容提要　跨國(guó)并購(gòu)已成為全球外國(guó)直接投資的主流方式。入世后，外資紛紛并購(gòu)我國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司的現(xiàn)象引人關(guān)注。本文分別從外商、國(guó)內(nèi)上市公司和地方政府的角度分析了外資并購(gòu)的動(dòng)因。分析的結(jié)論：外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司作為“兩組不同契約的對(duì)接過(guò)程”，是由包括外商、上市公司、地方政府等契約相關(guān)角色在內(nèi)的各方力量共同決定的，因而可以認(rèn)為是社會(huì)各種利益集團(tuán)“公共選擇”的結(jié)果。

　　關(guān)鍵詞　外國(guó)投資　中國(guó)上市公司　并購(gòu)動(dòng)因

　　一、外資并購(gòu)在我國(guó)的歷程

　　企業(yè)并購(gòu)在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家司空見(jiàn)慣，在以美國(guó)為代表的西方發(fā)達(dá)國(guó)家目前已發(fā)生了五次大的并購(gòu)浪潮，每次并購(gòu)浪潮所處的背景不同，表現(xiàn)出來(lái)的特征也不盡相同。從20世紀(jì)90年代興起的第五次兼并浪潮突出地表現(xiàn)為跨國(guó)并購(gòu)。尤其是1994年以來(lái)，在全球跨國(guó)投資中，跨國(guó)并購(gòu)超過(guò)了投入新設(shè)項(xiàng)目的“綠地投資”，在跨國(guó)投資總額中占據(jù)主要份額，而且呈逐漸遞增的態(tài)勢(shì)，從而成為全球外國(guó)直接投資的主流方式。

　　在我國(guó)，外資并購(gòu)作為外國(guó)對(duì)華直接投資的方式之一，起始于1992年。其發(fā)展大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段：

　　第一階段，大約為1992-1995年上半年，在該階段內(nèi)，外資主要是通過(guò)合資控股或購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)權(quán)的形式并購(gòu)及改造國(guó)有企業(yè)。

　　第二階段，起始于1995年中期，其主要標(biāo)志就是外資控股國(guó)內(nèi)上市公司，主要形式是外資購(gòu)入較大數(shù)量的股權(quán)，以取得對(duì)上市公司的控制權(quán)。一般采取以下幾種方式：一是場(chǎng)外協(xié)議受讓國(guó)家股或法人股，比如日本五十鈴和伊藤忠控股北京北旅；或是以場(chǎng)外協(xié)議受讓非流通股的同時(shí)也在場(chǎng)內(nèi)收集一部分流通的A股、B股或H股；還可以在目標(biāo)公司發(fā)行新股時(shí)大量認(rèn)購(gòu)新發(fā)行的股份，如美國(guó)福特汽車(chē)公司認(rèn)購(gòu)江鈴汽車(chē)80%的B股。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2001年中期，深滬兩市具有外資法人股的A股上市公司63家；具有B股上市公司15家，其中同時(shí)發(fā)行A、B股的上市公司有12家，合計(jì)有66家上市公司具有外資法人股。

　　外資并購(gòu)的興起，從根本上是因?yàn)橹袊?guó)良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭和龐大市場(chǎng)。雖然就目前而言，外資并購(gòu)在我國(guó)的規(guī)模較小，通過(guò)兼并收購(gòu)方式進(jìn)行的直接投資還不到外商直接投資總額的10%，但可以預(yù)言，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展，以及人世后政策性障礙的消失，外資并購(gòu)，尤其是對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)成為我國(guó)吸引國(guó)外直接投資的重要方式。

　　二、入世后外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的動(dòng)因分析

　�。ㄒ唬�從外方角度而言：

　　1、國(guó)內(nèi)上市公司存在的制度優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)

　　從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)看，并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)交易和產(chǎn)權(quán)重組，而外資并購(gòu)的實(shí)質(zhì)就是外籍所有權(quán)參與的產(chǎn)權(quán)交易。由于我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，跨國(guó)公司對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的收購(gòu)一直存在兩個(gè)巨大的制度性障礙：一是收購(gòu)目標(biāo)公司的資產(chǎn)所有權(quán)不清晰，收購(gòu)標(biāo)的本身蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險(xiǎn)；二是由于產(chǎn)權(quán)不清晰，并購(gòu)后的企業(yè)將難以通過(guò)產(chǎn)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國(guó)直接投資的所有權(quán)-內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)不明晰導(dǎo)致的公司治理結(jié)構(gòu)不健全，在很大程度上制約了跨國(guó)公司對(duì)并購(gòu)后企業(yè)行使控制權(quán)的能力。從而跨國(guó)公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、營(yíng)銷(xiāo)手段、售后服務(wù)等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，跨國(guó)直接投資的壟斷優(yōu)勢(shì)也難以得到發(fā)揮。

　　由于存在上述障礙，跨國(guó)并購(gòu)一直未能成為我國(guó)吸引外資的重要形式，這也阻礙了我國(guó)吸引外資水平的提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)自1998年達(dá)到454億美元的高峰后，1999年和2000年實(shí)際利用外資金額一直在400億美元水平。目前，隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司產(chǎn)權(quán)及治理結(jié)構(gòu)的日趨完善，國(guó)內(nèi)上市公司的制度優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)已引起外資的注意。

　　首先，國(guó)內(nèi)上市公司產(chǎn)權(quán)制度改革已經(jīng)完成，公司治理結(jié)構(gòu)也在逐步完善，對(duì)外資戰(zhàn)略買(mǎi)家的吸引力在增強(qiáng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制從審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)化，原來(lái)少數(shù)存在歷史遺留問(wèn)題的上市公司也已經(jīng)較徹底地解決了產(chǎn)權(quán)方面的問(wèn)題，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《證券法》進(jìn)行了股份制改造。

　　其次，在解決了產(chǎn)權(quán)問(wèn)題的基礎(chǔ)上，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)也得到了市場(chǎng)的培育并逐漸完善。許多上市公司已經(jīng)擺脫了依附于大股東或?yàn)榇蠊蓶|所控制的局面，并形成了自己獨(dú)立的“人格”；有的上市公司甚至聘請(qǐng)了獨(dú)立董事來(lái)參與公司重大事項(xiàng)的決策，以彌補(bǔ)大股東在專(zhuān)業(yè)技能方面的不足。

　　在解決公司產(chǎn)權(quán)及治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的基礎(chǔ)上，上市公司通過(guò)內(nèi)部化來(lái)配置資源的效率得到了提高，而證券市場(chǎng)又為上市公司提供了一種通過(guò)外部化方式配置資源的有效方式。因此從上述角度來(lái)考慮，上市公司群體可以說(shuō)是目前國(guó)內(nèi)企業(yè)中最具資源優(yōu)勢(shì)和制度優(yōu)勢(shì)的群體。而跨國(guó)公司也會(huì)首選這些具有制度優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)的上市公司，從而充分發(fā)揮其跨國(guó)直接投資的所有權(quán)-內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和壟斷優(yōu)勢(shì)。

　　2、上市公司所具有的無(wú)形資產(chǎn)

　　在跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因中，“協(xié)同效應(yīng)”往往是最主要的。所謂“協(xié)同效應(yīng)”就是在并購(gòu)發(fā)生后，兩企業(yè)的總體效益大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和。“協(xié)同效應(yīng)”包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。而規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、縱向一體化和較好的技術(shù)是這些協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的根源。如果外國(guó)并購(gòu)者有能力使用它擁有的無(wú)形資產(chǎn)（制度、技術(shù)、品牌、信譽(yù)等）改善目標(biāo)公司；或者如果并購(gòu)者以從目標(biāo)公司獲得的無(wú)形資產(chǎn)去改善它自己的處境，都可以取得協(xié)同效應(yīng)。外國(guó)公司并購(gòu)中國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司的動(dòng)因之一顯然也是希望以自己的無(wú)形資產(chǎn)或?qū)Ψ降臒o(wú)形資產(chǎn)來(lái)提高新公司的價(jià)值獲取協(xié)作收益。

　　目前已經(jīng)在我國(guó)證券市場(chǎng)上市的公司基本上都處于所屬行業(yè)的國(guó)內(nèi)前列甚至處于龍頭地位，擁有大量的無(wú)形資產(chǎn)，諸如良好的企業(yè)形象、較高的品牌知名度和產(chǎn)品知名度等。而跨國(guó)公司收購(gòu)這類(lèi)上市公司獲得控制權(quán)之后，不僅可以充分利用這些無(wú)形資產(chǎn)，將其掌握的Know-how轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)以獲取收益，還可以利用上市公司在證券市場(chǎng)上的影響力獲得額外的廣告效應(yīng)。因此，從跨國(guó)公司直接投資中國(guó)以獲取協(xié)同效應(yīng)的角度來(lái)考慮，收購(gòu)處于行業(yè)龍頭地位的上市公司可以達(dá)到事半功倍的效果。阿爾卡特并購(gòu)上海貝爾就是一例。

　　3、出于先占權(quán)動(dòng)因。

　　入世后，許多跨國(guó)企業(yè)都把率先突破和占領(lǐng)我國(guó)市場(chǎng)納入其全球化戰(zhàn)略之中，并在行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間開(kāi)展著激烈的競(jìng)爭(zhēng)。因此，建立起速度優(yōu)勢(shì)就成為跨國(guó)企業(yè)的必然選擇。在這一動(dòng)因的驅(qū)使下，跨國(guó)企業(yè)為建立起可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即使不能馬上獲利，也愿意付出高昂的代價(jià)盡快實(shí)行并購(gòu)。這一動(dòng)因雖長(zhǎng)期不受重視，但它對(duì)發(fā)生在我國(guó)上市公司的一些跨國(guó)并購(gòu)行為有較強(qiáng)的解釋力。

　　出于這類(lèi)動(dòng)因的外資多為在香港、紐約、新加坡等地注冊(cè)或上市的中資跨國(guó)公司，包括華潤(rùn)集團(tuán)、中旅集團(tuán)、中銀國(guó)際、光大國(guó)際等，這些公司大多數(shù)具有深厚的政府背景，經(jīng)過(guò)多年在海外的發(fā)展，其資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)較為雄厚。由于這些公司與政府有著密切的關(guān)系，相比純外資跨國(guó)公司更了解中國(guó)國(guó)情和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，在加入WTO、外商直接投資規(guī)模再掀高潮的背景下，這些公司有可能搶先一步并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司，占領(lǐng)某些行業(yè)的制高點(diǎn)，進(jìn)行行業(yè)整合。如華潤(rùn)集團(tuán)已準(zhǔn)備在今后5年內(nèi)投資150-200億元在內(nèi)地再造一個(gè)華潤(rùn)，其投資方向主要針對(duì)啤酒、地產(chǎn)、超市、日化、紡織等行業(yè)，而且絕大部分是通過(guò)并購(gòu)來(lái)完成的，在國(guó)內(nèi)已控股了四川錦華等上市公司、并且正在與東北制藥集團(tuán)等國(guó)有企業(yè)就參股控股等事宜進(jìn)行談判。因此這些中資背景的外資公司極有可能成為外資并購(gòu)的第一梯隊(duì)出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上。

　　4、價(jià)值低估理論下的投資和投機(jī)動(dòng)因。

　　Tobin以比率Q來(lái)反映企業(yè)并購(gòu)發(fā)生的可能性。Q為企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)Q小于1時(shí)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估，并購(gòu)總成本小于資產(chǎn)重置成本，并購(gòu)就會(huì)發(fā)生。我國(guó)國(guó)內(nèi)許多上市公司就出現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值被低估的情況。這是因?yàn)椋旱谝�，由于在現(xiàn)有條件下無(wú)法解決的所有者缺位和委托-代理問(wèn)題，上市公司經(jīng)營(yíng)管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力；第二，由于市場(chǎng)預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)、人為炒作等原因造成資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，企業(yè)價(jià)值有被低估的可能；第三，我國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上的一個(gè)特殊情況是，大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，擁有大量不可流通的國(guó)有股或國(guó)有法人股，這嚴(yán)重影響了上市公司的市場(chǎng)價(jià)格。因此，結(jié)合目前國(guó)有股減持的情況，當(dāng)并購(gòu)公司擁有外部市場(chǎng)所沒(méi)有的上市公司企業(yè)價(jià)值的內(nèi)部信息時(shí)，多選擇與目標(biāo)公司的國(guó)家股東代理人進(jìn)行直接談判，按照商定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)這部分股權(quán)。只要國(guó)家股東代理人同意，交易相對(duì)簡(jiǎn)單；并且商定的并購(gòu)價(jià)格往往低于該上市公司的市場(chǎng)價(jià)格。

　　而基于投機(jī)動(dòng)因的外資并購(gòu)只是為了從資本增殖中獲利。外商多半是先低價(jià)出資購(gòu)買(mǎi)上市公司（尤其是已淪為殼資源的上市公司），然后或者對(duì)其稍加整改，之后整體或部分地轉(zhuǎn)賣(mài)給境外其他買(mǎi)主；或者將其改造包裝之后到海外上市，拋售股票套現(xiàn)，牟取暴利。一般而言，這種動(dòng)因下的跨國(guó)并購(gòu)，不改變它所擁有的股權(quán)企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)，不改變市場(chǎng)計(jì)劃，同時(shí)也不關(guān)心R＆D.并購(gòu)維持時(shí)期的長(zhǎng)短，完全取決于所投資領(lǐng)域的資本增殖速度。如果資本的增殖速度超出它的意料之外，它會(huì)毫不猶豫地出售其股權(quán)投資。這也正是中策公司等國(guó)際金融資本利用所謂“中國(guó)概念股”到海外上市從中牟利的動(dòng)因所在。

　�。ǘ�）從國(guó)內(nèi)上市公司角度而言：

　　國(guó)內(nèi)上市公司本身的利益取向無(wú)疑是影響外資并購(gòu)行為的重要因素。上市公司最根本的動(dòng)因是通過(guò)主動(dòng)或被動(dòng)、有意或無(wú)意地嫁接外資實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，從而提高其核心競(jìng)爭(zhēng)力。具體而言，其動(dòng)因有以下幾種：

　　1、繼續(xù)完善公司治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)因。

　　我國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司雖設(shè)有董事會(huì)，但由于歷史原因，其董事會(huì)作為企業(yè)的決策機(jī)構(gòu)無(wú)異于就是政府干預(yù)的代名詞。董事會(huì)中的絕大部分成員都是公司內(nèi)部管理層的人，根本不可能有效監(jiān)督作為代理人的管理層本身；也不可能消除委托-代理問(wèn)題及產(chǎn)生適當(dāng)?shù)募��?lì)，從而嚴(yán)重影響了上市公司的績(jī)效。如前所述，企業(yè)間的并購(gòu)就是企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，這種交易直接地導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。香港華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)并購(gòu)北京華遠(yuǎn)，日本五十菱和伊藤忠收購(gòu)北京旅行車(chē)股份，法國(guó)圣戈班收購(gòu)福建耀華玻璃的股份，都是如此。相應(yīng)地，其治理結(jié)構(gòu)也按國(guó)際慣例重組，這對(duì)于發(fā)揮股東大會(huì)功能、優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化董事會(huì)作用有重大意義。比如，外資在并購(gòu)談判時(shí)往往提出提高上市公司主要領(lǐng)導(dǎo)人的年薪、甚至配以干股的建議，這使得在上市公司內(nèi)部幾乎永遠(yuǎn)不可能解決的企業(yè)家人力資本的評(píng)價(jià)問(wèn)題得以解決。在解釋為什么北京旅行車(chē)有限公司要引進(jìn)兩個(gè)日本的股東，并使其股權(quán)達(dá)25%以上時(shí)，北旅老總說(shuō)，就是想獲得一個(gè)合資企業(yè)的身份。在取消了合資企業(yè)的各種優(yōu)惠待遇的今天，談?wù)摵腺Y企業(yè)的好處時(shí)，就只剩下了其適用的制度規(guī)則的好處。所以正如有位律師所說(shuō)，在今天我國(guó)的法律環(huán)境下，改變規(guī)則的前提是改變身份。通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，北京旅行車(chē)有限公司對(duì)制度規(guī)則作了選擇。

　　因此，有外資并購(gòu)帶來(lái)的產(chǎn)權(quán)交易可以導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)的繼續(xù)完善和效率的改進(jìn)，從而提高其盈利能力。因而對(duì)于上市公司是一件既有戰(zhàn)略意義，又有商業(yè)利益的行為。

　　2、上市公司市場(chǎng)化、國(guó)際化發(fā)展的動(dòng)因。

　　入世后，包括上市公司在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)所面臨的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境發(fā)生了深刻變化。利用國(guó)際資源和國(guó)際市場(chǎng)增強(qiáng)我國(guó)工業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化將成為我國(guó)工業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。

　　如前所述，外資可以通過(guò)并購(gòu)后的資源整合（假設(shè)外資通過(guò)并購(gòu)取得了控股權(quán)）、管理整合、組織再造來(lái)促進(jìn)上市公司的市場(chǎng)化、規(guī)范化發(fā)展，使上市公司的經(jīng)營(yíng)理念、管理模式、治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制能夠與國(guó)際接軌。例如，在分紅派息方面，盈利較好的外資持股公司大多能按時(shí)分紅，這一點(diǎn)與國(guó)內(nèi)其他上市公司形成了明顯區(qū)別。臺(tái)資控股的閩燦坤B上市8年以來(lái)，按國(guó)際通行的做法，年年以送紅股及現(xiàn)金的方式分紅，滿(mǎn)足了投資者的需求，自身也成為難得的按照國(guó)際化運(yùn)作的上市公司。

　　盡管目前我國(guó)許多上市公司處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，但仍不具備全球性行業(yè)領(lǐng)先水平，其資產(chǎn)規(guī)模也相對(duì)較小。與跨國(guó)公司合資合作，可以充分利用其所掌握的國(guó)際市場(chǎng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)，參與跨國(guó)公司國(guó)際分工體系和全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。所以對(duì)于那些在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處在行業(yè)龍頭地位、正圖謀國(guó)際化發(fā)展的上市公司而言，外資并購(gòu)為他們提供了千載難逢的好機(jī)遇。事實(shí)也證明，外資并購(gòu)可以同時(shí)滿(mǎn)足上市公司大額投資和產(chǎn)業(yè)背景兩方面的要求，特別是一個(gè)國(guó)際化、知名的外資企業(yè)的并購(gòu)行為，對(duì)上市公司的影響是巨大的。

　�。ㄈ�）從地方政府的角度而言：

　　在外資并購(gòu)過(guò)程中，政府行為尤其是地方政府行為的傾向性也值得關(guān)注。因?yàn)閷?duì)于任何一宗發(fā)生在中國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易特別是外籍所有權(quán)參與型產(chǎn)權(quán)交易而言，產(chǎn)權(quán)交易契約雙方的“自愿性”，必須在政府執(zhí)行機(jī)構(gòu)的支持下才能完成。政府行為不但可以促進(jìn)契約的對(duì)接，也可以推翻或中止契約。我們所觀察到的是，作為國(guó)有資產(chǎn)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，地方政府很愿意出讓上市公司國(guó)有股股權(quán)并讓外商控股。

　　這一方面是由于中央政府與地方政府的國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)劃分不清，地方政府往往希望通過(guò)轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有產(chǎn)權(quán)將歸屬權(quán)本不明晰的國(guó)有產(chǎn)權(quán)變?yōu)槭聦?shí)上的地方政府產(chǎn)權(quán)或地方政府收益的產(chǎn)權(quán)。因此，可以說(shuō)，在中央政府與地方政府之間，有外籍所有權(quán)參與的產(chǎn)權(quán)交易是一種非合作的博弈過(guò)程。

　　另一方面，由于新稅制的實(shí)行，地方政府出售企業(yè)有利可圖。1994年新稅制實(shí)行后，中央和地方利益格局發(fā)生了較大變化。某些地方政府出現(xiàn)了一定程度的“搶稅行為”，具體表現(xiàn)在：一是加大稅基以擴(kuò)大中央政府的返額度；二是擅自處置所在地國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，以擴(kuò)大地方預(yù)算，開(kāi)辟新的財(cái)源。同時(shí)，提升當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、完善社保體系的壓力使地方政府急需資金。而在目前的財(cái)政體制和金融體制下，地方政府財(cái)政增收能力還很有限的情況下，吸引外資就成為一個(gè)簡(jiǎn)潔有效的辦法。地方政府以往吸引外資的通常做法是將外資作為增量加到原有的國(guó)有資產(chǎn)存量上去，即“增加”而非“置換”，不能通過(guò)外資的進(jìn)入變現(xiàn)部分國(guó)有股權(quán)，其結(jié)果反而增大了企業(yè)規(guī)模，惡化了生產(chǎn)能力過(guò)剩行業(yè)的局面。因此，向外資出讓潛力大、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的上市公司的國(guó)有股權(quán)就成為地方政府的當(dāng)然之選。

　　順利實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持并獲得更多減持利益是地方政府傾向于外資并購(gòu)的又一動(dòng)因。由于國(guó)有股減持涉及到減持收益在作為國(guó)有資產(chǎn)終極所有者的中央政府與作為國(guó)有資產(chǎn)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者的地方政府之間的劃分，涉及到多方面利益主體實(shí)際占有和支配的資源規(guī)模與既得利益；同時(shí)，我國(guó)前期上市公司的資產(chǎn)大多是國(guó)有股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)部分，剝離出來(lái)未上市的劣質(zhì)資產(chǎn)部分及其所包含的體制性負(fù)擔(dān)（例如人員安置、債務(wù)包袱等）對(duì)上市公司及地方政府的依賴(lài)性很大；加之?dāng)?shù)目龐大的國(guó)有股減持?jǐn)?shù)量顯然不能全部由國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)和流通市場(chǎng)吸收而必須依賴(lài)于外資的介入，地方政府因此試圖通過(guò)吸引外資并購(gòu)，借助外部機(jī)制實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持和變現(xiàn)；并直接參與并購(gòu)程序，掌握有利的談判地位，以獲得更多支配國(guó)有股減持收益、減輕體制性負(fù)擔(dān)的機(jī)會(huì)。

　　綜上所述，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司作為“兩組不同契約的對(duì)接過(guò)程”，并不是僅僅有外資一方推動(dòng)的，而是由包括上市公司、地方政府等契約相關(guān)角色在內(nèi)的各方力量共同決定的，因而可以認(rèn)為是社會(huì)各種利益集團(tuán)“公共選擇”的結(jié)果。其最后能否成功，還取決于這些利益集團(tuán)的相對(duì)勢(shì)力及其合力。只有在這些主體利益最大化、行為均衡和政府偏好與制度變遷的方向一致的情況下，實(shí)質(zhì)性的并購(gòu)行為才可能出現(xiàn)。

　　三、兩點(diǎn)啟示

　　第一，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，外商、上市公司和地方政府在并購(gòu)動(dòng)因方面存在一定的差異性，因此，外資并購(gòu)行為及其引致的各種復(fù)雜的制度變遷，在給我國(guó)宏微觀經(jīng)濟(jì)體增加收益和機(jī)會(huì)的同時(shí)，也帶來(lái)了許多不確定性。例如，對(duì)于許多上市公司而言，外資并購(gòu)可能意味著該上市公司產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的通行證，也可能意味著其原有品牌的喪失、原有大股東的退出和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移等。再如，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)而言，外資并購(gòu)行為背后還隱藏著市場(chǎng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專(zhuān)利及技術(shù)路徑的競(jìng)爭(zhēng)，因而這很難是一個(gè)合作性的博弈過(guò)程，其結(jié)果必然會(huì)影響到我國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平的提高和民族工業(yè)的發(fā)展方向�；�于此，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)外資并購(gòu)活動(dòng)實(shí)行適當(dāng)?shù)囊?guī)制，建立以公平和效率為核心的有效競(jìng)爭(zhēng)的并購(gòu)市場(chǎng)秩序，并注意促成我國(guó)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)比較優(yōu)勢(shì)。

　　第二，外資在并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的同時(shí)，將為我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)收購(gòu)兼并的新理念和更高的職業(yè)水準(zhǔn)。這種購(gòu)并，無(wú)疑將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)流動(dòng)與重組，促進(jìn)其國(guó)際化發(fā)展。必然，其中也將孕育著更多投資機(jī)會(huì)和更大投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前政府所做的就是努力尋找到一種合理的體制，提前消除原有體制中的顯性和隱性風(fēng)險(xiǎn)，為證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和外資并購(gòu)的順利進(jìn)行做好準(zhǔn)備。

　　很多人認(rèn)為任何東西和國(guó)際接軌就能解決問(wèn)題。但我們面臨的不是其他資本主義國(guó)家大發(fā)展的黃金時(shí)期，而是一個(gè)衰退期；其他國(guó)家的制度環(huán)境也不一定適合我國(guó)國(guó)情，所以只有通過(guò)適當(dāng)?shù)闹贫仍O(shè)計(jì)，才能使外資并購(gòu)為我所用，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的真正增長(zhǎng)。在這時(shí)，外資并購(gòu)活動(dòng)不局限于個(gè)別精英，不局限于較小的范圍，才真正會(huì)產(chǎn)生戰(zhàn)略性的影響。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　2.“跨國(guó)并購(gòu)是上海市B股公司的戰(zhàn)略性重組”，王安安著，載于《上海市綜合經(jīng)濟(jì)》2001年8月。

　　3.“外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的若干問(wèn)題分析”，孫偉著，載于全景網(wǎng)絡(luò)證券時(shí)報(bào)。

　　4.“外資并購(gòu)中國(guó)國(guó)有企業(yè)：實(shí)證分析與對(duì)策研究”，邵東亞著，載于《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》1997年6月。

　　5.“外資并購(gòu)：不可忽視的熱點(diǎn)”，高利著，載于《中國(guó)證券報(bào)》2002年3月11日。