內(nèi)容提要：用DCF方法求企業(yè)投資資本價值時，折現(xiàn)率需采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC.關于WACC的具體應用問題和評估實踐中的許多問題一樣，往往會有不同的觀點。本文就WACC的構(gòu)成、權(quán)重的價值取向以及迭代計算等問題提出一些應用的觀點與方法，以便與業(yè)界同仁切磋探討。
隨著收益法的應用在我國評估實踐中的逐步增多，新的問題也在逐步增多。因為收益法不像以前大部分評估師所能輕車熟路的資產(chǎn)加和法那樣有歷史成本作為依據(jù)，而是需要更多的分析與判斷，有著更多的變化和不確定性。這也正是要求我們的評估師提高業(yè)務素質(zhì)，力爭盡快與國際接軌的一個動力。收益法中最常用的就是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，也叫DCF法。評估師在運用DCF方法的過程中對于一些具體問題往往會有不同的觀點。下面本文就DCF方法中應用WACC的具體問題提出來進行討論。我們的觀點不會是最終的答案，實際上，評估操作實務中間的很多問題是討論和爭論的結(jié)果。關鍵是如何做才能真正體現(xiàn)企業(yè)的價值？實踐一般會選擇最佳的方案。
一、WACC應用的評估方法和求算的基本公式
采用收益途徑評估公司價值時，評估師廣泛使用的有兩種方法——即權(quán)益法和投資資本法（有時候也叫直接法和間接法）。權(quán)益法是通過折現(xiàn)公司的紅利或股權(quán)現(xiàn)金流來評估公司股權(quán)的價值，這個折現(xiàn)率應該是反映權(quán)益投資者所要求的回報率。而投資資本法主要是關注并評估出公司整體的價值，不像權(quán)益法只評估權(quán)益。投資資本法的評估結(jié)果就是所有權(quán)利要求者所要求的價值，包括債權(quán)人和股東。此時要求權(quán)益的價值就只能是把公司整體價值減去債權(quán)的價值（所以被稱為間接法）。求取公司價值最普通的做法就是把公司所有投資者的現(xiàn)金流，包括債權(quán)人和股權(quán)投資者的現(xiàn)金流折現(xiàn)，而折現(xiàn)率則是加權(quán)平均資本成本——即權(quán)益成本和債務成本的加權(quán)平均值，英文簡寫為WACC.所以，WACC是投資資本價值評估（直接）或公司權(quán)益價值評估（間接）的一個重要的計算參數(shù)。
計算稅后WACC的基本公式如下：
WACC：加權(quán)平均資本成本
Ke：公司普通權(quán)益資本成本
Kd：公司債務資本成本
We：權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比
Wd：債務資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比
T：公司有效的所得稅稅率
如果設定：
權(quán)益資本成本為 0.25
債務資本成本為 0.10
權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例 0.70
負債在資本結(jié)構(gòu)中的比例 0.30
所得稅率 0.40
把上面的數(shù)據(jù)代入到公式之中，得出：
�。�0. 25×0.70）+（0.10×[1-0.40]×0.30）
=0.175+（0.06×0.30）
=0.175+0.018
=0.193
這樣，上面例子中全部資本的成本就是19.3%.
在很多情況下，資本結(jié)構(gòu)更加復雜。也許還有優(yōu)先股或有幾種不同級別的債務。上面的公式可以簡單地擴大到包括每一種不同級別的資本。
二、WACC應用中的具體問題探討
有關WACC的定義和測算的詳細方法可以參看有關教材和書籍，下面只是就運用過程中提出的一些問題進行討論。
問題1、WACC里面的債務資本應包括哪些內(nèi)容？是總的負債還是只包括長期負債，是所有帶息負債還是不要短期帶息負債？這里債務資本的定義是什么？
討論：資本成本里面的債務資本應該就是公司用來支持經(jīng)營和投資活動的資本。根據(jù)這個基本原理，它應該是包括所有的帶息負債，短期或長期的。而不帶利息的負債，如應付賬款、預收或應交項目都應該放到營運資本部分，不應計入債務資本。
然而從資本結(jié)構(gòu)的理論來說，對資本結(jié)構(gòu)最普通，也是最常用的概念應該是所有的權(quán)益加上所有的長期負債（包括現(xiàn)在到期的長期負債）。在這樣的定義下，采用未來收益折現(xiàn)的方法評估投資資本的價值，就必須把長期負債的利息包含在要折現(xiàn)的收益流中，而把其他短期負債的利息（如短期銀行貸款）當作費用支出。這在實際操作中就要區(qū)分兩種不同的利息。如果沒有充分的信息來源，也是一件很棘手的事情。所以在評估實踐中普通采用的辦法就是定義資本結(jié)構(gòu)里的債務資本包括所有的帶息負債。帶息負債的定義也可以包括帶息流動負債的持久部分。比如說，這種情況有：90天的應付票據(jù)（劃分為流動負債）就可以作為公司長期的資本資源。采用所有帶息負債的辦法就避免了要評估師判斷長期負債和短期負債的適當期限。
不帶息的長期負債部分一般也是不作為債務資本的。這里的原因有兩個：一是這些不帶息的長期負債，比如說，遞延稅款、養(yǎng)老金債務如果都包括在資本結(jié)構(gòu)之內(nèi)，那么，資本結(jié)構(gòu)的有些元素部分就是零成本資本。必然會減低整個的加權(quán)平均資本成本。其次，在估計加權(quán)資本成本（WACC）中，資本結(jié)構(gòu)元素的權(quán)重是按市場價值來計算的。所以，如果把這些不帶息的長期負債包括進來，就要估計這筆錢何時能夠償還，然后把還款時的價值折現(xiàn)到現(xiàn)在的市場價值，以便估算負債的權(quán)重，這在實際操作中很難做到。所以不帶息的負債通常都不包括在WACC的計算中。但這些負債在相當重要的時候還是需要加以考慮的。
此外，在評估過程中我們也常常發(fā)現(xiàn)，有些公司往往存在帳外負債的問題。這部分賬外的債務資本實際上也起著支持公司經(jīng)營活動的作用。它們雖然不出現(xiàn)在賬面上，但應該是公司債務資本的一部分。所以應該根據(jù)公司利用賬外債務資本進行經(jīng)營的程度，也把這部分賬外借款計入債務資本里面來。如果公司有意要隱瞞這些賬外的資本，評估師要獲得這部分信息當然也就會十分困難。
還有另外一些科目要引起評估師的注意，那就是看企業(yè)是否有經(jīng)營性的租賃費用。如果有，這部分費用在會計的賬面上往往是計入當期的費用。但是作為企業(yè)價值評估而言，我們的觀點是把經(jīng)營性租賃費用看作債務資本。也就是說，至少要將經(jīng)營租賃項目的現(xiàn)值計入債務資本。把租賃費用調(diào)整為債務資本的具體做法可參見：中國資產(chǎn)評估2003年第四期“企業(yè)價值評估中租賃資產(chǎn)的調(diào)整處理”一文。此處不作詳述。
總之，在確定加權(quán)平均資本成本的過程中，要把握好權(quán)益資本和債務資本的內(nèi)容，不能把應該計入的項目漏掉，但也不要把不該計入的項目放進來。有時候某些評估師常常試圖把更多的項目納入債務資本，并以為這樣作是為了穩(wěn)健的原則。但事實上，對于債務資本的定義越廣泛，那末債務資本在資本成本里的比例就越高。由于債務資本的成本一般是低于權(quán)益資本的成本，所以這樣就降低了WACC的結(jié)果，最終導致折現(xiàn)率偏低。所以最后不是減少企業(yè)的價值而是會增加企業(yè)的價值。
問題2、為什么在確定WACC的時候，要采用權(quán)益和債務的市場價值比例而不用賬面價值比例作為資本成本的權(quán)重？
討論：我們從各種教材和案例中都發(fā)現(xiàn)，在指導計算WACC的權(quán)重時，總是強調(diào)要采用權(quán)益和債務的市場價值比例而不是賬面價值比例來確定權(quán)重。在評估實踐中，要采用市場價值比例總是比采用賬面價值比例麻煩得多。所以評估師往往想知道為什么要這樣做，用賬面值豈不方便得多？
根據(jù)我們的體會，再從實際操作應用的角度出發(fā)，我們想采用市場價值最簡單的考慮是因為：無論權(quán)益還是負債其市場價值總會是正數(shù)，而權(quán)益的賬面值有可能為負數(shù)，如果企業(yè)的權(quán)益賬面值為負，采用這個負數(shù)作權(quán)重豈不出現(xiàn)負的權(quán)重，最后WACC的值將會是債務成本比例部分減去權(quán)益成本部分的值，顯然這是不對的。
但真正的原因或許是更深層次的道理。因為每一次的折現(xiàn)現(xiàn)金流的價值評估都是在模擬市場的前提下進行的假設收購，即假設我們要收購企業(yè)所有的債務和權(quán)益，獲得整個企業(yè)。而我們在收購企業(yè)時一般都必須按照市場價格付款，即在購買權(quán)益和債務時都是按照它們的市場價值來付款的，而不會是用賬面值付款。所以我們需要按市場價值來確定權(quán)重。
問題3、在采用WACC評估企業(yè)價值時，應該采用企業(yè)當時的實際資本結(jié)構(gòu)比例，還是假設的或理想的資本結(jié)構(gòu)？
討論：這個問題往往也是存在許多爭議。有人認為應該采用企業(yè)當時的資本結(jié)構(gòu)比例，而有人認為應該是采用行業(yè)平均的資本結(jié)構(gòu)或理想的資本結(jié)構(gòu)比例來確定WACC的權(quán)重。雖然WACC的應用是源于資本結(jié)構(gòu)的理論，但是理論上也根本沒有考慮到評估實踐中的這些具體的問題。所以，國外的評估界還是從如何能夠評估出企業(yè)真正的價值來考慮。具體來說，主要是從評估的價值標準和被評估企業(yè)或股權(quán)的性質(zhì)來考慮。如果本次評估是采用公平市場價值的標準，資本結(jié)構(gòu)保持完整沒有變動，那么，就應該采用公司目前實際資本結(jié)構(gòu)中的負債量�？隙ǖ卣f，如果被評估的是少數(shù)股權(quán)，評估的方法是首先評估出全部資本的價值然后再減去負債的價值，得出公司股權(quán)的價值。此時采用公司實際的負債量似乎是適當?shù)�。這是因為，在這種情況下，擁有少數(shù)股權(quán)的非控股股東是沒有能力來改變公司的資本結(jié)構(gòu)的。
如果被評估的是控股股權(quán)，價值標準也是公平市場價值，則可以考慮采用行業(yè)平均的資本結(jié)構(gòu)作為WACC的權(quán)重。這是因為作為控股權(quán)的買方，他有權(quán)利改變資本結(jié)構(gòu)。而行業(yè)平均值代表了這個行業(yè)大多數(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定的一個結(jié)果。然而，對于這種做法評估界內(nèi)仍然有些爭議。此時應該要了解這個行業(yè)平均值是如何得出來的，以及被評估公司能夠達到這個行業(yè)平均水平是否合理等等。因為這些對于有充分理由采用行業(yè)平均值都是十分重要的。所以評估實踐中的很多判斷與選擇都是根據(jù)具體情況分析的結(jié)果。雖然基本原則圈定了一個范圍，但是評估師還是要著重了解（1）公司本身的現(xiàn)狀（2）目前金融市場的現(xiàn)狀。以便尋求一些定性的依據(jù)。
如果評估的價值標準是投資價值標準，被評估的標的是控股股權(quán)的價值，那末此時WACC的權(quán)重可以采用買方企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也可以采用所有方（被評估企業(yè)）的資本結(jié)構(gòu)。要視具體情況而定。
問題4、在評估非上市公司時，債務和權(quán)益度沒有市場價。如何確定其債務與權(quán)益的市場價值？
討論：由于我國債務品種相對較少，企業(yè)債券市場也受到很多限制，所以大部分企業(yè)的債務資本主要是非流通的有息負債。評估師在確定其市場價值的時候，可以以其賬面值再加上其償還期內(nèi)利息的現(xiàn)值和作為市場價值。而不考慮其是不進行交易的非流通性。這樣合理的近似是為了使你可以相對準確地計算債務的市場價值。
但是對于權(quán)益來說，就不是那么簡單的事情。因為我們評估的目的往往就是要求出企業(yè)的整體價值或企業(yè)股權(quán)的價值。而現(xiàn)在要用一個待求的目標價值來確定計算過程中的參數(shù)，可謂是進入了一個循環(huán)怪圈，這就是循環(huán)論證的問題。因為求出資本成本的目的就是要用來估算企業(yè)債務和權(quán)益資本的價值的。而這個資本成本又要采用債務和權(quán)益的市場價值計算權(quán)重，那么第一次所用的確定權(quán)重的價值肯定不同于后面得出來評估結(jié)果的價值。如果我們是采用假設收購的前提，這個問題就不成為一個問題。即使我們開始設定估算的價值不同于后面的評估價值，也沒有關系。我們可以用開始估算的債務和權(quán)益的價值來計算資本成本，用此資本成本來評估企業(yè)投資資本，得出債務和權(quán)益的價值后又重新代入WACC的公式，第二次計算資本成本，再用第二次的資本成本評估得出第二次的投資資本價值，如此反復迭代計算，最終可得出收斂的結(jié)果。
目前國外評估界在實踐中處理這個問題一般是采用兩種辦法：一個辦法就是利用上市公司在評估或交易時采用的盈利乘數(shù)或賬面價值乘數(shù)，來乘以這個待評估的非上市公司的盈利或現(xiàn)在賬面值，從而得出其權(quán)益的市場價值來。當然這個上市公司也一定是待評估非上市公司的對照公司，或是同行業(yè)的平均乘數(shù)。另外一個辦法，也是很多評估協(xié)會和培訓教材推薦的方法，就是上面所講的采用迭代計算的方法，我們可以應用Excel電子表格計算。先采用一個估計的債務和權(quán)益的價值（如果你感到無法估計，也可以采用賬面值作為第一次的估算起點值），帶入WACC計算公式里計算估計的加權(quán)平均資本成本，然后用這個估算的加權(quán)平均資本成本帶入企業(yè)價值評估的計算模型，可以求出第一次估計的企業(yè)價值或權(quán)益價值。這個價值就是第一次計算的市場價值。在計算出第一次債務和權(quán)益的市場價值后又繼續(xù)代入WACC計算公式測算第二次的資本成本，如此重復再測算第二次的債務與權(quán)益的市場價值。接著第三次、第四次迭代計算直至計算結(jié)果達到一個收斂的結(jié)果，也就是上一次計算和這一次計算結(jié)果相同。這個結(jié)果就是真正的市場價值了。國外在評估私人公司或公司IPO的時候，都是采用這個辦法。
