［摘要］做市商制度起源于傳統(tǒng)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。從國(guó)外競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)引入做市商制度的實(shí)踐來(lái)看，混合交易制度在一定程度上代表了交易制度發(fā)展的趨勢(shì)。對(duì)證券市場(chǎng)引入做市商制度的討論，不僅要從做市商制度本身出發(fā)，也應(yīng)從股票和政府債券的內(nèi)在特征差異分析入手，在此基礎(chǔ)上提出了一些引入和發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)做市商制度的建議。

　　［關(guān)鍵詞］做市商制度；混合交易制度；股票；政府債券��

　　證券市場(chǎng)交易制度是證券市場(chǎng)的核心，關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率和公平�，F(xiàn)代證券市場(chǎng)的交易制度可分為競(jìng)價(jià)交易制度和做市商制度兩種基本類型。與我國(guó)現(xiàn)行的競(jìng)價(jià)制度不同，做市商制度是通過(guò)做市商提供雙邊報(bào)價(jià)以提高市場(chǎng)流動(dòng)性的制度。做市商制度有利于提高流動(dòng)性［1］，但在一定程度上降低了透明度。做市商制度在處理大宗交易、抑制股價(jià)操縱、降低信息成本和交易成本等方面提高了市場(chǎng)效率，但也可能在做市商合謀方面破壞市場(chǎng)效率。

　　一、我國(guó)股票和政府債券內(nèi)在特征差異分析

　　股票和政府債券是性質(zhì)完全不同的兩種有價(jià)證券，其內(nèi)在特征差異直接影響做市商的交易行為。明確兩者之間的差異對(duì)引入和發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)做市商制度非常重要。歸納起來(lái)，其差異主要有以下3點(diǎn)。

　　1.價(jià)格影響因素不同

　　股票的價(jià)格反映公司價(jià)值，因此，股票價(jià)格波動(dòng)除受一般性宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況影響外，更主要受公司本身因素的影響。而這些因素的信息發(fā)布不是公開(kāi)透明的，這就容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱問(wèn)題。信息不對(duì)稱使內(nèi)幕交易者在交易過(guò)程中存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)獲得公司內(nèi)幕信息獲利。

　　而對(duì)政府債券來(lái)說(shuō)，信息不對(duì)稱理論顯得很不適用。因?yàn)檎�府債券的價(jià)格變化主要取決于市場(chǎng)收益率曲線，這又主要受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)是透明的，不存在內(nèi)幕消息之說(shuō)。股票投資者可以通過(guò)獲取公司經(jīng)營(yíng)狀況及收益分配的內(nèi)幕消息而獲利，政府債券投資者則不能。也就是說(shuō)，內(nèi)幕交易者對(duì)政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性影響很小，影響政府債券做市商報(bào)價(jià)的主要因素是其存貨管理行為。按照存貨管理模型，影響做市商買(mǎi)賣價(jià)差的主要因素有：做市商的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、做市證券的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、做市商存貨管理能力及存貨量等。一般說(shuō)來(lái)，做市商越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，做市證券風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高，存貨量越大，通過(guò)其他途徑管理存貨的能力越低時(shí)，做市商通過(guò)調(diào)整買(mǎi)賣報(bào)價(jià)管理存貨的頻率就越快，以達(dá)到降低存貨風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　2.期限和投資者結(jié)構(gòu)不同

　　股票是權(quán)益類證券，沒(méi)有到期日，投資者要想變現(xiàn)，必須在二級(jí)市場(chǎng)出售。政府債券作為固定收益類證券，有確定的期限和到期日，持有人要想變現(xiàn)，除了在二級(jí)市場(chǎng)出售外，還可以持有到期以求還本討息。所以，債券持有人通常分為兩類：一類是投資者，買(mǎi)入債券后持有至到期，以鎖定到期收益率；另一類是交易者，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣賺取價(jià)差。投資者買(mǎi)入債券后持有至到期，相當(dāng)于鎖定了部分債券，減少了市場(chǎng)供給。而且，隨著債券到期日臨近，選擇持有到期的投資者會(huì)越來(lái)越多，債券市場(chǎng)供給逐漸減少，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。

　　隨著到期日臨近，政府債券的市場(chǎng)供給會(huì)逐漸減少，做市商找到交易對(duì)手變得越來(lái)越困難，其交易成本和等待時(shí)間相應(yīng)增大，這就迫使做市商擴(kuò)大買(mǎi)賣價(jià)差以彌補(bǔ)做市成本。同時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性的下降，也使做市商通過(guò)調(diào)整買(mǎi)賣價(jià)差管理存貨變得困難。因此，政府債券市場(chǎng)上，做市商除了通過(guò)調(diào)整買(mǎi)賣報(bào)價(jià)外，更多依靠其他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，如回購(gòu)、融券、調(diào)期、遠(yuǎn)期、期貨等來(lái)規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具不同

　　對(duì)股票來(lái)說(shuō)，除受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響外，受個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))影響較大。個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)一般只能通過(guò)組合管理來(lái)降低，很難通過(guò)衍生產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具進(jìn)行規(guī)避。因此，為減少存貨風(fēng)險(xiǎn)，股票做市商更傾向于頻繁地調(diào)整買(mǎi)賣報(bào)價(jià)，以吸引客戶買(mǎi)入或賣出，使存貨水平維持在目標(biāo)范圍內(nèi)。

　　與股票不同，政府債券具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，其價(jià)格變化具有同方向和同步的特征。例如，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化時(shí)，政府債券價(jià)格通常會(huì)向同一方向變動(dòng)，且同期限債券的價(jià)格變化幅度幾乎相等。政府債券的強(qiáng)相關(guān)性特征使做市商除了調(diào)整報(bào)價(jià)管理存貨外，還可以通過(guò)回購(gòu)、融券、調(diào)期、遠(yuǎn)期、期貨等多種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具來(lái)規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)［2］。也就是說(shuō)，當(dāng)其存貨發(fā)生變化時(shí)，政府債券做市商除了調(diào)整買(mǎi)賣報(bào)價(jià)外，還可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)入、賣出期限、付息方式等特征類似的債券，也可以在回購(gòu)或融券市場(chǎng)中借入、借出該債券，或者通過(guò)遠(yuǎn)期或期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖操作，以規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。多種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，使政府債券做市商相對(duì)股票做市商來(lái)說(shuō)，可以容忍較大幅度的存貨水平變化。

　　二、我國(guó)推行做市商制度的模式選擇

　　從推行程度看，做市商制度可分為完全式做市商制度和混合式做市商制度。完全式做市商制度是指市場(chǎng)中交易的所有證券在所有交易時(shí)間都推行做市商制度，早期NASDAQ市場(chǎng)就運(yùn)用了這種模式�；旌鲜阶鍪猩讨贫仁侵冈谑袌�(chǎng)中交易的某些證券或者在某些時(shí)間推行做市商制度，而在其他時(shí)間推行競(jìng)價(jià)制度［3］。

　　從國(guó)外實(shí)踐來(lái)看，證券市場(chǎng)引入做市商主要有兩種情況。第一種情況是在競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)引入做市商制度，建立混合交易制度，如巴黎證券交易所、德國(guó)法蘭克福交易所等。這很大程度上是為了解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足的需要�？傮w上看，在這些市場(chǎng)上，由于長(zhǎng)期以來(lái)一直采用競(jìng)價(jià)交易制度，市場(chǎng)投資者以個(gè)人投資者為主，因此，做市商較難從做市行為中獲利。從這個(gè)意義上說(shuō)，做市商更大程度上充當(dāng)了流動(dòng)性提供者的角色。第二種情況是在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)之外建立新的純粹做市商市場(chǎng)，如日本的JASDAQ和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的興柜股票市場(chǎng)等。另一方面，原先采用純粹做市商制度的市場(chǎng)也逐漸引入競(jìng)價(jià)交易制度，實(shí)現(xiàn)由競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度向混合交易制度的過(guò)渡。在歐美成熟市場(chǎng)上，這一趨勢(shì)尤為明顯。作為純粹做市商市場(chǎng)最主要代表的NASDAQ市場(chǎng)和倫敦市場(chǎng)，近年來(lái)先后調(diào)整了做市商制度的使用范圍和使用方式。

　　混合交易制度的出現(xiàn)突破了原有的競(jìng)價(jià)制度和做市商制度的范圍，成為一種新的交易制度。相比之下，雖然通過(guò)在不同股票上分別采用競(jìng)價(jià)制度和做市商制度也能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)同時(shí)采用這兩種方式，但仍沒(méi)有突破原有的框架。在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上代表了市場(chǎng)發(fā)展的一種趨勢(shì)［4］。與混合交易制度相比，純粹做市商制度更顯得是一種為解決流動(dòng)性不足而采用的“權(quán)益之計(jì)”�？梢灶A(yù)計(jì)，在市場(chǎng)流動(dòng)性有了很大提高后，純粹做市商制度的不足將逐步暴露，到那時(shí)，通過(guò)引入競(jìng)價(jià)交易方式過(guò)渡到混合交易制度將成為必然。

　　從對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀的分析來(lái)看，推行做市商制度對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性有一定意義，但這并不是完全否定現(xiàn)行的競(jìng)價(jià)制度。我國(guó)證券市場(chǎng)一開(kāi)始就選擇了競(jìng)價(jià)制度，已建立一整套與競(jìng)價(jià)制度相適應(yīng)的法規(guī)監(jiān)管體系、電子撮合設(shè)備、軟件體系以及運(yùn)行管理體系，且這種制度已被廣大投資者及證券公司所熟悉和掌握。競(jìng)價(jià)制度雖有缺點(diǎn)，但優(yōu)點(diǎn)也很多；做市商制度雖有優(yōu)點(diǎn)，但也有自身的缺陷。因此，我國(guó)應(yīng)結(jié)合股票和政府債券的內(nèi)在特征差異，在不同市場(chǎng)有針對(duì)性地在一定范圍和一定程度上推行做市商制度，即采取“混合模式”。這樣既可保留現(xiàn)行制度的優(yōu)點(diǎn)，又能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)充分發(fā)揮做市商制度在增強(qiáng)價(jià)格穩(wěn)定性和市場(chǎng)流動(dòng)性方面的優(yōu)勢(shì)，解決目前市場(chǎng)中少數(shù)證券流動(dòng)性不足和少數(shù)人操縱市場(chǎng)導(dǎo)致價(jià)格不穩(wěn)定等問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)兩種體制的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

　　三、我國(guó)引入和發(fā)展做市商制度的幾點(diǎn)建議

　　對(duì)于證券市場(chǎng)引入做市商的討論，不僅要從做市商制度本身出發(fā)，也要從股票和政府債券的內(nèi)在特征差異分析入手。由于股票市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)存在重大差異，這就要求我們?cè)谧鍪猩讨贫冗x擇上要考慮不同市場(chǎng)的特點(diǎn)，進(jìn)行不同的制度設(shè)計(jì)。具體建議如下：

　　第一，股票市場(chǎng)上，建議在一些特定股票和創(chuàng)新產(chǎn)品的交易中引入做市商制度，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。從國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展情況看，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的做市商交易制度逐漸引入競(jìng)價(jià)交易成分，混合交易制度開(kāi)始成為股票市場(chǎng)主要的交易模式。在混合交易制度中，又以競(jìng)價(jià)交易為主體，做市商制度只是在大宗交易、中小企業(yè)股票以及一些特定創(chuàng)新產(chǎn)品中發(fā)揮一定的輔助作用。為此，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，可首先考慮在中小企業(yè)板市場(chǎng)或主板市場(chǎng)中盤(pán)子小、流動(dòng)性差的股票引入做市商制度，并采用競(jìng)價(jià)交易和做市商制度并存的混合交易制度。規(guī)定每只股票必須有幾家做市商同時(shí)做市，并在規(guī)定時(shí)間內(nèi)履行做市義務(wù)。做市商提交報(bào)價(jià)后，首先由撮合系統(tǒng)對(duì)做市商的買(mǎi)賣報(bào)價(jià)自動(dòng)匹配，達(dá)成交易。投資者提交買(mǎi)賣指令后，也由系統(tǒng)自動(dòng)與做市商報(bào)價(jià)按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則匹配成交。對(duì)新推出的創(chuàng)新產(chǎn)品，可考慮完全采用做市商制度而不是混合交易制度，讓做市商承擔(dān)提供市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。2004年12月20日，深圳證券交易所推出的首只LOF基金——南方積極配置基金首次采用主交易商制度，但目前主交易商還只是進(jìn)行單邊報(bào)價(jià)，并不承擔(dān)持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)，并不是真正意義上的做市商。在今后證券交易所推出的創(chuàng)新產(chǎn)品中，可在適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行完全做市商制度的嘗試。

　　第二，債券市場(chǎng)上，主要是發(fā)展和完善銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度，使其真正發(fā)揮提供流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。在我國(guó)，銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度雖然發(fā)揮了一定的作用，但仍需進(jìn)一步改進(jìn)。首先，從國(guó)外實(shí)踐看，政府債券做市商管理存貨的主要手段是通過(guò)衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行對(duì)沖，其次是通過(guò)做市商內(nèi)部市場(chǎng)的大額交易來(lái)完成。為此，為完善我國(guó)債券市場(chǎng)的做市商制度，必須在豐富二級(jí)市場(chǎng)交易方式上下工夫。在2004年推出買(mǎi)斷式回購(gòu)的基礎(chǔ)上，加大對(duì)融券、調(diào)期、遠(yuǎn)期、期貨等衍生產(chǎn)品的研究力度并擇機(jī)推出。同時(shí)，可考慮建立做市商內(nèi)部市場(chǎng)，并采用匿名交易的形式，以便做市商通過(guò)內(nèi)部大額匿名交易管理存貨，并由主管機(jī)關(guān)向做市商提供一定的融資融券便利，以作為其最后的保障。做市商做市環(huán)境逐步建立后，應(yīng)加大對(duì)做市商做市業(yè)績(jī)的考核力度，實(shí)現(xiàn)真正的優(yōu)勝劣汰。

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