摘要：2007年底的中央經濟工作會議確立了從緊的貨幣政策方向。但2008年國內外經濟環(huán)境出現了前所未有的復雜局面：經濟增長要求實行擴張性的貨幣政策，而不斷加大的通貨膨脹壓力則要求實行緊縮性貨幣政策，貨幣政策陷入了兩難選擇。面對這種情況，是應該堅持緊縮性貨幣政策，還是轉向擴張性貨幣政策？結論認為，抑制通貨膨脹是當前各種經濟問題的重中之重，應該堅持緊縮性貨幣政策。

　　關鍵詞：貨幣政策；緊縮性；通貨膨脹；流動性過剩

　　2007年12月的中央經濟工作會議明確指出，宏觀調控的首要任務是“防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹”[1]。與之相適應，貨幣政策由穩(wěn)健性轉變?yōu)榫o縮性，這是10年來我國貨幣政策的首次調整。然而，進入2008年以后，國內外的經濟環(huán)境卻出現了前所未有的復雜局面：一方面，受美國次貸危機和國內雪災的影響，我國經濟增長面臨下滑的風險；另一方面，1月份的ＣＰＩ指數再創(chuàng)新高，國內通貨膨脹的壓力繼續(xù)增加。保持經濟高速增長應實行擴張性貨幣政策，而抑制通貨膨脹則應實行緊縮性貨幣政策。一時間，貨幣政策進退維谷，研究者眾說紛紜。本文認為，當前我國經濟運行中面對的最大問題是通貨膨脹，貨幣政策的實施應該以抑制通貨膨脹為主要目標，央行應堅持實行緊縮性貨幣政策。

　　一、當前貨幣政策面對的兩難選擇

　　目前，我國經濟運行中存在著一對矛盾：一是經濟的高速增長，我國已經連續(xù)四年保持兩位數的增長速度。二是經濟增長由過快轉向過熱，面臨通貨膨脹的壓力。而進入2008年，我國就面對著前所未有的復雜經濟形勢。第一，2008年伊始，我國南方十幾個省市遭遇了罕見的特大雪災，經濟損失高達1 111億元①，大量農作物被毀，公路、建筑、電網等基礎設施遭到破壞，人民群眾的生產生活受到很大影響，災后恢復生產、重建任務嚴峻。第二，通貨膨脹壓力越發(fā)嚴重。1月ＣＰＩ指數達到7．1％，又創(chuàng)新高。雖然1月份的高數據與雪災和春節(jié)期間消費高漲以及年末翹尾因素有關，但應該看到，ＣＰＩ指數上漲的根本原因是農產品及各種生產資料的價格上漲傳遞到下游產業(yè)，引起全面物價上漲。第三，股市波動加大，面臨嚴重的資金面壓力。進入2008年以后，股市波動幅度明顯加大，1月14日開始的三個交易周中，Ａ股上證指數連跌5．55％、8．08％、9．26％，滬深兩市總市值縮水5．7萬億，而且今年是大小非集中上市年，僅2月份大小非解禁的公司就多達113家，解禁市值約3 400億元，再加上大型國企接連到股市融資，股市面臨的擴容壓力很大。第四，美國次貸危機影響全球。次貸危機使全球股市自2007年10月份以來損失約7．7萬億美元，次貸危機爆發(fā)3個月后，世界市場的資本總額下降了14．7％，明顯大于1998年對沖基金長期資本管理公司倒閉時的13．2％、1987年華爾街“黑色星期一”的9．8％、1999年巴西貨幣危機后的6．1％，并且大于2001年9•11恐怖襲擊、1997年開始的亞洲金融危機、2001年阿根廷債務危機和1994年墨西哥比索危機所造成的損失。第五，世界經濟出現衰退趨勢，歐美市場消費需求下降以及人民幣升值導致我國出口下降，推動經濟高速增長的動力減弱。

　　在這樣的背景下，如果實行緊縮性貨幣政策，投資和信貸收縮會導致企業(yè)資金緊張，不利于災后重建。而美國連續(xù)大幅降息導致人民幣與美元之間的利差不斷擴大，利率倒掛引起國際熱錢大量流入，人民幣升值不斷創(chuàng)新高，需要通過通貨膨脹來釋放人民幣升值的壓力。如果實行擴張性貨幣政策，經濟增長速度雖然可以保證，但流動性過剩無法解決，通貨膨脹會變得更為嚴重。一時間，貨幣政策的走向成為人們討論的焦點。中金、摩根士丹利、德意志銀行、中行等金融機構的宏觀研究報告都認為，中國經濟當前面臨的下滑風險更大，貨幣政策應該轉向，但ＩＭＦ認為，應堅持從緊的貨幣政策[2]。筆者認為，雖然當前我國面臨復雜的經濟形勢，但雪災和次貸危機的影響都是暫時的，防止經濟過熱、抑制通貨膨脹才是宏觀調控的首要任務，應該堅持緊縮性貨幣政策。

　　二、實施緊縮性貨幣政策的必要性

　　明確提出從緊的貨幣政策是在去年12月的中央經濟工作會議上。但實際上，從2003年下半年開始，我國的貨幣政策已經悄然發(fā)生變化。從2003年9月法定存款準備金率上調開始，意味著貨幣政策逐漸向緊的方向轉變。2007年ＣＰＩ指數連續(xù)超過警戒線，而且投資過熱的勢頭絲毫不減，為了抑制流動性過剩、防止物價全面上漲，從結構性通貨膨脹演變成全面通貨膨脹，必須實行緊縮性貨幣政策，它有助于解決以下問題：

　　1．抑制流動性過剩

　　當前，我國經濟面臨的一個重要問題就是流動性過剩。2001年以來，廣義貨幣供給Ｍ2的增長率一直遠高于ＧＤＰ的增長率。近6年來，ＧＤＰ的平均增長速度為8．57％，而Ｍ2的增長率則高達17．66％，后者為前者的2倍，超出了國際上Ｍ2供給速度與ＧＤＰ增長率之間1．5倍的合理比例[3]。2008年1月Ｍ2達到18．94％的新高點，刷新了2006年5月份以來近19個月的紀錄。過量貨幣供給產生的直接后果就是流動性過剩。

　　實行緊縮性貨幣政策，央行減少名義貨幣供給，在貨幣乘數的作用下，會引起經濟中的實際貨幣流通數量幾倍的下降，達到解決流動性過剩的目的。從2004年到2008年1月，央行先后8次提高存款利率、9次提高貸款利率、15次提高法定存款準備金率。僅2007年就6次提高存貸款利率、10次提高法定存款準備金率。

　　此外，政府還實行了其他一些防止流動性過剩的措施，如2007年6月29日，全國人大常委會表決通過由財政部發(fā)行1．55萬億元特別國債，用于購買約2 000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。2007年7月20日，國務院決定從8月15日起，將儲蓄存款利息所得個人所得稅稅率由現行的20％調減為5％。2008年2月14日，央行在公開市場上發(fā)行了三期央行票據，共計1 950億元，創(chuàng)近一年以來的最高紀錄。從這些政策措施可以看出，宏觀調控措施的目標是抑制通貨膨脹。

　　2．抑制企業(yè)過度投資

　　企業(yè)投資資金來源有兩種，一是自有資金、一是借貸資金。借貸資金的主要提供者是商業(yè)銀行及其他金融機構。貸款利率是企業(yè)通過借貸資金進行投資所需要承擔的成本。貸款利率越高，企業(yè)需要承擔的利息越多，對投資項目的要求也就越高。因為只有當投資項目的預期收益率超過貸款利率時，企業(yè)進行投資才會獲得正收益，否則，企業(yè)投資無法獲得正回報。實行緊縮性貨幣政策，貸款利率提高意味著企業(yè)的投資成本增加，只有預期收益率高的項目才會上馬，預期收益率低的項目則被放棄，通過這種方式來減少企業(yè)投資行為，降低投資增速。此外，貨幣政策還會影響信貸的可獲得性。中央銀行收緊銀根意味著商業(yè)銀行及其他金融機構可以進行放貸的貨幣量減少，為防止出現呆壞賬，銀行對申請貸款企業(yè)的審查會更嚴格，企業(yè)貸款變得更困難。無法獲得投資資金則項目無法上馬，也會引起投資下降，防止固定資產盲目擴張。尤其在我國商業(yè)銀行及其他金融機構的貸款對象中，房地產開發(fā)企業(yè)占有很大的比重。從房地產市場的發(fā)展情況看，近十年來，房地產市場發(fā)展迅猛，房價上漲過快，為防止房地產市場出現泡沫，我國已經對房地產行業(yè)進行緊的調控。實行緊縮性貨幣政策會增加房地產開發(fā)企業(yè)的貸款難度，提高對開發(fā)企業(yè)的資質要求，使房地產市場的調控變得更加嚴厲，對發(fā)展得過熱過快的房地產市場會起到一定的抑制作用，有利于降低房價的漲速，調節(jié)市場平衡。從2007年10月全國樓市開始出現有價無市以來，到2008年2月，全國一線城市的房價大多出現了回調，深圳、上海等地降幅一度達到20％，2月份，地產龍頭萬科在上海的樓盤銷售開始進行降價促銷，雖然只是打了9．5折，但釋放出的信號不容小覷。

　　3．促進居民福利的提高

　　緊縮性貨幣政策對居民福利的影響比較復雜。第一，一般來說，在通貨膨脹的情況下才會實行緊縮性貨幣政策。在通貨膨脹率和名義利率、實際利率之間有一個簡化的計算公式：實際利率＝名義利率－通貨膨脹率[4]。如果經濟中存在通貨膨脹，當銀行的名義儲蓄利率小于通貨膨脹率時，儲蓄人所獲得的實際利率為負值。也就是說，由于物價上漲造成通貨膨脹使儲蓄人的實際收益為負，儲蓄人的財富減少、經濟福利下降。因此，提高名義儲蓄利率使之能夠抵消通貨膨脹對居民福利水平的負面影響，可以保障儲蓄人的收益，保持甚至提高居民的福利水平。從目前的情況看，存款利率仍低于通貨膨脹率，儲蓄的實際收益為負，利率仍有上調空間。第二，存在通貨膨脹的時候，如果名義工資不變，物價上漲會降低貨幣的實際購買力，人們會感覺錢變得不值錢了，為了抵消通貨膨脹對居民福利水平的負面影響，需要增加居民的名義收入，提高名義工資。實行緊縮性貨幣政策，減少流通中的貨幣量可以緩解紙幣貶值，減輕通貨膨脹對居民實際購買力的影響。第三，實行緊縮性貨幣政策提高利率水平，可以提高人們的儲蓄傾向，增加居民儲蓄，有助于減少流通中的貨幣量，而且高利率會增加儲蓄人的利息收入。第四，當存在通貨膨脹時，人們看到商品的價格上漲，往往會形成物價繼續(xù)上漲的預期，為了搶到便宜商品，人們會增加現期購買，搶購商品，推動商品價格進一步上漲。實行緊縮性貨幣政策，可以降低人們對于物價上漲的預期，從而降低由于囤積商品而形成的需求，減輕物價進一步上漲的壓力，有助于防止出現需求推動型的通貨膨脹。從政策目標看，我國實行從緊的貨幣政策是為了抑制流動性過剩，達到控制物價過快增長的目的，所以從長期來看，保持物價水平穩(wěn)定會提高居民的實際購買力，居民消費會從中受益，而不是受到抑制[5]。第五，在通貨膨脹下，人們熱衷于多渠道進行投資，以實現資產的保值增值。提高法定存款準備金率會提高人民幣理財產品、貨幣型基金的收益，改善居民的資產組合結構，增加居民的財產性收入，提高人們的福利水平�？傊�，實行緊縮性貨幣政策之后，物價上漲將得到抑制，減輕經濟轉型過程中對居民福利的沖擊，有助于保證居民在經濟發(fā)展過程中的福利水平不斷提高。

　　4．保護股票市場的健康發(fā)展

　　從緊的貨幣政策對2008年的股市來說當然是一個利空消息，但這種影響是間接的。2006年以來的“大牛市”吸引了眾多投資者，許多居民將存款從銀行取出投資到股市，形成“儲蓄大搬家”的現象，這種情況在2007年上半年表現得尤為突出。但是，2007年以來的三次股市大調整提高了投資者的風險意識，而且經過兩年多的上漲，目前，我國股市中已經積累了一定的風險。在這種情況下實行緊縮性貨幣政策會使一部分厭惡風險的投資者退出市場，回籠部分資金。但是，實行緊縮性貨幣政策的目標是針對流動性過剩而不是股市，而且我國商業(yè)銀行發(fā)放的貸款并不能用于股票買賣，所以，緊縮銀根并不會造成股市資金的大規(guī)模流出，并不會對股市產生很大的影響。任何市場的發(fā)展都是有波動的，從主觀愿望來講，人人都愿意股市不斷上漲，獲取更高的收益。但如果我國的股市一味地單邊上揚，那么潛在的危險是巨大的，一但股市下跌，誰都無法預測它會跌到什么位置[6]，日本股市暴跌的前車之鑒不可忘記。雖然近一個月在國內外因素的共同作用下，我國股市大幅下挫，同時也要看到，這種調整也是釋放風險的一種反應，有利于減少市場中的投機行為。影響股市好壞的根本因素是上市公司的業(yè)績和國家的經濟發(fā)展情況，只有我國的經濟能夠保持穩(wěn)定、健康的發(fā)展，企業(yè)能夠不斷提高盈利水平，股市才能維持健康穩(wěn)定的發(fā)展。

　　5．促進進出口的平衡發(fā)展

　　在開放經濟中，貨幣政策可以通過匯率變動影響進出口進而影響總需求。在浮動匯率的情況下，當中央銀行收緊銀根時，國內利率上升，國外資金流入，從而引起本幣升值，出口減少、進口增加，本國總需求下降；在固定匯率的情況下，當中央銀行收緊銀根時，為保證本幣不升值，中央銀行必然拋售本幣，按照固定匯率收購外幣，于是，本國貨幣供給增加，使貨幣政策的效果打折，原本想要達到的貨幣政策目標就會受到影響[7]。應當注意的是，我國近年的經濟增長主要得益于投資增長和貿易順差。在人民幣不斷升值的背景下，我國出口商品的價格優(yōu)勢會逐漸減小，出口放慢會使得貿易順差增速下降，外匯儲備的增速也會減慢，從而對基礎貨幣的壓力也會下降。

　　三、結論

　　哲學講求解決問題要抓主要矛盾。雖然目前我國面臨復雜的經濟形勢，但在各種問題中，筆者認為，最主要的還是通貨膨脹問題。實行擴張性貨幣政策的確可以保持經濟的高速增長，但是經過連續(xù)四年的兩位數增長，我國經濟已經出現過熱，而且這一輪的經濟增長主要依靠國內的投資擴張和出口拉動，投資規(guī)模不斷擴張會導致資產泡沫，一旦泡沫破裂造成經濟大起大落，引起經濟危機，那對經濟的危害才是巨大的，日本的經歷已經向我們說明了這個問題。所以，重要的不是經濟的高速增長而是健康穩(wěn)定的增長，經濟增長不能只看速度。我們的目的是保持經濟長期穩(wěn)定的發(fā)展，短期速度降下來并不是一件壞事，當前在出現通貨膨脹跡象的時候，要把抑制通貨膨脹做為經濟工件的重中之重。這就要實行緊縮性貨幣政策，而不是擴張性貨幣政策。中央經濟工作會議提出要按照控總量、穩(wěn)物價、調結構、促平衡的基調做好宏觀調控工作，實際上就是指出了我國宏觀調控的方向和目標，因此，實行緊縮性貨幣政策更有利于我國經濟的長期穩(wěn)定發(fā)展；有利于抑制流動性過剩、防止通貨膨脹；有利于提高人民的福利水平。當然，貨幣政策并不是萬能的，它不能解決經濟結構問題，也不能解決經濟制度問題。它只是對經濟中的總供給和總需求進行調整。它是一種短期政策，要根據經濟風向行事，而不是僵化、教條的固守規(guī)則。做為相機抉擇的政策工具，對貨幣政策要靈活運用，當國內國際形勢發(fā)生了變化時，要根據實際情況及時調整。

　　參考文獻：

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　　[5] 新浪財經．貨幣政策從緊將怎樣影響民生[ＥＢ／ＯＬ]．ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ．2007－12－07．

　　[6] 新浪財經．樊綱談從緊的貨幣政策[ＥＢ／ＯＬ]．ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ．2007－12－07．

　　[7] 高鴻業(yè)．西方經濟學（宏觀部分）[Ｍ]．北京：中國人民大學出版社，2004：582－585．