摘要：證券市場(chǎng)交易制度主要可區(qū)分為四大類，我國(guó)正在創(chuàng)建中的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不可能沿用主板市場(chǎng)的完全競(jìng)價(jià)交易制度，如果采用純粹的傳統(tǒng)做市商制度，其建設(shè)成本將非常巨大，如果采用混合交易制度，則由于完全競(jìng)價(jià)交易制度與做市商制度的相互干涉使得做市商有可能陷入做市的困境，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的交易制度擬采用平行交易制度將更有利。不管怎樣，做市商制度將會(huì)成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度建設(shè)的重中之重，這就要我們通過(guò)營(yíng)造做市商的動(dòng)力補(bǔ)償機(jī)制，完善做市商的約束機(jī)制以及強(qiáng)化做市商制度的相關(guān)配套措施來(lái)完成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的核心建設(shè)。

　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；交易制度；做市商

　　當(dāng)前，在大力發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)體系和加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新的環(huán)境下，我國(guó)交易制度的創(chuàng)新再次被提上了議事日程，交易制度是一個(gè)證券市場(chǎng)最為核心的制度，是市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)流動(dòng)性、平穩(wěn)性和效率性等目標(biāo)的基礎(chǔ)保證。我國(guó)即將推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如何選擇一個(gè)好的交易制度將成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能否成功運(yùn)行的重要內(nèi)容。

　　一、證券市場(chǎng)交易制度的變遷

　　證券交易市場(chǎng)誕生之初，由于市場(chǎng)條件所限，交易制度大都采用做市商制度。所謂做市商制度又稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，其主要特點(diǎn)是存在進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)的做市商，買賣雙方都根據(jù)做市商報(bào)價(jià)與做市商進(jìn)行交易，證券交易價(jià)格由做市商決定。一般情況下，做市商制度下會(huì)有多名（至少有兩名以上）做市商同時(shí)對(duì)某一股票進(jìn)行報(bào)價(jià)。做市商制度首先起源于歐美的早期證券市場(chǎng)，以倫敦證券交易所的做市商制度為例。當(dāng)時(shí)，倫敦街頭的證券交易是在“面對(duì)面”基礎(chǔ)上進(jìn)行的，但由于證券商之間的分工和協(xié)作能夠減少信息不對(duì)稱性、降低信息成本并強(qiáng)化交易契約，進(jìn)而大幅度地降低交易成本，因此，那些擁擠在咖啡館里的證券商自發(fā)地分成經(jīng)紀(jì)商和批發(fā)商。其中，經(jīng)紀(jì)商僅為客戶執(zhí)行交易，而批發(fā)商則是用自己的庫(kù)存與經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易，從而產(chǎn)生了做市商的雛形。

　　一般認(rèn)為，1971年2月，美國(guó)ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)的正式成立標(biāo)志著規(guī)范的具有現(xiàn)代意義的做市商制度初步形成�？梢�，做市商制度是在歐美證券市場(chǎng)發(fā)展早期，在柜臺(tái)市場(chǎng)條件下，為降低交易成本而引入的制度安排，投資者信任做市商對(duì)價(jià)格的判斷是做市商制度的根本所在。

　　進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券市場(chǎng)交易中的應(yīng)用，傳統(tǒng)的做市商制度的缺點(diǎn)日益暴露，主要是傳統(tǒng)做市商制度交易成本較高，于是，一些傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)開始引入競(jìng)價(jià)交易制度，以增加市場(chǎng)交易價(jià)格的公允性。例如，ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)在傳統(tǒng)的做市商交易制度的基礎(chǔ)上引入了競(jìng)價(jià)交易制度，市場(chǎng)報(bào)價(jià)價(jià)差占價(jià)格的百分比由引入競(jìng)價(jià)交易制度前的1．5％下降至引入后的1％，明顯地降低了投資者的交易成本。這就是所謂的混合交易制度。

　　對(duì)比之下，新興國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)一般是在政府推動(dòng)下迅速形成的，從一開始就建立了集中的交易所中央市場(chǎng)，由于沒有市場(chǎng)傳統(tǒng)文化的影響和歷史包袱的束縛，新興證券市場(chǎng)幾乎全都采用了連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度（又稱指令驅(qū)動(dòng)交易制度）。這類交易制度就包括了我國(guó)上海和深圳主板市場(chǎng)現(xiàn)行的交易制度。與此同時(shí)，由于適應(yīng)非上市公司股票、金融創(chuàng)新衍生產(chǎn)品的低流動(dòng)性需要以及中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資的需求，近年來(lái)一些采用純粹的競(jìng)價(jià)交易制度的證券市場(chǎng)也開始引入做市商制度，否則，如果仍然采用完全的競(jìng)價(jià)交易制度，則會(huì)由于低流動(dòng)性而制約市場(chǎng)的發(fā)展，出現(xiàn)交易清淡，價(jià)差拉大，或者過(guò)度投機(jī)的單邊市。例如，法蘭克福交易所于1998年10月引入了“指定保證人”（類似做市商）制度，就是一個(gè)例子，由此形成了所謂的混合交易制度。即做市商雖然在市場(chǎng)中發(fā)揮作用，但是并不完全決定價(jià)格，而是由證券市場(chǎng)中心撮合價(jià)格，從一定程度上限制了做市商的影響程度，混合制度又可以分為做市商主導(dǎo)的混合制度以及競(jìng)價(jià)機(jī)制主導(dǎo)的混合制度。

　　此外，由于金融品種的差異性，很難用統(tǒng)一的交易制度來(lái)進(jìn)行一切交易規(guī)范，于是，有些國(guó)家的交易所根據(jù)金融品種的流動(dòng)性不同，在同一交易所內(nèi)采取“分品種而治”的交易制度，即對(duì)于流動(dòng)性差的證券品種采用混合交易制度或者傳統(tǒng)的做市商制度，而對(duì)于流動(dòng)性好的品種則采用完全的競(jìng)價(jià)交易制度。這就是所謂的平行交易制度。

　　從以上分析來(lái)看，證券交易制度的主要表現(xiàn)形式包括了傳統(tǒng)的做市商制度、競(jìng)價(jià)交易制度、混合交易制度以及平行交易制度等，這為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的交易制度安排提供了諸多制度上的參考。

　　二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇

　　我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，就是要解決中小企業(yè)的發(fā)展融資問(wèn)題，針對(duì)中小企業(yè)，其股票盤子小，投資風(fēng)險(xiǎn)大，創(chuàng)業(yè)板的股票作為一個(gè)整體很難實(shí)現(xiàn)較好的流動(dòng)性（不排除個(gè)別情況流動(dòng)性好），因此，我們不可能完全采用競(jìng)價(jià)交易制度，相反，如果流動(dòng)性都是非常好，那也就沒有必要建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。縱觀世界發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界各國(guó)致力于扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)和支持創(chuàng)新的產(chǎn)物。經(jīng)過(guò)三十多年的探索與實(shí)踐，目前在全球范圍內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有40多家，涌現(xiàn)了像美國(guó)ＮＡＳＤＡＱ、英國(guó)ＡＩＭ市場(chǎng)、韓國(guó)ＫＯＳＤＡＱ等市場(chǎng)。因此，我國(guó)也不例外，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不可能采用完全的競(jìng)價(jià)交易制度。在此，筆者不同意國(guó)內(nèi)個(gè)別學(xué)者僅從中小企業(yè)板塊不缺乏流動(dòng)性，就得出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不存在流動(dòng)性問(wèn)題，因而不需要做市商制度的斷言。

　　我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必須要引入做市商制度，在多大程度上引入做市商制度更是制度成敗的關(guān)鍵。如果采用純粹的傳統(tǒng)做市商制度，則因?yàn)橐�另建一套全新的交易系統(tǒng)，其建設(shè)成本將非常巨大；如果采用混合交易制度，即采用“競(jìng)價(jià)交易＋做市商”制度，雖然盡可能地利用了現(xiàn)有的主板市場(chǎng)的交易系統(tǒng)，但是由于完全競(jìng)價(jià)交易制度與做市商制度的相互干涉，做市商有可能陷入做市的困境，缺乏做市動(dòng)力，這是因?yàn)樵诟?jìng)價(jià)機(jī)制下由于透明的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使得做市商的利益很難得到保障，做市商的收益與承擔(dān)的做市風(fēng)險(xiǎn)不成比例。權(quán)衡利弊之下，筆者認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的交易制度擬采用平行交易制度。這種模式更加符合市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，因?yàn)槠叫心Ｊ浇灰字贫瓤梢员M可能地采用原交易所的設(shè)施和組織，只是針對(duì)不同的品種采用做市商制度而已，并賦予相對(duì)獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和監(jiān)管體制，特別適合于流動(dòng)性較低的股票。在我國(guó)著力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的方針下，平行交易制度模式必須引起我們足夠的重視和借鑒。

　　三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度的建設(shè)

　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度，還必須對(duì)做市商制度本身做出切合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)條件的周密規(guī)劃，對(duì)這一制度盡量做到興利除弊。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的競(jìng)爭(zhēng)理論，多元做市商制度下的各個(gè)做市商之間會(huì)產(chǎn)生完全的競(jìng)爭(zhēng)，從而提高做市效率和降低投資者交易成本，但站在博弈論的角度，做市商之間通過(guò)多次博弈后更可能會(huì)選擇聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)合謀做市以有利于其集體利益，這樣就在事實(shí)上不利于市場(chǎng)投資者。這就使我們必須審慎地考慮，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度后，在充分賦予做市商的權(quán)利和利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制的同時(shí)，如何約束好做市商的市場(chǎng)“特權(quán)”。好在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度已經(jīng)取得了一定的經(jīng)驗(yàn)，可資探索借鑒。為此，我們需要在以下幾個(gè)方面進(jìn)行重點(diǎn)制度建設(shè)，以確保今后推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易能夠保持流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。

　　1．營(yíng)造做市商的動(dòng)力補(bǔ)償機(jī)制

　　要通過(guò)制度設(shè)計(jì)給予做市商足夠的做市動(dòng)力，可從以下四個(gè)方面進(jìn)行制度補(bǔ)償：一是法定責(zé)任豁免，比如，在出現(xiàn)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)可以豁免做市商的報(bào)價(jià)義務(wù)，在出現(xiàn)低于法定股票存貨數(shù)數(shù)量時(shí)豁免賣出申報(bào)，對(duì)于大宗交易信息允許一定條件下的延遲披露等；二是對(duì)做市商實(shí)行各項(xiàng)稅費(fèi)減免；三是解決做市股票的來(lái)源問(wèn)題，建議在新股發(fā)行時(shí)，給予做市商承銷的優(yōu)先權(quán)，并可以保留一部分股票，從而滿足對(duì)該股票做市的需要；四是為做市商進(jìn)行市場(chǎng)宣傳，提高其業(yè)內(nèi)知名度，從而有利于其后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　2．完善做市商的約束機(jī)制

　　在給予做市商權(quán)利的同時(shí)，一定要規(guī)范好做市商的行為，將其市場(chǎng)行為真正引導(dǎo)到做市義務(wù)上來(lái)，借鑒美國(guó)ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)對(duì)于做市商的規(guī)范措施，我們還應(yīng)當(dāng)建立如下制度：

　�。�1）規(guī)定做市商最低注冊(cè)資本和最低凈流動(dòng)資產(chǎn)要求，提高做市商的資信水準(zhǔn)，從根本上杜絕做市商群體出現(xiàn)魚龍混雜，濫用市場(chǎng)權(quán)利的現(xiàn)象。

　�。�2）實(shí)行做市商注冊(cè)持牌制度。對(duì)規(guī)模大小和做市能力不同的做市商建立分類持牌制度，以利于投資者對(duì)做市商的甄別，從而加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)做市商的監(jiān)督。

　�。�3）對(duì)報(bào)價(jià)的最大價(jià)差做出合理的規(guī)定，并盡量縮短交易報(bào)告的間隔時(shí)間，以防止做市商利用時(shí)間差將幾筆小單合為一筆大單，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生誤導(dǎo)來(lái)為自己牟利。

　�。�4）要求做市商開設(shè)專門的賬戶，以限制其從事非做市業(yè)務(wù)，并要求其對(duì)自己的賬戶活動(dòng)情況進(jìn)行匯總報(bào)告（僅限于監(jiān)管部門掌握，不對(duì)外公布），如發(fā)現(xiàn)異常動(dòng)向及時(shí)給予警告，或暫停其做市業(yè)務(wù)。

　�。�5）加強(qiáng)實(shí)時(shí)監(jiān)管，增加計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)跟蹤處理能力（此類信息只對(duì)監(jiān)管部門開放，以保護(hù)做市商的利益），對(duì)其行為進(jìn)行充分的跟蹤揭示，如報(bào)價(jià)價(jià)差是否在法定范圍內(nèi)，做市商報(bào)價(jià)是否同市場(chǎng)買賣盤價(jià)格合理相關(guān)，報(bào)價(jià)更新時(shí)間是否合法，報(bào)價(jià)義務(wù)、成交義務(wù)的履行情況等。

　�。�6）建立做市商的自律組織，完善評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)其業(yè)務(wù)指標(biāo)諸如報(bào)價(jià)成交率、報(bào)價(jià)穩(wěn)定率以及主動(dòng)回復(fù)率進(jìn)行考察。此外，還可以從是否遵循了做市規(guī)則，報(bào)價(jià)是否合乎報(bào)價(jià)規(guī)則，是否有內(nèi)部交易行為，做市股票是否有價(jià)格異常波動(dòng)等方面進(jìn)行考核，并將考核結(jié)果定期進(jìn)行公示，也為監(jiān)管部門今后對(duì)做市商分級(jí)管理，區(qū)別對(duì)待提供依據(jù)。

　　3．強(qiáng)化做市商制度的相關(guān)配套措施

　　除了對(duì)做市商本身的權(quán)利和義務(wù)制定具體的實(shí)施細(xì)則外，還應(yīng)該就相關(guān)的外圍制度一并進(jìn)行規(guī)劃，才能確保做市商制度的順利推行，這主要包括：

　　（1）我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前能夠充當(dāng)做市商的組織大都資金實(shí)力不足，能力有限。鑒于此，建議由國(guó)家出資或通過(guò)對(duì)國(guó)有券商的整合建立指定做市商公司或組織，并聯(lián)合其他證券機(jī)構(gòu)自愿做市，最終逐步過(guò)度到多元競(jìng)爭(zhēng)的做市商制度。

　�。�2）改變市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，做市商的優(yōu)勢(shì)之一是可以滿足大宗證券交易，因此，要逐步改變市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，為做市商制度奠定較為厚重的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　（3）現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》等法律法規(guī)是在完全的競(jìng)價(jià)交易制度下的立法，沒有可能考慮做市商的利益平衡問(wèn)題，因此，還必須進(jìn)行法規(guī)的梳理和修改，要對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度制定專門的法規(guī)和實(shí)施細(xì)則，從而為做市商制度規(guī)范好法律上的操作空間。

　�。�4）完善融資融券問(wèn)題。以我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)引入做市商制度的實(shí)踐為例，在我國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善、缺乏做空機(jī)制等必要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段的情況下，做市商很難有效發(fā)揮所期望的作用，因此還必須解決好做市商的融資特別是融券問(wèn)題。

　�。�5）為做市商規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供創(chuàng)新金融產(chǎn)品�，F(xiàn)階段，做市商進(jìn)行做市沒有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)工具，這就導(dǎo)致做市商進(jìn)行做市的風(fēng)險(xiǎn)與收益很難做到平衡，因此要大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，比如，盡快推出股指期貨，為今后做市商規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供操作工具。

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