摘要：機構(gòu)股東是否有強烈的意愿參與公司治理，一直是公司治理研究領(lǐng)域討論熱點之一。機構(gòu)投資者是否參與公司治理，主要取決于其參與公司治理的成本與收益的比較，機構(gòu)投資者有足夠的動力介入公司治理，并對被投資企業(yè)產(chǎn)生積極影響。但由于機構(gòu)投資者本身參與能力、管理體制、公司治理的外部環(huán)境、機構(gòu)投資者間的個體差異等成為機構(gòu)投資者參與公司治理的障礙。機構(gòu)投資者參與公司治理能促進被投資企業(yè)的績效，但也需要公司治理外部機制的完善、各利益相關(guān)者的積極參與。

　　關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；公司治理；參與主義

　　一、引言

　　在市場主導(dǎo)型的英美公司治理模式特點是股權(quán)高度分散、流動性強，公司治理的結(jié)構(gòu)依賴于企業(yè)運作的高度透明、外部完善的立法及執(zhí)法機制、以及資本市場高效的外部監(jiān)管。因此，市場主導(dǎo)型的公司治理模式又稱為外部控制主導(dǎo)型。英美模式遇到的最大治理問題是股權(quán)高度分散，小股東“搭便車”的動機使經(jīng)理層掌握對企業(yè)的實際控制權(quán)，從而形成內(nèi)部人控制。“強管理者，弱所有者”使得股東的利益最大化難以在公司的經(jīng)營決策中得到真正體現(xiàn)。隨著資本市場、法律系統(tǒng)等公司環(huán)境的變化，西方國家機構(gòu)投資者崛起并參與公司治理。

　　公司治理運動的最早推動者是機構(gòu)投資者，如公司治理三大報告（Ｃａｄｂｕｒｙ Ｒｅｐｏｒｔ，Ｇｒｅｅｎｂｕｒｙ Ｒｅｐｏｒｔ，Ｈａｍｐｅｌ Ｒｅｐｏｒｔ）都由機構(gòu)投資者制訂，國外機構(gòu)投資者在公司治理中的地位略見一斑。本文討論的機制投資者參與公司治理的動機與障礙也是指市場主導(dǎo)型公司治理模式下的。而我國的機構(gòu)投資者，最初始的是政府出于自身的需要而推動的，其經(jīng)濟決策等更大程度地體現(xiàn)為政府行為。隨著證券市場的發(fā)展，我國的機構(gòu)投資者的產(chǎn)生更多是出于市場的需求，其種種行為也越來越體現(xiàn)出“經(jīng)濟人”的秉性。機構(gòu)投資者是否會履行其股東的職能并積極參與公司治理，雖然有不一致的觀點，但理論界主要偏向于持肯定態(tài)度。本文從成本收益角度對機構(gòu)投資者參與公司治理的動機進行了分析，并從機構(gòu)投資者自身、公司治理機制等角度來分析機構(gòu)投資者參與公司治理的障礙。

　　二、機構(gòu)投資者參與公司治理的動機分析

　　機構(gòu)股東是否有強烈的意愿參與公司治理，一直是公司治理研究領(lǐng)域討論熱點之一，對此很多學(xué)者持肯定的態(tài)度。大股東即使擁有一個比較分散的投資組合還是有動機花費一定的資源以監(jiān)督管理者，哪怕這樣做會被其他股東搭便車（Ａｄｍａｔｉ，1992）。有研究進一步指出，企業(yè)的規(guī)模也能影響企業(yè)被介入的可能性（Ｍｉｃｈａｅｌ ＆ Ｒｕｂａｃｈ， 1998）。因為較大的企業(yè)的縱然持股比例不高，但也可能因其本身的信譽等在機構(gòu)投資者的組合占據(jù)較重要的地位，其成功介入的收益將高于介入的成本。機構(gòu)股東是否參與公司治理，對機構(gòu)股東來說也是一個經(jīng)濟決策，是綜合參與成本、參與收益與風(fēng)險的比較而做出的。

　　（一）成本角度

　　1．“用腳投票”與用手投票的選擇

　　“用腳投票”意味著機構(gòu)投資者根據(jù)華爾街準則來決定自己的行為，即是賣出或買入股票，通過買賣企業(yè)股票來含蓄地鼓勵或批評企業(yè)管理層，而很少直接干預(yù)企業(yè)。在英美公司治理模式下股權(quán)高度分散，小股東“搭便車”的動機使得各個分散且持股量小的股東對參與公司治理持消極態(tài)度。但當持股達到一定比重，“用腳投票”的成本將大大上升了，機構(gòu)投資者在采用“用腳投票”策略時的變現(xiàn)行為將對上市公司股票價格產(chǎn)生顯著的影響，很可能出現(xiàn)股價大幅度下跌使其無法承受潛在的市值損失。這樣機構(gòu)的持股規(guī)模使機構(gòu)的持股方式有必要從被動持股向主動投資轉(zhuǎn)化，“用腳投票”勢必轉(zhuǎn)變?yōu)橛檬滞镀眮韰⑴c公司治理。

　　2．參與成本的消化

　　單個小股東不愿意參與是因為其“參與”行為獲得的收益與產(chǎn)生的成本不對稱，一是各小股東參與過程中，決策結(jié)果難以統(tǒng)一；二是決策成本高。參與成本成為小股東參與公司治理的障礙。但對于機構(gòu)股東而言，這一因素成為障礙的可能性小。由于大股東持股額大，股東數(shù)量少，因此，集體行動易于溝通，溝通的成本小，而成功采取集體行動的可能性大。而且因為其持股比例較高，相對參與治理的收益而言，參與成本易于被機構(gòu)股東消化。經(jīng)成本—收益分析比較之后，收益仍能為正。若某一機構(gòu)持有若干個公司治理的股份，其參與成本，如研究經(jīng)費可進行多次分擔。比如說，機構(gòu)對一家公司的某項事宜，如毒丸措施的研究可運用到其他公司的參與活動中，因此成本分擔相對容易。

　　3．參與成本的遞減

　　當機構(gòu)投資者對某公司持有較高的股份并參與公司治理，這種合作經(jīng)過一段比較長的時間將建立一種比較長期的關(guān)系，機構(gòu)投資者就能逐步增加其信譽，對被投資企業(yè)管理者的影響力和監(jiān)督能力也將逐漸增強。機構(gòu)投資者越來越傾向于應(yīng)用這種關(guān)系型投資（股東通過尋求一種長期的合作型安排來使自己能夠在企業(yè)戰(zhàn)略和治理問題上獲得發(fā)言權(quán)）作為自己對其投資公司來施加影響的方式，機構(gòu)的參與公司治理的成本是隨著機構(gòu)和所參與對象交流的深入和了解的加深而逐漸遞減的（Ａｙｒｅｓ ＆ Ｃａｒｍｏｎ，1993）。

　　（二）收益角度

　　1．信息收益

　　機構(gòu)如能獲得企業(yè)內(nèi)部信息，并且參與到企業(yè)的內(nèi)部決策中去，機構(gòu)完全可以有效地監(jiān)督企業(yè)各項政策。對任何一個企業(yè)進行投資的決策應(yīng)該以掌握該企業(yè)的信息為基礎(chǔ)（Ｐｒｏｗｓｅ，1990）。在觀念上，機構(gòu)投資者都認同一點，那就是被投資企業(yè)的非財務(wù)評價指標是非常重要的，而公司治理就是一種非財務(wù)指標，并且是非常重要的一種。財務(wù)的賬面價值反映的信息較片面，難以反映公司所擁有人力資本、核心競爭力、營銷渠道、無形資產(chǎn)等其他價值信息。而股票的市場價值又易受短期心理因素波動及投機所致的“噪音”干擾。因此，若以股價并不足以作為公司業(yè)績反應(yīng)的真實指標。在這種情況下，投資者的“用腳投票”行為常常失去其應(yīng)有的效果。那么，機構(gòu)投資者只有通過積極參與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改革，才有可能獲取足夠的信息，從根本上改變投資者利益受損的局面。

　　2．決策監(jiān)督的風(fēng)險收益

　　在競爭日益激烈的現(xiàn)代經(jīng)濟中，公司的經(jīng)營決策對經(jīng)理層提出了更高的要求，經(jīng)理層面對日益廣泛與復(fù)雜的問題，而供其作出決策反應(yīng)的時間卻日益緊迫，經(jīng)理層不得不在面臨高度不確定性和高風(fēng)險的情況下作出決策。在新經(jīng)濟環(huán)境下，面對著越來越快的變化和新出現(xiàn)的越來越復(fù)雜的挑戰(zhàn)，董事們僅僅扮演和履行那些公司治理的基本角色和責(zé)任，諸如監(jiān)督和控制高級經(jīng)理人等是遠遠不夠的，因為治理問題已經(jīng)擴展和進化了。一個企業(yè)的成敗興衰依靠于經(jīng)理層的管理能力和適應(yīng)變化的能力，但如果同時沒有只眼睛緊盯著公司的領(lǐng)導(dǎo)層，機構(gòu)投資者繼續(xù)再采取從前那種放任自流的態(tài)度，那么企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層所犯的錯誤（長期來看這幾乎是必然發(fā)生的）就會被持久地放大。對于持用資本流動性差的機構(gòu)單純靠被動拋售股票的結(jié)果就是無利可圖。經(jīng)營良好的企業(yè)，如果沒有強有力的董事會監(jiān)督和控制，公司將出現(xiàn)內(nèi)部人控制、經(jīng)理層懈怠、經(jīng)理層不適應(yīng)新環(huán)境等情況。因此，一個良好的公司治理機制中對經(jīng)理層的監(jiān)督機制及經(jīng)理層的遴選機制尤為重要，它也直接影響該公司的投資價值。因此，從理論上而言，機構(gòu)投資者有足夠的理由和動機來積極參與公司治理。但在實踐中，機構(gòu)投資者在切實履行這些職能時，不可避免地受到自身的、環(huán)境等因素限制。

　　三、機構(gòu)投資者參與公司治理的障礙分析

　　機構(gòu)投資者利用其投票權(quán)在公司治理中發(fā)揮作用會遇到很多問題。首先是管理能力的問題，機構(gòu)有權(quán)力參與被投資企業(yè)的公司治理，但它并不一定具備這個能力。另外，機構(gòu)投資者本身參與能力、管理體制、公司治理的外部環(huán)境、機構(gòu)投資者間的個體差異等使得各機構(gòu)在參與公司治理時表現(xiàn)出參與的積極性差別、決策時利益目標有分歧等，都成為機構(gòu)投資者參與公司治理的障礙。

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　　以基金公司為代表的機構(gòu)投資者的管理人長于資本運營，但往往對其所投資的上市公司所處行業(yè)并不內(nèi)行，從而其監(jiān)控行為不一定能夠使上市公司向好的經(jīng)營方向轉(zhuǎn)變。而且，機構(gòu)投資者的投資對象與投資領(lǐng)域比較分散，難以保證能在涉及很多領(lǐng)域的情況下實施有效的監(jiān)控。機構(gòu)的投資組合中有大量的企業(yè)，而且機構(gòu)投資者缺乏監(jiān)督單個經(jīng)理人員的專業(yè)經(jīng)驗，所以機構(gòu)可能并不適合監(jiān)督經(jīng)理人員。

　　筆者認為，對于機構(gòu)投資者而言，其參與公司治理的主要途徑在于規(guī)范董事會，而不是直接干預(yù)公司的經(jīng)營。就整個公司的經(jīng)營而言，機構(gòu)投資者確實存在對經(jīng)理層的直接監(jiān)管難以有效的疑慮，但如果我們把眼光只放在約束董事會上的話，那么這種約束是可能的。只有董事會代表強有力的、并對企業(yè)負責(zé)的所有者時，這樣的董事會才是有效率的（Ｄｒｕｃｋｅｒ，1991）。

　�。ǘ�）多重代理問題

　　機構(gòu)投資者長于投資管理，但事實上并不直接參與公司治理，如果機構(gòu)投資者聘請了外部經(jīng)理人來管理，于是，機構(gòu)投資者與外部經(jīng)理人間就形成了委托代理關(guān)系。機構(gòu)投資者內(nèi)部的這種委托代理關(guān)系使得外部經(jīng)理人員在公司經(jīng)營過程中其行為取向并不一定符合機構(gòu)投資者股東的利益，因此，他們也不一定具有通過轉(zhuǎn)變投資策略來提高投資業(yè)績的積極性。如在基金管理人市場存在激烈的競爭，其重點就放在每年的關(guān)于基金表現(xiàn)的評價上。所以，當委托人想獲得長期利益最大化，卻以短期指標來衡量基金經(jīng)理人的時候，代理問題就會產(chǎn)生。強調(diào)短期表現(xiàn)是在打擊基金管理人參與公司治理事務(wù)的積極性。

　　筆者認為，機構(gòu)投資者的介入是一種正面的、積極的表現(xiàn)，但是，這種正面和積極的作用絕非至關(guān)重要和獨一無二的。機構(gòu)投資者有其自身運作上的傳統(tǒng)的經(jīng)過時間考驗的方式，不可能要求機構(gòu)投資者在推動企業(yè)公司治理水平并提高其績效上承擔過多的責(zé)任。因此，機構(gòu)投資者在公司治理的作用上不可能替代公司控制權(quán)市場，更不可能替代所有利益相關(guān)者。

　　（三）搭便車問題

　　機構(gòu)投資者本身也存在免費搭車的現(xiàn)象。畢竟介入被投資企業(yè)的公司治理需要付出成本，而且是高昂的成本，在散戶們身上出現(xiàn)的囚徒困境難免不會在機構(gòu)投資者身上重現(xiàn)。如果改善公司表現(xiàn)后的利益被后來取代他的競爭者獲得，那么，基金管理者付出監(jiān)督和介入被投資企業(yè)事務(wù)的成本對他而言將毫無意義。也就是說，機構(gòu)參與的成本由管理者個人承擔，而收益卻屬于整個市場。除非整個市場的經(jīng)理人都介入公司治理，否則單個的基金管理者的努力只會降低他的利益。

　　在有眾多機構(gòu)投資者投資某一公司時，公司治理方面的搭便車的問題難以從根本上解決。機構(gòu)投資者參與公司治理取得成功取決于兩個條件：（1）機構(gòu)控制了被投資企業(yè)20％～30％以上的資產(chǎn)；（2）投資于該企業(yè)的機構(gòu)數(shù)目不應(yīng)多于四個（Ｇｐ ｓｔａｐｌｅｄｏｎ，1994）�？梢�，具體的持股水平和機構(gòu)數(shù)目對機構(gòu)是否采取積極參與主義有重要的影響。當持股達到一定比重，如上文分析機構(gòu)會選擇積極參與公司治理來表達自己的利益主張，實現(xiàn)自己的利益的最大化。而當投資同一企業(yè)的機構(gòu)較多時，就會出現(xiàn)“三個和尚沒水吃”的局面，眾機構(gòu)都有動機去搭便車。

　�。ㄋ模�機構(gòu)間的流動性差異

　　如保險公司、銀行信托基金一般具有更好的流動性，也就是說，它能比較輕易地選擇出場，賣掉股票，采用“用腳投票”比“用手投票”更便捷也更有效。因此，這一類機構(gòu)非常傾向于追求短期金融收益，而不愿參與公司治理。而如公眾基金、捐贈設(shè)立基金（有些基金設(shè)立者限定只能投資于特定事業(yè)和對象）流動性相對較差，它們用腳投票顯得較為困難。比較而言，積極參與所投資對象的公司治理是一種有效選擇。

　　機構(gòu)本身的特性不可避免地對機構(gòu)的行為產(chǎn)生影響，這一點對于我們引進外國的機構(gòu)投資者是有參考意義的。另外，今年上半年涌現(xiàn)出的大量銀行信托基金，因為其流動性好，它對于公司治理的整體改善其積極效果應(yīng)該并不顯著。

　�。ㄎ澹�實際操作中的障礙

　　有很多實踐上的操作困難使得機構(gòu)參與變得很復(fù)雜。比如，由于合同的規(guī)定或者是因為機構(gòu)管理人認為這樣比較合適，他們會去就投票問題質(zhì)詢委托人的意見。這是一個高成本且費時的過程。此外參與公司治理在管理形式上也有困難，如參加企業(yè)股東大會，至少需要1—3周的時間不等。而一個基金管理人可能管理很多基金，對他而言估量在每個基金的投資組合里的每個公司的投票是個巨大的困難。

　　四、簡要結(jié)論與建議

　　首先，機構(gòu)投資者有足夠的動力介入公司治理，并對被投資企業(yè)產(chǎn)生良性影響。機構(gòu)投資者參與公司治理與其說是行使權(quán)力，不如說是施加影響。而施加影響的最好方式與其說是正式的股東大會投票，不如說是持續(xù)的溝通和不斷的交流。雖然存在著機構(gòu)投資者采取參與主義的各種困難，但隨著公司治理運動的深入展開和機構(gòu)實力的不斷發(fā)展，這些困難都能得到一定程度的弱化。其次，機構(gòu)投資者有自身的現(xiàn)實的局限性，我們不可能要求它跳開委托人和基金本身的利益視角去看問題。雖然機構(gòu)能為企業(yè)績效帶來良性的影響，但機構(gòu)的這種影響只能局限在一定范圍之內(nèi)，它也許不可或缺，但公司控制權(quán)市場，利益相關(guān)者等對公司治理機制的完善作用不可替代。再者，筆者認為，現(xiàn)在機構(gòu)所面臨的所謂阻礙機構(gòu)參與投票的操作性困難的解決有兩個辦法也許可行。一是制度設(shè)計，既然是技術(shù)問題，不合適的做法可以修改，二是信息技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用。一項新的決策技術(shù)遠比一種新的決策制度能更直接的節(jié)省決策的成本。公司治理需要更好的硬件平臺，信息技術(shù)應(yīng)用于公司治理，將使公司治理更直接有效。

　　中國機構(gòu)投資者正處于發(fā)展初期，不僅規(guī)模勢力有限，而且投資理念與風(fēng)格很不成熟，機構(gòu)投資者參與上市公司治理尚需要一定的演化過程。隨著市場競爭更趨激烈，舊的非價值型投資理念與投資方式下的投資利潤率日趨降低，市場有效性提高，機構(gòu)投資者參與上市公司治理的積極性必然會顯著增強。關(guān)于推動并規(guī)范我國機構(gòu)投資者參與公司治理，可以從以下幾個方面著手。首先，政府必須重視機構(gòu)投資者的作用，側(cè)重提供制度環(huán)境上的保障。通過法律的制訂、規(guī)章的出臺，來保障投資者的利益，健全機構(gòu)投資者與企業(yè)的雙重委托——代理機制，減少“道德風(fēng)險”損失。其次，進一步規(guī)范資本市場，提高資本市場的有效性。制定規(guī)范上市公司信息披露的會計與審計準則及各項配套的法律法規(guī)，完善信息披露監(jiān)管機制，增強資本市場的有效性，減輕“軟信息”等對投資者的影響。最后，規(guī)范上市公司和機構(gòu)投資者行為的公司治理結(jié)構(gòu)，可規(guī)定要求機構(gòu)投資者者設(shè)立獨立的參與公司治理的部門等。

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