2009-04-21 14:35 來源：劉新仕
【摘要】內幕交易是股票市場中固有的一種頑疾，是證券監(jiān)管的重點。本文在分析內幕交易現有觀點的基礎上，詳細闡述了內幕交易、內幕信息、內幕人員的涵義和界定標準，提出了獨到的見解。
證券市場是一個信息流動的市場，信息的不對稱性是其固有的特征之一，這為內幕交易提供了便利。內幕交易違背了市場的公平原則，打擊了投資者的信心，是證券市場中所固有的一種頑疾，自20世紀70年代以來受到各國證券監(jiān)管部門的禁止。我國證券法也明文“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動”，并制定了詳細的禁止性和處罰性條款，但實際執(zhí)行的效果并不理想。據有關資料統(tǒng)計，自1993年中國證監(jiān)會成立到2007年上半年止，經證監(jiān)會公開處罰的內幕交易案共有8起，2002年、2003年、2005年和2006年沒有處罰一件內幕交易違法案件，只有2004年處罰了兩例，對責任人警告并罰款3萬元。實際發(fā)生的內幕交易要遠遠大于被查處的案件，肖磊（2005）通過實證分析指出：我國股票市場中利用利好消息進行內幕交易的行為相當普遍，其所引起的股價上漲幅度超過了利好信息所引起的總波動的50％以上。之所以有眾多的內幕交易案件沒有被查處，其主要原因是目前法規(guī)制度上存在一些漏洞，對內幕交易的本質缺乏全面的理解，對內幕信息和內幕人員的界定重形式輕實質，使大量實質上的內幕交易逃脫了法律的制裁。
一、內幕交易概念研究綜述
目前對內幕交易的認識還存在一定的爭議，代表性的觀點有：伊斯特諾克和菲斯切爾（Easterbrook and Fischel，1991）將內幕交易表述為信息靈通人士與消息不靈通人士之間的證券交易；大衛(wèi)•L•拉特那（David L.Ratner，1999）認為內幕交易是能夠接觸到與之交易的一般相對人不能接觸到的信息的人的交易；歐盟1989年4月20日簽訂的“反內幕交易公約”（the Convention on Insider Trading）中，將內幕交易界定為：“證券發(fā)行公司的董事會主席或成員、管理和監(jiān)督機構、有授權的代理人及公司雇員，故意利用尚未公開、可能對證券市場有重要影響、認為可以保障其本人或第三人特權的信息，在有組織的證券市場進行的‘非常規(guī)操作’”。近幾年，我國的一些學者對內幕交易的概念也展開了研究，并提出了自己的觀點。楊亮（2001）認為內幕交易是指內幕人員或其他非法獲取內幕信息的人員，以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人、或泄漏內幕信息使他人利用該信息進行證券發(fā)行、交易的活動；胡光志（2002）認為內幕交易是指掌握未公開而對證券價格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人實施證券交易的行為；藍壽榮（2006）將內幕交易描述為單位或個人以獲取利益或者減少損失為目的，利用內幕信息進行證券發(fā)行和交易活動的證券違法行為。從上述眾多觀點中可以看出，不同的學者對內幕交易的構成要素有不同的認識，主要區(qū)別在于是“三要素”（內幕人員、內幕信息、證券交易），還是“四要素”（內幕人員、內幕信息、證券交易、交易目的）。筆者認為，“交易目的”不是構成內幕交易的必備條件，而是必然結果，如果內幕人員利用所擁有的內幕信息進行證券交易不能獲取收益或減少損失，那他所擁有的就不是內幕信息。此外，內幕人員利用內幕信息不僅可以進行證券交易，還可以進行非證券交易（如內幕信息的傳播行為等），并從中獲取有形或無形的收益。因此，內幕交易就是指內幕人員利用其擁有的內幕信息所進行的交易行為，這里的交易是廣義的，可以是證券交易也可以是其它交易，可以有貨幣收入也可以有無形的好處。內幕信息和內幕人員是兩個基本的構成要素，對二者涵義和范圍的正確理解是遏制內幕交易的關鍵所在。
二、如何理解內幕信息的涵義
內幕信息是構成內幕交易的最關鍵要素，離開了內幕信息，也就無所謂內幕人員和內幕交易了，但目前對此概念的理解尚存在一定的爭議。胡光志（2002）認為，內幕信息是指尚未公開的，對公司證券價格有重大影響的信息；馬廣奇（2006）認為，內部信息是指將對公司的股票價格產生重大影響，并在公共知曉之前能夠被一些人士實際利用的有關確定事件或未來可能時間的信息；歐盟（2003）將內幕信息理解為：與一個或多個金融產品發(fā)行人或與一個或多個金融產品有直接或間接聯系的、非公開的準確信息，且如果該信息一旦公開將對此類相關金融產品的價格和相關衍生性金融產品的價格產生重大影響；我國《證券法》（2005修訂）第75條將內幕信息定義為：“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。”美國證券監(jiān)管法規(guī)和SEC沒有對內幕信息做出明確的規(guī)定，它主要依賴于法院的判例，一般根據信息的重要性、秘密性等特征判斷。日本在立法中也未規(guī)定內幕信息的概念和認定的抽象標準，而是采用列舉“重要事實”的方法判定內幕信息。盡管各方對內幕信息的理解和界定上存在一定的差異，但有兩點認識是一致的，即信息的未公開性和重大性，這是把握內幕信息的核心所在。
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未公開性是界定一項信息是否屬于內幕信息的“質”的標準。只有“未公開”的才有可能是“內幕”的，一旦公布于眾就無所謂“內幕”可言了。對信息的公開，常用的判定標準有兩種：一種是形式上的公開，即只要企業(yè)按照規(guī)定的內容、程序，將信息予以披露，不論投資者是否知曉，均認為信息已公開，這種判定標準易于操作、監(jiān)管，受到眾多監(jiān)管機構的推崇，但也容易被規(guī)避；另一種是實質上的公開，即要求有相當數量的投資者知曉，并對證券價格產生了影響。企業(yè)即使按照規(guī)定的公開形式進行了信息的披露，在信息未被市場吸收和消化前，仍然屬于內幕信息，內幕人員利用這些信息進行的交易仍屬于內幕交易，美國德克薩斯海灣硫磺公司案就是典型的一例。反之，如果某項信息被相當數量的股票分析師合法獲悉，即使大部分投資者不知道，也認為該信息已經公開。我國證券法比較重視信息的形式上公開，而忽視了實質上的公開，這為內幕交易逃避法律制裁創(chuàng)造了條件。內幕信息與公開信息是企業(yè)整個信息集中兩個不相容的子集，存在著此消彼長的態(tài)勢，提高信息公開的質、量和及時性勢必會壓縮內幕信息的空間，降低內幕交易發(fā)生的幾率。因此，建議我國的信息公開制度在強調形式上公開的同時，應逐步引入實質上公開的理念，減少實質上的內幕交易，維護市場的公平。
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重大性是對內幕信息的“量”的限制。內幕信息不等于企業(yè)全部的內部信息，也不僅僅是企業(yè)的內部信息。企業(yè)內部信息范圍廣、數量多，涉及方方面面，但只有對股價或決策有重大影響的信息才能稱其為內幕信息。因此對“重大性”的理解就成為界定內幕信息范圍的關鍵。劃分信息重大性的標準可以從形式上和內容上兩方面考慮。從形式上看，有抽象式、列舉式和綜合式；從內容上看，存在“決策影響度”和“股價敏感性”兩種判定標準。美國和歐盟在立法中采用抽象式的判定方式，即在立法或判斷中確立一個基本準則，然后由法官可以據此而針對個案情況做出判斷；在內容上，美國采用“決策影響度”標準，而歐盟采用“股價敏感性”標準。美國聯邦法院將重大性理解為：如果被隱瞞的事實是一個理性投資者在做出投資決定時，將其作為必須考慮的重大因素，這一項事實或消息即符合重大性的條件；歐盟要求內幕信息必須是“可能對證券價格產生重大影響的信息”，并要求信息是準確的。抽象式的特點是不易被規(guī)避，但要求判斷人員有較高的職業(yè)素質。日本采用列舉式，在其《證券交易法》中詳列了重要事實和準重要事實的具體內容，這種方式易于操作，但也容易被規(guī)避。我國對重大性信息采用了綜合式的確定方法，即在證券法中既規(guī)定總的判斷原則，又對主要的重大信息項目進行枚舉，并采用了“股價敏感性”的判定標準。從理論上講，綜合式吸收了抽象式和列舉式的優(yōu)點，擯棄了缺點，比較完善，但在實際操作中，可能會滑向列舉式，忽視對實質重大性的判定。此外，我國證券法將內幕信息僅僅限定于企業(yè)的內部信息之中，這固然易于操作、控制，但也忽視了有些外部信息可能是與特定企業(yè)相關的事實，如政府有關某個公司申報項目的審批進程、政府對特定企業(yè)管理的新動向、對特定企業(yè)的調查情況等，這些信息只會影響特定企業(yè)的股價變動，在沒有公開之前也應歸屬于內幕信息。因此，筆者認為，內幕信息的來源不僅限于企業(yè)內部，也可能產生于其它外部主體（如證券監(jiān)管機構、社會中介機構等）。凡是對特定企業(yè)股價有重大影響的信息在未公開前均應屬于內幕信息，對內幕信息的保密也不僅僅是企業(yè)的責任，也包括相關各方。
三、如何界定內幕人員的范圍
所謂內幕人員就是擁有內幕信息的人，但在具體界定時，出現了兩個標準：一是按照“是否獲悉內幕信息”的標準，即凡是擁有內幕信息的人員不管其所處的地位或身份，也不管其如何獲取這些信息，均視為內幕人員；二是按照“人的身份或地位”來界定，即凡是處于特定范圍內的人員，不論其是否掌握內幕信息均屬于內幕人員。前者體現了內幕人員的實質性要求，后者易于操作。
美國將內幕人員劃分為三個層次：第一個層次是在公司內從事職務或能夠以股權的數量控制公司，對公司或公司的全體股東負有“信賴義務”的人，包括董事、經理以及對公司具有控制權的股東等，也稱為傳統(tǒng)內幕人或公司內幕人；第二個層次是臨時內幕人，即來自于公司外部但與公司有一定業(yè)務關系的人員，主要是一些市場中介機構的服務人員，如注冊會計師和律師等；第三個層次是消息領受者，即從公司內幕人或臨時內幕人處獲得內幕消息的人。由此可見，美國采用了雙重界定標準，即前兩個層次體現了以“人的身份或地位”為標準的要求，第三個層次是以“是否獲悉內幕信息”為依據的。我國臺灣地區(qū)借鑒了美國的處理方法，在其1988年修訂的證券交易法中將內幕人員規(guī)定為三類：狹義的公司內部人（包括董事、監(jiān)察人、經理人以及持股比例超過10％的股東）、準內部人（包括執(zhí)法官員這樣基于法令權限而知悉公司內部消息的人以及律師、注冊會計師、承銷商等因契約關系而獲悉這類消息的人員）和消息領受者。日本的《證券交易法》在界定內幕人員時，除了包括公司內部人員、與公司有關的準內部人員外，還特別強調了直接從公司內部人員或準內部人員獲取有關公司的第一手情報的公司以外的人員，也屬于內幕人員，而從該第一手情報人員處得到第二手、第三手情報的人員不再屬于內幕人員。但通過中介機構從內部人員或準內部人員得到情報的，仍屬于內幕人員。歐共體1989年指令將內幕人員劃分為第一內幕人和第二內幕人，第一內幕人主要包括獲得內幕信息的下列人員：發(fā)行人的行政管理機構、經營機構和監(jiān)督機構的成員；持有發(fā)行人股份的股東；因為雇傭關系、職業(yè)和履行其職責的人員。第二內幕人是指對事實充分了解，通過直接或間接的渠道占有內幕信息的除第一內幕人員以外的其他人。歐共體更傾向于以“是否獲悉內幕信息”作為界定內幕人員的標準，強調了實質重于形式原則，對內幕人員的界定范圍也比較廣泛。
在我國的證券法中沒有使用“內幕人員”一詞，取而代之的是“證券交易內幕信息的知情人”和“非法獲取內幕信息的人”兩個概念。這兩個概念的重點在于對內幕信息的“知情”或“非法獲取”，體現了以“是否擁有內幕信息”為標準的判定原則，但在證券法中對“證券交易內幕信息的知情人”具體列示時卻體現了以“人的身份或地位”劃分的思想，二者出現了矛盾。對于“非法獲取內幕信息”一詞有點令人費解，這是否意味著還有“合法獲取內幕信息”的現象？對于“無意”或“間接”獲取的內幕信息應該歸屬于哪一類呢？其信息持有者是否屬于內幕人員？其利用這些信息進行的交易是否應予以禁止呢？原來的企業(yè)內部人員在其離職后，利用在職時掌握的內幕信息進行的交易是否應予懲罰呢？如此等等，這些問題如果不澄清，可能會使一些真正的內幕交易逃脫法律的制裁。這些問題的產生都是由于以“人的身份或地位”判定內幕人員所形成的規(guī)避現象，如果按是否擁有內幕信息作為界定的標準，這些問題就可以迎刃而解。因此，筆者建議對內幕人員界定時應充分體現“是否擁有內幕信息”這一實質性標準，不論以何種方式取得，只要擁有內幕信息就屬于內幕人員。但在對內幕交易進行懲罰時，應區(qū)分不同的信息來源渠道：對于直接擁有或采取不正當手段獲取內幕信息者，或明知內部人員有意泄露而獲得信息者，應嚴加懲罰，泄密者承擔連帶責任；對無意或偶然的方法獲取內幕信息者，如果其對該信息擁有保密義務，對其利用該信息的交易也要嚴加懲罰，如果其對該信息沒有保密義務，其利用該信息進行的交易不承擔任何責任，但對泄密者可以適當懲罰。
