摘 要：綜合上海、深圳兩個(gè)股票市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)，采用時(shí)間序列方法和橫截面檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)了CAPM在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM不符合我國(guó)目前的股票市場(chǎng)，但是適應(yīng)性逐年增強(qiáng)；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的分析表明:通過(guò)構(gòu)造理性的投資組合可以使組合的總風(fēng)險(xiǎn)減低到只包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平，這表明，中國(guó)股票市場(chǎng)正一步步走向成熟。

　　關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型；投資組合；風(fēng)險(xiǎn)分散

　　1 引言��

　　作為現(xiàn)代金融理論三大支柱之一的資本資產(chǎn)定價(jià)理論，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，已經(jīng)在資本成本估算，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，事件研究等方面得到了廣泛的應(yīng)用。自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)十多年的持續(xù)發(fā)展，兩所的各項(xiàng)法律、法規(guī)得到了不斷地完善，我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段。近年來(lái)，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論表現(xiàn)出了濃厚的興趣，發(fā)表了不少檢驗(yàn)CAPM在上海或深圳股票市場(chǎng)有效性的文章:施東輝（1996），陳浪南、屈文洲（2000），靳云匯、劉霖(2001)，向方霓（2001），孫剛（2003）等。面對(duì)發(fā)展迅速的中國(guó)股票市場(chǎng)我們有必要對(duì)其進(jìn)行新的檢驗(yàn)。��

　　2 數(shù)據(jù)來(lái)源、變量選取和模型設(shè)計(jì)��

　　2.1 研究對(duì)象��

　　本文綜合上海股票市場(chǎng)和深圳股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，原因有：（1）上海證券交易所和深圳證券交易所共同構(gòu)成中國(guó)的股票市場(chǎng)，具有市場(chǎng)分割效應(yīng)，必須把它作為一個(gè)整體來(lái)研究；（2）實(shí)證研究CAPM的條件之一是樣本觀測(cè)期一般是10年或更長(zhǎng)的時(shí)間，而中國(guó)股票市場(chǎng)自成立以來(lái)總共才十幾年的時(shí)間，因此，我們只能利用盡可能多的數(shù)據(jù)來(lái)消除風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間的波動(dòng)，這也是本文采用大樣本的原因。��

　　2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源��

　　數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬公司的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，選取滬深兩市中在1996年12月31日以前上市的423只A股作為研究對(duì)象，為了避免除權(quán)、除息造成的數(shù)據(jù)失真問(wèn)題，我們選取的數(shù)據(jù)都是CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮分紅的復(fù)權(quán)價(jià)。��

　　2.3 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定��

　　目前，在以個(gè)人投資者居多的中國(guó)股票市場(chǎng)中，由于還沒(méi)有進(jìn)行利率市場(chǎng)化，而且中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展不成熟，因此，無(wú)法用國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，同時(shí)，儲(chǔ)蓄是中國(guó)個(gè)人投資者中比重最大的投資機(jī)會(huì)。因此，本文選取與樣本期間一致的三個(gè)月居民定期儲(chǔ)蓄存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（1.71%），其周利率為：=0.03325%。��

　　2.4 收益率的計(jì)算��

　　本文定義市場(chǎng)指數(shù)為上證綜指與深圳綜指取對(duì)數(shù)后的算術(shù)平均值，股票組合的對(duì)數(shù)價(jià)格為其包含的所有股票的對(duì)數(shù)價(jià)格的算術(shù)平均值。收益率采用對(duì)數(shù)差分形式： ��

　　3 CAPM及其實(shí)證研究��

　　CAPM是建立在一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，它主要描述證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：��

　　第一步：把時(shí)間段分為排序期（1997.01.03–1999.12.30），預(yù)估期（2000.01.07–2003.12.31），檢驗(yàn)期（2004.01.02–2007.12.28）。��

　　第二步：利用排序期數(shù)據(jù)采用OLS法對(duì)公式（2）進(jìn)行時(shí)間序列回歸，計(jì)算各個(gè)股票的 值。��

　　第三步：根據(jù)第二步估計(jì)的個(gè)股��β��值，按從小到大的順序排列，并分成20個(gè)組合，前17個(gè)組每組21只股票，后3組每組22只股票。��

　　第四步：對(duì)CAPM進(jìn)行修正檢驗(yàn)，結(jié)合預(yù)估期的數(shù)據(jù)，按公式(2)估計(jì)出每個(gè)組合的��β�璸��值及回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差

　　4 檢驗(yàn)結(jié)果分析��

　　總之,以上回歸結(jié)果表明：股票收益與市場(chǎng)收益、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度值��β��的平方β��2沒(méi)有嚴(yán)格的線性關(guān)系，中國(guó)股票市場(chǎng)不支持CAPM，根據(jù)AIC值，我們可以判定上述回歸方程中模型四的解釋能力最強(qiáng)，其次是模型二，而CAPM公式即模型一僅比模型三稍好一些。這就是說(shuō)，至少需要增加個(gè)股的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因素，中國(guó)股票市場(chǎng)上的股票收益率才可能得到全面的解釋。��

　　5 中國(guó)股市投資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成分析��

　　股市風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，我們結(jié)合20個(gè)組合的數(shù)據(jù)，采用兩個(gè)指標(biāo)：��β��系數(shù)和判決系數(shù)�玆����2，我們知道，只要方差至少是風(fēng)險(xiǎn)的近似測(cè)量，CAPM對(duì)股票收益風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi)仍然是成立的。其收益率的方差我們用如下式子表示：��

　　可知，從相對(duì)指標(biāo)來(lái)看，��β��>1的組合數(shù)占所有組合數(shù)的比例高達(dá)75%；�玆����2的均值的0.874，比孫剛在2003計(jì)算的數(shù)值0.729提高了19.98%，與國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比例（90%以上）相近，從二十個(gè)組合的整體上來(lái)看，所有組合的��β��均值為1.04，組合的��β��趨于穩(wěn)定，與Levy（1967）測(cè)試的結(jié)果相似：?jiǎn)蝹�(gè)股票在短時(shí)間里��β��值是不穩(wěn)定的，而由若干只股票構(gòu)成的證券組合的��β��值的穩(wěn)定性卻有相當(dāng)?shù)奶岣�，這說(shuō)明選擇合適的多只股票進(jìn)行組合投資可以分散絕大部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。��

　　6 結(jié)語(yǔ)��

　　本文綜合滬深兩市中的數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析和橫截面檢驗(yàn)，結(jié)果表明：中國(guó)股票市場(chǎng)不適合資本資產(chǎn)定價(jià)模型，但是適應(yīng)性有了很大的提高，雖然股票收益率歷史數(shù)據(jù)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中沒(méi)有起到太大的作用，但是，通過(guò)構(gòu)造理性的投資組合可以使組合的總風(fēng)險(xiǎn)減低到只包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平，可以說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)這十幾年的發(fā)展，正一步步走向成熟。��

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