摘要：在金融危機國際傳遞過程中，各種傳遞路徑相互交織、相互作用，使危機的國際傳遞機制越來越復(fù)雜：一是金融關(guān)聯(lián)相對于貿(mào)易關(guān)聯(lián)越來越重要，二是非接觸性傳遞特征越來越明顯。金融危機國際傳遞問題關(guān)乎一國乃至全球的金融安全、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展。因此，急需對此問題進行深入研究，以減少其負面影響，維持金融穩(wěn)定。隨著金融全球化與自由化的發(fā)展，金融危機頻頻爆發(fā)并表現(xiàn)出極強的國際傳遞性。金融危機國際傳遞路徑分為由基本面決定的傳遞和與基本面無關(guān)的傳遞。

　　關(guān)鍵詞：金融危機，金融創(chuàng)新，羊群效應(yīng)，溢出效應(yīng)，投資組合，金融全球化

　　一、引言

　　隨著金融全球化與自由化的不斷發(fā)展，金融危機頻頻爆發(fā)并表現(xiàn)出極強的國際傳遞性。IMF研究顯示，僅1975～1997年，53個被研究的國家就經(jīng)歷了158次貨幣危機和54次銀行業(yè)危機。在經(jīng)濟全球化和金融一體化的大背景下，近20年來發(fā)生的金融危機都很快從爆發(fā)危機的國家和地區(qū)蔓延到世界其他國家和地區(qū)，表現(xiàn)出極強的國際傳遞性，而且目前金融危機的跨國傳遞性要強于20世紀90年代（Didier，2008）。1992～1993年歐洲貨幣體系危機、1994～1995年墨西哥比索危機、1997～1998年亞洲金融危機、2007年次貸危機引發(fā)的金融危機，這些危機都在區(qū)域或全球迅速傳遞，影響到全球金融市場。金融全球化使全球金融市場和金融機構(gòu)聯(lián)系更加緊密，同時金融創(chuàng)新和信息技術(shù)使金融風(fēng)險通過杠桿操作放大并迅速波及全球金融市場。

　　金融危機國際傳遞簡單說就是金融危機在國際間的傳遞和影響，由于經(jīng)濟全球化導(dǎo)致各個國家和地區(qū)的金融市場聯(lián)系越來越緊密，使得一國發(fā)生金融危機會對其他國家和地區(qū)產(chǎn)生影響，引起他國和地區(qū)金融市場不穩(wěn)定乃至危機。金融全球化使危機國際傳遞路徑相互交織在一起并且界限越來越模糊，金融危機國際傳遞機制越來越復(fù)雜。研究金融危機傳遞路徑有助于危機的防范和治理，對于一國在對外開放中保持金融穩(wěn)定有重要的現(xiàn)實意義。

　　二、基本面決定的金融危機國際傳遞路徑

　　基本面決定的金融危機國際傳遞，是由于實體經(jīng)濟和金融聯(lián)系導(dǎo)致的危機傳遞，強調(diào)國家之間的經(jīng)濟基本面相互依賴，主要包括共同沖擊、貿(mào)易聯(lián)系和競爭性貶值、金融聯(lián)系渠道等。

　�。ㄒ唬┘撅L(fēng)效應(yīng)——共同沖擊

　　如果存在同一種外部原因（或許是不知道的原因）沖擊導(dǎo)致幾個國家和地區(qū)同時或相繼遭受投機性沖擊壓力，這種由于共同沖擊產(chǎn)生的金融危機國際傳遞被稱為“季風(fēng)效應(yīng)”（Monsoonal Effects）。共同沖擊主要是通過引起相關(guān)國家資產(chǎn)價格和資本流動的共同協(xié)動，從而使危機傳遞。如：1992～1993年歐洲貨幣體系危機與德國利率的上升有很大關(guān)系；1994～1995年墨西哥金融危機時美國利率變動對拉美國家資本流動有很大影響；1995～1996年美元的堅挺（日元對美元的持續(xù)貶值）削弱了東亞國家的出口；2007年美國次貸危機對全球主要金融市場產(chǎn)生了很大影響。

　　（二）貿(mào)易溢出效應(yīng)和競爭性貶值

　　貿(mào)易溢出效應(yīng)是指一國發(fā)生的金融危機惡化了與其有直接或間接貿(mào)易聯(lián)系國家的基本面，從而這些國家更易遭受金融沖擊，以致發(fā)生金融危機。貿(mào)易溢出效應(yīng)是通過“價格效應(yīng)”和“收入效應(yīng)”來實現(xiàn)危機傳遞的。價格效應(yīng)是指危機發(fā)源國的貨幣貶值，將會提高該國出口商品的價格競爭力，該國在貿(mào)易伙伴關(guān)系國家的出口量會增加，進口量會減少，同時會影響在第三國市場的貿(mào)易競爭對手的出口產(chǎn)品價格競爭力，導(dǎo)致這些國家出口量下降，常引致貨幣貶值，易遭受投機沖擊而發(fā)生貨幣危機，也會導(dǎo)致“競爭性貶值”。金融危機被傳遞國家，出于自身經(jīng)濟利益考慮，做出的政策選擇大多是選擇本幣貶值，緩解危機對本國的直接沖擊，并盡可能地以貶值手段把危機破壞作用轉(zhuǎn)嫁出去。這種貶值具有內(nèi)在的自我實現(xiàn)機制，危機導(dǎo)致一國又一國貨幣貶值，并隨之傳遞。收入效應(yīng)是指一國發(fā)生金融危機，經(jīng)濟金融市場動蕩，國民收入下降，其進口減少，貿(mào)易伙伴國收入也隨之下降，引致該國對危機發(fā)源國和其貿(mào)易伙伴國的進口減少，通過進口下降傳遞，各國收入下降，再次體現(xiàn)為進口縮減，這樣金融危機就不斷在國際間傳遞和強化。

　　國際貿(mào)易對金融危機傳遞的影響是廣泛而深遠的。一國發(fā)生危機，其各貿(mào)易國采取的理性策略就是相繼實施貨幣貶值，再加上國際投資者對這一貶值趨勢的理性預(yù)期而采取投機攻擊，金融危機就從發(fā)源國傳遞到各國。危機發(fā)源國與傳遞國貿(mào)易關(guān)系越緊密，危機傳遞的可能性越大。

　　（三）金融關(guān)聯(lián)

　　隨著經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)的發(fā)達，全球性資本流動金額已經(jīng)遠遠超過商品貿(mào)易額，使各類金融交易的供求和價格的波動性增強，金融關(guān)聯(lián)成為金融危機國際傳遞的主要渠道。

　　1、金融溢出效應(yīng)。

　　金融溢出效應(yīng)是指一個國家發(fā)生的金融危機造成其市場流動性不足，迫使金融中介清算其在其他國家市場上的金融資產(chǎn)，從而通過直接投資、銀行貸款或資本市場渠道導(dǎo)致與其有密切金融關(guān)聯(lián)的市場流動性不足。流動性的共同運動最能夠深入反映金融危機國際傳遞路徑。一國發(fā)生金融危機，金融溢出效應(yīng)會使金融機構(gòu)紛紛出售高風(fēng)險資產(chǎn)以維持流動性，一次小的沖擊就可能導(dǎo)致流動性危機（如Sakho，2006，Allen & Gale，2004，Diamond & Rajan，2005）。一國出現(xiàn)金融危機時，在此國有投資頭寸的國際投資者通常會根據(jù)資產(chǎn)組合理論調(diào)整投資組合以降低風(fēng)險，賣出那些與危機發(fā)源國資產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)，導(dǎo)致相關(guān)國家資本外逃和流動性不足。金融機構(gòu)出售資產(chǎn)保證流動性，會導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降，這又使金融機構(gòu)按市價計算的資產(chǎn)價值下降，為了平衡資產(chǎn)負債只能出售更多的資產(chǎn)，這又會帶來進一步的降價和資產(chǎn)賣出，形成惡性循環(huán)。在金融機構(gòu)經(jīng)營全球化背景下，一個國家發(fā)生危機，就會因為一次小的流動性沖擊而導(dǎo)致大范圍的流動性危機國際傳遞，從而使金融危機發(fā)生國際傳遞。

　　2、共同貸款者效應(yīng)。

　　共同貸款者，是指向各國提供資金的同一個資金供給國家或跨國銀行。金融危機國際傳遞與“共同貸款者”緊密相關(guān)（Kaminsky & Reinhart，1998）。假設(shè)一個國家發(fā)生金融危機，共同貸款者就會通過收縮對其他國家的貸款以降低風(fēng)險，調(diào)整資產(chǎn)組合以達到資本金充足率和保證金要求，如果被收縮貸款國缺乏足夠的國際儲備，則很難應(yīng)付國際資本大規(guī)模外流所造成的沖擊。研究表明，在20世紀90年代發(fā)生的墨西哥危機、亞洲危機和俄羅斯危機中，“共同貸款者效應(yīng)”是解釋金融危機國際傳遞非常重要的一個原因（Rijckeghem & Weder，1999）。最近Arvai（2009）等以“共同貸款者”理論解釋了次貸危機后危機向新興歐洲國家的傳遞，認為新興歐洲國家對共同貸款者依賴越大，危機就越容易在區(qū)域內(nèi)傳遞。

　　3、金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)。

　　經(jīng)濟全球化使全球金融市場上的金融機構(gòu)之間相互持有資產(chǎn)和存款，它們是相互聯(lián)系和相互依存的關(guān)系。經(jīng)濟運行正常時，金融機構(gòu)流動性都很充足，危機發(fā)生時，一些機構(gòu)會由于各種原因而面臨流動性不足，如果整個市場的超額流動性供給與超額流動性需求的缺口較大，會通過“溢出效應(yīng)”引發(fā)各個金融機構(gòu)追求流動性，導(dǎo)致整個市場的短期流動性不足并加速危機蔓延。金融機構(gòu)間少量關(guān)鍵的關(guān)聯(lián)會比大量的不重要的關(guān)聯(lián)更容易產(chǎn)生金融危機國際傳遞，Pritsker（2000）認為金融危機通過銀行關(guān)聯(lián)傳遞的程度與不同國家間銀行的連接方式有關(guān)。假定國際金融市場上有多個跨國銀行，分別位于不同的國家，它們之間有兩種連接方式：一種是每家跨國銀行都只在另一家銀行存款，另一種是在所有其他跨國銀行分散存款，兩種方式中每家銀行的總存款量相同。第一種連接方式與第二種相比，它使得金融體系更脆弱，更易遭受危機國際傳遞，一家銀行的倒閉會引發(fā)金融機構(gòu)間的多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致危機的國際傳遞。

　　三、非基本面原因?qū)е碌奈�機國際傳遞路徑

　　非基本面導(dǎo)致的金融危機國際傳遞，是指危機傳遞與觀察到的宏觀基本面變化無關(guān)，而是因為投資者和其他金融代理機構(gòu)的行為，主要涵蓋不可用基礎(chǔ)因素變化解釋危機傳遞的其他原因：凈傳染、信息不對稱、投資組合變化等。

　�。ㄒ唬﹥魝魅拘�應(yīng)

　　“凈傳染（pure contagion）”是指一國金融危機造成另一國經(jīng)濟基礎(chǔ)之外的其他因素如預(yù)期和信心等的改變，而導(dǎo)致另一國發(fā)生金融危機的可能性增加（Masson，1998）。一國金融危機并沒有惡化另一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)，而是危機發(fā)生后投資者對其他類似國家的心理預(yù)期變化，以及投資者信心及情緒的變化導(dǎo)致危機國際傳遞，誘因是金融恐慌、羊群效應(yīng)、信心危機等，危機國際傳遞與實體經(jīng)濟無直接聯(lián)系。金融工具的創(chuàng)新和通信技術(shù)的發(fā)達以及全球化使國際金融市場高度相關(guān)，目前金融危機越來越多的是以“凈傳染”形式在國際間傳遞。

　　1、相似性導(dǎo)致預(yù)期改變。

　　由于認為一些國家存在宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)、政治經(jīng)濟政策和文化背景的相似性，一國發(fā)生危機會導(dǎo)致投資者心理預(yù)期和信心改變，導(dǎo)致危機向與其有各種相似性的國家傳遞。投資者一旦改變對相似國家的預(yù)期，會拋出這些國家的貨幣、證券，或者退出這些市場，產(chǎn)生“凈傳染”，導(dǎo)致危機的擴散。正如Kindleberger（1978）所說，“金融市場之間的心理關(guān)聯(lián)程度要比套利、貨幣沖動和中央銀行之間的合作更強烈”。

　　2、羊群效應(yīng)。

　　金融創(chuàng)新和通信技術(shù)的快速發(fā)展，使得資本可以在國際間瞬間轉(zhuǎn)移。市場一旦出現(xiàn)利空消息，立即就會產(chǎn)生心理恐慌，使得投資者對所有市場重新評估，極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，出現(xiàn)資本盲動。心理預(yù)期發(fā)生改變時，個體會模仿其他行為主體的行為，依靠公共信息而放棄個人信息，產(chǎn)生從眾行為的集體無意識。Borensztein & Gelos（2003）認為，投資者特別是基金經(jīng)理的聲譽取決于其資產(chǎn)組合與市場資產(chǎn)組合平均回報的相對比較，如果模仿其他投資者，追隨大眾是個體理性的，結(jié)果個體理性產(chǎn)生“羊群行為”的集體不理性，導(dǎo)致金融波動和傳遞。

　　（二）信息不對稱

　　導(dǎo)致金融危機國際傳遞的另一個重要原因是信息不對稱和不完備（Castiglionesi，2007），信息不對稱導(dǎo)致危機的蔓延和羊群效應(yīng)（Calvo & Mendoza，2000）。受到信息不對稱及信息加工能力的限制，投資者很難區(qū)分有著某些相似性國家的不同。在搜集信息成本較高或缺乏信息的情況下，一個國家遭受沖擊或金融危機，會使投資者對其他相似國家產(chǎn)生相同的預(yù)期。對于投資者而言，當他得知某一國家正遭受金融沖擊或危機的時候，會立即抽走他在其他那些有著相同特點的國家的資金。即使某一投資者正確地認識到這兩個國家的不同情況，但在其他投資者都抽走資金時，其理性的做法仍然只能是盡快地抽走自己的資金。這樣信息不對稱可能會造成危機的自我實現(xiàn)。

　�。ㄈ�）投資組合變化

　　投資組合在不同的國家間被分散化和杠桿操作，影響不同市場的資產(chǎn)價格，通過跨市場再平衡造成波動的傳遞。即使國家之間沒有直接相似的共同宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，投資者通過調(diào)整他們的投資組合均攤宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，仍會把沖擊從一個市場傳遞到另一個市場。當一次不利的沖擊其實只影響一種資產(chǎn)時，在資產(chǎn)組合多樣化和杠桿操作條件下，一個投資者最佳的辦法是減少所有的風(fēng)險資產(chǎn)倉位，這就會帶來資產(chǎn)價格的普遍下跌。因此，危機時期危機國與被危機傳遞影響國家之間資產(chǎn)價格相關(guān)性都明顯提高（Calvo & Reinhart，1996；Baig & Goldfajn，1998）。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，共同基金收益差額更多來自于投資地區(qū)差別而非投資證券種類差別。既定收益下減少分散投資風(fēng)險，就要降低資產(chǎn)之間的相關(guān)度，而投資的區(qū)域差別比證券種類差別更能分散風(fēng)險。以跨地區(qū)原則分散投資時，投資者會把與某個爆發(fā)危機國經(jīng)濟基礎(chǔ)、經(jīng)濟政策、文明和政治體制等相似的國家歸為一類，形成這些國家也發(fā)生金融危機的預(yù)期，這樣投資者就會減持這些國家的資產(chǎn)，把資金轉(zhuǎn)移到母國或其他國家，使原本與危機發(fā)生國本無直接經(jīng)濟聯(lián)系、也沒有金融風(fēng)險的國家，產(chǎn)生動蕩和金融不穩(wěn)定。一國發(fā)生危機，使資產(chǎn)“擇優(yōu)而棲”逃避風(fēng)險，促使其他國家金融資產(chǎn)價格的急劇下跌，金融市場趨于崩潰，金融危機相繼爆發(fā)（Pericoli & Sbracia，2001）。

　　四、結(jié)束語

　　經(jīng)濟全球化和金融一體化是一柄雙刃劍，頻繁爆發(fā)和快速國際傳遞的金融危機就是其不利影響之一。金融危機國際傳遞問題，不但關(guān)乎全球的經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定，更關(guān)乎一國的金融安全和金融穩(wěn)定。因此在金融創(chuàng)新、加快金融全球化的背景下，急需對金融危機國際傳遞的深入研究，以減少其負面影響，維持金融穩(wěn)定。

　　由于金融創(chuàng)新不斷產(chǎn)生新的金融衍生工具，同時世界金融市場聯(lián)系愈來愈緊密，幾種金融危機國際傳遞路徑會相互交織在一起共同發(fā)揮作用，使危機國際傳遞機制越來越復(fù)雜，界限越來越模糊，多種路徑都相互影響和促進，而且與基本面無關(guān)的原因的重要性不斷提升�？偨Y(jié)金融危機國際傳遞的路徑變化規(guī)律，一是金融關(guān)聯(lián)相對于貿(mào)易關(guān)聯(lián)越來越重要，二是非接觸性傳遞特征越來越明顯，金融危機國際傳遞更多是因為非基本面的因素引發(fā)的，比如投資者預(yù)期改變、信息動搖、羊群效應(yīng)等。在金融危機國際傳遞過程中，一國金融危機傳遞到另一國往往發(fā)生在一夜之間，金融危機在國際間傳遞越來越迅速。同時，在金融全球化背景下，金融危機國際傳遞影響的范圍也越來越廣泛。